企业价值评估综合案例计算题

企业价值评估综合案例计算题

这部分内容是前面知识点的高度概括与浓缩，希望大家能够反复理解其知识要领 1.

请你对H公司的股权价值进行评估。有关资料如下：

（1）以2006年为预测基期，该年经修正的利润表和资产负债表如下（单位：万元）：

（2）以2007年和2008年为详细预测期，2007年的预计销售增长率为l0%，2008年的预计销售增长率为5%，以后各年的预计销售增长率稳定在5%的水平。 （3）假设H公司未来的“税后经营利润／营业收入”、“经营营运资本净额／营业收入”、“经营固定资产净额／营业收入”可以维持预测基期的水平。

（4）假设H公司未来将维持基期的资本结构（净金融负债／净经营资产），并持续采用剩余股利政策。公司资金不足时，优先选择有息负债筹资；当进一步增加负债会超过目标资本结构限制时，将选择增发股份筹资。

（5）假设H公司未来的“净金融负债平均利息率（税后）”为5%，各年的“利息费用”按年初“净金融负债”的数额预计。

（6）假设H公司未来的加权平均资本成本为l0%，股权资本成本为12%。 要求：

（1）编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表（计算结果填入“预计利润表和资产负债表”中，不必列出计算过程）。

（2）计算2007年和2008年的“实体现金流量”、“股权现金流量”和“经济利润”。

（3）编制实体现金流量法、股权现金流量法和经济利润法的股权价值评估表（结果填入答

题卷第11页至第l3页给定的“实体现金流量法股权价值评估表”、“股权现金流量法股权价值评估表”、“经济利润法股权价值评估表”中，不必列出计算过程）。

[答案]

2. 资料：

（1）J公司拟开发一种新的高科技产品，项目投资成本为90万元。

（2）预期项目可以产生平均每年l0万元的永续现金流量。该产品的市场有较大不确定性。如果消费需求量较大，预计经营现金流量为12.5万元；如果消费需求量较小，预计经营现金流量为8万元。

（3）如果延期执行该项目，一年后则可以判断市场对该产品的需求量，届时必须做出放弃或立即执行的决策。

（4）假设等风险投资要求的最低报酬率为l0%，无风险报酬率为5%。 要求：

（1）计算不考虑期权的项目净现值。

（2）采用二叉树方法计算延迟决策的期权价值（列出计算过程，将结果填列在答题卷 “期权价值计算表\中），并判断应否延迟执行该项目。

[答案]

（1）净现值＝10/10%－90＝10（万元）

1. 构建现金流量和项目期末价值二叉树 上行项目价值＝12.5/10%＝125（万元） 下行项目价值＝8/10%＝80（万元） 2. 期权价值二叉树

（1）确定第1年末期权价值

现金流量上行时期权价值＝125－90＝35（万元）

现金流量下行时项目价值80万元，低于投资额90万元，应当放弃，期权价值为零。 （2）根据风险中性原理计算上行概率

报酬率＝（本年现金流量+期末价值）/年初投资－1 上行报酬率＝（12.5+125）/90－1＝52.78% 下行报酬率＝（8+80）/90－1＝－2.22%

无风险利率5%＝上行概率×52.78%+（1-上行概率）×（-2.22%） 上行概率＝0.1313 （3）计算期权价值：

期权到期日价值＝0.1313×35+（1-031313）×0＝4.60（万元） 期权现值＝4.60/1.05＝4.38（万元）

（4）如果立即进行该项目，可以得到净现值10万元，相当于立即执行期权。如果等待，期权的价值为4.38万元，小于立即执行的收益（10万元），因此应当立即进行该项目，无须等待。

3 W公司2008年的销售收入为51 800万元。假设你预期公司在2009年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到2014年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10%，资本支出等于折旧费用。公司所得税税率是25%，加权平均资本成本是12%，你估计2009年初公司的价值为多少？

基于上述估计，预测W公司的未来自由现金流量如表1所示：

表1 预测W公司的自由现金流量 单位：万元

年份

1. 销售收入

2. 相对上年的增长率 3. EBIT（销售收入的9%） 4. 减：所得税（25%） 5. 加：折旧 6. 减：资本支出

7. 减：净营运资本的增加 （销售收入增加额的10%） 8. 自由现金流量

2008 51 800

2009 56 462 9.0% 5 082

2010 60 979 8.0% 5 488

2011 65 248 7.0% 5 872

2012 69 163 6.0% 6 225

2013 72 621 5.0% 6 536

2014 75 526 4.0% 6 797

（1 271） （1 372） （1 468） （1 556） （1 634） （1 699）

－ －

（466） 3 345

－ －

（452） 3 664

－ －

（427） 3 977

－ －

（392） 4 277

－ －

（346） 4 556

－ －

（291） 4 807

注意，由于预计资本支出等于折旧，表中第5行和第6行即相互抵消，故可令它们为零，不需要明确地预测。我们预期公司的自由现金流量在2014年后，以不变的比率增长，计算预测期期末的企业价值为：

?1?gFCFV2014???rwacc?gFCFV0???1.04??FCF??2014???4807?62491 万元

0.12?0.04???企业价值为其自由现金流量的现值，加上预测期期末价值的现值：

33453664397742774556480762491???????48135 万元 2345661.121.121.121.121.121.121.12

4 假设DL公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。预计此次收购将在第1年使得DL公司增加300万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流量将以3%的速度增长。DL的协议收购价格为4 000万元。交易完成后，DL将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。DL公司的股权资本成本为12%，债务利率为8%，公司始终保持债务与股权比率为0.5，公司所得税税率为25%。如果此次收购的系统风险与DL其他投资的系统风险大致相当，那么被收购的目标企业的价值为多少？（计算取整数）

