银河证券：2010年收费公路行业报告

2010年收费公路行业报告

2009年12月31日 行业深度报告

收费公路：经济复苏背景下的投资选择

核心观点:经济复苏，中部通道性公司和东部区域性公司将率先受益。

谨慎推荐 下调评级

张秋生

?：zhangqiusheng@chinastock.com.cn ?：（8610）66568728

分析师

? 行业基本驱动因素呈现积极变化：经济复苏背景下，拉动收费公路行业收入增长的基本因素如交通运输景气指数、汽车保有量、固定资产投资、工业增加值以及消费品零售额等指标均呈现上升态势。

? 区域经济差异与公路物流走向：（1）南北走向是我国公路物流的基本走向；（2）东、西部之间的物资交流主要集中在基础原材料领域，铁路运输更为经济；（3）我国三大经济带发展不平衡，区域经济经济发展差异导致道路车流量差异。

? 经济复苏背景下的投资选择：（1）拥有中部通道性路产的公路上市公司将率先受益于宏观经济复苏；（2）东部区域性路产公司，受益于经济反弹的强力拉动。

? 中部通道性公司：营业收入增长分析显示，中部通道性路产公司09年前三季度平均同比增速超过13%，远高于东部地区路产收入增长幅度。随着国内经济复苏步伐加快，中部通道性路产公司将是经济复苏的率先受益者。鉴于中部通道性公司如现代投资（000900）和赣粤高速（600269）已受到市场关注，股价与估值较为接近，我们看好被市场忽视的中原高速（600020）。 ? 东部区域性公司：尽管东部地区经济受国际经济复苏迟缓的拖累而增长落后，但作为国经济的主体，东部地区未来经济的“反弹”力度必将高于中、西部地区。从较长的投资期间来看，我们更看好东部经济发达地区的高速公路上市公司，如宁沪高速（600377）和粤高速A（000429）等。

? 投资建议：收费公路公司具有现金流充沛、分红稳定和周期性波动小的特点，适宜作为防御性资产或债券性资产长期配臵。建议长期持有受益于全国经济增长的中部通道性公路公司和受益于区域经济稳定成长的东部沿海地区的区域性公路公司。

重点推荐公司

EPS(元)

股票名称 中原高速 宁沪高速 粤高速A

股票代码

2009E

600020 600377 000429

0.266 0.415 0.343

2010E 0.293 0.477 0.356

2011E 0.311 0.537 0.369

2009 16.4 17.2 15.9

2010 14.9 15.0 15.3 PE（X）

相关研究

1．收费公路行业2009年投资策略报告

2、赣粤高速（600269）研究报告 3、皖通高速（600012）研究报告

08.11.12 09.11.16 09.10.26

4、山东高速（6000350）研究报告 09.10.29 5、宁沪高速（600377）研究报告 6、福建高速（600033）研究报告 7、粤高速A（000429）研究报告 8、重庆路桥（600106）研究报告

09.12.30 09.11.26 09.11.18 09.12.30

2009-2011E

2011 14.0 13.3 14.8

PS CAGR

18.8% 18.63% 4.45%

ROE 2009E 9.53% 12.27% 12.06%

合理估值区间（元） 5.80~7.96 8.14~9.68 7.12~8.06

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行业深度研究报告/收费公路行业

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测：

随着宏观经济的逐步复苏，与收费公路行业增长密切相关的驱动因素如国内生产总值、公路运输景气指数以及消费增长等指标均呈现积极变化。2010年与收费公路增长相关的主要经济指标的关键假设和预测如下：

（1）宏观经济：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是9.5%； （2）随着宏观经济复苏增长，预计2010年我国公路运输货运周转量增速为9%； （3）民用汽车保有量：2010年民用汽车保有量增速为21%； （4）工业增加值：预计2010年增速为16%；

（5）固定资产投资：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是29.4%； （6）全国消费品零售总额：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是19.6%。 我们与市场不同的观点：

市场普遍认为，中部地区经济落后，收费公路增长前景不如东部经济发达地区。我们认为，南北交流是我国公路物流的基本走向，拥有“京珠高速”、“京沪高速”等南北走向国道主干线路产的上市公司，尽管公司所处区域的经济总量和增速并不突出，但其路产汇集全国性跨区域长途货运车流，因此将在经济复苏背景下率先受益。

观点二：市场普遍认为，东部区域性公司已经进入平稳发展阶段。我们认为，东部区域性路产公司将迎来新一轮快速增长：（1）东部经济发达区域遭受国际金融危机冲击严重，随着危机的逐步消除，经济将会出现明显的反弹。（2）这些地区民用汽车拥有量呈现快速增长态势，车辆保有量规模扩大是促进车流量新一轮增长的基础。

行业估值与投资建议：

行业国际估值比较显示，A股收费公路主流上市公司2010年平均动态市盈率水平与国际同行业估值水平接近；行业相对估值显示，行业中多数公司的二级市场价格水平与估值水平接近。为此，将2010年收费公路A股投资评级由去年的“推荐”下调为“谨慎推荐”评级。

行业表现的催化剂：

在低碳经济背景下，若国家出台鼓励发展重型货车运输的相关政策，则对高速公路行业是长期利好因素。重型运输工具在路产车流的比重上升将直接提高收费公路的ROE水平。目前，受燃油经济性驱动，我国重型运输车和多轴半挂车在高速公路的车流比例中呈现不断提高趋势，但缺乏明确的政策鼓励措施。

主要风险因素：

政策性风险：国家实施绿色通道政策，运输鲜活农产品免收道路通行费。

外延扩张性风险：以高于路产实际权益价值的不合理价格收购路产或投资建造通行费成长性及收益率较低的路产，是收费公路上市公司面临的主要扩张风险。

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目 录

一、经济复苏，行业增长的基本驱动因素呈现积极变化 ........................................................................................................ 1

