信用风险缓释凭证与CDS的联系与区别

信用风险缓释凭证与CDS（信用违约互换）的区别与联系

（一）信用风险缓释凭证的诞生

2010年10月29日中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”）发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（“《指引》”），标志着酝酿了近一年的中国特色信用衍生产品——信用风险缓释工具（CRM）正式推出。信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品，即可交易、一对多、标准化、低杠杆率的信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement,CRMA)和信用风险缓释凭证（CreditRisk MitigationWarrant，CRMW），被业内认为是中国对世界信用衍生品市场的一个创新。其中信用风险缓释合约（CRMA）与国际上流行的信用风险互换（Credit Default Swap ,CDS）类似，在此不作介绍。而信用风险缓释凭证则体现了我国在信用风险衍生工具方面的独到创新。

（二）信用风险缓释凭证的定义与特点

对于信用风险缓释凭证（CRMW）中国银行间市场交易商协会给出的定义是:信用风险缓释凭证（CRMW）是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。

根据《指引》第十条规定，从实质上看，信用风险缓释凭证是标准化的信用风险缓释合约，可以在不同投资者之间买卖转让；从市场

运行框架上看，信用风险缓释凭证与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程规范信用风险缓释凭证的管理。由于信用风险缓释凭证创设实行市场化的登记制度，因而可以对信用风险缓释凭证创设规模进行事前控制，对市场交易情况进行即时监测，在风险防范上十分便利。信用风险缓释凭证创新结合了我国的监管理念和特殊国情，是具有中国特色的金融创新工具。 （三）信用风险互换（CDS）的定义与特点

信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。在信用违约互换交易中，其中希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方，而另一方即愿意承担信用风险，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差)，而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付)，违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。

在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，

CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任，并且可以在银行间市场或其他市场进行CDS的交易，从而转移自身的担保风险。

从特点上来说，信用违约互换（CDS）属于期权（option）的一种，相当于期权的购买方（规避风险的一方）用参照资产（reference asset）——即此处的债券，来交换卖方（信用风险保护方）的现金。由于期权的特点是买方只有权利而无义务，而卖方只有义务而无权利，因此一旦债券违约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。而违约互换点差，在这里则体现为期权的期权费。

信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。 信用违约互换信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失。

（五）信用风险缓释凭证（CRMW）与信用风险互换（CDS）的联系与区别 联系：

信用风险缓释凭证与信用风险互换，都是以债务作为标的物，为信用保护购买方（即希望规避债务违约风险的一方）提供信用担保的

标准化的信用风险缓释合约。

同时二者都在市场上起到了以下作用： 1、 有助于银行控制风险，提高管理水平； 2、 有利于提高直接融资规模； 3、 有利于信贷资源的重新配置 4、 有利于防范系统性金融风险。 区别：

市场运行：

CDS属于合约性质，一旦信用保护提供方不想继续承担风险，则只能通过再找一个交易对手、再签署一个合约，成为在新合约中的信用保护买入方，即通过签署反向合约的方式才能平掉风险敞口。这里的合约是非标准化、不可转让的，一对一的，合约签署了之后权利义务就针对签署合约的双方了。

而CRWM与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程，可以在市场中进行流通买卖而无需重新进行合约签订。

结构：

CDS的标的物针对的是一个发债主体，将其所有债项都纳入信用保护之中。而CRMW只是针对发债主体的某一具体债项，每一笔交易都均与特定的债务相对应。因此，CRMW 比起 CDS 在结构上更加清晰明确。 另外，规定参与者参与开展信用风险缓释工具交易应签署由交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协

议》。参与者还要逐步订立有效约定， 包括成交单、合同书以及其它具有法律效力的信件和数据电文等形式。 风险控制：

我国将交易者分为核心交易商、交易商和非交易商，并且规定核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，其他交易商可以与所有交易商进行出自于自身需求的信用风险缓释工具交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具易。如此将参与者进行了细分，实际上是对市场分层管理，对参与者的分层划分 ，确保信用风险在具备相应风险管理和承担能力的机构进行转移，有利于风险的合理配置，避免放大信用风险。 而CDS 没有对参与者进行分层管理，风险相对更大。 信用风险缓释凭证的创设机构是需要监管核准的，而国外的CDS 的创设机构不需要审核。 因此，信用风险缓释凭证的风险要比CDS 更小。

市场透明度：

CRMW 实行“集中登记、集中托管、集中清算”，登记结算制度有利于增强市场透明度，有效防范市场风险。除此之外，《指引》 规定人民银行认可的交易，清算、结算机构应于每个工作日结束后将当日的信用风险缓释工具业务运行情况送交易商协会。 交易商和核心交易商应定期提供信用风险缓释工具的风险敞口，持仓情况的书面报告提交交易商协会等一系列信息披露规定，如此严格的信息披露和审查制度应能保证信息的透明，参与者就能掌握相关信息进行积极且准确的交易， 制度上的健全为 CRM 市场的健康运行提供了重要保障

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杠杆控制：

美国次贷危机发生的很大部分原因就是因为信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成CDS 市场规模不断膨胀、杠杆率过高，最终酿成系统性风险。 《指引》第四十二条则规定了杠杆率：任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净买入余额不得超过该标的债务总余额的100%； 任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%； 任何一家交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本的500%； 针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的500%。 也就是说，衍生品的名义本金规模最多是基础资产名义本金的5 倍，而国外是没有这个限制的。 这体现了我国信用缓释工具初创阶段的审慎性原则

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杠杆控制：

美国次贷危机发生的很大部分原因就是因为信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成CDS 市场规模不断膨胀、杠杆率过高，最终酿成系统性风险。 《指引》第四十二条则规定了杠杆率：任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净买入余额不得超过该标的债务总余额的100%； 任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%； 任何一家交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本的500%； 针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的500%。 也就是说，衍生品的名义本金规模最多是基础资产名义本金的5 倍，而国外是没有这个限制的。 这体现了我国信用缓释工具初创阶段的审慎性原则

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