收购产生的自由现金流量可视为稳定增长的永续年金。收购交易的风险与企业其他投资的风险相当，而且由于公司也将继续保持当前的债务与股权比率，故可用公司的加权平均资本成本来折现收购项目所产生的自由现金流量。

加权平均资本成本为：

rwacc?12%?0.5?8%?(1?0.25)?0.5?9%

收购交易的价值为：

VL?300?5000 万元

9%?3%给定收购的支出为4000万元，收购交易的净现值为1000万元（5000－4000）。 说明：我们一直简单地假设企业采用不变的债务与股权比率的财务政策。不过，若保持债务与股权比率不变，则企业的总债务会随着新投资而变化。例如，DL公司当前的债务与股权比率为1，或者说，债务与企业价值比率[D/（E+D）]＝50%。为保持这一比率不变，企业新投资的债务筹资额必须等于新投资的市值的50%。

定义投资的借债能力Dt，是指在t期，为维持企业的目标“债务与企业价值比率”d而需要的债务筹资额。如果用VtL表示在t期，项目的有杠杆持续价值，即项目在t期后的自由现金流量的价值，则有，

Dt?d×VtL

每期的持续价值包含所有后续现金流量的价值，每期的价值为：

LFCFt?1?Vt?1 Vt?1?rwaccL将上述两个等式结合起来，即可计算出项目每期的借债能力。

5 假设DL继续例10-4描述的收购，在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须为收购举借多少债务？收购成本中的多少要通过股权筹资来实现？

解答：收购的资产的市值VL为5000万元。为保持50%的债务与企业价值比率，DL现在需要增加债务筹资2500万元。在4000万元的收购成本中，其余的1500万元，要由股权筹资来获得。除了1500万元的新增股权，DL现有的股权价值将由于收购实现的净现值而增加1000万元，DL的股权总市值将增加2500万元。以后每年，随着DL企业价值的变化，公司要根据每期的借债能力的计算公式，持续地调整债务水平，以保持不变的资本结构。

6 、A投资银行打算收购T公司。假如你在A投资银行负责此次收购的价值评估。你与T公司的董事会接洽后，得到该公司当前财年（2008年）的利润和资产负债信息如表2所示。T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行（注：为了数字不出现小数或位数太长，表中金额数据大多使用千元为单位）。

企业价值评估综合案例

一、使用可比公司数据估值

A投资银行打算收购T公司。假如你在A投资银行负责此次收购的价值评估。你与T公司的董事会接洽后，得到该公司当前财年（2008年）的利润和资产负债信息如表10－2所示。T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行（注：为了数字不出现小数或位数太长，表中金额数据大多使用千元为单位）。

表10－2 T公司2008年的（简化）利润表和资产负债表 单位：千元 利润表 1 销售收入 2 销售成本 3 原材料 4 直接人工成本 5 毛利润 6 销售费用 7 管理费用 8 EBITDA 9 折旧 10 EBIT 11 利息费用（净） 12 税前利润 13 所得税（25%） 14 净利润 2008年 75000 资产 1 现金及现金等价物 （16000） 2 应收账款 （18000） 3 存货 41000 4 流动资产合计 （11250） 5 固定资产 （13500） 6 商誉 16250 7 资产总额 （5500） 负债和股东权益 10750 8 应付账款 （75） 9 债务 10675 10 负债总额 （2669） 11 股东权益 8006 12 负债和股东权益总额 资产负债表 2008年 12664 18493 6165 37322 4 9500 － 86822 4654 4500 9154 77668 86822 要想快速且合理地估计对T公司的收购价格，一种简便的方法是应用本章前面所介绍的可比公司方法，将其（收购价格）与其他公开交易的公司进行对比。例如，如果以15 000万元的价格收购，则T公司的市盈率（P/E）为150000 / 8006 ＝ 18.7，大致相当于2008年中期该行业的平均市盈率。

将T公司与同一行业里的公司进行对比会更有效。尽管没有哪家公司与T公司完全可比，但从总的产品系列来看，有三家公司与其相似：M、L和N公司。最接近的竞争者为M公司，你还决定将T公司比作行业公司的组合。

表10-3给出了与T公司估值相关的可比公司的相应数据，以及行业的平均数据。该表不仅列出了市盈率（P/E比率），同时也给出了企业价值（EV）与销售收入（S）、与EBITDA之比。如前所述，企业价值是股权与净债务的价值总和，净债务为债务减去正常运营不需要的现金和有价证券投资。T公司的债务为450万元，你还估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元。根据提议的收购价格，T公司的企业价值（EV）为15 000 ＋ 450 － 650 ＝ 14 800（万元）。值得注意的是，在计算T公司的市盈率时，我们用15 000万元的收购价格除以8006万元的净利润；而在计算诸如EV/EBITDA乘数时，要用假设的T公司的价值除以EBITDA，而假设的T公司的价值为14 800万元，而不是15 000万元。 表10－3 T公司与可比公司在2008年中期的估值乘数

比率 P/E

T公司（假设）

18.7×

M公司

21.2×

L公司

23.0×

N公司

17.2×

行业

18.2×

EV/S EV/EBITDA

2.0× 9.1×

2.1× 11.6×

2.7× 14.4×

1.8× 9.3×

1.9× 11.4×

按照提议的收购价格，T公司的市盈率比M和L公司的要低，比N公司和整个行业的

略高。按企业价值与销售收入比率（乘数）来为T公司估值，结果也是如此。T公司的EV/EBITDA 乘数仅为9倍多一点，低于所有可比公司和行业平均值，基于这一乘数的收购价格明显较低。T公司的低EBITDA 乘数是由于其 21.7%（16250 / 75000）的高销售利润率所致，这一比率超过了所有可比公司的销售利润率。

