何军主题发言第三讲2 Dura 案的启示：证券欺诈案件中损失上的因

Dura 案的启示

证券欺诈案件中损失上的因果关系

姓名：何军 学号：2011211899

主要内容

一、案情

二、地方法院的判决 三、上诉法院的判决 四、最高法院的判决 （一）驳斥上诉法院 （二）阐述最高院的观点 五、判决的反思和借鉴

（一）交易因果关系 1、市场欺诈理论

2、反思一：我国有无适用市场欺诈理论的证券市场 （二）损失因果关系 1、严格之见解 2、宽松之见解

3、证明损失因果关系的出路

4、反思二、2003年司法解释是否具有合理性 六、结语

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班级：法研111

一、案情

在1997年4月15日至1998年2月24日之间，Dura Pharmaceutical公司多次披露其获利将优于往年，并预期未来销售业绩良好。另外，Dura Pharmaceutical公司也披露该公司研发治疗气喘的喷雾器将获得食品和药物管理局的批准。但1998年2月24日Dura Pharmaceutical公司披露因药品销售状况不佳，获利将不如预期。次日Dura Pharmaceutical公司股票从39美元跌至21美元。1998年11月，Dura Pharmaceutical公司披露治疗气喘的喷雾器将无法获得政府的核准，次日股票短暂下跌，但一周内又回到原来的股价。 在1997年4月15日至1998年2月24日期间购买Dura Pharmaceutical公司股票的投资者依据1934年证券交易法10（b）和rule 10b-5以证券欺诈为由起诉Dura Pharmaceutical公司及其董事和经理（下文简称Dura），请求赔偿损失。

在事实和理由部分，原告陈述如下：1、在购买股票之前，公司在获利能力和气喘喷雾器将获得批准两个方面进行了虚假陈述。2、获利能力方面，披露公司药品销售将好于往年。3、气喘喷雾器获方面，披露将获得食品和药品监督管理局（FDA）的批准。4、1998年2月24日，披露由于药品销售不畅，公司盈利将不如预期。5、25日，公司股票价格下跌了将近一半，从39美元跌至21美元。6、1998年11月，食品和药品监督管理局（FDA）没有批准公司的气喘喷雾器。7、气喘喷雾器未获批准之次日，公司股票价格有一段暂时性的下跌，但是一周之后几乎回到了原来的股价。此外，原告认为，基于信赖证券市场真实性，以认为操纵的灌水价格购买股票，并且因此而遭受了损失。被告辩护称，原告没有充分的证明原告所遭受的经济上的损失，以及损失因果关系。

二、地方法院的判决

地方法院（The United States District Court）从两个方面进行了分析：

药品销售获利能力方面。法院认为，虽然1998年2月24日，披露由于药品销售不畅，公司盈利将不如预期，25日，公司股票价格下跌了将近一半，从39美元跌至21美元。但是原告没有提供充分的证据证明被告是基于什么样的心理状态进行披露该虚假消息，即没能证明被告是基于故意而进行虚假陈述的，故原告基于公司盈利能力好于往年的虚假陈述的损害赔偿请求不成立。

气喘喷雾器获批方面。法院认为，虽然被告在气喘喷雾器是否获得批准方面做了虚假陈述，最后也确实没能获得食品和药品监督管理局（FDA）的批准。但是1998年11月，食品和药品监督管理局（FDA）没有批准公司的气喘喷雾器。次日，公司股票价格有一段暂时性的下跌，但是一周之后几乎回到了原来的股价。换句话说，气喘喷雾器虚假陈述的内容几乎没有造成经济上的损失。原告也没有提供其他任何证据证明损失因果关系，因此原告就被告关于气喘喷雾器的虚假陈述请求损害赔偿不应支持。

综上所述，地方法院驳回了原告的诉讼请求。

三、上诉法院的判决

上诉法院（The Court of Appeals）主要从损失因果关系和经济上的实际损失两个方面进行了论述。

关于损失因果关系，法院认为，被告的虚假陈述导致了公司股票价格上涨，进而形成“灌水价格”，只要原告能够提供充分的证据证明，原告是以“灌水价格”购买了该股票，就足以构成损失因果关系，无需原告再就损失因果关系单独加以举证证明。

关于经济上的实际损失，法院认为，因为在原告购买股票时，股票价格不是真实的，而是一个虚高的价格，因此，只要原告是以虚高的价格购买了股票，在购买股票之时，经济上的损失就实际发生了，损失大小就是此时的股价与真实价格之间的差值乘以所购买的股票数

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量。因此，只要原告有充分证据证明购买股票时，股票时不真实的，是虚高的，就足以造成经济上的实际损失，原告无需在另行证明实际上的经济损失。

