日本经济的通货紧缩对中国的启示

日本经济的通货紧缩:对中国的启示

来源:国际经济评论 作者：肖耿 日期：2012年01月27日 --------------------------------------------------------------------------------

文章内容：

前日本大藏省财务次官?原英资教授最近在中国社科院的演讲中,将日本的经济问题归因于日本的二元经济结构:规模庞大,但效率低下的国内经济;规模小,但具国际竞争力的出口部门。他认为,中国经济与日本有不少相似之处(参阅《日本为何难以推进结构性改革》,载《国际经济评论》,2002年第2期──编者注)。本文试图分析日本的泡沫经济及其对中国经济改革的借鉴意义。

?原英资的二元经济分析延续了麦肯锡[1](Mckinsey)2000年的一份有关日本经济研究报告中的分析框架。报告分析说明,日本工业中的最优秀部分,包括汽车、钢铁、机械工具及电子消费产品等行业的生产率水平高于国际竞争者20%,但这些行业仅占国内生产总值(GDP)的10%。而占国内生产总值90%的其它部门,生产率水平要比美国同行低63%。尽管日本的出口非常成功,但其对外贸易部分只占GDP的18.8%,中国却高达47%。

一、日本的战时经济体制

日本是亚洲各国中首先对西方开放的国家,始于明治维新时代。但它现行的经济与金融结构则与1937-1945年间为战争服务而建立的所谓战时经济体制有极大的关系。[2]这种体制的特点是,一些财阀组成卡特尔,以主银行制度支援,并采用终身雇佣制。卡特尔受到保护,免受外来的国际竞争,因此可以对兵工和造船业进行大规模投资,扩充日本的军力。贸易商社(像伊藤、丸红等)专门从事进出口业务,扩张日本的海外销售网路,购买必需的进口品,渗透出口市场。

战时经济制度运转得很有效,它很好地实现了国家的目的。卡特尔集团及主银行体制保证了企业和经济的稳定,使工人得到了终身雇佣并在退休后老有所依,也给了政治家和官僚体制极大的权力,能够动员国家的资源为战争服务。

在美国占领期间,麦克阿瑟将军推动竞争法,要求自民党更民主地统治日本,并清除了战争罪犯。但这个经济制度并没有受到根本的动摇。由于朝鲜战争爆发,受战争需求的拉动,日本的生产机器得到迅速恢复。战争罪犯及与战争有牵连的企业领导被清除出领导阶层,使新一代的企业家与工程师得到发展的空间,并脱颖而出,如索尼、本田等现代日本大型企业的创始人。这使日本经济能够扩张其外贸,并在许多新产品领域进行创新。但是,日本战时经济体制的基本结构并未受到触动,成为日本当前经济衰退的主要根源。

战时经济体制具有如下一些主要特点:

第一,重商主义的出口导向发展战略,将谋取经常项目的盈余作为政策目标之一。这就是所谓的“鱼笼”政策,鼓励资金流入,不愿资金流出,鼓励生产和出口,而不重视进口、消费和百姓的生活水平。

第二,受到高度保护的国内服务业享受巨大“租金”,以维持低效的终身雇佣制和充分就业。

第三,以公司为单位的终身雇佣制将社会福利,如住房补贴、退休及医疗福利等与公司直接挂钩,而不需要依赖社会保障体系。

第四,以银行为主导的金融体系吸收了大部分居民储蓄,为工业及出口提供廉价资金。

第五,大藏省严格控制股票市场。大部分股票所有权由大股东或与银行相联系的大集团控制。由于流通股部分较小,股市的控制权牢牢掌握在大集团手中,并导致很高的市盈率(股价与盈利的比率)。高企的股票价格不仅有利于通过首次公开发行(IPO)为政治活动融资,也阻碍了有利于竞争的敌意收购的发生。

第六,大藏省直接经营邮政储蓄和社会保障计划,以便为公共基础设施项目提供低成本的资金。

换言之,战时经济体制基本上是一个封闭的指令性经济,具有很强的福利色彩,而只占整个经济体的10%以上的对外部门却具备国际竞争力。内部资源在公司层次配置,却受不具国际竞争力的、扭曲的价格的影响。社会稳定的代价是国内市场的低效率及消费者相对较低的购买力。资源配置与价格扭曲成为日本今日严重通货紧缩的根源。

