招商银行可转债发行方案风波透视

案例分析:招商银行可转债发行方案风波透视

2003年8月26日，招商银行在公布中报的同时，公布了拟发行不超过100亿可转债的董事会决议。这一公告如同一块巨石，一时之间在资本市场上激起了“千层浪”。出乎招行意外的是，公告发布后，该融资方案受到了包括数十只基金在内的众多流通股东的强烈反对。9月12日，在招行召开的中期业绩推介会上，以华夏、长盛等基金公司经理为代表的流通股股东与招行进行了第一次直接交锋。他们以“招行债转股的发行将会使流通股股东受损”为由强烈反对招行的掠夺式的再融资行为。在会上，招行难以招架众多质疑，只能匆匆结束会议。为取得基金公司的理解与合作，2003年9月22日，招行对基金公司开始为期一周的回访。但结果并不如人意，基金公司认为招行“毫无诚意，与事无补”，同时在股市上，招行的股价开始节节下跌。

在招行推出100亿可转债计划之前，基金公司对招商银行可谓青睐有加：截至2003年6月30日，共53只证券投资基金持有招商银行3.7亿多股，占到流通股股数的27%。其中，数量较大的华夏6300万股，大成3000万股，长盛4600万股，鹏华4200万股，易方达3200万股。

随着时间的推移，招行和以基金为代表的流通股东的分歧日益明朗化。双方的分歧主要集中在以下几点：

（一）招行再融资的必要性

据招行方面解释，本次债券发行主要是为了提高招行的资本充足率，保持招行的市场份额。具体理由是（1）适应招行的快速发展。银监会规定银行的资本充足率不得低于8%。从2001年末到2003年6月，招行的贷款增加了1239亿，假设全部是信用贷款就需要99亿的资本金。另外，其他金融机构以20%的速度快速增长，招行要保持现有的市场份额就必须保持20%以上的增长率。（2）应对主管机关对现行资本充足率计算方法的调整。银监会可能会出台新的更为严格的资本充足率的计算标准。据预测，按照新的办法计算国内银行业的资本充足率将有可能有近两个百分点的影响。为了满足监管的要求，需要提前做准备。（3）满足香港金融监管法规的严格要求。招行已经在香港设立分行，香港金融监管局要求招行的资本充足率不低于10%，而按照目前招行的发展速度，到2004年末，招行的资本充足率将有可能降至8%附近。（4）国内的银行业由于体制性原因，收入来源较为单一，主要盈利来源还是依靠利差，因此，仅仅依靠利润转 增股本和股东追加投资来充实资本难以跟上资产规模的迅速发展。所以需要发行公司债来弥补不足。

但是市场主流舆论认为，此次可转债的发行是招商银行的一次恶意圈钱行动。2002年，招行首发新股，一次就圈走资金110亿，创下当时首发公司圈钱之最，时隔仅一年，招行又狮子大开口，要再次融资100亿。广大流通股股东都是以10.5元每股的开盘价介入的，而法人股股东不仅只以每股1.0元的价格获得股权，而且在发行时从流通股股东手中赚取了资产溢价收益，现在又让法人股股东享有配售权并流通，是再一次套取流通股东的利益。甚至有人提出，招行的100亿融资计划就是上市公司圈钱的登峰造极之作。

对“圈钱”一说，招行予以了积极辩解。其认为，部分上市公司的恶意圈钱行为是对投资者利益的严重损害，但并非所有上市公司的再融资行为都是恶意圈钱。如果一个资本市场所有上市公司不分良莠都能再融资当然是不恰当的，但是如果所有上市公司都不能再融资，那么这个资本市场也失去了应有的基本功能。健全的市场应能发挥“优胜劣汰”的机能，支持优质上市公司的发展。招行的经营和发展，不仅要考虑到股东的现有利益，更要考虑到股东的未来利益。只有公司长期的可持续发展，才能为长线投资者带来真正的长期利益。短期投资者和长期投资者在利益追求上有一定差异，任何上市公司都很难把各方面的利益完全