综上所述，上诉法院撤消了地方法院的判决，支持了原告的诉讼请求。

四、最高法院的判决

最高法院（The Supreme Court of the United States）在审理该案时，主要从驳斥上诉法院的判决和阐释最高院的观点两个方面进行了分析。当然，在驳斥上诉法院的判决过程中，也渗透着最高法院的观点和智慧。

（一）驳斥上诉法院

为了让说理分析更充分，最高院在驳斥上诉法院的过程中，主要从如下三个方面进行了全方位的驳斥分析。

首先，“灌水价格”本身不等于或直接导致实际上的经济损失。原因有二：

其一、原告以“灌水价格”购入证券之当时并无损失，因为此时其持有具有相当价值之股票所有权。原告支付的“灌水价格”转换成对所买股票的所有权，并且在当时所有权的价值与“灌水价格”是等值的。

其二、“灌水价格”与购买以后的经济损失的关联性也不一定就强，并且这种关联性随着时间的延长而变得越不确定。一方面，如果原告在虚假陈述被揭露，即真实信息披露之前，卖出股票，那么，虚假陈述将不会导致任何损失，因为其没有被揭露，股价没有因其而下跌。当然股票可能下跌，但这是市场其他因素导致的，属于原告投资应该承担的市场风险。另一方面，如果原告在虚假信息被揭露、即真实信息披露之后，才卖出股票，也并非一定遭受因虚假陈述造成的实际经济损失。理由有二：一是如果卖出股票时的价格高于购买时的“灌水价格”，那么整体来讲，原告在此次买卖股票的过程中，没有遭受任何实际经济损失，反而获得了投资利益。二是即使卖出股票时的价格低于购买时的“灌水价格”，原告遭受了实际上的经济损失，损失大小为“灌水价格”与股票卖出时的价格之间的差值乘以所卖股票数。但是股票卖出时的低价，也并非一定是之前的虚假陈述导致的，而是由于市场上其他因素造成的，比如经济市场的改变、投资人期望的改变、新的特效药、公司特殊的情况或者国家政策的改变等因素。并且购买股票之后的时间越长，市场的其他因素越多，影响股价的可能越大。因此，从逻辑上讲，最多只能说此时的实际经济损失与虚假陈述有关联，或者说，虚假陈述可能涉及（touch upon）后来所生之经济损失。但依据法律规定，虚假陈述必须直接造成损失才能请求赔偿，仅仅为涉及尚不足。

其次、上诉法院的判决缺乏其他法院判例和法理上的支持。证券法上的欺诈行为在很多，但不是所有方面与一般侵权法十分相似。不仅要求原告遭受了欺诈行为，而且还要求原告基于该欺诈行为而遭受了实际的经济损失。M. Bigelow在其1907年第8版的侵权法一书中认为，在就侵权行为提起诉讼之前，该侵权行为必须造成了现实的经济损失。在Pasley v. Freeman案中，法官认为，没有欺诈行为造成的实际经济损失，就没有关于该欺诈行为的诉讼；只有欺诈行为造成现实、实际的经济损失，关于该欺诈行为的诉讼才是有资格的，才是合情合理的。此外，在现实的判例中，其他法院都否定仅仅采用“灌水价格”就推定实际经济损失和损失上的因果关系。

最后，上诉法院的判决违反了证券法的立法目的。证券法的立法，不是为了向投资者提供在市场上遭受任何损失的全方位的保护，而是保护那些因为欺诈行为而遭受实际经济损失的投资者，换句话说，法律不保护傻子，法律只保护确确实实因为欺诈行为而遭受实际经济损失的投资者，如此规定的最终目的就是维持投资者的市场信心。

为了实现证券法的立法目的，1995年的证券诉讼改革法中，78u-4(b)(1)(B)规定要求原告

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必须详细说明（Specify）被告的陈述具有误导性、具有误导性的原因和原告对这些陈述产生了信赖。78u-4(b)(2)要求原告证明被告在做陈述时具有直接导致原告实际经济损失的心理状态（state of mind），即要求原告证明被告对欺诈行为具有故意。78u-4(b)(4)规定，原告应该承担举证证明实际经济损失与欺诈行为之间的因果关系，即要求原告承担证明损失因果关系的举证责任。

上诉法院的判决，允许原告就即使不是被告的虚假陈述行为直接导致的实际经济损失请求损害赔偿，使得被告充当了原告的保险人的角色，与证券法的立法目的相左。

（二）阐述最高院的观点

最高院在审理此案的过程中，除了在驳斥上诉法院中已经阐明的观点外，法官还从如下几个方面进行了说理分析。

第一、原告的起诉没有达到诉讼法的要求。Fed. Rule Civ. Proc. 8(a)(2)要求，原告起诉时应该简短明了（short and plain）陈述原告应该得到救济。在Conley v. Gibson案中，法官认为，简短明了的陈述应该明确原告的诉讼请求和请求该诉讼请求的依据（the “short and plain statement” must provide the defendant with “fair notice of what the plaintiff's claim is and the grounds upon which it rests.”）。此案中，原告的诉状里只有一个地方陈述了气喘喷雾器的虚假陈述导致了经济损失——原告支付了人为操纵的“灌水价格”，就导致了实际的经济损失（paid artificially inflated prices for Dura['s] securities and suffered damage[s]）。一方面，正如在驳斥上诉法院的判决中所述，人为操纵的“灌水价格”本身不等于或直接造成实际经济损失。另一方面，在原告的起诉状里,找不到任何关于向被告明确其实际经济损失和该损失与气喘喷雾器虚假陈述之间的关系的陈述。