这个体系能在50年代到80年代成功的原因,有三个方面:

(1)麦克阿瑟的改革使战后时期出现更多的竞争及新的企业家阶层,满足了全球与国内迅速增长的产品需求。

(2)年轻的人口结构提高了总体的生产力,带来了高额的储蓄和投资,导致经济高速增长。

(3)全球自由贸易与金融自由化环境,允许日本的出口和投资急速增长,而没有产生多少贸易冲突。美国是日本产品的最主要市场,日本也愿意累积大量美元和海外投资作为其境外资产。

转折点是1986年的广场协定(Plaza Accord)。当时美国意识到美元已过度升值,因此采取强迫其贸易伙伴,特别是日本允许日元升值的政策。80年代初期,日元在1美元兑200日元到250日元之间波动,到1987年已升值到了125日元,并于1995年

达到了84日元的最高点。日元的巨幅波动对日本出口工业的影响是巨大的。不过,日本的出口工业是高效的,它们将生产线往海外转移,仍然保持足够的竞争力。

但是,日元的升值加剧了低效的国内服务业的价格扭曲,使这种扭曲更加明显。在日元升值下,国内的服务价格与国际的相比更高了。为了保护低效的国内服务行业,日本政府回避了必要的结构改革,如放松管制与市场开放等能带来竞争、提高生产率、降低国内服务业价格的改革。相反,日本政府却允许泡沫与扭曲的价格持续下去。

二、日本经济体制的结构性问题

日本的经济结构问题可以从金融体系的四个基本功能来分析。一个市场化的金融体制应具有四个主要功能:资源配置、价格发现、风险管理、公司治理结构。

1.资源配置

日本的主银行与出口商及一些优先客户保持着密切的关系。银行利用大量低廉的居民储蓄向这些关系密切的企业客户提供低成本的资金。由于投资渠道有限,日本居民除了把钱存放在银行外,别无选择。过度依赖主银行体系,导致银行部门垄断居民储蓄。比如,日本居民53%的金融资产存放银行,而美国只有11.4%。日本银行部门的资产占GDP的140%,而美国只有60%。

换言之,日本有过多的资源进入了银行系统,如果资源的配置无效,表现为高的不良资产,日本的高储蓄实际上就浪费了[3]。资产泡沫正是这种情况的表现。有三个方面的原因使日本的银行为资产泡沫过度融资:

第一,由于过时的、不当的土地规划法律,日本出现可供开发土地供给短缺的状况。

第二,政治家与官僚间的千丝万缕的联系导致利益游说集团的出现。这些利益集团使大量的财政开支用于过度的基础设施建设。这些基础设施的建设资金部分来自财政贷款,部分来自主银行贷款。当然,如果这些庞大的基础设施能给整体经济带来高回报的话,本身不应是一个问题。

第三,银行因大量存款而出现流动性头寸过多,为泡沫出现提供了方便。

日本的银行和证券商从不鼓励日本的投资者投资海外,因为这会减少廉价资金的来源[4]。直到近期,日本的政策制定者才放松对居民海外投资的限制。但此时,由于日元大幅升值和波动,不仅使持有海外资产的居民蒙受大量损失,也使日本居民产生了惧怕投资海外的心理,宁可接受低利率的日元资产。

2.价格发现

日本经济的双重性意味着国内价格不反映国际竞争性的供给和需求。这在金融体系中尤其明显。我们可以观察三组价格:利率、证券价格与汇率。

由于“鱼笼”心态,日本的政策制定者偏好于将大量储蓄保留在国内。但由于国内商品及服务价格太高,它并没有形成消费膨胀,却导致国内资金过多及资产泡沫(过多的资金追逐过少的国内资产,包括房地产、债券及股票)。