（一）宏观经济复苏 ............................................................................................................................................................ 1 （二）交通运输景气指数上升 ............................................................................................................................................ 1 （三）固定资产投资 ............................................................................................................................................................ 2 （四）工业增加值................................................................................................................................................................ 3 （五）全国汽车产销 ............................................................................................................................................................ 4 （六）民用汽车保有量 ........................................................................................................................................................ 4 （七）国内贸易.................................................................................................................................................................... 6 二、区域经济差异与公路物流走向 ............................................................................................................................................ 6

（一）东、中、西三大经济带 ............................................................................................................................................ 6 （二）区域经济差异分析 .................................................................................................................................................... 7 （三）南北走向是我国公路物流的主要走向 .................................................................................................................... 9 （四）经济复苏背景下的公路投资选择 .......................................................................................................................... 10 三、行业估值与评级 .................................................................................................................................................................. 12 四、重点推荐公司 ...................................................................................................................................................................... 16

（一）中部“南北通道性”公司 ........................................................................................................................................ 16 （二）东部区域性公司 ...................................................................................................................................................... 20 五、附录 ...................................................................................................................................................................................... 28 插图目录 ...................................................................................................................................................................................... 29 表格目录 ...................................................................................................................................................................................... 30

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行业深度研究报告/收费公路行业

一、经济复苏，行业增长的基本驱动因素呈现积极变化

随着宏观经济的逐步复苏，与收费公路行业增长密切相关的驱动因素如国内生产总值、公路运输景气指数以及消费增长等指标均呈现积极变化。

（一）宏观经济复苏

应对国际金融危机，政府采取的一系列财政刺激政策和宽松的货币政策，使得快速下滑的“GDP”增速及时得到遏制。一至三季度，GDP增速分别为6.1%、7.1%和7.7%（图2），经济逐步走出下行周期，开始踏上复苏之旅。中国银河证券研究所预计，2010年我国国内生产总值增速将达到9.5%（附录表1）。

图1：2007-2009年国内生产总值（季度累计）

3500003000002500002000001500001000005000001ú111ú1ú×111(1111)161412108642 图2：2007-2009年国内生产总值及其增速

061êGDP111111111¨%11071êGDP11111111081êGDP111111111¨%11091êGDP1111111108Q308Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q209Q109Q209Q30Q1Q2Q3Q4

资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 （二）交通运输景气指数上升

根据国家统计局公布的行业景气指数，2009年第三季度，全国制造业景气指数为120，交通运输业景气指数为116.9（图4），其中铁路运输景气指数复苏表现最好，达到146.4；其次为航空运输，景气指数为143.1；道路运输景气指数107.5，表现一般；表现最差的为水上运输行业，景气指数为99.7，尚不及铁路运输景气指数的70%。

交通运输行业总体景气程度低于制造业，这是经济复苏进程中的必然现象，符合经济复苏的一般规律。从交通运输子行业来看，代表国内大宗商品运输的铁路运输行业，其景气指标远远高于制造业景气指数，这表明整个经济链条中的上游行业已经开始逐步加速转动。随着复苏进程的逐步向下游延伸，预计公路运输景气指数在2010年也将逐步进入120以上的正常景气水平。

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1

行业深度研究报告/收费公路行业

图3：交通运输景气指数

图4：交通运输及子行业景气指数

2008Q32007Q32007Q42008Q12008Q22008Q42009Q12009Q22009Q3111¨1111111111111111111ú1〃111111111ú:GDP_1111111¨1111_(1111)111ú11111¨1111111111111111111°111111_±111111¨1111_(%)111〃1111111111111111180350,000160160140300,000140120250,000120100100200,0008080150,0006060100,000404050,000202000007Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q2

09Q3

资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 （三）固定资产投资

公路运输与区域固定资产投资强度关系密切，固定资产投资是驱动公路运输增长的重要因素之一。我国刺激经济复苏的4万亿财政投资，主要投向基础设施建设、重点企业经营以及民生建设。在基础设施建设中，超过2万亿投入到高速铁路和城际铁路的建设之中。

经过将近一年的建设，4万亿投资效果已经开始逐渐显现。从2008年第四季度开始推出经济刺激计划， GDP增速从2009一季度的6.1%迅速攀升至三季度的7.7%。2009年前10个月，全国城镇固定资产累计投资同比增长了33%（图6），高于08年同期6个百分点。我们宏观部的研究预测显示，2010年全国城镇固定资产投资增速将达到29.4%（详见附表）。

图5：全国城镇固定资产投资额（亿元）

1600001400001200001000008000060000400002000002113114115116117118119111011081ê091ê3533312927252321191715 图6：全国城镇固定资产投资增速

081ê11±111111¨%11091ê11±111111¨%11

2113114115116117118119111011

资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所

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（四）工业增加值

与铁路运输不同，公路运输更适合高附加值工业制成品的中、短途运输。这也是道路运输景气指数复苏进程落后于铁路运输（图4）的主要原因。工业增加值的复苏将直接推动下游公路运输的复苏，考察工业增加值变动，可以预知公路运输变动趋势。

根据国家统计局数据，2008年第四季度，我国工业增加值增速跌入最低谷，平均增速不到6%。从09年一季度开始，工业生产逐步恢复，到三季度，全国工业增加值同比增速已经迅速恢复到金融风暴冲击之前的16%的正常增长水平（图7）。

