第十三章财务管理

第十三章 股 利 政 策

第一节 学习要点及难点

本章的学习重点和难点主要包括：股利政策影响因素、股利政策理论。

1．股利政策是关于公司是否发放股利，发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略。公司在制定股利政策时，应考虑公司与投资者之间、公司目标与企业扩大再生产之间、公司股票在市场上的吸引力与公司财务负担之间的各种利弊，进而确定股利与留存盈利之间的比例。

股利的种类有现金形式和财产形式，后者包括实物股利、证券股利、公司债股利、股票股利等。

股份有限公司向股东支付股利，前后也有一个过程，主要经历为：股利宣告日、股权登记日、除息日和股利支付日 2. 配股和送股的区别在于：

（1）配股是有偿的，送股是无偿的。 （2）配股成功会使公司现金增加。

（3）配股实质上是给予老股东的补偿，是一种优惠购买股票的权利。

3．企业股利政策的形成受多种因素的影响，主要有法律、公司发展的需要和股东意愿等因素。

（1）法律性限制 。 （2）契约性限制。

（3）企业内部的有关限制。 （4）股东的意愿。

4. 股利政策的讨论，主要有两大学术流派：股利无关论和股利相关论。 5. 股利政策通常有如下几种主要形式： （1）剩余股利政策；

（2）股利支付率固定的股利政策； （3）固定或稳定增长的股利政策； （4）低正常股利加额外股利的政策。

第二节 练习题及解答

1．A公司的资产负债表数据如下表所示。

项 目 流通的普通股（面值10元，5 000 000股） 资本盈余 留存收益 金额（百万元） 50 140 100 如果股票价格是40元，公司支付20%的股票股利之后，上表中的数据如何变化？ 答：发放股票股利后的资本盈余额=140000000+（40-10）×（5000000×20%）=170百万元

留存收益余额=100000000-5000000×40×20%=60百万元 流通的普通股余额=50000000+5000000×10×20%=60百万元 所有者权益总额=290百万元

2．A公司现有发行在外的普通股1 000 000股，每股面值1元，资本公积3 000 000元，未分配利润8 000 000元，股票市价20元。计算：若按10%的比例发放股票股利并按市价折算，公司资本公积的报表列示将为多少？

答：发放股票股利后的资本公积额=3000000+（20－1）×（1000000×10%）=4900000 3．塔拉米纳股份有限公司为航空公司提供软件系统。目前，公司的股票由高级管理人员和风险资本经营公司所持有。但是，塔拉米纳股份有限公司正在寻求公司的上市并且愿意将75%的普通股让普通投资者持有。公司董事会最近开会讨论了公司上市后该采用什么样的股利政策问题。不过，并没有取得一致意见。董事会主席认为没有必要变更现有的股利政策，而管理董事则认为必须进行修改。而运营董事的观点则是：既然股利政策对股东财富并无影响，那么这种争论与公司目标是无关的。公司1997—2001年的经营资料如下表所示。

于4月30日结束的年度 已发行的普通股数量（股） 1997 1998 1999 2000 2001 500 000 500 000 800 000 1 000 000 1 000 000 税后净收益（英镑） 840 000 1 190 000 1 420 000 1 940 000 2 560 000 普通股股利（英镑） 420 000 580 000 340 000 450 000 970 000 要求：（1）用基本原理来解释运营董事的观点。

（2）评价（1）中所解释的基本原理。评价时，应解释实务中经理人员认为股利对于股东来说很重要的两点原因。

（3）评价一下塔拉米纳股份有限公司在过去5年里所执行的股利政策，并对董事会主

席和管理董事的观点作一评述。

答：（1）股利无关论认为，股利政策不会影响公司的价值。这是因为公司的盈利和价值增加与否完全视其投资政策而定。在公司投资决策给定的条件下，股利政策不会产生任何影响结果。在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在区别，以及投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其股票市价不会产生任何影响。因此，无所谓哪一种股利政策是最佳的股利政策，也可以说，任何股利政策都是最佳股利政策。

（2）当公司作出投资决策后，它就必须决定是将其盈利留存下来，还是将盈利以股利形式发放给股东，并发行新股票筹措等同金额的资金，以满足投资项目的资金需要。如果公司采用后一方案，就存在股利发放与外部筹资之间的套利过程。股利支付给股东的财富正好会使股票市价上升，但发行新股票将使股票终值下降。而套利的结果是，股东的股利所得正好被股价终值的下降所抵消。股利支付后，每股市价等于股利支付前的每股市价。当期股利的支付解除了投资者心中的不确定性。