在银行层面,日本银行支付较低的名义存款利率,并以较低的信贷利差向企业提供低息贷款。日本国内利率未能真正反映信用风险。目前,日本信贷利差为1.5%(净贷款利率减去存款利率减去坏账准备前的管理成本),然而日本银行中的不良贷款至少有15%。显然,银行无法通过自身的现金流,即利差来消除不良贷款。

如果资金成本过于低廉,借款人就可能不珍惜资金的使用。地产商发现他们可以用非常低的利率借到长期资金,从而助长了自我恶化的地产泡沫。这种现象在其它遭遇危机的亚洲经济体中也很普遍。

在证券市场,日本的市盈率始终是世界上最高的。1989年股票市场泡沫高峰时,日经指数为38000,其市值将近全球其它市场总和的一半。当时的利率为4.5%,市盈率为80。到了2002年初,日经指数下降到10000左右,市盈率仍为80左右,居亚洲之首。

由于缺少资料,我们无法估计有多少不良贷款是由于日本的银行为股市提供投机性融资造成的。根据国际经验,这是造成银行损失的重要因素之一。

在正常的金融市场,股票投资有附加风险成本。这是因为,在股票市场融资的成本一般要高于无风险的政府债券。在日本,股票投资的附加风险成本是负的,即贴水(或折扣),贴水率1990年为5%,直到2002年才接近零[5]。股票的融资成本是市盈率的倒数。因此,市盈率为80,意味着融资成本只有1.25%。

日本股票市盈率过高有结构及政策上的原因。第一,股票的公众流通率很低。日本居民财产中仅有8.8%以股票形式存在,而在美国则有34.9%。日本股票的大块是由机构持有的,如保险公司和养老金。

第二,高的市盈率吸引公司上市发行新股,并为通过股市筹集政治资金提供了方便。80年代的“征募丑闻”暴露了大藏省官员如何为议会成员安排贷款帮助其申购新股。股票发行后一旦价格上涨,议会成员就会把所持有的股份卖出,偿还贷款并将资金用于政党活动。

第三,较高的市盈率还使日本企业免受外资跨国公司的轻易攻击。对跨国公司而言,收购日本上市公司的成本极其昂贵,除非是善意收购。

第四,日本企业喜爱较高的市盈率,因为与美国及欧洲竞争者相比,它们的负债率高得多。较高的负债率意味着股本基数较小,大股东用少量股权资本即可保持控制权。

3.风险管理

金融体系的一个重要作用,是分配及分散实质部门的风险。然而,在以银行为主导的金融体系中,风险就过多地集中于银行。日本的银行由于资本充足率较低,最终风险是由日本中央银行作为最后贷款人所承担的,其结果是,日本存款保险公司最终担保了所有的银行存款。这样一来,日本的银行体系陷入了内在的道德风险:即收益归每个银行,亏损风险归政府。

日本金融体系的最大弊端,还是源于“鱼笼”心态所造成的畸形的国家风险管理。将储蓄保留在国内市场,日本当局实际上是集中了风险而非分散风险。风险分散的基本原则,是将资金分散于相互之间呈负相关的资产上。这样,分散国内经济体系风险的最好办法是投资于与本国资产不太相关的外国资产。在有良好外汇储备的经济体系中,贬值后外汇储备资产的重估收益可以部分抵消内部的银行损失。这种机制起作用的前提是,经济体必须有净外汇资产。这种机制在泰国和印度尼西亚不起作用的原因是,这两个国家仅有净外汇负债(外汇储备小于外债)。

要实现国家的风险有效管理,汇率必须反映经济的基本因素及其增长前景。但日本的二元经济阻碍了对日元汇率进行有效的风险管理。日本具国际竞争力的出口部门得到银行系统的隐形补贴,持续地产生经常项目下的大量盈余,这意味着日元应该升值。但另一方面,低效率的国内部门价格过高,不良资产庞大,又意味着日元应该贬值。前者意味着国内居民应该减少海外资产,而后者却提示国内居民应投资海外资产来对冲国内的风险。

遗憾的是,维持经常账户持久顺差的呼声主导了外汇政策的制订达三十年之久。伴随着日元对美元的剧烈波动,日元汇率从1970年的360日元升值到了2000年的115日元兑1美元。那些不看好日本经济,而分散投资于外国资产(特别是美国国债)的基金经理和投资者不断遭受日元波动与升值之苦,因为日元强劲升值后,他们不得不承受汇率损失。