具体到我国东中西三大经济带考察，中西部地区受经济危机冲击程度远低于东部沿海地区，在危机冲击最严重的08年三、四季度，工业增长速度依然保持在10%以上（图8）。尽管中、西部受危机影响较小，但由于中、西部经济总量远小于东部地区，从影响权重看，中、西部地区工业增长对全国的工业总体下滑支撑力度较小，工业增长的主要推动力还在东部地区。2009年10月份，东部地区的工业增长速度已经恢复到15以上（图8），预计随着经济进一步复苏，工业增长速度还将进一步加快，从而拉动公路运输增长。

图7：全国工业增加值同比增长

20181614121086420111ú111¤11111111_11±1111¤1¨1111_(%) 图8：东、中、西地区工业变动比较

35302520151050111ú11111111111111111÷111111200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200902200903200904200905200906200907200908200909200910

200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910

图9：中部三省工业增加值增速比较

35302520151050111ú11111111°111 图10：广西、四川工业增加值增速比较

35302520151050111ú111÷111¨200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910

200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910

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（五）全国汽车产销

随着我国居民收入增长，汽车进入家庭速度明显加快。在强力需求的拉动下，我国汽车整车制造和销售快速增长。受金融危机冲击，09年一季度我国汽车销售陷入低谷，同比下降了10%。但随着国家经济刺激政策的实施，尤其是在“汽车下乡”、“小排量汽车减税”以及“汽车以旧换新”等具体政策的刺激下，我国汽车销售出现“井喷”。截止2009年10月，我国汽车整车销售累计增速由年初的下降10%迅速拉升到接近25%，增速超过了08年一季度的最好水平（图12）。2010年，相关汽车刺激政策还将延续，汽车销售“火爆”行情当会继续。

图11：08-09年全国汽车整车销售额对比

140001200010000800060004000200002113114115116117118119111011 图12：全国汽车产销增长

081ê111ú111111111ú1ú111¨11111130091ê111ú111111111ú1ú111¨1111112520151050-5-10-15081ê111111111ú1ú11111111±1111%11091ê111111111ú1ú11111111±1111%112113114115116117118119111011

资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 （六）民用汽车保有量

汽车保有量，特别是民用和私人汽车保有量规模快速增长（图13）。预计2009年全国民用汽车保有量增速将超过17%，私人汽车保有量增速将超过20%，民用汽车保有量将达到6000万辆左右，私人汽车保有量将超过4000万辆（图13、14）。

载货汽车、营运客车和私人客车是构成高速公路车流量的主流。载货汽车保有量稳定增长，营运客车保有量波动较大。统计数据显示，2008年我国载货汽车保有量增速为18.8%，（按客位计算的）载客汽车的增速为5.42%（图18）。营运载货汽车是高速公路的主要使用者，营运货车保有量增长支撑高速公路车流量及收入增长。预计2010年我国民用汽车保有量增速为21%。

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行业深度研究报告/收费公路行业

图13：全国各类汽车保有量

600050004000300020001000 图14：民用及私人汽车保有量增速

02520151052000200120022003200420052006200720091ê1E)¨111ú:1111111111111111111¨1ê11_(1ò11)111ú:111111111111111¨1ê1_1(1ò11)111ú:1111111111111111111¨1ê1_1(1ò11)111ú:111111111111111¨1ê1_1(1ò11)111ú:1111111111111¨1ê11_(1ò11)11111111±11111111111111111±11111111120061ê19991ê20001ê20011ê20021ê20031ê20041ê20051ê20071ê020081ê

图16：私人载货汽车及营运汽车保有量增速

2008

图15：私人载货汽车及营运汽车保有量

12001000800600400200111ú:1111111111111111111¨1ê11_(1ò11)%111ú:1111111111111¨1ê11_(1ò11)50111ú:1111111111111111111¨1ê11_(1ò11)403020111ú1111111111111111111111111ú1111111111111111111ú111111111111111111111120011ê20041ê20061ê20011ê19991ê20001ê20021ê20031ê20041ê20051ê20061ê20071ê020081ê-10-20-30-40

图18：全国营运汽车保有量增速

08060402020081ê20001ê20021ê20031ê20051ê20071ê100

图17：全国营运汽车保有量

8007006005004003002001000111ú:11111111111¨1ê11_(1ò11)111ú:111¨11111111111¨1ê11_(1ò11)111ú111¨1111111111111111111ú111111111111(1ò1111)111120011ê20001ê20021ê20031ê20041ê20051ê20061ê019991ê20001ê20011ê20021ê20031ê20041ê20051ê20061ê20071ê20081ê-20-40-60

20071ê20081ê

资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所

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（七）国内贸易

公路运输具有“门到门”和直接快捷的特点，在中短途、小批量货物运输中具有其他运输方式不可比拟的优势。国内商业贸易活跃程度对公路物流运输具有直接影响。

统计数据显示，2009年1-10月，我国全社会消费品零售总额增速平均为15.2%，而2008年全社会消费品零售总额增速平均为21.6%（图19、20）。这一数据表明，我国的社会消费还没有走出经济危机冲击的低谷，但从另一个角度，随着2010年国家拉动内需政策进一步加强，社会消费增速有望于2010年恢复到2007和2008年20%的增长水平，并有望超过这一增长速度。

图19：全社会消费品零售总额及其增速

1400012000100008000600040002000071107120801080208030804080508060807080808090810081108120901090209030904090509060907090809090910 图20：全社会消费品零售总额累计值及增速

11111á11〃11〃1111×111111111(1111)11111á11〃11〃1111×111111¤(%)1¨111á1120181614121086420090109020903090409050906090709080909091011±111111¨%1111111á1111×1111¨11111¨11111125120000201510501000008000060000400002000000