表10-3在某种程度上表明与同行业中的其他公司相比，这一收购价格似乎是合理的，但这决不能确定该项收购就是一个很好的投资机会。就任何这样的比较来说，表10-3中乘数的变化幅度较大。而且，乘数法在比较中忽略了一些重要的差别，诸如企业的运营效率和成长前景等，更无从反映A投资银行对T公司的运营的改进计划。要评估这一投资是否具有吸引力，还要对企业的运营、交易预期产生的最终现金流量以及要求的报酬率做出细致地分析。

比较法为估值提供了一个有用的起点，但收购对于A投资银行来说是否是一项成功的投资，还取决于T公司被收购后的业绩。我们有必要更细致地了解T公司的运营、投资和资本结构，评估其潜在的改进和未来的成长。

二、经营改进及财务报表预测 （一）经营改进

在经营方面，你对公司的前景非常乐观。预期市场每年将增长5%，而且T公司的产品质量表现出众。由于当前的管理层对产品研发和市场营销投入不足，近几年T公司的市场份额没有增长。相反，T公司的行政管理成本却花费过多。的确，表10－2揭示出，公司当前的管理费用占销售收入的比例为18%（13500 / 75000），超过了市场营销费用占销售收入的比例15%（11250 / 75000）。这与其竞争对手形成鲜明的对比，竞争对手的行政管理支出远低于营销费用开支。

A投资银行计划削减T公司的行政管理成本，将资源重新导向新产品的研发和营销。通过这一调整，相信在未来的5年间公司产品占有的市场份额将从10%上升到15%（每年都增长1%）。短期内，使用现有生产线，以及通过增加加班时间和实施周末轮班，可以满足日渐增长的销售需求。而一旦产量增长超过50%，T公司就必须进行扩张以提高其生产制造能力。

基于上述经营改进计划，表10－4给出了在下一个5年中有关销售和营业成本的假设。（注：本节表中所有数值的计算，均要经过连续计算后再四舍五入保留相应的整数或小数位。）

表10－4 T公司的销售和营业成本假设

年份

销售收入数据 年增长率 1 市场规模（千件） 2 市场份额

3 平均售价（元/件） 销售成本数据 4 原材料（元/件） 5 直接人工成本（元/件） 营业费用数据

1.0% 4.0%

16.00 18.00

16.16 18.72

16.32 19.47

16.48 20.25

16.65 21.06

16.82 21.90

5.0% 1.0% 2.0%

10000 10.0% 75.00

10500 11.0% 76.50

11025 12.0% 78.03

11576 13.0% 79.59

12155 14.0% 81.18

12763 15.0% 82.81

2008

2009

2010

2011

2012

2013

6 销售费用（销售收入的百分比） 7 管理费用（销售收入的百分比） 8 公司所得税税率

15.0% 18.0% 25%

16.5% 15.0% 25%

18.0% 15.0% 25%

19.5% 14.0% 25%

20.0% 13.0% 25%

20.0% 13.0% 25%

[例10－8] 根据表10－4给出的数据，每年T公司需要的产能是多少？什么时候必须实施扩张？

将表10－4中总的市场规模乘以T公司的市场份额，可估算出T公司每年的产量如下：

年份

产量（千件） 1 市场规模 2 市场份额 3 产量（1×2）

10000 10.0% 1000

10500 11.0% 1155

11025 12.0% 1323

11576 13.0% 1505

12155 14.0% 1702

12763 15.0% 1914

2008

2009

2010

2011

2012

2013

基于上述预测，到2011年，产量将超出当前水平50%，T公司要在2011年扩大生产能力。 （二）预测资本支出

表10－5给出了对T公司未来5年内的资本支出的预测。基于对资本支出和折旧的估算，数据表反映了自2008年开始公司的固定资产的账面价值变化。注意，在未来的两年内投资预期仍保持在当前的水平上，这大致相当于折旧的水平。在这段时间内，T公司将通过对现有厂房的更有效利用来扩大生产规模。不过，在2011年，工厂必须进行重大扩张，2011年和2012年的资本支出将大幅度增长。

表中的折旧记录是基于每类财产适当的折旧率计算得到的（这些计算因为基于每类财产的独特性而非常具体，在此就不列出具体的计算细节）。列出的折旧将用于规避纳税。企业常常出于会计目的和纳税目的而分设独立的账簿记录，对于每种账簿可能使用不同的折旧假设。折旧通过税收后果影响现金流量，税法规定的折旧政策与估值更相关。

表10－5 T公司的资本支出假设 单位：千元

年份

固定资产和资本投资 1 期初账面价值 2 资本投资 3 折旧

4 期末账面价值

50000 5000 （5500） 49500

49500 5000 （5450） 49050

49050 5000 （5405） 48645

48645 20000 （6865） 61780

61780 15000 （7678） 69102

69102 8000 （7710） 69392

2008

2009

2010

2011

2012

2013

注：表中的括号表示减号，以下类同。

（三）营运资本管理

为了弥补其较差的销售业绩和营销努力，T公司寻求通过非常宽松的信用政策来保持零售商对公司的忠诚度。这一政策影响T公司的营运资本需求：客户每延迟付款1天，另一天的销售收入就将被加到应收账款上（而不是收到现金）。根据T公司当前的利润表和资产负债表（表10－2），估计应收账款天数为：

应收账款天数 ＝ 应收账款余额÷年销售收入×365天 ＝ 18493 ÷ 75000 × 365 = 90天 而行业内的标准应收账款天数为60天。你认为T公司应该可以在不牺牲销售的前提下，适当地收紧信用政策以达到行业标准应收账款天数。

