中信证券的可转债操作方案

中信证券的可转债操作方案

第四节

对A股可转债的理解

中信证券的可转债操作方案

241再融资方式分析（1/2）2.4.1

增发方案配股股方案转债方案

A股公开增发A股非公开发行H股配售A+H配股

A股可转债A股分离债H股可转债

::;:;::

中信证券的可转债操作方案

242对可转债方案的理解（1/5）2.4.2

A股可转债债基本条款

发行规模转股期限

发行结束满6个月后第一个交易日起至债券到期

票面金额

每张面值100元，按面值发行

存续期限6年

票面利率

票面利率不超过3.0%，具体利率水平授权董事会在发行前根据国家政策、市场状况和具体情况确定

信用评级

委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级

担保条款无担保条款

转股价格

不低于募集说明书公告日前20个交易日和前1个交易日均价的孰高值；并授权董事会在发行前根据市场状况确定向下修正条款

连续30交易日中有15交易日收盘价低于转股价80%，发行人有权向下修正转股价，但需获股东大会特别决议通过

赎回条款

有条件赎回：连续30交易日中至少15交易日收盘价不低于转股价130%，发行人有权按照债券面值加当期应计利息赎回全部或部分未转股可转债，每计息年度一次机会到期赎回：到期前，按某一价格赎回未转股可转债，类似于利率补偿条款

回售条款

无普通回售条款，但因募集资金变化，设特别回售条款

中信证券的可转债操作方案

242对可转债方案的理解（2/5）2.4.2

AA股可转债股可转债债发行结构债发行结构

发行方式优先配售向除控股股东外原A股股东优配全额缴款

网上上发行网下发行

发行对象向社会公众众投资者发行向机构投资者发行

缴款方式全额额缴款

双向回拨机制

缴纳定金20%

初始规模优配比例发行前确定

550%50%

中信证券的可转债操作方案

242对可转债方案的理解（3/5）2.4.2

回售条款——投资资者的保护措施

回售条款定义

投资者保护护

提高可转债价值

转债

价格

进入转股期后（或之后一段时间），当股价在一定期间内低于设定的回售底价时，允许投资者以一定的价格将可转债回售给发行人

通常情况下，在设计回售条款时，投资者每个付息年度仅有一次回售机会

回售条款相当于发行人人向投资者出售了一个看跌权证

回售条件越容易达到，，回售价格越高，投资者的保护程度就越越大

回售条款无回售条款

纯债价格

回售触发点转股价

股价

中信证券的可转债操作方案

2 4 2对可转债方案的理解(4/5) 2.4.2提前赎回条款———强制性转股措施提前赎回条款定义

主要作用用

降低可转债价值转债价格

转股期开始后，若连续 30交易日中至少 15交易日收盘价不低于转股价的 130%,发行人有权以面值+当期利息的价格赎

回，发行人有权按照一定的价格赎回可转债

提前赎回条款可促进转转债持有人提前转股，减少发行人的财财务费用、减少现金支出发行人行使提前赎回条条款，将迫使投资者选择转股，减少投投资者未来的利息收入，缩短可转债的的存续期，因此降低了可转债的价值

提前赎回条款

纯债价格 0赎发转股价赎回触发点股价

典型案例例分析关键事项转股价格 11.58元/股(分红前) 9.57元/股(分红后)(元/股) 25 20 15 10

柳工

柳工转债

期限共刊登六次提前赎回公告

连 20个交易日高于转股价130%连续

分红除权调整

2009年6月19日，为可转债最后交易日，之后发行人将赎回未转股可转债

提前赎回公告日 2009年5月20日提前赎回登记日 2009年6月22日提前赎回的结果仅0.06%被赎回

5 0 0401 0408 0415 042 22 0429 0506 0513 0520 0527 0603 0610 0617

5

中信证券的可转债操作方案

2 4 2对可转债方案的理解(5/5) 2.4.2向下修正条款——促进转转股、防止回售情况发生向下修正条款定义

正面作用用

向下修正条款对可转债价值影响转债价格

转股期开始后，若连续 30交易日中至少 15交易日收盘价低于转股价 80%,发行人有权申请向下修正转股价向下修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的 2/3以上同意：持有公司可转债的股东应当回避表决修正后的转股价格不低于股东大会召开日前 20个交易日该公司股票交易均价和前1交易日的均价

向下修正条款为发行人人的权利，适度下调转股价有利于促进进转股极端情况下，可通过向向下修正转股价格，防止大规模回售发发生

负面作用用

向下调整转股价具有不不可逆性若向下修正转股价次数数较多，将大大增加预期转股数量，原原股东容易异议0新转价新转股价转价转股价

纯债价格股价

典型案例例分析南山铝业南山转债转股价

关键事项初始转股价格向下修正后转股价分红调整后转股价 16.89元/股 8.52元/股 8.42元/股

(元/股) 20 15 10 5 0 2008052009年6月5日分红后调整转股价 2009年3月16日向下修正转股价

200807

200809 9

200811

200901

200903

200905

200907

200909

6

中信证券的可转债操作方案

第六节

方案实施关键点分析及解决方方案

中信证券的可转债操作方案

261市场承接力——市场容量2.6.1

资本市场广度与深度持续增加。2006年以来，A股市场融资规模大幅增长，2009年融资规模超5,000亿元。债券市场融资规模从不足5,000亿元迅速增长至近20,000亿元，在市场容量迅速扩大同时，投资者专业化程度大幅提升，产品不断丰富，市场容纳能力持续提高