在日本经济发展的早期,外汇管制迟迟不放松,使日本投资者无法投资海外,这意味着小投资者不能通过分散风险来对付日本市场的衰退。取消外汇管制之后,日本的投资者又由于日元升值及波动而不敢大量投资海外资产。

在保持经常账户顺差的政策目标下,伴随着日元的30年升值,形成了一些违背风险管理原则的市场行为。这些作法的累积效果是,加剧了日元的波动,使国内价格更加偏离国际价格结构。

第一种市场行为是,日本企业借入日元而在出口中赚取美元。因为日本在同美国的贸易中长期顺差,日本企业获得了大量剩余美元净收入,这就造成了企业资产与其负债币种的严重不对称。如果企业预期日元会升值,出口企业会卖出远期美元以锁定他们的日元收入,以便偿还日元债务。然而,如果日元在长时期内有持续升值的预期,出口企业在远期市场上不断卖出美元而持有更多日元的作法,将会导致日元在短期进一步升值或者日本的外汇储备增加。

第二种市场行为是,日本政府提供大量日元贷款给发展中国家,特别是东南亚各国。由于日元贷款利率较低,债务人被说服接受援助和软贷款。然而,90年代日元升值却使大多数借款人还债成本上升。

第三种市场行为是,日本的出口商以日元向发展中国家出口机器设备而以美元进口原料。这种不对称的国际贸易计价方式加剧了日元汇率的波动。出口商用低廉的日元贷款吸引买者,因为面向新兴市场的日本出口商不愿承受日元的波动。然而,由于日元有升值的倾向,进口是用美元计价的,这样,进口商就免受日元升值的损失。这种作法意味着发展中国家需承担汇率风险,而一些国家的日元外债高达30%至50%,一般贷自日本海外协力基金(OECF)或日本进出口银行。

第四种市场行为是,与日元相关的利差交易或套利行为。银行和国外基金愿意借人低息的日元,通过投资非日元资产赚取正“利差”(美元利率高于日元利率)。只要日元短期内不会急剧升值,这种套利交易就有利可图。日本当局十分欢迎这样的交易,因为海外机构借入日元有助于输出日元。但是这种做法使日本的金融市场与全球金融市场的联系更加密切,加剧了日元的波动。

以上这四种市场行为的累积效应是,过多的日元悬浮于市场。日本出口商、日本援助接受国及日元的借款人的收入往往是美元,却承担着过多的日元债务。当日元贬值时,借款人与出口商都会很高兴。然而,当日元升值时,人人都会出售远期美元以对冲风险,从而加剧日元升值压力。只有通过日本银行的激烈干预,通过卖出日元买进美元,才能制止日元的猛烈攀升。

由于强烈波动,日元的长期价值并不稳定,日元无法被广泛用作投资工具或成为受欢迎的贸易结算货币。较低的日元利率起初对债务人具有吸引力,但其汇率的不稳定性将许多长期投资者拒之门外。这就是日元总是无法取代美元成为亚洲主要货币的原因。

4.公司治理结构

如上所述,由于价格和资源配置扭曲,日本的金融市场未能成为日本现代企业制度的重要制衡手段。事实上,日本的资讯披露和会计准则并不利于改善现代企业治理结构。广泛的贸易保护主义和非关税壁垒不利于外国战略投资者的投资,阻碍了对劣势公司的收购与重组。日本倾向于通过“损失内在化”方式兼并劣势企业。例如,最初试图通过兼并为大型银行的方式,来解决银行所存在的问题。但是却毫不触

及造成金融体系失败的管理层。由于终身制的雇佣合同,表现不良或无能的管理者被解雇的情况极为鲜见。

不完善的会计准则也掩盖了损失的程度。比如,在20世纪80年代末期巴塞尔资本协定出台时,日本极力要将日本银行持有的企业股权未实现的利润列入二级资本。但是,当日经指数下降到14000点时,银行和保险公司不得不参与托市操作,以避免银行资本金不足,因为他们的股票投资组合价值与日经指数一同下跌了。