资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 二、区域经济差异与公路物流走向

（一）东、中、西三大经济带

我国经济区域的划分方法比较多，目前政府部门比较一致认同的是“三大经济带”的划分方法。这一方法将中国划分为东、中、西三大经济带，其中东部经济带包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等11个省市；中部经济带包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南等8省；西部经济带包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西和内蒙古等12个省、市、自治区（图21）。

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6

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三、行业估值与评级

1、行业动态市盈率分析

按照09年12月18日收盘价计算的未来三年动态市盈率显示，收费公路行业09年动态市盈率平均值为27.35倍，2010和2011年分别为20.15和17.63倍（表3）。其中，2009年动态市盈率中位数为17.20倍；2010年行业市盈率中位数为16.46倍；2011年行业动态市盈率中位数为13.55倍，行业合理市盈率为15-18倍，2010年行业平均动态市盈率20倍，但板块中有50%的公路公司动态市盈率低于16.45倍，给予行业“谨慎推荐”评级。

表3：A股收费公路行业相对估值

2009年12月18日

No.

股票代码

股票名称

收盘价 元/股

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

000429 000828 000886 000900 000916 600003 600012 600020 600033 600035 600106 600269 600350 600368 600377 600548 600805 601107

粤高速Ａ 东莞控股 海南高速 现代投资 华北高速 ST东北高 皖通高速 中原高速 福建高速 楚天高速 重庆路桥 赣粤高速 山东高速 五洲交通 宁沪高速 深 高 速 悦达投资 四川成渝

5.32 7.03 5.27 26.20 4.94 5.68 4.23 6.64 5.32 9.52 8.21 5.07 7.11 6.68 5.82 9.97 8.11

总市值 亿元 66.88 73.08 52.11 104.58 53.85 46.95 94.21 90.54 121.49 49.56 39.28 191.73 170.54 39.52 336.52 126.92 54.38 248.01

流通市值 亿元 24.70 44.75 49.62 76.13 20.32 29.53 66.21 54.29 36.07 23.10 39.28 191.73 33.80 39.52 28.31 83.42 54.26 40.55

19.03 28.42 147.46 16.65 20.39 14.62 13.82 24.04 17.25 16.67 55.72 17.34 18.03 35.84 18.44 23.95 29.81 35.03 30.69 19.71

1.87 2.82 2.21 2.99 1.55 1.25 1.87 1.58 2.81 1.92 2.76 2.43 1.91 1.96 2.16 1.58 4.61 3.49 2.32 2.06

PE(TTM)

PB

倍 17.20 24.24 122.56 15.49 16.55 --- 13.58 17.41 16.21 14.82 28.85 16.41 16.75 40.21 16.71 21.93 37.41 28.62 27.35 17.20

16.06 20.68 61.04 13.90 14.79 --- 12.86 16.46 17.16 12.57 21.54 15.15 14.61 21.22 15.09 19.91 25.18 24.33 20.15 16.46

16.46 47.26 12.42 -- 12.00 13.47 17.82 10.78 25.05 13.53 13.55 16.07 13.35 17.66 12.78 22.22 17.63 13.55

2009E

2010E 动态PE

2011E

算术平均 中位数

资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 2、公路行业国际相对估值比较

（1）A股主流公路公司相对估值比较

剔除海南高速（000886）、ST东北高（600003）和悦达投资（600805）等不具行业代表性的收费公路公司，按照报告期收盘价计算，A股主流收费公路行业未来三年（2009、2010和2011年）平均动态市盈率分别为20.33、17.09和15.72（表4）。

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行业深度研究报告/收费公路行业

表4：A股主流公路公司相对估值比较

2009年12月18日

No.

股票代码

股票名称

收盘价 元/股

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 算术平均 中位数

000429 000828 000900 000916 600012 600020 600033 600035 600106 600269 600350 600368 600377 600548 601107

粤高速Ａ 东莞控股 现代投资 华北高速 皖通高速 中原高速 福建高速 楚天高速 重庆路桥 赣粤高速 山东高速 五洲交通 宁沪高速 深 高 速 四川成渝

5.32 7.03 26.20 4.94 5.68 4.23 6.64 5.32 9.52 8.21 5.07 7.11 6.68 5.82 8.11

总市值 亿元 66.88 73.08 104.58 53.85 94.21 90.54 121.49 49.56 39.28 191.73 170.54 39.52 336.52 126.92 248.01

流通市值 亿元 24.70 44.75 76.13 20.32 66.21 54.29 36.07 23.10 39.28 191.73 33.80 39.52 28.31 83.42 40.55

19.03 28.42 16.65 20.39 13.82 24.04 17.25 16.67 55.72 17.34 18.03 35.84 18.44 23.95 35.03 24.04 19.03

1.87 2.82 2.99 1.55 1.87 1.58 2.81 1.92 2.76 2.43 1.91 1.96 2.16 1.58 3.49 2.25 1.96

PE(TTM)

PB

倍 17.20 24.24 15.49 16.55 13.58 17.41 16.21 14.82 28.85 16.41 16.75 40.21 16.71 21.93 28.62 20.33 16.75

16.06 20.68 13.90 14.79 12.86 16.46 17.16 12.57 21.54 15.15 14.61 21.22 15.09 19.91 24.33 17.09 16.06

16.46 12.42 12.00 13.47 17.82 10.78 25.05 13.53 13.55 16.07 13.35 17.66 22.22 15.72 13.55

2009E

2010E 动态PE

2011E

资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 （2）A+H股相对估值比较

香港市场国内公路上市公司09年平均市盈率8.54倍，市净率0.97倍（表5）；A股四家A+H股公路上市公司，无论在A股市场还是在H股市场，都有高于市场同行业市盈率平均水平（表5）。

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行业深度研究报告/收费公路行业

表5：A+H股相对估值比较

A股收盘价格

No.