（3）上市公司有能力能够持续分发股利，表明了公司经营管理水平及其在市场的地位，预示着公司的发展前景良好，同时也表明了上市公司对于股东的重视。

4.A公司本年实现的净利润为400万元，年初未分配利润为1200万元，年末公司讨论决定现金股利分配的数额。预计明年需要增加投资资本600万元，公司的目标资本结构为权益资本占60％，债务资本占40％。上年实现净利润360万元，分配的现金股利为216万元。

要求：计算回答下列互不关联的问题

（1）公司采用剩余股利政策，权益资金筹集优先使用留存收益，公司本年的股利支付率是多少？

（2）公司采用固定股利政策，公司本年应发放多少现金股利？ （3）公司采用固定股利支付率政策，公司本年应发放多少现金股利？

（4）公司采用低正常股利加额外股利政策，规定每股最低现金股利为0.1元，按净利润超过最低股利部分的25％发放额外现金股利，该公司目前普通股股数为500万股，公司本年应发放多少现金股利？

答：（1）预计明年投资所需的权益资金＝600×60％＝360（万元） 利润留存＝360（万元）

本年发放的现金股利＝400－360＝40（万元） 股利支付率＝40/400×100％＝10％

（2）本年发放的现金股利＝上年发放的现金股利＝216（万元） （3）固定股利支付率＝216/360×100％＝60％ 本年发放的现金股利＝400×60％＝240（万元） （4）最低现金股利额＝500×0.1＝50（万元） 额外现金股利＝（400－50）×25％＝87.5（万元）

本年发放的现金股利＝50＋87.5＝137.5（万元） 5.某公司目前的股东权益项目资料如下：

股本——普通股（每股面值1元） 1000万元 资本公积 3000万元 盈余公积 1000万元 未分配利润 1500万元 股东权益合计 6500万元 公司股票的每股现行市价为9.75元。 要求：计算回答下述3个互不关联的问题

（1）如若按1股换2股的比例进行股票分割，股票分割后按照每股0.1元派发现金股利，计算利润分配后股东权益各项目数额、普通股股数。

（2）假设公司按每10股送1股的方案发放股票股利，股票股利按现行市价计算，并按新股数发放现金股利，且希望普通股市价达到每股7.2元，不改变市净率，计算每股现金股利应是多少？

（3）计划按每10股送1股的方案发放股票股利，并按发放股票股利后的股数派发每股现金股利0.1元，股票股利的金额按现行市价计算。计算完成这一分配方案后的股东权益各项目数额。

答：（1）普通股股数＝1000×2＝2000（万股） 普通股股本＝（1/2）×2000＝1000（万元） 资本公积＝3000（万元） 盈余公积＝1000（万元）

未分配利润＝1500－2000×0.1＝1300（万元） （2）市净率＝每股市价/每股股东权益 分配前市净率＝9.75÷（6500÷1000）＝1.5

每股市价7.2元时的每股股东权益＝7.2÷1.5＝4.8（元/股）

每股市价7.2元时的普通股股数＝1000×（1＋10％）＝1100（万股） 每股市价7.2元时的股东权益合计＝4.8×1100＝5280（万元）

由此可知发放股票股利和现金股利之后股东权益减少6500－5280＝1220（万元） 由于发放股票股利并不影响股东权益总额,因此,本题中只有派发现金股利减少股东权益总额，所以派发的现金股利总额为1220万元，每股现金股利＝1220÷1100＝1.11（元）

（3）利润分配增加的普通股股数＝1000×1/10＝100（万股） 利润分配增加的股本＝100×1＝100（万元）

利润分配增加的资本公积＝100×9.75－100＝875（万元） 利润分配之后的普通股股数＝1000＋100＝1100（万股）

利润分配之后的股本＝1100×1＝1100（万元） 利润分配之后的资本公积＝3000＋875＝3875（万元） 利润分配之后的盈余公积＝1000（万元） 分派的现金股利＝0.1×1100＝110（万元） 发放的股票股利＝100×9.75＝975（万元）

利润分配减少的未分配利润＝110＋975＝1085（万元） 利润分配后的未分配利润＝1500－1085＝415（万元）

6. 某公司目前发行在外股数为1000万股，公司正在做2008年的股利分配计划,预计

2008年实现的税后净利为850万元，投资计划所需资金800万元，公司的目标资本结构为自有资金占60%，

要求：

(1)若公司采用剩余股利政策，则2008年需要从外部增加的借款和股权资金为多少？ (2)若公司采用固定股利支付率政策,股利支付率为60%,，则2008年需要从外部增加的借款和股权资金为多少？

(3)若计划年度分配股利0.5元/股, 维持目前的资本结构，并且不增发新股，预测当前利润能否保证？

答：（1）投资所需自有资金=800×60%=480（万元） 向投资者分配股利=850-480=370（万元） 需要从外部增加的借款=800×40%=320（万元） 不需要从外部发股票.

