LTCM事件—金融工程的软肋(投资银行学-南京大学,王长江)

来源：《国际金融研究》1999年

一、LTCM营造的海市蜃楼：概述1.四大天王

美国长期资本管理公司[Long-term capital management company, LTCM]总部设在离纽约市不远的格林威治，是一 家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创 立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人 客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市 场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称 为国际四大“对冲基金”。1

2.梦幻组合LTCM掌门人是梅里韦瑟[Meriwether],被誉为能”点石 成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券 交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿[Robert Merton]和舒尔茨[Myron Scholes],他们因期权定价公式荣 获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯[David Mullis];所罗门兄弟债券交易部前主管罗森菲尔德 [Rosenfield]。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、 学术巨人，可称之为“梦幻组合”。2

3.骄人业绩在1994——1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初， 资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元， 净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、 1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[简单平均为

32.275%]。

表1 对冲基金与共同基金的投资回报率

4. 致富秘笈长期资本管理公司以“不同市场证券间不合理价差生 灭自然性”为基础，制定了通过“电脑精密计算，发现不 正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。 舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、

学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。

他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后 结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现 偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券 和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间

调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。

5.致命之瑕但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也 有一些致命之处：

模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的， 但历史统计永不可能完全涵盖未来现象； LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动 的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大 利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数 据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种 债券的负相关性。7

6.

兵败“麦城”LTCM万万没有料到，俄罗斯金融风暴引发了全球的金 融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的 意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相 关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本 忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的 运作规模。LTCM利用投资者那儿筹来的22亿美元作资本抵 押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。由 此造成该公司的巨额亏损。8

它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%,出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，

已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了 LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的 厄运。

LTCM从事的衍生性金融商品交易中，占大多数的是 “利率交换”。公司与其交易对象签约，若在约定期限利 率差距变大，就必须支付对方一笔金额。相反，若利率差 距缩小，对方就得向LTCM支付。由于这是一种杠杆交易， 使得LTCM只需少量资金，即可从事巨额交易活动。1996年， LTCM持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽 空德国政府债券。LTCM认定，随着欧元启动的临近，上述 三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中 获利。市场走势与LTCM预测惊人一致，LTCM由此获得巨额 收益。10

二、LTCM案例的具体分析：投资策略与兵败麦城在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原

则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险， 使市场风险最小。

1.对冲原理对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的 价格较高的正相关[或负相关]的基础上。在较高的正相 关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格 也相应上升，这时多头证券获得，空头证券亏损。反之， 当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以 可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风 险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同， 即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则 能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转 为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或 两头亏损，或盈利甚丰。12

2.LTCM做了什么？LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政 府债券，同时沽空德国政府债券。这主要是由于当时随着 欧元启动的临近，上述二国与德国的债券息差预期会收紧， 可通过对冲交

易从中获利。只要德国债券与意大利债券价

格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在1996年获得巨大成功。

与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。像这

样的核心交易，LTCM在同一时间内共持有20多种。当然，为了控制风险，LTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的 金融衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学 估价模型，LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。

3.致命的小概率事件但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型 假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的， 德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据 的结果，因此它预期多个市场将朝着向一个方向发展。但 是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件， 这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能 并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变 整个系统的风险[如相关性的改变],造成致命打击，这在 统计学上称为“胖尾”[fat tail]现象。15

LTCM万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概 率事件真的发生了。1998年8月，由于国际石油价格不断下 跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取 了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国 债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3—5年 期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际 金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的 证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政 府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到30年来的最低 点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来 风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德 国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收 益率上升，LTCM两头亏损。 16

在LTCM的投资组合中，金融衍生产品占有很大的比重，但在Black-Scholes的期权定价公式中，暗含着这样的假设： 交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和行情跳跃。 虽然Merton等人针对行情跳跃而对Black-Scholes期权定价公 式进行过一些修正；但是，作为期权定价核心的风险中性

状态前提条件，在价格剧烈变动的情况下这个重要条件无法满足。当系统风险改变的时候，过去有效的金融衍生工 具的定价公式现在就远不是那么有效了。17

尽管Myron Scholes和Robert Merton作为LTCM的风险控制者，对数学模型进行过修正，但这只能引起我们的反思； 以期权

定价公式荣获诺贝尔经济学奖的Merton和Scholes, 聚集了华尔街如此众多精英的LTCM,也不能有效控制金融 衍生工具的风险，那它带给我们的将是什么呢？金融衍生

产品日益脱离衍生的本体，成为一个难以捉摸的庞然大物，它到底是天使，还是魔鬼？

4.高杠杆比率：赌徒的双刃剑LTCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入 价值3250亿美元证券，杠杆比率高达约60倍。高杠杆比率 是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型 分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常

微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放 大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。19

高杠杆比率在帮助创造光辉业绩的同时，也埋下了隐 患。当市场向不利方面运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有 足够的现金支持保证金要求，不过“梦幻组合”这耀眼的 光环帮助了他们。他们几乎可以不受限制地接近华尔街大 银行的“金库”。在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内 外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素。正如 所罗门兄弟公司的资深经纪人形容的：“他一直赌红色会 赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌 博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒 则能够赢得赌场，因为红色最终都会出现——但是你必须 有足够的筹码一直赌到那一刻。”20

但这一次LTCM赌不下去了，8月份市场形势逆转导致 该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄 的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约 的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道 上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易 追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓 盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了， 超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行Bearsterns Companies开始下最后通碟，9月18日Ciena和Tellabs两公司 合并后股价不升反跌更是雪上加霜。LTCM已经没有足够的 现金了，它面临着被赶出赌场的危险。21

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