股票代码

股票名称

人民币元

A股市场

1 2 3 4

600012 600377 600548 601107

平均

H股市场

H股收盘价格

No. 1 2 3 4 5

股票代码 0107 0177 0548 0576 0995

股票名称

人民币元

成渝高速 宁沪高速 深高速 沪杭甬 皖通高速

1.08 4.57 2.15 3.53 2.94 ---- ----

5.2 15.5 7.3 6.3 8.4 8.54 10.40

倍

0.88 2.00 1.10 1.58 1.48 0.97 1.07

市盈率

市净率

皖通高速 宁沪高速 深 高 速 四川成渝

5.68 6.68 5.82 8.11 ----

13.82 18.44 23.95 35.03 22.81

1.87 2.16 1.58 3.49 2.28

倍

市盈率

市净率

H股市场市盈率算术平均 四家A+H公司市盈率算术平均

资料来源：中国银河证券研究所，聚源数据，wind数据 （3）收费公路国际估值比较

A股收费公路上市公司在资产结构及经营业务与欧洲同行业公司差距很大（见表6所列ROE和市净率指标的差异），可比性较差；与东南亚地区和香港上市的公路上市公司具有较强的可比性，我们的比较主要参照东南亚市场和香港市场。

国际比较显示，A股收费公路上市公司的二级市场估值指标与国际同行业指标已经基本处于相同水平（表6）。

表6：收费公路国际估值比较

地区 欧洲 东南亚 香港 国际平均 A股 H股

ROE（%）

14.3 10 12.8 12.4 12.9 11.4

市盈率 16.2 13.7 12.9 14.3 13.2 8.54

市净率 3.3 1.5 1.6 2.1 1.47 1.41

P/Ebitda 7.5 18 10.8 12.1 10.6 9.8

资料来源：中国银河证券研究所，Bloomberg 请务必阅读正文后的免责声明部分

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行业深度研究报告/收费公路行业

3、行业评级

行业国际估值比较显示，A股收费公路主流上市公司2010年平均动态市盈率水平与国际同行业估值水平接近；行业相对估值显示，行业中多数公司的二级市场价格水平与估值水平接近。为此，将2010年收费公路A股投资评级由去年的“推荐”评级下调为“谨慎推荐”评级。

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行业深度研究报告/收费公路行业

四、重点推荐公司

（一）中部“南北通道性”公司

在收费价格和路产格局基本确定的前提下，收费公路公司的收入和利润增长主要依赖于路产车流量的持续增长。我国中部地区拥有南北向公路交通主动脉的“通道性”公司，其路产走向与公路物流方向一致，且处于承上启下的“咽喉”位臵，其路产汇集的是大江南北广大地区的车流量，而且流量结构中长途大型货车比例高于区域性路产公司。在经济复苏背景下，中部通道性路产公司将率先受益。

1、中原高速（600020）：坐拥中部“咽喉要道”，受益国内经济全面复苏

表7-1：中原高速（600020）关键指标预测表

财务和估值数据摘要 单位:百万元 营业收入 增长率(%) 归属母公司股东净利润 增长率(%) 每股收益(EPS) 每股股利(DPS) 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率(ROE) 投入资本回报率(ROIC) 市盈率(P/E) 股息率(分红/股价)

2006A 1641.17 7.11% 565.75 2.11% 0.264 0.049 63.37% 34.48% 12.18% 14.32% 16.00 0.012

2007A 1842.69 12.28% 590.21 4.32% 0.276 0.000 60.64% 32.04% 11.28% 13.99% 15.34 0.000

2008A 1871.66 1.57% 275.05 -53.40% 0.129 0.017 54.38% 14.69% 5.03% 11.95% 32.92 0.004

2009E 2068.18 10.50% 569.24 106.96% 0.266 0.028 64.00% 27.51% 9.53% 15.63% 15.90 0.007

2010E 2254.32 9.00% 626.25 10.01% 0.293 0.031 63.00% 27.77% 9.58% 6.10% 14.46 0.007

2011E 2434.67 8.00% 665.03 6.19% 0.311 0.033 62.00% 27.30% 9.33% 6.42% 13.61 0.008

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所 驱动因素、关键假设及主要预测：

扼守中部地区交通要道的中原高速（600020）率先受益于国家宏观经济恢复性增长。公司路桥资产09年1-10月份通行费收入数据显示，进入2009年9月份之后，位于京港澳公路大动脉上的郑州黄河大桥、郑漯高速和漯驻高速的通行费收入增长突然加速，其中郑漯高速由1-8月的4.26%快速上升为15%；漯驻高速的增速由4.6%急速增长为20%；郑州黄河大桥收入增速由9.5%猛增为32.6%。

根据公司基本面状况及未来发展趋势，我们对公司未来10年财务报表进行预测，并在预测财务报表基础上利用自由现金流贴现（DCF）法对公司进行估值。

财务报表预测及贴现估值的主要假设条件为：

（1）未来三年营业收入增速分别为10.5%、9%和8%；

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行业深度研究报告/收费公路行业

（2）销售毛利率分别为64%、63%和62%；

（3）加权资本成本(WACC)为7.13%，永续增长率1%； （4）无风险利率为3%，目标资产负债比率结构为50%。 我们与市场不同的观点：

（1）公司巨额资本支出对2012年之后的业绩带来压力。受交通量的恢复性增长拉动，公司2009-2011年业绩复合增长率达到18.8%。

（2）“安信高速”（安阳至信阳一级公路）建成之后会对公司“京珠高速”路产构成分流，但该项目5年内不会对公司业绩构成实质影响。安信高速漯河段和驻马店段目前还未开工，其余路段尚在前期论证阶段。即便安信高速漯河段和驻马店段2010年开工，2013年才可建成，而全线通车还没有具体时间表。 公司估值与投资建议：