（2）股利=850×60％=510（万元） 留存收益增加＝850－510＝340（万元） 需要从外部增加的借款=800×40%=320（万元） 需要从外部发股票＝480－340＝140（万元）

（3）分配股利所需要的净利润＝0.5×1000＝500（万元） 满足投资所需权益资金所需要的净利润＝480（万元） 满足相关计划所需要的总净利润＝500＋480＝980（万元） 所以目前预测税后净利850万元，不能满足计划所需。

7. 某公司2007年实现的税后净利为1000万元，若2008年的投资计划所需资金800万元，公司的目标资本结构为自有资金占60%，

（1）若公司采用剩余股利政策，则2007年末可发放多少股利？ （2）若公司发行在外的股数为1000万股，计算每股利润及每股股利？

（3）若2008年公司决定将公司的股利政策改为逐年稳定增长的股利政策，设股利的逐年增长率为2%，投资者要求的必要报酬率为12%，计算该股票的价值。

答：（1）投资所需自有资金=800×60%=480（万元） 向投资者分配额=1000-480=520(万元)

（2）每股利润=1000/1000=1(元/股) 每股股利=520/1000=0.52(元/股) （3）0.52×（1+2%）/（12%-2%）=5.30（元）

8. 某公司当年年底的所有者权益总额为1000万元，普通股600万股。目前的资本结构为长期负债占60%，所有者权益占40%，没有流动负债。该公司的所得税税率为33%，预计继续增加长期负债不会改变目前11%的平均利率水平。董事会在讨论明年资金安排时提出：

（1）计划年度分配现金股利0.05元/股； （2）拟为新的投资项目筹集200万元的资金；

（3）计划年度维持目前的资本结构，并且不增发新股。 要求：测算实现董事会上述要求所需要的息税前利润。

答：因为计划年度维持目前的资本结构，所以，计划年度增加的所有者权益为200×40%=80（万元）。

因为计划年度不增发新股，所以，增加的所有者权益全部来源于计划年度分配现金股利之后剩余的净利润。

因为发放现金股利所需税后利润=0.05×600=30（万元），所以，计划年度的税后利润=30+80=110（万元）

计划年度的税前利润=110/（1-33%）=164.18（万元）

因为计划年度维持目前的资本结构，所以，需要增加的长期负债=200×60%=120（万元） 因为原来的所有者权益总额为1000万元，资本结构为所有者权益占40%，所以，原来的资金总额=1000/40%=2500（万元），因为资本结构中长期负债占60%，所以，原来的长期负债=2500×60%=1500（万元），或=2500-1000=1500（万元）

因为计划年度维持目前的资本结构，所以，计划年度不存在流动负债，计划年度借款利息=长期负债利息=（原长期负债+新增长期负债）×利率=（1500+120）×11%=178.2（万元）

因为息税前利润=税前利润+利息，所以，

计划年度息税前利润=164.18+178.2=342.38（万元）

第三节 案例分析：用友软件派发现金股利的争议

[案例目标]

通过用友软件股利发放的过程，进一步理解公司的委托代理矛盾：大股东与中小股东之间的代理问题与股利政策。 [案例资料]

北京用友软件股份有限公司于2001年5月18日上市。2002年4月28日，用友软件再次吸引了人们的眼球——股东大会审议通过2001年度分配方案为10股派6元（含税）。刚

刚上市一年即大比例分红，一时之间市场上众说纷纭，董事长王文京更是由于其大股东的地位成为漩涡中心，因为按照王文京对用友软件的持股比例推算，他可以从这次股利派现中分得3312万元！

究竟这样高额的现金股利发放是在一个什么样的情况下酝酿出炉的，出于什么样的目的，是否符合用友软件的企业发展思路，是否具有大股东套现的嫌疑呢？

一、发展历程

用友软件股份有限公司的前身可追溯至其创始人王文京、苏启强于1988年12月6日成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社，在1990年3月登记了私营企业，同时更名为“北京市海淀区用友电子财务技术有限责任公司”。1990年12月和1993年7月，公司进一步扩大了资本规模，注册资本增加至500万元人民币。1995年1月18日，在原公司基础上组建成立了用友集团公司，注册资本增加至2,000万元人民币。1997年11月，公司注册资本再次增加到5,000万元人民币。1999年12月6日，经北京市人民政府批准，公司由有限责任公司变更为股份有限公司，注册资本最终增至7,500万元人民币。公司大楼为全智能大厦，占地1万平米，可容纳500人，是当时中国最大的财务及管理软件研发基地。