第二、即使让原告承担向被告提供关于实际经济损失和原告认为的因果关系的一些迹象，不会导致原告的负担过重（it should not prove burdensome for a plaintiff who has suffered an economic loss to provide a defendant with some indication of the loss and the causal connection that the plaintiff has in mind.）。 第三、如果允许原告不承担提供任何关于实际经济损失和原告认为的直接原因，等同于把证券法变成了投资者的保险法，为投资者的任何损失，无论是欺诈行为直接导致的经济损失，还是与欺诈行为关联性不大，甚至是非常薄弱的经济损失。如此一来，必将损害证券法的立法目的。

基于上述理由，最高院认为，在法律上，原告的控诉是不充分和足够的，故最高院撤消了上诉法院的判决，驳回了原告的诉讼请求。

五、判决的反思与借鉴

最高院在审理本案的过程中，归纳出证券欺诈行为的构成要件：（1）重大系虚假陈述或遗漏（a material misrepresentation (or omission)）；（2）故意（scienter）；（3）买卖相关证券（a connection with the purchase or sale of a security）；（4）信赖（Reliance）；（5）经济损失（economic loss）；（6）损失因果关系（loss causation）。其中，信赖要件通说认为就是交易因果关系（reliance often referred to in cases involving public securities markets as “transaction causation”），便于澄清我国所谓的因果关系，下文就信赖和损失因果关系两个构成要件谈谈自己的认识和看法。

（一）交易因果关系

在我国，交易因果关系常被定义为若非（but for）被告进行了不当陈述或隐瞒重要情况不对外披露，原告就会了解到事实真相，从而也就不会从事证券交易或者不会以当时的条件

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从事交易。在美国证券法的发展过程中，市场欺诈理论（Fraud-on-the-market Theory）慢慢成为处理交易因果关系（transaction causation）的工具或方法，但其特定的发展过程和相应的理论基础。

1、 市场欺诈理论

1.1、美国市场欺诈理论的发展与确立

1972年Affiliated Ute Citizens of Utah V. United States案，原告以被告没有告知外面真实的股票价格而低价购买原告手中的股票起诉被告请求赔偿损失。最高院认为，被告是与其交易的印第安居民的受任人，对印第安居民负有积极披露信息的义务，并且被告的交易行为存在利益冲突。本案中，被告负有公开披露的义务且未履行，对于信赖的积极证明，并非请求损害赔偿的必要条件。所必要者，乃是未披露的事实是否具有重大性，即理性的投资人是否会认为，该事实对于其投资决定是重要的。因此，负有公开披露义务以及对重大性的隐瞒，即足以构成因果关系。

本案中，最高院第一次放宽原告对于信赖与因果关系要件的举证责任，即原告只需证明被告有公开披露义务并隐瞒该重大信息。同时，理性的投资人在其投资决定过程中会依赖此重大信息，则原告的信赖要件即可被推定成立。但本案中的推定的信赖要件仅限于传统的面对面的交易（face-to-face transaction）。

1975年Blackie V. Barrack案，原告以被告在公司年报及其它文件中进行虚假陈述导致原告遭受损失进而起诉被告请求赔偿损失。第九巡回法院（the Ninth Circuit Court of Appeals）认为，要求原告在非面对面交易的证券交易所（impersonal stock exchange）中，举证直接证明信赖要件的存在是一项不合理的举证负担。投资人在买进某种股票时，可能并未意识到有重大虚假陈述的存在，或者不直接信赖该不实的陈述。相反，可能因为一个有利的价格趋势，价格收入比率或者一些其他因素，促使他买进该股票。虽然如此，投资人信赖股价的形成过程中，不会遭受不法行为的影响，进而买入该股票。在非面对面交易的证券交易所中，可通过证明买入股票的行为和虚假陈述的重要性，推定出因果关系的存在。理由在于，若被告的虚假陈述具备重大性，则该重大的虚假陈述将会影响股价，造成因信赖证券市场的公正性而买卖该股票的投资人受害。当然，被告可以举证证明下列任何一项来推翻原告信赖要件的推定：1、被告可证明该虚假陈述不属于影响股价的重大事项，股价的变动是因其他因素造成的。2、证券市场中因没有足够的交易人信赖此虚假信息，因此股价不会受影响。3、无论有没有被告的重大虚假陈述，原告都会买卖该股票。