DCF绝对估值，公司内在价值为5.8元—7.96元之间，估值中枢为5.83元。报告期公司股价4.20元，低于测算的内在价值39%，给予“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂：

（1）宏观经济复苏带来的车流量恢复性增长； （2）“新乡至郑州”高速公路资产注入的启动。 主要风险因素:

（1）经济复苏进程低于预期；

（2）公司继续投资收益率不高的新路产项目；

（3）公司负债比例较高，法定贷款利率上调将增加公司财务负担； （4）注入“新乡至郑州”路产但价格高于市场预期。

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行业深度研究报告/收费公路行业

表7-2：中原高速（600020）预测财务报表

利润表

营业收入 减: 营业成本

营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加: 投资收益

公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润 加: 其他非经营损益 利润总额 减: 所得税 净利润 减: 少数股东损益

归属母公司股东净利润 资产负债表 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益

归属母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计

2006A 1641.17 601.13 57.76 1.76 46.19 91.21 1.69 -1.26 0.00 0.00 840.17 5.03 845.20 279.40 565.80 0.06 565.75 2006A 1976.55 1355.71 0.00 0.00 30.02 73.21 7138.87 2.46 931.72 11508.54 480.00 521.60 5296.82 554.55 6852.97 1575.00 1755.74 1313.01 4643.75 11.82 4655.57 11508.54

2007A 1842.69 725.21 64.58 0.42 62.00 92.85 4.22 -1.23 0.00 0.00 892.19 -5.72 886.47 296.07 590.40 0.19 590.21 2007A 1179.89 547.51 0.00 0.00 10.30 70.44 13442.05 487.30 708.94 16446.44 160.00 2722.28 7922.27 405.95 11210.49 1842.75 1755.71 1635.47 5233.93 2.02 5235.95 16446.44

2008A 1871.66 853.78 66.22 0.15 72.48 489.77 -0.40 -7.08 0.00 0.00 382.57 3.81 386.38 111.47 274.91 -0.14 275.05 2008A 1872.15 815.65 0.39 35.14 587.92 33.83 14679.57 470.16 504.66 18999.49 950.00 1932.33 8592.73 2036.14 13511.19 2119.16 1750.01 1597.25 5466.42 21.88 5488.30 18999.49

2009E 2068.18 744.55 73.17 0.16 69.30 499.06 0.00 50.00 0.00 0.00 731.95 10.00 741.95 172.99 568.96 -0.28 569.24 2009E 1861.37 800.91 -0.05 35.14 637.92 29.47 15195.65 445.29 252.33 19258.03 2858.68 -226.12 8592.73 2036.14 13261.42 2119.16 1750.01 2105.85 5975.02 21.59 5996.61 19258.03

2010E 2254.32 834.10 79.76 0.17 75.54 506.84 0.00 50.00 0.00 0.00 807.91 10.00 817.91 191.98 625.93 -0.31 626.25 2010E 2028.89 999.62 0.43 35.14 687.92 25.11 17611.72 420.42 0.00 21809.26 2514.78 2109.78 8592.73 2036.14 15253.43 2119.16 1750.01 2665.38 6534.55 21.28 6555.83 21809.26

2011E 2434.67 925.17 86.14 0.19 81.58 545.33 0.00 60.00 0.00 0.00 856.26 10.00 866.26 201.56 664.69 -0.33 665.03 2011E 2191.20 986.51 -0.01 35.14 747.92 20.75 17916.86 395.56 0.00 22293.93 4561.07 -45.69 8592.73 2036.14 15144.24 2119.16 1750.01 3259.56 7128.73 20.95 7149.68 22293.93

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所 请务必阅读正文后的免责声明部分

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行业深度研究报告/收费公路行业

DCF估值与目标价位

表7-3：中原高速（600020）DCF 估值模型

百万元 FCFF WACC 现值系数 FCFF现值

FCFF现值 永续价值现值 企业价值 非核心资产 带息债务(账面价值) 少数股东权益 股权价值 总股本(万股) 每股价值(元)

3,243.88 18,791.96 22,035.84

0.00 9,542.73 21.88 12,471.23 214,035.41

5.83

2009E -1,577.65 7.13% 0.9976 -1,573.78

Rf Rm β系数 Ke Kd 税率 D/(D+E) WACC 2010E

20011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

898.49 -1,446.45 1,845.35 -2,295.29 2,062.05 -2,062.70 2,332.23 -1,815.35 2,532.49 2,557.81 7.13% 0.9312

7.13% 0.8693

7.13% 0.8115

7.13% 0.7575

7.13% 0.7071

7.13% 0.6601

7.13% 0.6162

7.13% 0.5752

7.13% 0.5369

7.13% 0.5012

836.68 -1,257.35 1,497.41 -1,738.64 1,458.08 -1,361.52 1,437.05 -1,044.17 1,359.77 1,282.02