二、发行上市

2001年3月16日，股票发行改革为核准制（自1990年我国证券市场建立以来，上市公司的股票发行一直采用的是审批制。于4月10日发布招股说明书。根据招股说明书，此次发行将发行流通股2,500万股，股票发行后，公司的注册资金为10,000万元，由以上五公司和社会公众出资组成。这样，以上五公司的持股比例分别减少至41.25%、11.25%、11.25%、7.5%、3.75%。董事长王文京在以上五公司中均占有较大比重的股份，分别为73.6%、73.6%、90%、42.8%、86%。2001年4月23日，用友软件以发行价36.68元、市盈率64.35倍在上海证券交易所上网定价2,500万A股。凭借上市，用友募集资金达8亿多元，净资产从2000年底的8,384万元飙升了10倍。

2001年5月18日，用友软件在上海证券交易所上市，当天以76元开盘，瞬间下探73.88元后一路扶摇直上，当日最高价为100元（上市当天不受10%限制），换手率高达85.6%，成交2,140万股，成交总额为17.36亿元，收盘于92元。

三、业务简介

（一）用友公司是中国最大的管理软件/ERP软件供应商 （二）用友公司是中国最大的财务软件供应商 （三）用友公司是中国最大的独立软件供应商 四、2001年度财务状况

2001年度，用友公司主营业务依然专注于软件产业，并注重于管理软件领域。公司从年初开始实施“全面升级、扩展发展”的业务战略，通过产品升级、服务升级、销售平台升级、人才升级和国际合作，实现了公司由财务软件产品和服务提供商向管理软件解决方案、

产品和服务提供商的全面升级发展。

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用友软件董事长王文京在新股上市时曾表示，公司早在两年以前就对募集的投资项目进行了论证，并已通过政府的项目审批，资金缺口为8.03亿元，此外公司还有多个项目在进行谈判。但是在新股上市后仅四个月的2001年8月，公司就发布公告称巨额资金已挪作他用，在2001年度报告中对此做出了说明：

公司于2001年4月23日首次发行人民币普通股2,500万股，募集资金总额达91,700万元。由于按照公司募集资金投资使用计划，这些资金将在3年内陆续投资使用，故在2001和2002年度将会有部分资金处于阶段性闲置状态。公司针对这一状况，在安全、积极的原则下，为了保障投资人的投资回报，采取的措施包括：按照募集资金投资使用计划，进行项目投资；安排银行定期和活期存款；安排1亿元人民币购买国债，另外委托兴业证券股份有限公司管理2亿元人民币资金进行委托理财。 （三）2002年度计划

2002年公司将继续将软件作为公司主营业务，关注其发展，以募集资金使用项目为基础，结合公司的资本优势，均衡当期业绩和核心能力建设，坚持基于业绩的管理，以高于行业平均增长速度，促进公司持续、快速、健康的发展。

公司预计在2002年度结束后进行一次利润分配，2002年度其它时间不进行分配。根据公司的经营情况及发展计划，公司2002年度拟采用现金分红方式进行利润分配，分配比例不低于公司2002年度所实现净利润的75%。

五、派现风波

北京用友软件股份有限公司2001年年度股东大会于2002年4月28日上午9时30分在北京市海淀区上地信息产业基地中国知识产权培训中心召开。出席会议的股东及股东授权代表共15人，代表有表决权股份75,692,817股，占公司股份总额的75.69%，会议的召开符合《公司法》及《公司章程》的规定。会议由公司董事长王文京先生主持，以记名投票方式审议通过了以下决议：

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（四）审议通过公司2001年度利润分配方案：本公司2001年度净利润为70,400,601元，提取法定盈余公积金7,040,060元，提取法定公益金3,520,030元，上年度结转利润286,436元，期末可供股东分配的利润为60,126,947元。公司在2002年度对2001年度净利润进行一次分配，每10股派发现金6元（含税），共计派发现金股利6,000万元，占本次可分配利润的99.79%，剩余126,947元利润留待以后年度分配。此次分配不计提任意盈余公积金。本年度不进行公积金转增股本。