顾及到，招行更为重视投资者的长期利益。并且，银行的发展如同逆水行舟，如果招行目前就满足于现有的成绩而止步不前，面对银行业不断国际化的竞争压力，不仅将丧失应有的发展空间，而且也必将降低竞争能力，最终被挤出市场，甚至丧失生存的能力。如果招行今天纵容这种情况成为现实，那才真的是对股东利益不负责任。

（二）采取可转债方式的主要考虑因素

招行提出，目前国内商业银行补充资本的融资方式包括发行金融债、配股、增发及可转债等几种方式。比较而言，发行可转债有以下几方面的好处：1.充实资本金，摊薄效应延后。本次可转债发行是以计入次级资本为条件设计的，因此发行后即可计入资本金，从而提高资本充足率以满足监管规定。而可转债设定转股期为债券发行后6个月，因此，对于每股收益的摊薄影响也将延后到2004年以后。2.增加股东权益。一般投资者反对上市公司再融资的理由正是由于新增效益无法弥补再融资带来的摊薄效应。招行以可转债方式再融资所带来的新增效益完全可以弥补摊薄效应，给投资者带来实际的好处。3.为股东提供有效保护。如果招行的经营无法达到市场预期，可转债投资者可以选择不转股。一方面，招行到期还本付息，对于现有股东不会产生摊薄效应。另一方面，作为高负债经营的银行，通过较低融资成本得到资金，也可为股东创造效益.但如果公司表现良好,产生的是全部转股,对新转股股东有利,对公司而言是低卖了股票,但是公司提前获得了资金.这里的问题是招行是否在此时通过其他途径不能获得融资机会。4.符合当前市场操作惯例。根据国内目前资本市场对再融资手段及效果的分析可以看出，市场对于增发持较为负面的态度，而发行可转债的公司，股价表现良好，可转债发行一般能得到市场认可。

但是流通股东们并不认同上述理由，他们认为本次转债发行额只有6%左右向流通股东配售，流通股东不能充分享受转债一、二级市场的差价，以此来弥补转债发行带来的股票投资损失。这个方案的推出，事先没有一点征兆，完全抛开了流通股股东的意见，也没有考虑流通股东的利益，是招行法人股东自己商量好的一个纯粹圈钱的方案。而且，即使本次转债发行成功，所得资金也只能进入附属资本，从而暂时提高招商银行的资本充足率。但因为转债的规模大，如果转债到时不能转股，招商银行的资本充足率就会大幅降低，从而严重影响正常的经营管理。从目前的情况来看，上市公司发行转债后通过利润调控和分红送股即可推动转股。但是证券市场最大的特点就是不确定性。任何人也无法确保可转债到时可以顺利转股。

既然招商银行再融资的目的是为了补充资本金，那么为什么不直接通过增发新股的方式补充核心资本呢？比如向流通股东和证券投资基金定向增发15亿股招商银行股票，增发价格5-6元，可以募集资金75-90亿元。该方案的优点非常明显：可以一次性充实核心资本，不存在到期赎回风险，同时还兼顾了流通股东和非流通股东利益——发行定价为1.7～2.0倍，符合国际市场银行股定价标准；发行价格高于每股净资产，也高于交易所外市场股权转让价格，增加了非流通股东利益；发行价格低于市价，摊低了流通股东持股成本；而每股净资产增加，又提高了非流通股东持股价值。

（三）是否会损害股东的利益

招行方面认为，本次可转债发行方案所拟定的条款从当前市场情况看是比较合适的，可以为各方带来合理的回报。从市场上讲，因发行可转债，转股后对每股收益有一定幅度摊薄，短期内可能会对股价形成一定压力，但长期会带来每股收益增加，对于股价增长具有积极的促进作用。具体而言，根据方案确定的发行规模上限，招行可转债全部转股后的总体摊薄率约为15%，可转债期限为5年，年均摊薄每股收益仅3%。但发行可转债后，招行业务、机构、规模和利润将进一步增长，对每股盈利将产生增厚作用。招行2002年利润同比增长25%，2003年中期的利润同比增长31%，体现了良好的盈利增长能力。因此，招行发行可转债对每股盈利的增厚作用将远超过对每股收益摊薄的影响，将提高每股含金量。