3.00% 9.00% 1.00 9.00%

WACC 7.00% 25.00% 50.00% 7.13%

估值

5.85% 6.14% 6.45% 7.13% 7.11% 7.46% 7.84%

g

0.91% 9.90 8.74 7.66 5.69 5.73 4.86 4.06

0.95% 10.02 8.85 7.75 5.75 5.80 4.92 4.11

1.00% 10.15 8.96 7.85 5.83 5.87 4.99 4.16

1.05% 10.29 9.08 7.96 5.90 5.95 5.05 4.22

1.10% 10.44 9.21 8.07 5.99 6.03 5.12 4.28

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/收费公路行业

（二）东部区域性公司

2、宁沪高速（600377）：“长三角”经济复苏的主要受益者

表8-1：宁沪高速（600377）关键财务指标预测表

财务和估值数据摘要 单位:百万元 营业收入 增长率(%) 归属母公司股东净利润 增长率(%) 每股收益(EPS) 每股股利(DPS) 每股经营现金流 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率(ROE) 投入资本回报率(ROIC) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 股息率(分红/股价)

2006A

4100.82 86.85% 1139.81 63.66% 0.226 0.000 0.502 58.19% 28.75% 7.57% 7.66% 29.52 2.23 0.000

2007A

5309.84 29.48% 1600.83 40.45% 0.318 0.190 0.627 58.13% 30.87% 10.19% 10.22% 21.02 2.14 0.028

2008A

5277.14 -0.62% 1554.01 -2.92% 0.308 0.270 0.551 53.12% 30.31% 9.73% 9.89% 21.66 2.11 0.040

2009E

5725.70 8.50% 2089.42 34.45% 0.415 0.204 1.269 59.00% 37.56% 12.27% 12.60% 16.11 1.98 0.030

2010E

6269.64 9.50% 2404.85 15.10% 0.477 0.234 0.780 58.00% 39.48% 13.17% 13.27% 13.99 1.84 0.035

2011E

6833.90 9.00% 2703.56 12.42% 0.537 0.264 1.341 58.00% 40.72% 13.77% 15.48% 12.45 1.71 0.039

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所 驱动因素、关键假设及主要预测：

“宁沪高速”主要经营资产为沪宁高速公路、312国道沪宁段、宁连公路南京段、广靖高速公路、锡澄高速公路、江阴长江公路大桥及苏嘉杭高速公路。宁沪高速运营路桥资产均为江苏省主要交通动脉，其中沪宁高速是国家7918干线公路网“沪蓉高速”的重要组成部分。

公司主要路产位于经济发达的长三角地区，区域经济增长是宁沪高速营业收入增长的主要驱动因素。

根据公司基本面状况及未来发展趋势，我们对公司未来10年财务报表进行预测，并在预测财务报表基础上利用自由现金流贴现法（DCF）对公司进行估值。

财务报表预测及贴现估值的主要假设条件为：

（1）未来三年营业收入增速分别为8.5%、9.5%和9%； （2）销售毛利率分别为59%和58%；

（3）加权资本成本(WACC)为9.12%，永续增长率1%； （4）无风险利率为3%，目标资产负债比率结构为35%。

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我们与市场不同的观点：

尽管公司主要路产“宁沪高速公路”是沪蓉高速公路的重要组成部分，但由于我国公路运输的主流方向为南北走向，“沪蓉高速沪”在江苏的“过境”长途运输车流量强度要低于南北向国道主干线的流量强度。市场对沪蓉高速全线贯通带来的业绩增长不宜过于乐观。公司业绩增长的驱动因素主要来自于长三角区域经济增长。 公司估值与投资建议：

DCF绝对估值，公司内在价值8.14元—9.68元之间，合理估值中枢为8.87元。报告期公司股价6.68元，低于内在价值33%，给予“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂：

（1）公司现金流充沛，在高收益路产投资项目日渐减少的背景下，如果公司能够不再拘泥于收费公路领域投资，而在风险可控的前提下适度多元化投资，新的投资领域或投资项目将是提升公司股价的催化因素；

（2）长三角地区经济复苏进程超过市场预期。 主要风险因素：

（1）经济复苏进程低于预期；

（2）公司继续投资收益率不高的新路产项目。

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表9-3：粤高速A（000429）DCF估值模型

百万元 FCFF

2009E

2010E

20011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2009E

1,058.34 1,044.62 1,296.84 1,009.16 1,071.26 1,038.10 1,089.05 7.10% 0.9918 1,049.63

8,079.08 4,504.29 12,583.37

0.00 2,648.32 416.94 9,518.10 125,711.77

7.57

7.10% 0.9260

7.10% 0.8646

7.10% 0.8073 814.68

3.00% 9.00% 1.10 9.60%

WACC 6.00% 25.00% 49.00% 7.10% 1.10

7.10%

7.10%

7.10% 0.6571 715.64

估值

562.92 618.53 7.10%

7.10%

588.87 600.65 612.66 7.10%

7.10%

7.10%

WACC 现值系数 FCFF现值

FCFF现值 永续价值现值 企业价值 非核心资产 带息债务(账面价值) 少数股东权益 股权价值 总股本(万股) 每股价值(元)