你也希望改进T公司的存货管理。表10－2中的资产负债表列出该公司的存货价值为616.5万元。其中原材料价值大约为200万元，其余部分为产成品。给定当年的原材料支出为1600万元（见表10－2中的利润表），则公司当前持有45.6天（（200/1600）×365）的原材料存货。尽管保留一定数量的存货对于避免生产中断是必要的，但你认为，只要严格控制

生产过程，30天的存货量就应该足够了。

（四）资本结构变化

T公司的债务少，却有超额现金和大量利润，公司的杠杆水平似乎过低。你计划大幅度地增加公司的债务，如果收购交易能够达成，你将获得银行的10000万元的信贷承诺。这些贷款的利率为6.80%，T公司计划在今后的5年内只支付利息（暂时不偿还本金）。企业还计划在2011年和2012年为厂房扩张寻求其他筹资，借款计划见表10－6。预计公司的借款利率将保持在6.80%。

给定T公司的债务，每年的利息费用计算如下（假设债务的改变发生在每年的年末。如果债务变动发生在年度间，则基于年度内的平均债务水平计算利息费用会更加准确）：

t年的利息 ＝ 利率 × （t-1）年末的债务余额

债务利息可部分地抵消应纳税收益，从而带来税盾价值。

表10－6 T公司的债务和利息支付规划 单位：千元 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013

1 未偿还的债务

2 支付利息（利率为6.80%）

100 000

100 000 （6800）

100 000 （6800）

115 000 （6800）

120 000 （7820）

120 000 （8160）

用于收购的资金的来源和运用见表10－7。除了要支付15000万元用于收购T公司的股权外，还需要450万元用于偿还T公司现有的债务。考虑到与收购交易相关的500万元的咨询和其他费用，该项收购总共需要15950万元。A投资银行的资金来源包括10000万元的新贷款以及T公司自有的超额现金（这是A投资银行可以利用的）。A投资银行此次交易需要的自有股权资金为5 300万元（15 950－10 000－650）。

表10－7 收购T公司的资金的来源和运用 单位：千元

资金来源 1 新贷款

2 目标公司的超额现金 3 A投资银行的股权投资 4 总的资金来源

资金运用

100 000 收购T公司的股权 6500 偿还T公司的现有债务 53000 咨询费及其他费用 159500 资金运用总计

150 000 4500 5000 159500

为估计对T公司的投资所产生的现金流量，首先需要预计T公司的未来收益。然后考虑T公司的营运资本及投资需求，估计它的自由现金流量。有了这些数据，就可以预测T公司的资产负债表和现金流量表。

（五）预测收益

我们可以根据计划的运营和资本结构改变，预测被收购之后5年内T公司的利润表。预测利润表将我们所预期的A对T公司的经营改进转化成企业的收益后果。

要构建预测利润表，首先要确定T公司的销售收入。每年的销售收入可根据表10－4中的预测数据计算如下：

销售收入＝ 市场规模 × 市场份额 × 平均售价

例如，预测T公司2009年的销售收入为8 835.8 万元（1 050 × 11% ×76.5）。表10－8中给出了T公司当前的销售收入（2008年）以及被收购之后5年内销售收入的预测（2009~2013年）。

利润表中的下一项详细地列出了产品销售成本。原材料成本可计算如下： 原材料成本＝ 市场规模×市场份额×每单位产量的原材料成本 在2009年，原材料成本为1 866.5万元（1 050×11%×16.16）。应用相同的方法可确定直接

人工成本。销售和管理费用可直接按销售收入的百分比来计算，例如：

销售费用＝ 销售收入×销售费用占销售收入的百分比 预测2009年的销售费用为1 457.9万元（8 835.8×16.5%）。

表10－8 T公司的预测利润表 单位：千元

年份 1 销售收入 2 销售成本 3 原材料 4 直接人工成本 5 毛利润 6 销售费用 7 管理费用 8 EBITDA 9 折旧 10 EBIT

11 利息费用（净） 12 税前利润 13 所得税 14 净利润

（16000） （18000）

41000 （11250） （13500）

16250 （5500） 10750 （75） 10675 （2669）

8006

（18665） （21622）

48071 （14579） （13254）

20238 （5450） 14788 （6800）

7988 （1997）

5991

（21591） （25759）

55884 （18582） （15485）

21817 （5405） 16412 （6800）

9612 （2403）

7209

（24802） （30476）

64505 （23358） （16770）

24377 （6865） 17512 （6800） 10712 （2678）

8034

（28338） （35844）

73986 （27634） （17962）

28390 （7678） 20712 （7820） 12892 （3223）

9669

（32193） （41917）

84388 （31700） （20605）

32083 （7710） 24373 （8160） 16213 （4053） 12160

2008 75000

2009 88358

2010 103234

2011 119783

2012 138168

2013 158498

如表10－8所示，将这些营业成本费用从销售收入中扣除，可预测出未来5年内的EBITDA。接着减去表10－5中所估计的折旧费用，就可得到T公司的息税前利润。然后再扣除根据表10－6给定的债务计划而估算的利息费用（投资赚得的利息收入可以抵扣债务筹资发生的利息费用。在此我们假设T公司没有将超额现金进行投资，而是将其支付给它的所有者A投资银行。因此，净利息支出仅仅是由T公司的未偿付债务引起的）。最后一项费用就是公司所得税。扣除所得税之后，就得到表10－8中最底行所示的T公司的预测净利润。基于这些预测，到第5年末，T公司的净利润将增长大约52%，即从当前的800.6万元增长至1216万元；尽管在近期（如2009年和2010年）新债务利息费用的大幅度增加会导致净利润减少。