本案中，第九巡回法院首度使用“对市场欺诈理论”，将信赖要件推定的适用范围扩张到重大的虚假陈述，并建立了“对市场欺诈理论”的初步框架。 1988年Basic Inc. V. Levinson案，原告以被告自1976年9月起就与Combustion Engineering公司协商并购事宜却在1977年至1978年间三次公开否认正在进行任何并购协商但却在1988年12月20日公开披露支持Combustion Engineering公司的公开收购方案导致原告在此期间低价出售股票遭受损失而起诉被告请求赔偿损失。最高院认为，“市场欺诈理论”的原理乃是在一个开放且成熟的证券市场，公司的股票乃是由所有可得关于该公司的重要信息所决定，纵使受害投资人并未直接信赖虚假的陈述，仍会因该虚假陈述而受害。本案以间接的方式，通过原告购买股票的行为与被告欺诈行为间所建立的牵连关系之效果等同于直接信赖被告的虚假陈述。投资人所信赖的是市场价格的真实性（integrity of market price）。同时，被告仍可以通过证明其虚假陈述与股价的变动无关，或者即使原告知道其虚假陈述仍会买进该股票，以推翻“市场欺诈理论”所建立的推定信赖。采取推定信赖的方式以建立信赖与因 1

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张明远著《证券投资损害诉讼救济论》，法律出版社，2002年7月。

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果关系要件的原因在于：现代的证券市场；每日交易量极大且买卖双方可能没有直接接触。若要求每个原告都证明信赖要件，则集团诉讼势必无法维持，因此，信赖与因果关系要件的举证方式应该有所调整。

在本案中，最高院认为信赖要件仍是Rule 10b-5的构成要件，但其证明的方式并非只有一种。可采取“推定信赖”（a rebuttable presumption of reliance）的方式来成就其直接信赖的要求。

在Basic案后，“市场欺诈理论”即广为美国法院所采用，甚至导致证券欺诈集团诉讼的泛滥，从而为1995年制定证券诉讼改革法（Private Securities Litigation Reform Act of 1995）和修改1934年证券交易法第21D（Section21D）提供契机。

1.2、市场欺诈理论的基础原理

市场欺诈理论是建立有效市场假说（efficient market hypothesis）、市场模式的投资决策（market model of investment decision-making）和由有效市场假说产生的损害量化系统（a system of quantifiable damages based on the efficient market hypothesis）三个理论之上的理论。 有效市场假说是指在一有效的市场中，股价会反映所有已知的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或信息的解读时间上的差异导致的。在有效市场假说中，假设投资人均为理性的，可以对市场上的信息做出证券的判断。若投资人并非全部都是理性的，非理性投资人的投资决策也会呈现随机分布，就整个市场而言，非理性投资人的投资决策并不损及整个市场的效率性。即使非理性投资人的投资决策并非呈现随机分布，此时市场就会出现套利的机会，理性的投资人将会持续进行套利，直到套利空间消失。美国经济学家Eugene Fama依据市场反应信息的不同，于1970年提出三种不同层次的有效市场：1、弱式有效市场（weak form）：目前的证券价格已充分反应所有历史信息，投资人无法利用该证券过去的历史表现预测出将来的走向；2、半强式有效市场（semi-strong form）：证券价格除了反映历史信息外，还包括现在已经披露的信息，如公司的财务报表、公司业绩等。由于这些披露的信息已广泛流传在市场上，投资人已迅速根据该等信息做出调整；3、强式有效市场（strong form）：现行的股价充分反应出所有的关于该证券的信息，包括已披露和未披露的信息。因此，即使投资人利用内幕消息来从事证券交易，也无法获取利益。

市场模式的投资决策把证券市场的参与者分为两大类：市场专业人士（market professionals）和一般投资人（average investors）。前者如机构投资人、证券分析师等，这些人通常具有专业知识和技能，并且拥有雄厚的财力。因此，有能力解读市场上所有可能的信息，以评估有价证券的价值。通过这些市场专业人士的买卖，能将所有可得的重大信息迅速反应在股价上。同时，这些市场专业人士通过寻找被低估的证券获利。后者通常缺乏专业知识，无法直接解读市场上所有可得的信息，即使一般投资人有能力解读市场上所有可得的信息也会因为成本效率的考量而放弃。他们大多参考市场专业人士的投资建议或股价表现以做出投资决策。虽然一般投资人并不直接解读市场上所有可得的信息，但这并不意味着市场上存在不实信息时，一般投资人就不会遭受损失。如前所述，市场专业人士解读市场上所有可得的信息（包括不实信息），以评估有价证券的价值，进而从事证券交易，所以这些不实信息也会反应在市场上。因此，如果市场上存在不实信息，股价就会被误导，一般投资人就会跟着受害。在市场模式的投资决策的原理下，原告是否因直接信赖被告的欺诈行为，进而从事证券交易就变得不重要。因为通过证明被告的虚假陈述影响有价证券的价格，原告即无需证明其直接信赖特定信息。进而“市场欺诈理论”间接信赖的概念也就可以获得支持。 损失量化系统认为不实信息具有经济上的价值，而且在正确的信息披露后，可以测出此不实信息对证券市价的影响。根据效率市场假设，假如有不实信息存在于市场，将会影响证券的市价，进而形成人为操纵的交易价格。当正确的信息披露后，该证券的市价做出调整。