流通股东同样并不接受招行的上述观点，他们认为招商银行推出的可转债方案是一个损害流通股股东利益而为国有法人股股东谋利益的方案。对于法人股股东来说，一旦可转债发行，他们不仅可以坐享债转股时资产的增值，而且还可以通过购买可转债来赚取一、二级市场的差价。而流通股股东不仅要承受可转债方案推出的利空作用所带来的直接损害，而且还要为法人股所购买的可转债的流通买单，并因此承受国有法人股股东对流通股股东权益的掠夺。除此之外，目前银行业存在一个“增长悖论”，即利润的增长需要通过不断的股权融资来支持，而股权融资扩大了股本，又使增长的利润被不断摊薄。上市银行因为实际资产盈利能力的下降，难以在现有的资产规模上实现利润的增长，要想维持利润的快速增长，就只能继续通过资产规模的不断扩张来实现。

正当招商银行与“基金联盟”就发行可转债之事争执不下之时，与招商银行同处一栋楼办公的世纪证券向招商银行董事会当面递交了再融资建议书。世纪证券建议，招行可将再融资方案修改为两步走：首先实施全额低价向全体流通股股东定向增发股票方案，融资50-60亿元；然后选择适当时机发行金融债，融资50-60亿元。但该融资方案并没有获得招行方面的接受。

2003年10月15日，招行在其位于深圳市深南大道7088号的招商银行大厦内召开了倍受关注的临时股东大会。会上，流通股股东向大会提交了《关于否决招商银行发行100亿可转债发行方案的提案》和《关于对招商银行董事会违背公司章程关于“公平对待所有股东”问题的质询》、《对招商银行本次可转债发行方案合法性的质询》两个质询案。此外，流通股东要求此次股东大会应依法对流通股股东分别表决，分别计票和唱票，当场公布表决的结果，这一要求也被董事会拒绝。因此，尽管流通股股东已经使尽浑身解数，终因持股过少、力量弱小而回天无术，可转债的发行方案在股东大会上以占出席会议的有表决权股份总数的88.43%的同意票获得通过，并上报至中国证监会等待批准。

会后，47家基金公司以及社保基金106组合和世纪证券有限公司发布了《部分流通股股东关于招商银行股东大会通过发债议案的联合声明》。在声明中，他们提出：此次股东大会通过的发行不超过100亿可转债的决议违反了《公司法》的有关规定，他们将保留通过法律手段维护自己合法权益的权利。此外，他们呼吁，有关监管部门不应批准招行此次违反法律规定、侵犯流通股股东合法权益的方案。同时，他们希望在目前股市“股权割裂、一股独大”的情况下，管理层应出台相应的过渡性法规，要求上市公司再融资等影响流通股东重大权益的议案必须经过50%以上的流通股股东同意。

2004年2月18日，在证监会将于2月20日对包括招行在内的三家公司的再融资方案进行审核的前夕，招商银行终于对流通股股东作出重大让步。对此前设计的融资方案作出了修改。新方案为：总计发行债券100亿，其中拟发行65亿可转债，并定向发行35亿次级债。 至此，喧嚣一时的招商银行可转债发行风波终于尘埃落定，最后结果虽然不能说是皆大欢喜，但在各方的妥协下似乎也颇为圆满。

110036 招行转债 2006-11-20 【1:最新指标】

最新付息日：2006-11-16 付息金额： 13.75元/千元

付息说明： 招行转债按票面金额由2004年11月10日（发行首日、T日）起开始计算利息，每年付息一次。2005年到2009年每年的11月10日为债券的付息日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至下一个工作日，顺延期间应付利息不另计息）。每相邻的两个付息日之间为一个计息年度。付息债权登记日为每年付息日的前一个交易日，在付息债权登记日当日上证所收市后登记在册的招行转债持有人均有权就其持有的招行转债获得当年利息。发行人在付息债权登记日之后5个交易日内完成付息工作。