（六）预测自由现金流量

表10－9 列出了T公司当前的营运资本需求，预测了企业未来的营运资本需求。这一预测考虑了诸如收紧信用政策、加速客户付款以及减少原材料存货等改进计划。

表10－9 T公司的营运资本需求

营运资本天数 流动资产 1 应收账款 2 原材料 3 产成品 4 最低现金余额 流动负债 5 应付工资

直接人工＋管理费用

15

15

基于： 销售收入 原材料成本 原材料＋人工成本 销售收入

天数 90 45 45 30

天数 60 30 45 30

年份

2008

2008年以后

6 其他应付账款 原材料＋销售费用 45 45

基于上述营运资本需求，表10－10预测了T公司未来5年内的净营运资本（NWC）。表中的每一项都是基于与利润表（表10－8）中的收入或成本费用相对应的周转天数计算的。例如，2009年的应收账款可计算如下（若产品是高度季节性的，在年度中营运资本可能会发生大幅度的波动。如果这些效应很重要，最好是以季度或月份为基础来展开预测，以便能够反映季节性影响）：

应收账款＝周转天数?年销售额8835.8＝60?＝1452.5 万元

365天/年365类似地，T公司的产成品存货将是 45×（1 866.5＋2 162.2）/ 365 ＝ 496.7万元。

表10－10 预测T公司的净营运资本 单位：千元

年份 流动资产 1 应收账款 2 原材料 3 产成品 4 最低现金余额 5 流动资产合计 流动负债 6 应付工资 7其他应付账款 8 流动负债合计 净营运资本

9 净营运资本（5－8） 10 净营运资本的增加

26167

22756 （3411）

26420 3664

30509 4089

35199 4690

40418 5219

1295 3360 4655

1433 4099 5532

1695 4953 6648

1942 5938 7880

2211 6901 9112

2569 7877 10446

18493 1973 4192 6164 30822

14525 1534 4967 7262 28288

16970 1775 5838 8485 33068

19690 2039 6815 9845 38389

22713 2329 7913 11356 44311

26054 2646 9137 13027 50864

2008

2009

2010

2011

2012

2013

表10－10同时也列出了每年的最低现金余额。这一余额代表了维持企业正常运营的最低现金需求水平，且考虑到收入和费用支出的时机选择的日常变动。企业一般以现金、支票账户或短期存款账户的形式持有这些结余，通常很少或不获取任何利息。考虑到这一机会成本，我们将最低现金余额视为企业营运资本的一部分。

我们假设T公司在最低现金余额上没有赚取利息（否则会导致利润表中的净利息费用减少）。我们也假设T公司将那些不需要作为营运资本的过剩现金全部作为股利发放出去。因此，T公司将不会持有超出表10－10所报告的最低水平现金余额的超额现金或短期投资。如果保留超额现金，则超额现金将被视为筹资策略的一部分（抵减净债务），而非营运资本的一部分（企业经常持有超额现金，以应对未来的投资需求或可能的现金短缺。T公司可以依靠A投资银行提供所需资金，没有必要储备超额现金）。

在表10－10中，T公司每年的净营运资本需求量等于该年度预测的流动资产和流动负债的差额。净营运资本的增加对企业而言意味着成本的加大。我们注意到，由于应收账款和存货管理的改善，2009年的净营运资本将减少341.1万元。在初期的营运资本节约后，随着公司的成长，营运资本需求也将逐步增加。

现在有了预测未来5年自由现金流量的数据。T公司的收益、折旧及利息费用可从利润表中获得（见表10－8）。资本支出可从表10－5得到，净营运资本的变化来自于表10－10。结合这些项目，就可估算T公司的自由现金流量，见表10－11。

要计算T公司的排除了杠杆效应后的自由现金流量，首先将与资本结构中的净债务相

关的税后利息费用加回，以调整净收益。如果T公司有来自营运资本的利息收入或费用，则不应该包含在这里，这只是对与企业筹资相关的利息进行调整，即与债务和超额现金（不作为营运资本的过剩现金）相关的利息。

税后利息费用 ＝ （1－所得税税率）×（债务的利息费用－超额现金的利息收入） 表10－11 预测T公司的自由现金流量 单位：千元

年份 1 净利润

2 加：税后利息费用 3 无杠杆净收益 4 加：折旧

5 减：净营运资本的增加 6 减：资本支出 7企业自由现金流量 8 加：净借款 9 减：税后利息费用 10 股权自由现金流量

2008

2009 5991 5100 11091 5450 3411 （5000） 14952

－

（5100）

9852

2010 7209 5100 12309 5405 （3664） （5000）

9050 － （5100）

3950

2011 8034 5100 13134 6865 （4089） （20000） （4090） 15000 （5100）

5810

2012 9669 5865 15534 7678 （4690） （15000）

3522 5000 （5865）

2657

2013 12160 6120 18280 7710 （5219） （8000） 12771

－

（6120）

6651

在表10－11中，也可通过将EBIT扣减税费的方式计算无杠杆净收益。例如，预测2009年的EBIT为1 478.8万元，息前税后净收益为1109.1万元[1 478.8×（1－25%）]。

要从无杠杆净收益计算自由现金流量，还需要加回折旧（它不是现金费用），减去净营运资本的增加，减去资本支出。表10－11中第7行的自由现金流项代表了企业将为投资者（包括股东和债权人）创造的现金。尽管T公司在未来5年将产生充裕的自由现金流量，但每年自由现金流量的变动还是非常显著的。自由现金流量最高的年份为2009年（主要由于营运资本的大幅削减），而在2011年则预计为负（预计开始扩建工厂）。