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通过观察股票在正确消息披露后的价格变化与该期间整体市场的表现间的关系，可以判断原告是否因为该不实信息遭受损失。如果根据统计结果股票的市价表现与其结果大致相同，则可证明股票的价格并未受原告主张的不实信息影响。相反，假如统计结果不相符，则可证明股票的价格确实受到不实信息的影响。通过这种方法有助于“对市场欺诈理论”建立起因果关系与测量损失的方法。

2、反思一：我国有无适用市场欺诈理论的证券市场

在美国，最高院是在1988年Basic Inc. V. Levinson案中，明确确立了市场欺诈理论：在一个开放且成熟的证券市场 (an open and developed market)，公司的股票是由所有可得关于该公司的重要信息所决定，纵使受害投资人并未直接信赖虚假的陈述，仍会因该虚假陈述而受害。

至于什么条件下能适用市场欺诈理论，美国实务界和学界认为应该考量三个条件：1、开放且成熟的市场（an open and developed market）；2、平均交易量（average trading volume）；3、市场参与者的数量。所谓开放的市场是指任何人（至少大多数人）都能在市场上自由买卖有价证券。成熟的市场是指市场上有相对频繁的交易活动，并且容易取得交易信息。其通常具有连续性和流动性，即能够以小幅的价格波动吸收合理的交易量。平均交易量通常指一周的平均交易量，有价证券的交易量大表示投资人对这家公司感兴趣，并且它的市价能够反映出公开可得到的信息。参与者数量，越多元及越多的参与者（尤其是市场专业人士）越能证明效率市场的存在。

美国学者和实务界通说认为，开放且成熟的证券市场就相当于Eugene Fama的半强式效率市场，该市场中的证券价格不仅能够反映历史信息外，而且还能反映现在已经披露的信息，如公司的财务报表、公司业绩等。也只有能够反映目前已经披露信息的证券市场才能适用市场欺诈理论。一方面，弱式市场只能反映历史信息，不能反映目前的任何信息，这种市场对信息反应较为迟缓，当虚假陈述的信息进入市场时，不能及时反应到股票价格上，也不能确定该虚假信息何时能够反应在股票价格上，没有办法认定欺诈行为发生实效的时间。另一方面，强式有效市场中的股票价格不仅能够充分反映出证券历史的和现在的全部信息，包括已披露和未披露的信息。既然如此，虚假陈述对于股价不会造成实质的影响，投资者也就不会因此虚假陈述行为而遭受损失，投资者也就没有起诉被告请求赔偿损失的必要，自然无市场欺诈理论的用武之地。

既然市场欺诈理论适用于半强式有效市场，那么我国目前的证券市场能够适用市场欺诈理论呢，即法院能否适用市场欺诈理论进行说理分析解决实际问题呢？我国股票市场是否达到弱式有效，目前还存在争议2。既然我国证券市场是否达到弱式市场都还存在争议，那么更不用说是半式有效市场了，也就无从谈起在我国适用市场欺诈理论解决证券市场上相关的纠纷了。至于如何解决这个问题，有待进一步探讨研究。

（二）损失因果关系

最高院在Dura案中只明确“灌水价格”本身不足以证明损失因果关系（loss causation），但是最高院并没有进一步说明该如何证明损失因果关系。美国1995年证券诉讼改革法中明确规定要求原告承担举证证明被告的欺诈行为导致了原告实际的经济损失（the plaintiff shall have the burden of proving that the act or mission of the defendant alleged violate this Act cause the loss for which the plaintiff seeks to recover damage）。也同样没有提供证明“损失因果关系的标准或方法。在学界和实务中，存在严格和宽松两种见解。

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彭冰著《中国证券法学》（第二版），南京大学出版社，2004年

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1、严格之见解

1.1、严格见解概述

认为必须有虚假陈述的更正行为，且于消息更正后，股价明显下跌。其构成要件为：A、虚假陈述太高股价；B、虚假陈述在市场上充分揭露；C、股票价格立即下跌；D、该股价下跌是唯一认可的损失；E、在虚假陈述揭露前不论发生什么，在更正虚假陈述之前卖出股票的人都不被认为有损失。正如哥伦比亚大学John C. Coffee教授所说，必须于虚假陈述更正后造成股价明显下跌，才能证明损失因果关系的存在（truth-then-drop）。 1.2、严格见解之利