日本银行还没有采用广泛已被接受的巴塞尔贷款分类标准来计算不良贷款。其结果是:日本银行的不良贷款的真实程度总是成为争论的焦点,市场分析员与官方意见往往相左。甚至到了今天,没有人能够对日本的不良贷款规模进行准确的估计。

由于银行与企业间的关系密切,日本对小股东的保护十分不够。小投资者作为一个群体过于弱小,无法施加影响。机构投资者由于与企业的关系过于密切,因而无法促成重大的变化。管理层的承继往往是论资排辈,凭资历,而非能力高低。通过与国际市场的竞争,出口企业尽管仍然保持着活力和高水准的生产力,但是大量非贸易性企业(主要包括农业、服务业、建筑业和房地产业)囿于不完善的公司治理结构与运作的不透明,而极无效率。

在围绕财政开支展开的政治角逐中,在维护终身雇佣制避免对公司治理结构进行根本变革的过程中,总存在过多的利益集团。那些极度依靠公共项目合同、缺乏效率的公司,往往花费了更多的时间在游说上,而不是在提高公司整体效率的正途上。

三、与亚洲金融危机的关系

在亚洲金融危机中,对冲基金成为众矢之的。但国际货币基金组织随后所做的《1999年国际资本市场》调查指出:在1998年初期,出于对亚洲货币及债务危机的担心,大部分基金已离开了亚洲地区。但是,日本银行的廉价贷款,即日本制造商和贸易商社的贸易信贷,是出现危机的亚洲经济体的重要流动资金来源。在日本银行撤走了通过香港及新加坡贷给亚洲客户的高达2000亿美元的贷款时,印度尼西亚与韩国的金融危机也就无法避免了。

在亚洲金融危机爆发之前,由于需要增加不良贷款准备金,日本银行已受资本不足的困扰。由于日本银行拥有大量的美元贷款,日元的每一次波动都会影响到银行的资本充足率。日本银行的美元资产因而成为一个不受欢迎的风险资产。日本银行的自然反应是,减少对亚洲客户的美元贷款。而日本银行是亚洲银行美元流动性的主要提供者。当来自日本的美元被撤走并切断后,印度尼西亚及韩国的借款者就不得不到市场上去寻找美元,从而触发了上述两国货币的贬值。由于日本的国内生产总值和金融资产是东亚经济的三分之二,日本经济的任何紧缩必将对亚洲其它区域的经济产生极大的影响。

四、人口老龄化与社会保障体系风险

日本战时经济体制的主要不足之处,在于它不是为了将日本融入全球经济而设计的。相反,设计的目的是为了将日本与世界相隔离。它通过一个充满活力的出口部门来实现这种隔离。它借助慷慨的政府援助与贷款计划(资本输出),使世界能够乐于接受日本的出口部门,接受相对低估的日元,以不断地维持经常账户的盈余。

在日本的人口仍然年轻,生产力还在不断提高的情况下,这种体制是可维持的。但在人口老龄化速度超过世界其它地区,其国内行业的生产率远远落后美国63%的情况下,日本的结构性问题就暴露无遗。

与另一个贸易岛国经济──英国经济体制相比,这种政策性错误就表现得更加清楚。英国也曾面对与日本相同的人口老年化问题。在70年代和80年代,它意识到随着人口的老龄化,需要更多的收入用于退休阶层的生活。

撒切尔政府通过一系列的私有化、经济自由化及有选择地从欧洲、东非及印度移民来解决这个问题。1986年伦敦的“大爆炸”改革将金融体系自由化,欢迎外国银行和基金经理进入伦敦,将伦敦发展成为世界主要的资产管理中心。今日,英国的基金经理已能够为本国的退休人员带来全球性的回报。其资产高度分散,无外汇管制,基金经理不必将他们的风险集中于国内的资产。将海外资产分散于美国、欧洲及新兴市场,使英国能够为其老龄人口保持稳定的利润、红利及服务收入。