如表10－11的最后一行所示，未来5年，T公司预期将产生正的股权自由现金流量，用来向A投资银行的股东支付股利。股权自由现金流量在2009年达到最高。

（七）预测资产负债表和现金流量表

至此，我们根据计算所得的信息就可预测T公司截至2013年的资产负债表和现金流量表。这些报表对估值并非关键，但它们通常很有用，提供了企业在预测期内的完整的成长图景。T公司的预测资产负债表和预测现金流量表分别为表10－12和表10－13。

在预测资产负债表中，流动资产和流动负债来自于净营运资本预测表（表10－10）。存货包括原材料和产成品。固定资产信息主要来源于资本支出表（表10－5），债务数据来自于表10－6。商誉产生于收购价格与表10－2中T公司股权的初始账面价值的差额（在此我们忽略了商誉计算中可能牵涉到的许多复杂问题）：

商誉 ＝ 收购价格 － 股权的现行账面价值

表10－12 T公司的预测资产负债表 单位：千元

年份 资产

1 现金及现金等价物 2 应收账款 3 存货

4 流动资产合计 5 固定资产 6 商誉

6164 18493 6165 30822 49500 72332

7262 14525 6501 28288 49050 72332

8485 16970 7613 33068 48645 72332

9845 19690 8854 38389 61780 72332

11356 22713 10242 44311 69102 72332

13027 26054 11783 50864 69392 72332

2008

2009

2010

2011

2012

2013

7 资产总额 负债 8 应付账款 9 （金融）债务 10 负债合计 股东权益 11 期初股东权益 12 净利润 13 股利 14 缴入资本 15 股东权益

16 负债和股东权益总额

152654 4655 100000 104655

（2000） 50000 48000 152655

149670 5532 100000 105532 48000 5991 （9852）

－ 44138 149670

154045 6648 100000 106648 44138 7209 （3950）

－ 47397 154045

172501 7880 115000 122880 47397 8034 （5810）

－ 49621 172501

185745 9112 120000 129112 49621 9669 （2657）

－ 56633 185745

192588 10446 120000 130446 56633 12160 （6651）

－ 62142 192588

表10－13 T公司的预测现金流量表 单位：千元

年份 1 净利润 2 折旧

3 营运资本的变动 4 应收账款 5 存货 6 应付账款 7 经营活动现金流量 8 资本支出 9 其他投资

10 投资活动现金流量 11 净借款 12 股利 13 缴入资本

14 筹资活动现金流量 15 现金的变动（7＋10＋14）

3968 （336）

877 15950 （5000）

－

（5000）

－

（9852）

－

（9852）

1098

（2445） （1112）

1116 10173

－ － （3950）

－ （3950）

1223

（2720） （1241）

1232 12170

－ 15000 （5810）

－ 9190 1360

（3023） （1388）

1232 14168

－ 5000 （2657）

－ 2343 1511

（3341） （1541） 1334 16322 （8000）

－

（8000）

－

（6651）

－

（6651）

1671

2008

2009 5991 5450

2010 7209 5405

2011 8034 6865

2012 9669 7678

2013 12160 7710

（5000） （20000） （15000） （5000） （20000） （15000）

给定收购价格为15 000万元，那么新的商誉为15000－7766.8 ＝ 7233.2（万元）。2008年的4800万元的股东权益，源于A投资银行初始5 000万元的股权投资（15 000万元的收购价格减去10 000万元的债务筹资）减去200万元的股利支付（650万元的超额现金减去450万元的债务偿还）。每年的股东权益随着留存收益（净利润减去股利）和新资本的注入而增加。2008年之后的股利来自表10－11中的股权自由现金流量。（如果任何一年的股权自由现金流量为负，它应被视作资产负债表第14行中的资本投入）。作为对上述计算的核对，注意确保资产负债表的确是平衡的：总资产等于负债和股东权益的总和。表10－12假设商誉保持不变。本例假设商誉不予摊销，而在每年至少要做一次减值测试，所以商誉的价值可能会随时变动。

T公司股权的账面价值在2009年下降了，这是因为T公司削减了营运资本，节约的营运资本作为股利的一部分发放。随着企业扩张的进行，账面价值又随之增加。未来5年内，基于账面价值计算的债务与股权比率从大约2.1（100 000/ 48 000） 下降为 1.9（120 000 / 62 142）。

表10－13中的现金流量表是以净利润作为起点。经营活动产生的现金包括折旧以及如表10－10所示的营运资本项目（除了现金）的变动。投资活动产生的现金包括表10－5中的资本支出。筹资活动产生的现金包括表10－11中的净借款和股利，或者以及由表10－11中的股权自由现金流量决定的资本投入。作为对上述计算的最终核对，现金流量表第15行“现金和现金等价物的变动”要等于资产负债表（表10－12）中最低现金余额的变化。

三、利用折现自由现金流法和乘数法估值 （一）估计T公司的资本成本

A投资银行要对T公司估值，还要评估有关T公司的风险，并且要适当地估计资本成本。T公司为私营企业，无法用它过去的收益评估它的风险，而必须依赖于与其具有可比性的公开交易公司来进行。在本节，我们使用早先已确定的可比公司的数据估计T公司的资本成本。注意，不要静止、孤立地看待T公司。从本节一开始我们就可看到，A投资银行为收购T公司既有债务筹资，又有股权筹资，A对T的经营改进、投资和筹资决策及后果已经完全融合于预测利润表、预测资产负债表和预测现金流量表中了。

具体方法如下：首先，根据资本资产定价模型，计算可比公司M、L和N的股权资本成本。其次，根据每家公司的资本结构估计它们各自的无杠杆资本成本。接下来，以这三家可比公司的无杠杆资本成本的平均值，作为T公司的无杠杆资本成本。有了这些估计值，就可结合T公司的资本结构，来确定它的股权资本成本和加权平均资本成本。