持严格见解之学者认为，证券市场中坚持严格之见解有如下几方面的优点：

首先，法官和陪审团决定损失大小的能力有限，市场反应本身就是损失大小的最佳决定者，而司法制度的工作就是决定如何分配损失大小。其次，没有经过虚假陈述更正后市场反应证据认定的损失是虚幻的损失（phantom loss）。如果公司未更正虚假陈述，市场的灌水价格可能是公司其他利多因素造成的，故以灌水价格与当时公司真正价值（intrinsic value）之间价差计算损失是有问题的。

复次、针对二级市场，当购买人对公开发行公司提起证券欺诈集团诉讼，该诉讼实际上是由“在虚假陈述影响期间买入股票的股东”对抗“在虚假陈述影响之前或之后买进股票的股东”，即任何以公司为被告的虚假陈述起诉的判决或和解，都间接由所有股东承担，其结果就是将财富重新移转（wealth transfer）——由其他非原告之股东转移到原告股东，且该等非原告股东对公司的虚假陈述未必可归责。更严重的是，该诉讼的真正受益人是在虚假陈述影响期间以灌水价格卖出股票之股东，且该等已出售股份之股东日后无需为公司虚假陈述间接承担其责任。另一方面，如果股东充分分散其投资，在一个案件中的原告股东，可能是另一案件中的被告公司的股东，整体而言，其结果就是将同一个股东的钱财从右口袋转移到左口袋，但是这个转移过程却有相当之成本，对社会而言，是一个负面成本。

最后，诉讼的目的是起到吓阻之效，可是以公司最后承担这种诉讼败诉，没能有效归责于能采取有效预防措施降低风险之人，故应以公司之经理人、董事、控制股东、会计、审计人员及承销人员为被告并承担败诉结果方能起到呵阻之目的。由公司承担败诉之不利将弱化呵阻之效果。

1.3、严格见解之弊

随着证券市场欺诈行为之增多，严格见解遭到了严厉的批判，批判者罗列了严格见解之弊端如下：

要件过于苛刻，在现实生活中几乎无法适用。

真相揭露之前，可能各种管道渗入市场（调查人员和或分析师间接分析得知；真相部分泄露），导致揭露之时股价不下跌或略微下跌，不能完全真实反映市场对虚假陈述的影响。

股价在虚假陈述揭露之前因为其他因素已经下跌，揭露时几乎没变化。 若被告只在虚假陈述揭露之时负有责任，被告有相当的诱因去操作虚假陈述（一点点逐步释放虚假内容，避免股价明显下跌）

严格标准也会产生呵阻不足。（虚假信息是有关未来不确定事项，而实际产生的结果正面的；虚假信息是有关未来不确定事项，实际结果也是负面的，但该虚假信息是和其他产生正面的信息一起公布的；虚假信息是有关未来不确定事项，实际结果也是负面的，但该虚假信息揭露时恰好遇上能使股价上涨的外来事项<国家政策>）

虚假信息一直没有被揭露，则无从认定损失因果关系。

2、宽松之见解 2.1、宽松见解概述

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认为原告只要证明虚假陈述造成灌水价格即足以证明损失因果关系，换言之，灌水价格存在本身就具有推定损失因果关系的效果，转而由被告负举证责任证明虚假陈述与损失之间没有因果关系。同时，也有主张灌水价格外，还得以其他事实证明替代灌水价格而满足损失因果关系，例如虚假陈述本身具有重大性等。正如哥伦比亚大学教授Merritt B.Fox、台湾学者郭大维所认为的那样，除了更正虚假消息导致股价下跌之外，法院应该接受以灌水股价或其他之替代证据（alternative evidence）推定损失因果关系。替代证据包括：原告通过分析师或产业专家证明该虚假信息具有相当重要性，若虚假信息被认为是可信赖的，将会严重第影响投资人对公司未来获利之期待；原告得证明虚假信息已被市场上具有影响股价能力的参与者（分析师或财务分析媒体所相信；原告得以其他方法解释市场在揭露之前已经了解真正的信息。） 2.2、宽松见解之利

坚持宽松见解的人认为，宽松见解具有下面几点好处：有利于保护投资者，因为买证券交易电子化的今天，让原告承担过多的举证证明责任不符合实际，只有让掌握信息制造话语权的被告承担举证责任，方能体现公平正义和有效保护投资者。有利于打击欺诈行为，有效配置资源。对其市场虚假陈述等违法行为打击力度越大，公司虚假陈述越少，公司股价被扭曲的程度越低，股价正确性越高，而较高正确性股价将不会误导投资者于信息不完整的情 形下做成投资决策，并可使资源配置更有效。有利于发挥呵阻的功用，降低社会陈本。在次级市场中投资人与专业顾问将花费相当资源去侦测和发现不实消息，而推定因果关系有效呵阻虚假陈述，进而降低投资人或市场专业人士于投资时的预防成本。