赞成票7,566.98万股,占出席会议有效表决权股份总数的99.97%；反对票16,108股；弃权6,900股。

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股东会仅有7名中小股东出席，并不是想象中那么热闹，由于股权较集中，分红方案没有任何悬念地顺利通过。但为澄清事实，董事长王文京特别让财务总监吴政平补充说明了高派现问题。吴政平解释说，首先此方案不是“超分配”，用友每股0.6元的分红是赢利来的，也是在保证今年有充足现金流的前提下制定的，这有利于投资者长期投资，而不是短期的炒作；其次，选择派现而没有选择送股，用友是响应管理层有关“现金分红的倡导”；最后，吴特别说明：“虽然发起人和流通股股东一样享受分红，但其实是两个概念，发起人只是法人公司拿到红利，具体某一个人拿多少，还要再作决定。”

但小股东的不满情绪还是让股东会一度陷入尴尬。一位高先生坦言：“我不同意这个方案，明显是对大股东有利，对小股东不利，为什么不考虑流通股的成本，不考虑小股东的利益。”他还建议，能否派现兼送股，“大股东要钱，小股东要股，相对平衡一下”。在投票表决时，高先生投了反对票，但他同时也对记者说，不会放弃用友，“用友的投资价值很大，我对它的未来很有信心。”

王文京在股东会上一直为几位小股东介绍用友的发展规划。对此次分红风波，他认为，其实给股东最好的回报是把业绩做好，但同时他也表示，2002年分配会充分考虑各方股东的实际情况。

2002年5月15日北京用友软件股份有限公司董事会公布了《北京用友软件股份有限公司2001年度分红派息实施公告》，公告中称：

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二、分红派息方案 ??

5．对于流通股个人股东，公司按20%的税率代扣个人所得税后实际派发现金红利为每股0.48元；对于流通股机构投资者及法人股股东，实际派发现金红利为每股0.6元。 [案例思考]

1.公司派发现金红利要考虑哪些因素？

2.通过该公司派发现金红利阐述大股东和中小股东之间的委托代理矛盾。 [案例答案参考]

1.用友软件2001年确实有能力、有理由派发如此高额的现金股利: （1）财务状况良好：

偿债能力。公司的流动比率和速动比率都高于6, 远远超过一般认为的2 或1的标准, 资产负债率也只有13%, 长、短期都没有偿债压力, 财务风险很低。

经营成果。公司的主营业务利润率在90% 以上, 净利润的绝对值也达到7 040.06万元, 高于准备发放的现金股利。

现金流量。公司2001年度现金及现金等价物的净增加额为67300.56 万元, 经营活动

产生的现金流量净额更有10329.34 万元, 说明净利润是有真实的现金保证的。公司的发展状况良好, 有乐观的盈利预期。

（2）投资项目并不急需资金 （3）其他原因

高股利现金分红后, 降低了公司的净资产规模, 提高了净资产收益率, 给予投资者积极的信号, 促使股票价格上涨。 稳定的高股利现金分红能够充分吸引投资者的注意。 保持控制权的稳定。

当然, 用友软件的这次高额分红也不能排除控股股东为回避风险, 尽快收回投资的短期化行为, 而且这种行为是在法律和市场规则许可的范围内进行的。

2.目前理论界和实践都充分说明，公司的委托代理问题已不单单表现为股东与经营者的传统代理问题，更多地是表现为大股东与中小股东的“隧道效应”。

该公司董事长并不直接拥有用友的股票, 但却几乎控股用友所有的法人股股东, 上市之初,其间接持有用友软件5520万股法人股, 占用友软件总股本的 552%。在这次分红中, 其作为大股东独自分得了3312(6000 × 55.2%)万元的庞大金额。根据这样计算, 其两年就可以收回投资。而其余小股东只能拿到总额为1500元的现金。这样看来 , 派现的好处基本上落在大股东的身上。

这是由于企业的股权结构造成的不公平现象。在中国的股票市场中, 流通股与非流通股事实上已经变成了不同的股, 具有可流通与不可流通的不同权利, 但这不同权的普通股又具有同等的投票权和分红权。由于2/3的股权不流通, 尽管二级市场的投资者买入的是高溢价的股票, 决策权还是落在投资成本很低的非流通股股东手中。这样, 董事会和股东大会的决策自然只会有利于非流通股股东。

这个问题涉及法规制度和企业组织结构等诸多方面。要想从根本上解决大股东谋求自身利益最大化的问题，需要一个较长的时间来等待市场的成熟，等待企业制度改革完成，等待政策法规的完善，等待广大中小投资者的素质提高??

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