来自可比公司的数据为估计T公司的无杠杆资本成本提供了有益的指导。你也可以进行简单地估计。经过分析后你认为，T公司的资本成本更接近于M公司。为简化起见，假设T公司的无杠杆贝塔为1.2。在2008年中期，1年期国债的利率大约为4%，以此利率作为无风险利率。同时也要估计市场风险溢价。根据最近几年的股票市场总体表现，为了适当保守地对T公司估值，假设采用5%作为期望的市场风险溢价。

基于上述选择，T公司的无杠杆资本成本可估计为：

rU?rf??U(E?Rmkt??rf)?4%?1.20?5%?10%

当然，这一估计包含了大量的不确定性。就无杠杆资本成本的估计，还应该进行敏感性分析。经验和判断对于合理地估计无杠杆资本成本非常必要。估计T公司的无杠杆资本成本时，我们要考虑行业基准，判断在系统风险方面最接近的可比公司，了解有关T公司的销售收入的周期性变化的历史，以尽可能准确地估计。

至此，我们已经估计了A对T公司（并购）投资的前5年的现金流量，以及投资的无杠杆资本成本。下面将综合这些估计值来评估投资机会的价值。首先估计在5年的预测期期末时T公司的投资价值。为此，我们考虑运用乘数法和WACC法下的折现现金流估值技术。给定T公司的自由现金流量和预测期期末价值，然后根据APV法估计2008年末T公司的总体价值。

（二）估计T公司的持续价值

金融理财从业者一般用估值乘数估计预测期期末的企业的持续价值。从短期来看，区别本企业与竞争对手在某些特定方面的差异，明确地预测现金流量是非常有用的，但从长期来看，同一行业内的企业一般都具有相似的预期增长率、盈利能力和风险。结果，对于同行业内的企业来说，这些乘数很可能是相对同质的。应用乘数估值与基于明确地预测远期现金流量来估值很可能一样可靠。

在可利用的估值乘数中，EV/EBITDA乘数在实践中是最常用的。在大多数情形下，EBITDA乘数比销售收入乘数或收益乘数更可靠，这一乘数不仅反映了企业的经营效率，而且不受企业之间杠杆差异的影响。使用EBITDA乘数估计持续价值如下：

预测期期末企业（或项目）的持续价值 ＝ 预测期期末的EBITDA × 预测期期末的

EV/EBITDA乘数

根据表10－8的预测利润表，预测2013年T公司的EBITDA为3208.3万元。如果假设2013年的EBITDA乘数没有发生变化，仍然为T公司最初被收购时的计算值9.1（见表10－3），那么在2013年末，T公司的持续价值为29195.5万元（3 208.3×9.1）。给定2013年T公司的债务为12 000万元，这一估计的持续价值对应的股权价值为17195.5万元。当然，我们可采用不同的乘数来对比和参照评价所估算的持续价值的合理性。

预测企业的持续价值时如果仅依赖于可比公司，存在的一个问题就是，我们是在用企业的未来乘数与其竞争对手的当前乘数进行比较。到2013年，T公司的乘数可能与所选择的可比公司的乘数显著不同，尤其是如果当前的行业正经历异常增长时。要防止出现这种偏误，明智的选择是，根据估值的基本原理，运用折现现金流法估算和检验持续价值。

根据折现现金流法对T年后的持续价值进行估计，我们可假设预期增长率不变，始终为g，同时，假设债务与股权比率也保持不变。若债务与股权比率保持不变，WACC估值法最为简单易行：

T年后的企业价值 ＝ VTL ＝

FCFT?1 （10.4.1式）

rwacc?gT+1年的自由现金流量的估算公式如下：

FCFT＋1 ＝ 无杠杆净收益T+1 ＋ 折旧T+1 － 净营运资本的增加T+1 － 资本支出T+1 假设企业销售收入的名义预期增长率为g。如果企业的营业成本费用保持为销售收入的固定百分比，则无杠杆净收益将以g的速度增长。类似地，企业的应收账款、应付账款以及其他净营运资本要素都以速度g增长。

那么资本支出又是怎样变动的呢？企业需要新的资本来补偿折旧；而且，随着产量的增加，企业也需要扩大产能。给定销售增长率为g，我们可以预期企业需要以相同的速度来扩大它的固定资产投资。在此，固定资产是根据减去累计折旧后的账面净值来计量的。通常要求这一资本支出水平可以维持企业一定的销售收入与固定资产比率（也称作固定资产周转率）。然而，许多因素会影响维持这一给定增长率所要求的资本支出水平。例如，一些销售收入的增长可能是由于生产效率的提高而引起的（或者是通货膨胀的结果），而不是固定资产增长的结果。而且，企业固定资产的账面价值也有可能误报新增资产的成本（可考虑市场价值代替）。由于缺乏这些细节知识，我们认为如下所采用的方法可以提供大致合理的估计：

资本支出T+1 ＝ 折旧T+1 ＋ g×固定资产T （10.4.2式） 给定企业的增长率为g，则其自由现金流量预计为：

FCFT＋1＝（1＋g）×无杠杆净收益T－g×净营运资本T － g×固定资产T

（10.4.3式） 结合以上几个等式，即可估计基于长期增长率的企业的持续价值。

[例10－9] 假设T公司的未来预期销售增长率为5%，未来的债务与企业价值比率为40%，无杠杆资本成本为10%，债务资本成本为6.80%。估算T公司在2013年末的持续价值（单位：千元）。

预测T公司2013年的无杠杆净收益为2 4373×(1－0.25)＝18280（见表10－8），净营运资本为40418（见表10－10），固定资产是69392（见表10－12）。估计T公司在2014年的自由现金流量为：