2.3、宽松见解之弊

宽松见解也遭受不少的批评，批评者认为宽松见解造成了如下问题。损失因果关系丧失成为独立要件的意义。损失因果关系与交易因果关系可能会重迭，从而交易因果关被定义为虚假陈述造成原告以“灌水价格”购买有价证券。强迫被告担当保险人的角色。被告承担虚假陈述影响交易期间股东的所有损失，即使该损失与虚假陈述之间的关系非常薄弱。导致大量的诉讼，浪费社会资源。律师有相当高的诱因去市场寻找股价明显下跌的公司，进而 主张重大信息被隐匿或虚假陈述。

3、证明损失因果关系的出路 3.1、折衷路线

基于严格和宽松之见解都存在各自的利弊，有学者在采用折衷的方法，如台湾学者张心悌认为，损失因果关系严格标准与宽松标准的选择属于一个政策考虑，主要涉及对“呵阻不实信息”与“保护无辜投资人”间的权衡关系（tradeoff）。严格标准提高原告证明损失因果关系的负担，将减少虚假陈述案件，此意味着因虚假陈述诉讼的社会成本随之降低。从虚假陈述诉讼最终仅是公司无辜投资人间财富重新转移分配角度，此一减少诉讼确实有其正当性和说服力。推定损失因果关系的最直接效果就是较为有效呵阻公司从事证券虚假陈述。公司虚假陈述越少，公司股价被扭曲的程度越低，股价正确性越高，而较高正确性股价将不会误导投资者于信息不完整的情形下做成投资决策，并可使资源配置更有效。在二级市场中投资人与专业顾问将花费相当资源去侦测和发现不实消息，而推定因果关系有效呵阻虚假陈述，进而降低投资人或市场专业人士于投资时的预防成本。虚假陈述只证明重大性与故意，对公司信息将产生过度抑制（over-deterrence）的结果。考到上述因素其认为，证明损失因果关系应该证明如下两个条件：1、原告应举证证明该不实资讯或欺诈行为造成股价灌水。2、原告需证明该不实资讯已未支撑该股票之市场价格而导致股价下跌。 3.2、我的观点

损失因果关系的证明不仅涉及到自身的证明，而且可能会涉及到实际损失的计算，而关

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于实际经济损失的计算，不管是国内还是国内，都没有一个确切的理论能够精准地计算出一个证券市场上的欺诈行为的所具有的经济价值，或者说会给市场造成的实际经济损失。损害量化系统只是告诉我们，证券市场上的任何一个欺诈行为具有经济价值，但没有提供准备计算该价值的方法。因而，不管是严格之见解、宽松之见解，还是折衷的选择，都会遭到批评，都必然存在优点和不足。唯有等待能够准确计算证券市场上的一个欺诈行为的理论或方法出现，方能彻底解决这一难题，可是一个新理论或新方法的诞生又是何其之难之不易。

从美国对待证券市场上的欺诈行为历史，可以概括为严格——宽松——严格，从1972年Affiliated Ute Citizens of Utah V. United States案，到1975年Blackie V. Barrack案，再到1988年Basic Inc. V. Levinson案，可以概括为美国对待证券欺诈行为是从严格到宽松。从美国1995年的证券诉讼改革法颁布实施到2005年的Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo，可以概括为从宽松到严格。

正如台湾学者张心悌所认为的那样，因果关系的证明其实就是“呵阻不实信息”与“保护无辜投资人”间的权衡（tradeoff）。换句换说，其实采取什么样的标准，完全是一个国家立法政策的考量，是严格还是宽松完全取决于一个国家的国家政策、经济环境和证券欺诈行为的多寡等因素。

4、反思二、2003年司法解释是否具有合理性

我国最高人民法院于2003年1月9日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。根据该规定，可得知，第18条采用了市场欺诈理论推定投资者的信赖，只要在规定的时期内买卖证券的，因果关系即告成立；而19条则允许被告通过提供反面的证据进行反驳。两条联合起来正好构成一个可反驳的信赖假定，其客观效果是将初始的举证责任分给了被告3。可以认为我国选择了一个折中的路线，虽然其弊端也不少，但是笔者认为是符合我国当时的市场环境的。

六、结语

在美国，由于其证券市场是一个半强式有效市场，因此直接采用市场欺诈理论分析信赖要件不存在任何问题，理所当然。可是在我国，目前的证券市场是否达到弱式有效市场都存在争议，更谈不上半式有效市场了，然而信赖要件是因证券欺诈行为遭受损失而请求损害赔偿必不可少的构成要件，在不能直接适用市场欺诈理论之时，应该探索其他理论或方法。而不能为了解决问题或矛盾，赤露露的照搬一些没有适用空间的理论或方法。