而日本一半以上的居民储蓄集中于国内的银行体系,其中不良贷款至少占国内生产总值的16.2%,官方估计高达82万亿日元(或6200亿美元)。另有26%的居民储蓄在政府控制的邮政储蓄与邮政保险系统,20%在保险公司与养老金系统。虽然这些基金得到了政府的担保,但由于它们都参与了日本股票市场的抬价运作,这些资产的质量也就颇为可疑了。

日本居民储蓄继续遭受损失的可能性仍然很大。日本的债券市场占国内生产总值的137%,目前三十年期债券的年利率是2%。如果利率翻番,那么,债券的价值平均就要下降近半。换言之,那些大量持有债券的退休金及保险基金,就要蒙受高达国内生产总值68%的损失。这就是日本的货币政策对低利率至今仍不愿割舍的缘故之一。

另外,如果日本股票市场的市盈率从现行的80倍下降到美国股票的历史平均水平21倍,股票市场的价值将会是现值的四分之一。由于日本股票市场的市值占国内生产总值达66%,市盈率从80倍下降到21倍使金融体系与居民储蓄的潜在损失将高达GDP的50%。

换句话说,如果日本的利率与市盈率调整到了国际市场的水平,居民储蓄的潜在损失将高达日本国内生产总值的118%。这还不包括房地产价值的损失。实际上,房地产已从1990年的高峰下跌65%以上。当前,一般日本家庭面对的是:养老金的金

融资产贬值、房地产贬值及失业的压力。维持现行的政策,保持低利率,并对银行、保险及养老金系统进行担保,可能是防止这种潜在损失立即变成现实的唯一办法。

尽管日本的决策者认为高比率的内债,即达国内生产总值140%～170%不会是个问题。但是很显然,内债比率不可能永远上升而没有后果。因此毫不奇怪,日本的居民还要拼命地储蓄,填补资产损失。但是,这样一来日本经济就无法避免更严重的通货紧缩,因为它要用流量收入去填充巨大的存量损失。总之,由于日本经济并没有融入国际市场价格体系,日本的投资者与居民不得不面对当前与未来的财富调整及损失分配。这就引发是否应该通过日元贬值来减轻调整痛苦的争论。

五、贬值奏效吗?

日元贬值会产生两个有助于日本的效应:流量与存量效应。

从流量上看,日本的经常项目下盈余已高达12万亿日元(920亿美元)或GDP的2.4%。在1990-2000年间,日本累积的贸易盈余为10470亿美元,是同期中国和中国香港贸易盈余(770亿美元)的十三倍半[6]。通过促进出口,抑制进口,贬值增加经常项目下的盈余。这对国内的增长有所帮助,但是日本的出口部门仅占GDP的10%,因此,对增长与就业的影响可能是有限的。

存量效应可能会更重要。根据日本银行的资金流账户[7],日本从1997年的352.5万亿日元上升到2001年底的的对外资产已从1997年的352.5万亿日元上升到2001年底的363.9万亿日元。采用年底的汇率,这些资产的价值也就从2.712万亿美元上升到了2.761万亿美元。如果日元从现在的131.8日元贬值17.6%到160日元,那么外国净资产的重估收益将是64万亿日元或GDP的12.7%。这无疑可用以冲抵国家资产负债表上的一部分债务。

如果日元贬值41.7%,达到226日元的范围(正如有些分析员采用劳动生产力指标分析而得到的日元合理汇率),那么重估收益将高达151.7万亿日元,或是国内生产总值的30%。这将足够用于冲销日本银行体系中达国内生产总值16.2%的不良贷款。但,即使这么大的外汇重估收益也无法弥补由于利率上调到“正常”水平而造成的日本居民的资产损失。日元的急剧贬值将会引起国内利率上升。

进行这种资产负债表简单计算的问题是,贬值毫无疑问会影响日本的贸易伙伴,因为贬值会把损失部分转嫁给贸易伙伴。对方为了避免承受这种损失,就会引发一轮竞争性的贬值,最终在全球引起新一轮的金融危机及通货紧缩。