FCF2014 ＝ 1.05×18280－ 5%×40418－ 5%×69392＝ 13703 千元

这表明，T公司 2014年的自由现金流量相对于其2013年的自由现金流量12771千元，增长了将近7.3%。这一增长率超过了5%的销售增长率，主要是由于随着企业增长速度放慢，净营运资本需求的下降所致。

已知债务与企业价值比率为40%，T公司的WACC为：

rwacc?rU?d?rD?10%?0.40?0.25?6.80%?9.32%（此公式见本书第七章7.3.10

式）

有了对T公司2014年的自由现金流量和WACC的估计，就可估计T公司在2013年末的持续价值为：

LV2013?13703?317199 千元

9.32%?5%这一持续价值表明，预测期结束时的EV/EBITDA 乘数约为 9.9（317199 / 32083）。 乘数法和折现现金流法对于估计现实的企业持续价值都是非常有用的，建议将这两种方法结合起来使用。类似于上述计算过程，我们可以倒推出，基于大致多少的名义长期增长率，会与我们预测的9.1的EV/EBITDA乘数相一致，也就是说，令上面计算过程中的增长率为未知量，预测期期末的持续价值由预测的EV/EBITDA乘数乘以2013年的EBITDA来给定，这样就可反向求解出增长率，名义增长率减去通货膨胀率，即为实际增长率。这一隐含的增长率成为检查所估计的持续价值的可靠性的另一个重要依据。如果这一增长率比我们对行业整体的长期增长率的预测值高出很多的话，就应该对所使用的估计值保持怀疑和审慎。

（三）运用APV法对T公司估值

T公司的持续价值就是超出预测期外的企业自由现金流量的总价值。我们可将持续价值与2013年之前的自由现金流量预测（表10－11中的第7行）相结合，以估计T公司当前的价值。回顾第二节的内容可知，由于在预测期内债务是按照固定计划设定的，故用APV法估值简便易行。

运用APV法估算T公司价值的基本步骤见表10－14。首先，计算T公司的无杠杆价值

VU。T公司在2013年的最终价值就是先前所估计的持续价值（假设2013年的EV / EBITDA

乘数没有发生变化，仍然为T公司最初被收购时的计算值9.1，那么在2013年末，T公司的持续价值为29195.5万元）。无杠杆资本成本为10%。较早期的价值包括以无杠杆资本成本rU折现企业自由现金流量的价值：

VUt?1FCFt?VtU （10.4.4式） ?1?rU接下来，我们加入预测期内T公司的利息税盾。利息税盾等于25%的公司所得税税率乘以T公司预定的利息支付（见表10－6）。由于债务水平已被预先确定，故以债务利率（rD?6.80%）来折现节税额，从而计算出税盾的价值T：

ssTt?1= （利息税盾t + Tt）/（1＋rD） （10.4.5式）

S将无杠杆价值与利息税盾价值相结合，即可得出企业的APV（调整后的现值），即在计划的资本结构政策下T公司的价值，然后从企业价值中减去债务，即可得出预测期内T公司的股权价值。这样，我们估计出T公司最初的整体价值为21706.4万元，股权价值为11706.4万元。A投资银行收购T公司股权的初始成本为5 300万元（见表10－7的第3行），根据这些估计数据，这项交易看起来比较有吸引力，收购的净现值为6406.4万元（11706.4－5 300）。

表10－14 利用APV法估计T公司的初始价值 单位：千元

年份

1 企业自由现金流量

2 无杠杆价值VU 3 利息税盾 4 税盾价值TS 5 APV：VL=VU+TS 6 债务 7 股权价值

2008

209615

7449 217064 117064

2009 14952 215625 1700 6255 221880 121880

2010

9050 228138 1700 4980 233118 133118

2011 （4090） 255042 1700 3619 258661 143661

2012

3522 277024 1955 1910 278934 158934

2013 12771 291955 2040 － 291955 171955

（100000） （100000） （100000） （115000） （120000） （120000）

（四）现实检验

此时，再回头评估一下以上的估值结果是否合理或讲得通是明智的做法。T公司最初21706.4万元的企业价值相对于同行业中的其他企业的价值来看是否合理呢？

估值乘数再次派上了用场。根据估算的21706.4万元的企业价值计算初始的估值乘数，并将其与表10－3中与T公司最接近的竞争企业的相应乘数进行比较。表10－15给出了比较的结果。

表10－15 在2008年，基于折现现金流估值与计划的购买价格，T公司与可比公司的估值乘数的比较

比率 P/E EV/S EV/EBITDA

T（估计价值） T（买价）

27.4× 2.9× 13.4×

18.7× 2.0× 9.1×

M 21.2× 2.1× 11.6×

L 23.0× 2.7× 14.4×

N 17.2× 1.8× 9.3×

行业 18.2× 1.9× 11.4×

基于所估计的21706.4万元的企业价值（与此相应，给定T公司现有的债务和超额现金，

收购价格为21906.4万元）计算的估值乘数，自然要高于基于15000万元的收购价格计算出的估值乘数。这些估值乘数现在处于顶端，甚至高出其他可比企业的乘数范围。尽管在考虑A投资银行计划实施的经营改进后，这些乘数并非不合情理，但也可能表明我们的预测有点乐观，并且还表明项目的价值关键取决于A投资银行实现经营改进计划的能力。

我们估计的初始EBITDA乘数13.4超过了估计持续价值时计算的乘数9.1，这表明我们预测EBITDA乘数要下降，这与企业在短期内具有较高的增长率的预期相一致（很容易算出各年的EBITDA乘数，不难发现，这一乘数在变小）。如果这一乘数没有减小，我们就该怀疑对持续价值的估值是否过于乐观。

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