0.7538 0.7038 807.48 730.60

0.6136 0.5729 345.38 354.34

0.5349 0.4994 0.4663 314.98 299.98 285.69

g

967.33 1,121.26

Rf Rm β系数 Ke Kd 税率 D/(D+E) WACC Beta

0.91%

6.13% 6.44% 6.76% 7.10% 7.46% 7.83% 8.22%

8.91 8.42 7.95 7.51 7.10 6.71 6.34

0.95% 8.96 8.46 7.99 7.54 7.12 6.73 6.36

1.00% 9.00 8.50 8.02 7.57 7.15 6.75 6.38

1.05% 9.05 8.54 8.06 7.60 7.18 6.77 6.40

1.10% 9.11 8.58 8.10 7.64 7.21 6.80 6.42

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所请务必阅读正文后的免责声明部分

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五、附录

附录表：主要宏观经济指标增长预测值

指标

GDP增速（%）

城镇固定资产投资增速（%） 社会消费品零售总额增速（%） 出口增速（%） 进口增速（%） 进出口总额增幅（%） 贸易顺差规模（亿美元） CPI（%） PPI同比（%） M2增速（%）（年底） M1增速（%）（年底） M2增速（%）（平均） M1增速（%）（平均） 人民币贷款余额增速（%） 规模以上工业增加值增速（%） 城镇居民可支配收入实际增长（%） 农民实际可支配现金实际增长（%） 存款准备金率（%） 一年期存款基准利率（%） 一年期贷款基准利率（%） 汇率（人民币/美元） 汇率（人民币/欧元） 2007年 13.0 25.8 16.8 25.7 20.8 23.5 2622 4.8 3.1 16.7 21.0 17.6 21.0 16.1 18.5 12.2 9.5 14.5 4.14 7.47 7.30 10.67 2008年 9.0 26.1 21.6 17.2 18.5 17.8 2955 5.9 6.9 17.8 9.1 16.7 14.1 17.9 12.9 8.4 8.0 13.5 2.25 5.31 6.83 9.66 2009年（F）

8.7 33.0 15.3 -17.1 -12.7 -17.0 1970 -0.8 -5.4 29.5 34.5 26.7 23.0 33.0 11.0 11.0 10.0 13.5 2.25 5.31 6.83 10.00 2010(F) 9.5 29.4 19.6 12.5 20.0 15.9 1500 2.1 4.0 19.0 22.0 20.0 28.0 19.0 14.0 12.5 11.5 13.5 2.25 5.31 6.50 9.50 资料来源：中国银河证券研究所

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插 图 目 录

图1：2007-2009年国内生产总值（季度累计） ....................................................................................................................... 1 图2：2007-2009年国内生产总值及其增速 ............................................................................................................................... 1 图3：交通运输景气指数 ............................................................................................................................................................. 2 图4：交通运输及子行业景气指数 ............................................................................................................................................. 2 图5：全国城镇固定资产投资额（亿元） ................................................................................................................................. 2 图6：全国城镇固定资产投资增速 ............................................................................................................................................. 2 图7：全国工业增加值同比增长 ................................................................................................................................................. 3 图8：东、中、西地区工业变动比较 ......................................................................................................................................... 3 图9：中部三省工业增加值增速比较 ......................................................................................................................................... 3 图10：广西、四川工业增加值增速比较 ................................................................................................................................... 3 图11：08-09年全国汽车整车销售额对比 ................................................................................................................................. 4 图12：全国汽车产销增长 ........................................................................................................................................................... 4 图13：全国各类汽车保有量 ....................................................................................................................................................... 5 图14：民用及私人汽车保有量增速 ........................................................................................................................................... 5 图15：私人载货汽车及营运汽车保有量 ................................................................................................................................... 5 图16：私人载货汽车及营运汽车保有量增速 ........................................................................................................................... 5 图17：全国营运汽车保有量 ....................................................................................................................................................... 5 图18：全国营运汽车保有量增速 ............................................................................................................................................... 5 图19：全社会消费品零售总额及其增速 ................................................................................................................................... 6 图20：全社会消费品零售总额累计值及增速 ........................................................................................................................... 6 图21：中国的东、中、西三大经济带 ....................................................................................................................................... 7 图22：东、中、西三大经济带的经济规模比较 ....................................................................................................................... 7 图23：东、中、西部人均GDP比例比较 ................................................................................................................................. 7 图24：东、中、西部人口比例比较 ........................................................................................................................................... 7 图25：东、中、西经济带第一产业比例比较 ........................................................................................................................... 8 图26：第二产业比例比较 ........................................................................................................................................................... 8 图27：第三产业比例比较 ........................................................................................................................................................... 8 图28：东部地区各省市人均经济规模比较 ............................................................................................................................... 8 图29：东、中、西部高速公路通车里程(万公里) ..................................................................................................................... 8 图30：东、中、西部公路货运量比较（万吨） ....................................................................................................................... 8 图31：中部五省公路货物周转量比较（亿吨公里） ............................................................................................................... 9 图32：广西、四川公路货物周转量比较（亿吨公里） ........................................................................................................... 9 图33：东、中、西部公路货物周转量比较（亿吨公里） ....................................................................................................... 9 图34：东、中、西部高速公路交通量比较 ............................................................................................................................... 9

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表 格 目 录

表1：中部通道性公路公司基本面概览 ................................................................................................................................... 11 表2：东部区域性公路公司基本面概览 ................................................................................................................................... 11 表3：A股收费公路行业相对估值 ........................................................................................................................................... 12 表4：A股主流公路公司相对估值比较 ................................................................................................................................... 13 表5：A+H股相对估值比较 ...................................................................................................................................................... 14 表6：收费公路国际估值比较 ................................................................................................................................................... 14 表7-1：中原高速（600020）关键指标预测表 ........................................................................................................................ 16 表7-2：中原高速（600020）预测财务报表 ............................................................................................................................ 18 表7-3：中原高速（600020）DCF 估值模型 .......................................................................................................................... 19 表8-1：宁沪高速（600377）关键财务指标预测表 ................................................................................................................ 20 表8-2：宁沪高速（600377）预测财务报表 ............................................................................................................................ 22 表8-3：宁沪高速（600377）DCF估值模型 ........................................................................................................................... 23 表9-1：粤高速A（000429）关键财务指标预测表 ................................................................................................................ 24 表9-2：粤高速A（000429）预测财务报表 ............................................................................................................................ 26 表9-3：粤高速A（000429）DCF估值模型 ........................................................................................................................... 27 附录表：主要宏观经济指标增长预测值 .................................................................................................................................. 28

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评级标准

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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