因此,日本通货紧缩的政治经济学在于日本是否应该在维持稳定的汇率下,通过对实质经济的改革来内部吸收其损失,还是通过贬值将部分损失外部化。答案显然是两者并举。如果日元汇率急剧下落,不管是出于何种原因,世界各国都要共同来对付这个出现巨大流动性陷阱的全球第二大经济体。日本的流动性陷阱是人口老龄化、价格、利率及汇率体系扭曲,持续的经常账户顺差,而又将储蓄导向不创造价值

的资产(不良贷款及膨胀的债券与股票)等因素共同作用的结果。如何摊派日本的损失,这个政治经济学议题已超越本文讨论的范围,但显然值得我们密切关注。

概言之,当前日本经济与社会体制的结构是建立在高度扭曲的价格体系之上的。为了对付通货紧缩,日本采用了“固定利率”的货币政策,将利率压低至近乎于零。这就造成汇率的大幅波动及扭曲。但资产价格却不反映其基本面状况,所以经济陷入了流动性陷阱。无论是财政还是利率手段都无法推动经济的增长。对外部门规模甚小,调整汇率也无济于事。老龄化的人口还在不断地储蓄,因为他们对自已手中的金融与实物资产的当前与未来的价值毫无信心。

日本的问题在亚洲其它地区也能找到相似的影子:宏观经济的基本面很好,但存在严重的微观结构性问题。亚洲奇迹的秘诀是亚洲经济都有一个共同的“豆腐”性结构──外强而中干。这种宏观与微观的不一致必须通过大量的内部结构改革加以解决,特别是在劳动力市场、银行、退休体系以及公司治理结构上的根本性改革。

六、对中国的启示

对日本经济的结构性问题的描述说明,日本的指令性经济与中国经济具有不少的相似性。两者的不足之处都是结构性的。任何指令性经济都受到六个方面的影响:政治结构、官僚体制、企业、银行体系、政府预算及社会保障体制。

日本与中国这两个经济体间既有相同点也有差异。表面上看,这些相同点表现为:

政府主导的产业政策与计划经济体制;

劳动福利、退休等社会保障体系集中于企业;

银行主导的金融体系──在日本占国内生产总值的140%,在中国占154%,两者都有大量的不良资产;

相对于日益老龄化的人口,日本与中国的社会保障体系都会先后出现资金不足。

确实,公共储蓄集中于银行,中国更甚于日本。中国居民的存款占居民金融资产的68%,另有15.5%为现金,而日本仅分别为53%与10.4%。

这些相似点很容易被过分渲染,因为现实中的不同点更大。虽然中国目前的增长速度与日本70年代经济起飞时相似,但以人均收入和科技水平而言,中国仍落后于当时的日本。

日本的人口老龄化的速度极快。2000年64岁人口已达到了17.3%,1990年为12%,1980年为9.1%,1970年为7.1%,1960年日本开始发展时仅为5.7%。

相反,中国的人口相对而言仍然年轻。2000年中国只有7%的人口超过了64岁,与日本70年代初的人口水平相当。实际上,中国目前的人口状况与日本1974年的状况非常相似,15岁以下的占25%,15岁到24岁间占16%,64岁以上的占7%,工作年龄25-63岁之间的占52%。

目前中国经济高速增长的原因之一是中国年轻的人口结构。中国的人口正走向成熟期,因此也更具有生产力和企业家活力。此外,由于中国仍处于低收入水平,15岁到24岁之间的多数中国人已经有全职工作,而由于处于高收入水平,相同年龄段的日本青年仍在学校就读。人口因素加上经济改革、欢迎外国直接投资的开放政策及稳定的政治环境,促进了今日中国经济的增长。

但是,由于独生子女政策,中国的人口将比日本更快地老龄化。世界银行估计,在2015-2020年间,中国的劳动力将停止增长并出现下降趋势[8]。到2020年,64岁以上的人口将占14%,相当于日本1994年的水平。