【2006-11-06】招商银行：可转换公司债券2006年付息公告

招商银行股份有限公司于2004年11月10日发行的可转换公司债券至2006年11月9日止满二年，根据公司《可转换公司债券发行募集说明书》有关条款规定，现将付息事项公告如下：

\招行转债\按票面金额从2004年11月10日起计算利息，票面年利率第二年为1.375%，即每手可转债面值1000元利息为13.75元(含税)。 付息债权登记日：2006年11月9日 除息日：2006年11月10日 兑息日：2006年11月16日

【2006-10-10】\招商银行\公布股份变动情况公告

截至2006年9月30日,已有6471638000元招商银行股份有限公司发行的\招行转债\转成公司发行的股票\招商银行\本期转股股数为2733467股,累计转股股数为1039060149股(含转增股)。尚有28362000元的\招行转债\未转股,占招行转债发行总量的0.44%。

转债概况→【1:可转债概况】【2:可转债条款】 【1:可转债概况】

债券简称：招行转债 (股票简称：Ｇ招行) 债券代码：110036 (股票代码：600036) 上市日期：2004-11-29 债券面值：100元

发行总额：650000万元 债券期限：5年

起息日： 2004-11-10 到期日： 2009-11-10 利率： 1%

发行人： 招商银行股份有限公司 上市推荐人：中国国际金融有限公司

初始转股价说明：

9.34元/股（以本次募集说明书刊登日前30个交易日“招商银行”股票收盘价格的算术平均值9.067元/股为基价，上浮3%）。 计算公式如下：

初始转股价格＝(公布募集说明书之日前30个交易日＂招商银行＂A股股票的平均收盘价格×(1＋2%-20%的上涨幅度)),初始转股价格自发行结束后开始生效。

付息说明： 招行转债按票面金额由2004年11月10日（发行首日、T日）起开始计算利息，每年付息一次。2005年到2009年每年的11月10日为债券的付息日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至下一个工作日，顺延期间应付利息不另计息）。每相邻的两个付息日之间为一个计息年度。付息债权登记日为每年付息日的前一个交易日，在付息债权登记日当日上证所收市后登记在册的招行转债持有人均有权就其持有的招行转债获得当年利息。发行人在付息债权登记日之后5个交易日内完成付息工作。

──────────────────────────────────【2:可转债条款】

利 率 第一年为1.0%，第二年为1.375%，第三年为1.75%，第四年为2.125%，第五年为2.5%。

┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈ 初始转股价格（元） 9.34元

┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈初始转股比例 10.707

┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈ 转股价格调整原则：

本次发行之后，当公司因送红股、增发新股或配股等情况（不包括因可转债转股增加的股本）使公司股份发生变化时，将按下述公式进行 转股价格的调整：

送股或转增股本：P1＝ Po /（1＋N）；

增发新股或配股：P1＝（Po＋AK）/（1＋K）； 两项同时进行：P1＝（Po＋AK）/（1＋N＋K）；

其中：Po为初始转股价，N为送股或转增股本率，K为增发新股或配股率，A为增发新股价或配股价，P1为调整后转股价。 ┈┈┈

转股期间 2005年05月10日至2009年11月10日（发行6个月后） ┈┈┈

特别向下修正条款:

本次发行的可转换公司债券在发行后的前三年内,不对转股价格进行修正。在第四、第五年期间,当＂招商银行＂ A股股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,本行董事会有权在不超过20%的幅度内向下修正转股价格。修正幅度为20%以上时,由董事会提议,股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于修正前20个交易日＂招商银行＂ A股股票收盘价格的算术平均值。董事会此项权利的行使在12个月内不得超过一次。

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