高送转股中的“除权日效应”研究（一）

高送转股中的“除权日效应”研究(一)

【摘要】在中国资本市场不断发展的过程中，“高送转”一直是资本市场上经久不衰的话题。本文采用事件研究法对深圳主板上市的公司进行了研究，以高送转股的除权日前后30个交易日为窗口，研究发现提前买入高送转的股票确实可以获得超额收益。同时对数据分成了四个阶段，研究了这种“除权日效应”是否一直存在，而且经历了怎样的变化。研究发现，除权日效应经历了四个阶段，每个阶段都呈现了不同的特征。 【关键词】高送转股；除权日；事件研究 一、引言

中国的资本市场从无到有，走过了将近二十年的时间，每年上市公司的年报公布的密集期，许多高送转的股票浮出水面。高送转股指上市公司每股送股（或者转股）达到0.5股以上的股票。对高送转股的炒作，常有的说法是“利好之后就是利空”，甚至有的股票在除权日之后，股价出现了大幅的下跌。从会计理论角度来说，股票股利并不会改变投资者所占公司的股份比例。从这个角度提出疑问，本文希望通过对除权日前后的股价变动来揭示市场上对高送转股的炒作行为，是否真的能够获得超额收益率；这种现象是否从资本市场成立之初就存在；如果可以获得超额收益率，那么操作策略是什么？

国外关于股票股利与股票价格之间的关系主要是从BallandBrown（1968）开始，他们认为股票累计平均超额收益率与公司的盈余符号（正或者负）呈现正相关关系，同时也证明了超额收益率的存在。Beaver（1968）得出的结果是：在公告期后两周内，存在着超额收益。Fama等（1969）运用了事件研究法得出的结论认为：股票股利会提高股票的收益率，从而在市场中能够获得超额收益。国内绝大部分的研究者也都认同这个观点。吴世农等（1997）认为投资者可以通过公布的盈余信息在交易中获得超常收益。俞乔和程滢（2001）得出的结论认为，股票股利是最受市场欢迎的，也同样证明了股票股利导致的股价波动确实可以带来超额收益。陆正华（2010）研究证明了在创业板中的高送转公司也可以获得超额收益。 由此可见，股票股利导致股价波动是可以带来超额收益率的，但是对于具体的股票股利中高送转的文献相对较少，而以除权日为研究事件的则更加少；同时从中国证券市场成立之初到现在，是否一直存在着超额收益的问题没有进行探讨。本文从这两点出发，希望能够对高送转的现象有一个更深的理解，从而可以指导于实际的投资活动当中。 二、研究方法和过程

本文将沿用事件研究法来研究股价变动与股票股利的关系。采用高送转股票的除权作为研究事件，以除权日前后三十天作为事件的研究窗口来分析除权对于股价变动的影响。 （一）研究方法

事件研究法需要对股票的正常收益率进行估计，那么目前对于正常收益率的估计方法有均值调整法和市场模型法。相比较而言，市场模型法是从CAPM模型中推导而来的，更加体现了市场收益率和个股收益率之间的关系，我们认为正是由于这点，就更能精确的估计出市场相对于市场的超额收益率。所以本文决定采用市场模型法来估计股票的正常收益率，从而得出超额收益率。

首先以高送转的上市公司的除权日（t=0）的前后三十天为样本时间，估计出各个上市公司的正常收益率，即：。

在实际的操作中，可以用同期实际的个股的收益率和证券市场的收益率来得出和的估计值，从而可以估计出个股的正常收益率的估计值； 是根据CAPM模型：

推导得来的。表示个股的正常收益率；是个股相对于市场的风险系数；表示市场的收益率；表示无风险利率。那么也可以直接用CAPM模型来计算得到个股的正常收益率，于是就可以得到个股的超额收益率。

其中Rit是个股的每天的实际收益率。 然后分别计算出每天的平均超额收益率：

其中t为观察的窗口期（t=-30，-29，……-2，-1，0，+1，+2，……+30）。 根据上述的方法，就可以观察平均超额收益率和累计超额收益率的变化趋势，从而可以判断是否存在超额收益的问题。按照有效市场假说，在完全有效的市场下，任何一个投资者是不可能获得超额收益的，因为现有的股价已经反映了所有的信息。按照这个理解，在除权日前后，也是不可能获得超额收益率的。 （二）数据样本

在原来的大部分文献中，仅仅采用了一段时间内的样本量，本文希望所采用的数据能够更具有普遍性，所以选择了深圳主板市场为研究对象，时间为1991年1月1日至2009年7月31日区间内发放股票股利的上市公司，初步得到的事件数是15758个，然后再进行筛选。筛选的标准如下：第一，必须是进行了高送转的上市公司，就是送转股在每股0.5股以上的公司作为研究事件；第二，在事件前后30天的观察期内，排除停牌超过四天（含四天）以上的事件（这样考虑的原因是消除股价由于其他停牌信息导致波动而带来的影响）；第三，在除权日的前后分别有30天的交易日。根据上面的标准进行调整，最后一共得到了661个研究事件。 （三）结果

根据上面的过程，最终得到每天的平均收益率和超额收益率如表1所示。 绘制的图表得到：

从图表2可以看出，在除权日的-10天左右，出现了超额收益率的情况，而且在除权日的-5天达到了最高值，随后是超额收益率开始下降，在+1天和+30天之间，我们可以发现，超额收益率处于0值以下的次数显然多于在0值以上的数量。与之相对应的是在CAR变化图中（图表3），累积超额收益率在-3天时达到了最高值，然后开始快速下降。依据这种变化情况我们可以判断，提前买入高送转的股票确实可以获得超额收益。但是在图表3中尤其值得注意的是，-30天到-10天之间的累积超额收益率并没有增加很多，但是从-10天开始快速上升，而在-3天到+3天之间又快速下跌，这充分说明了市场参与者确实参与了对高送转股票的炒作导致了累积超额收益率的“坐电梯式”一上一下的变化。

一般情况下，除权日之前召开的股东大会，甚至是业绩预告书中已经会告知股利政策，而市场对于这种已经公开的信息的炒作，则说明了市场参与者对高送转纯粹是一种炒作的短期行为，在“资本逐利”的观念下，这是无可厚非的，但是这种炒作是否是与生俱来的，以后是否会消失，以后的炒作是否具有风险，则需要进一步的考察。 下面我们来分析这个规律是否是从中国资本市场与生俱来的，我们的思路是对前面的研究事件进行分类，大概按照每五年进行分组，然后再重新观察他们的CAR变化情况。因此得到：1991年到1995年一共有26个研究事件；1996年到2000年一共有218个研究事件；2001年到2005年一共有154个研究事件；2006年到2009年一共有263个。分别绘制四个时间段的CAR变化图：

从上面的四个时间段的CAR变化图中我们可以发现，对于高送转股票的除权日炒作确实是资本市场上一直存在的现象，但是市场在变化，规律也发生着变化，我们试图对这些变化作出解释，以求得对市场更加深刻的理解：

1.第一、二段的累计超额收益率的最高点都出现在t=0时候，而第三、四段的累计超额收益率都是出现在t=-3的时候，这说明随着市场的发展和完善，投资者对于这个规律的把握程度已经更加娴熟，选择在除权日之前就进行了获利出局，这是市场发展更加有效的一种体现。那么我们的推测是随着市场的发展，这个时间点还会更加的提前。

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