换言之,中国应该吸取日本的教训。日本正在为没能在经济高速增长时期对金融及养老金体制进行改革,从而建立一个可以长期维持的体制而付出沉重代价。由于内向性政策,它不愿对金融体制和服务业进行改革,不愿接受国际市场价格体系。但随着世界日益一体化,无效的国内部门开始缓慢向国际市场价格体系开放,它的无效性与潜在损失逐渐显现。用财政注资以弥补损失对长期发展是徒劳无功的。除了改革外别无出路。但是,这些内部损失在国内及全球范围内的分摊则会引发巨大的全球政治争议。

另一方面,中国经济至今为止的蓬勃发展应该归功于它的改革开放政策。它意识到要成为全球经济的一员,就必须引进外国的技术与资金,加入WT0,承诺按照国际规则行事。全球竞争的威胁正迫使中国的企业提高其效率与竞争力。此外,通过维持与美元的稳定汇率,通过稳健的货币和财政政策及纪律,创造了稳定增长的环境。

目前中国缺少的,是一个能够冲销不良资产及损失,能够按照国际市场竞争价格,实现长期的金融和社会稳定的适当的金融及社会保障体系。换言之,日本的教训是,在它的人口相对年轻有活力时,没有及时地发展一个具有国际竞争力的金融及社会保障体制。那时,内部的损失可以通过未来的增长而冲销。而当人口老龄化后,社会会变得保守,不思改革。在其它情况相同时,如果总体的增长放缓甚至出现负增长,就缺少未来的收益来冲销当前的巨大内部损失。在这种状况下,决策者就要面对进退两难的窘境。一方面,内部损失缺少来自增长的未来收益来冲销;另一方面,内部损失又会阻碍未来的增长。因为内部抗拒改革,不愿承担损失,因而无法实现增长。

另一个实质性的区别是,由于政策失误,日本的价格体系包括利率、汇率、资产价格相对于国际市场价格体系,已极度扭曲,以致当局已无从入手加以纠正。而中国的利率、汇率及资产价格,得益于过去20年的大力改革,与国际市场的价格体系大体一致。中国的惟一的例外应该是知识人才的价格,特别是在大企业及政府体系中管理着大量国有资产和资源、经验丰富的高素质人才的价格,他们所得到的低微合法报酬与他们承担的巨大社会责任极不相称。有一种观点认为,无能和腐败所造成的损失远远超过了低工资的节余。

本文试图从日本的发展经历中为中国的改革总结经验教训。但由于目前中国经济问题的复杂性,我们需要另文探讨中国金融体制的改革。大多数经济学家都会同意,金融体制改革是中国未来经济增长的关键[9]。希望本文对借鉴日本经济发展的经验与教训,对分析中国的下一步企业、银行、政府预算、社会保障等改革,能起到抛砖引玉的效果。

注释:

[1]M.J.Kondo,W.Lewis,V.Palmade＆Y.Yokohama,《激活日本经济》,季报,2000年第四期,环球研究院。

[2]哈佛大学的William Overholt向我指出了这个史实。

[3]实际上,日本是凯恩斯“流动性陷阱”的一个例证。百姓还在储蓄,但储蓄却进入了无回报、无效率的资产,像不良资产,这样从储蓄到有效投资的流动性就没有了,资金得不到有效循环。

[4]日本的家庭共持有6.9亿的外国证券,占日本居民持有外国证券的3.4%,其余为银行、企业、退休金及保险基金持有。

[5]日本银行经济与金融数据月报,图31,2002年3月。

[6]谢国忠:《日元或人民币》,2001年11月26日,摩根斯坦利。

[7]Jeffrey Young,Tomoko Fujii and Frank Packer:《外国资产投资:日本还能投资更多?》,Nikko Salomon Smith Bamey,2002年3月20日。

[8]Yan Wang,Dianqing Xu,Zhi Wang＆Fan Zhai:《隐性养老金债务,过渡成本,政策与中国养老金体系的改革》,世界银行政策研究报告2555,2001年2月。 [9]沈联涛(编):《银行改革:八十年代的教训》,世界银行,1996。

*作者感谢香港证监会同仁对本文形成所提的宝贵意见与帮助。所有观点与错误由作者承担,与作者工作机构立场无关。

(作者系香港证监会顾问、研究部主管及香港大学经济金融学院副教授、香港大学中国与全球发展研究所副所长)

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