至于损失因果关系，在能够准确计算证券市场上一个欺诈行为的真实经济价值的方法诞生之前，或者该方法根本就不存在，应该根据我国的国家政策或世界经济环境，以及我国证券市场的情况，合理选择证明标准，赋予最高人民法院审时度势的司法解释权无可厚非。

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朱锦 清著《证券法学（第三版）》，北京大学出版社 2011 年 8 月

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参考文献

1、 张心祶：《从美国最高法院Dura 案思考证券诈欺之损失因果关系》，载于《月旦法学杂 志》第 155 期（2008 年 4 月） 2、 郭大维：《我国证券诈欺诉讼因果举证之探讨—以美国法为借镜》，载于《月旦法学教室》 第28期（2005年2月） 3、 邵庆平：《证券法上“交易因果关系”与“损害因果关系”之认定》，载于《台灣本土法 學雜誌》第79期（2006年2月） 4、胡亦春、周颖刚：《中国股市弱势有效吗？》，载于《经融研究》第三期（2001） 6、张明远著：《证券投资损害诉讼救济论》，法律出版社 2002 年 7 月 7、张兵著《中国股票市场有效性研究》，南京大学出版社2004年 8、朱锦 清著《证券法学（第三版）》，北京大学出版社 2011 年 8 月 9、叶林主编《证券法教程（第二版）》，法律出版社 2006 年 6 月 10、郭峰主编《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年12月 11、杨峰著《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年2月

12、宣伟华著《虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护》,法律出版社2003年 13、任自力编《中国证券市场违规要案点评》，法律出版社2002年 14、程啸著《侵权责任法》，法律出版社2011年 15、景丽杰主编《谨防证券投资陷阱》，法律出版社2009年11月

16、 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干 规定》 17、 Affiliated Ute Citizens of Utah V. United States (406 U.S. 128<1972>) 18、 Blackie V. Barrack (524 F.2d 891<1975>) 19、 Basic Inc. V. Levinson(406 U.S. 224 <1988>) 20、 Private Securities Litigation Reform Act of 1995 21、 Federal Rule of Civil Procedure of 2001

22、 Escott v. BarChris Construction Corp. (283 F. Supp. 643)

23、DURA PHARMACEUTICALS, INC., et al., Petitioners , v. Michael BROUDO et al. No. 03-932 24、索德奎斯特(Larry D. Soderquist)著，胡轩之等译：《美国证券法解读》 25、范键、王建文著《证券法（第二版）》，法律出版社社2010年 26、梁廷婷、王波主编《证券法案例与评析》，中上大学出版社2005年

27、中国证券监督管理委员会稽查局编《证券期货稽查典型案例分析》， 首都经济贸易大学 出版社2010年3月

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参考文献

1、 张心祶：《从美国最高法院Dura 案思考证券诈欺之损失因果关系》，载于《月旦法学杂 志》第 155 期（2008 年 4 月） 2、 郭大维：《我国证券诈欺诉讼因果举证之探讨—以美国法为借镜》，载于《月旦法学教室》 第28期（2005年2月） 3、 邵庆平：《证券法上“交易因果关系”与“损害因果关系”之认定》，载于《台灣本土法 學雜誌》第79期（2006年2月） 4、胡亦春、周颖刚：《中国股市弱势有效吗？》，载于《经融研究》第三期（2001） 6、张明远著：《证券投资损害诉讼救济论》，法律出版社 2002 年 7 月 7、张兵著《中国股票市场有效性研究》，南京大学出版社2004年 8、朱锦 清著《证券法学（第三版）》，北京大学出版社 2011 年 8 月 9、叶林主编《证券法教程（第二版）》，法律出版社 2006 年 6 月 10、郭峰主编《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年12月 11、杨峰著《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年2月

12、宣伟华著《虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护》,法律出版社2003年 13、任自力编《中国证券市场违规要案点评》，法律出版社2002年 14、程啸著《侵权责任法》，法律出版社2011年 15、景丽杰主编《谨防证券投资陷阱》，法律出版社2009年11月

16、 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干 规定》 17、 Affiliated Ute Citizens of Utah V. United States (406 U.S. 128<1972>) 18、 Blackie V. Barrack (524 F.2d 891<1975>) 19、 Basic Inc. V. Levinson(406 U.S. 224 <1988>) 20、 Private Securities Litigation Reform Act of 1995 21、 Federal Rule of Civil Procedure of 2001

22、 Escott v. BarChris Construction Corp. (283 F. Supp. 643)

23、DURA PHARMACEUTICALS, INC., et al., Petitioners , v. Michael BROUDO et al. No. 03-932 24、索德奎斯特(Larry D. Soderquist)著，胡轩之等译：《美国证券法解读》 25、范键、王建文著《证券法（第二版）》，法律出版社社2010年 26、梁廷婷、王波主编《证券法案例与评析》，中上大学出版社2005年

27、中国证券监督管理委员会稽查局编《证券期货稽查典型案例分析》， 首都经济贸易大学 出版社2010年3月

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