90008000700060005000400030002000

2006年以来A股市场场发行规模

亿元

2006年以来债券市场发行规模

250002000015000100005000

亿元

A股可转债快速发展。2006年共有

28只可转债发行，融资总金额约274亿元。目前，共有14家公司拟通过发行可转债融资

发行市场冻结资金创新高。从2006年以来前十大可转债发行情况来看，冻结资金最低为717亿元，冻结资金量大多在1,0001000亿元以上，2009年发行的龙盛转债网上网下冻结资金超过4000亿元，反映出市场容量壮大，足以支持数百亿规模可转债发行

1000

2006

2007

2008

2009

2006200720082009

2006年以来A股市场前10大可转债

名称唐钢转债南山转债新钢转债中海转债韶钢转债招商转债大荒转债龙盛转债上电转债博汇转债

募集资金期限（亿元）（年））30.00 528.0028.00 527.60 520.00 515.38 515.10 515.00 512.50510.00 59.755

上市日期20071228

200805132008090520070712200703022006091120071228200909252006121920091016

原股东配售占比41.66%28.58%3.57%13.10%39.13%86.45%46.70%43.63%33.85%68.27%

大股东是否认购

是是否否是是是是是是

中签率/网上网下冻结资金配售比率(%)量（亿元）

1.23 1,4182.012.01 9960.79 3,3841.33 1,3030.95 9890.14 1,4170.53 1,4960.174,0820.92 7170.112,910

数据来源：Wind资讯、中信证券资本市场部、数据截至2010年1月29日

中信证券的可转债操作方案

261市场承接力——交易情况2.6.1

首日收益率有利于发行成功。上市首日收益率取决于发行方案是否合理与发行至上市期间正股走势，06年以来绝大多数可转债上市首日收益率均为正。新钢转债收益为负的主要原因为发行至上市期间正股价格大幅下跌。合理设计发行方案是成功发行的关键

76543210

2006年以来可转债上上市首日收益率2006年以来可转债终止交易收盘价

名称华发转债柳化转债凯诺转债招商转债天药转债金鹰转债上电转债巨轮转债

收盘价

（元）284.11 168.98 201.63 289.64 188.73 144.96144.96 225.04 149.31

名称韶钢转债中海转债恒源转债赤化转债海马转债五洲转债柳工转债南山转债

收盘价

（元）270.55 108.67 261.52 134.09 156.75 143.93143.93 151.31 136.33

长期投资回报较为丰厚。06年以

来发行并退市的可转债均因正股价格大幅上涨触发提前赎回条款而终止交易，可转债最终均为投资者带来丰厚回报，保险公司等长期投资者的支持保证了大规模发行

当前转债市场供给不足。转股溢价率可作为衡量市场供求状况的指标，随着2009年来转债不断被赎回，供给减少；同时转债投资需求持续增加，转债市场呈现供不应求现象，溢价率维持高位

2007年以来可转债市场转股溢价率

140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00‐

数据来源：Wind资讯、中信证券资本市场部、数据截至2010年1月29日

中信证券的可转债操作方案

261市场承接力——潜在需求分析2.6.1

¾

潜在投资者需求分析

保险公司长期投资需求大增。近期保险公司保费收入与寿险收入增速同比大幅增长，长期投资需求强烈各类基金存在转债配置需求。由于股市近期震荡，股票型与混合型基金避险需求增加；债券型与保本型基金预期未来升息，可转债为其最佳股票替代标的

证券公司投资需求迫切。证券公司通过资本市场募集大量资金，需要投资于收益适中风险适中的投资品种，可转债适合证券公司投资需求社保基金与企业年金成长迅速，全国社保基金规模09年底已达7,700亿元，企业年金规模超过2000亿元。两者过往积极参与可转债申购

保险公司中流流砥柱

保费收入总计(亿元)保费收入同比增长率

保费收入-寿险(亿元)保费收入-寿险同比增长率

基金公司实力雄厚

股票型基金(亿元)

60%50%40%30%

混合型基金(亿元)

1200 1000 800 600

债券与保本型基金(亿元)

18,000 

16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 

0 

¾

20%

400 200200 0

May-09Jun-09

Jul-09

Aug-09Sep-09

Oct-09Nov-09

10%0%-10%

09‐01

09‐02

09‐03

09‐04

09‐05

09‐06

09‐07

09‐08

09‐09

09‐10

09‐11

09‐12

¾

证券公司投资需需求迫切

证券公司中信证券海通证券招商证券光大证券国元证券国泰君安广发证券申银万国国信证券

净资产（亿元）609422295(E)216203(E)170127119112

截止日期2009-9-3020099302009-9-302009-11-32009-9-302009-10-29200812312008-12-312008-12-312008-12-312008-12-31

亿元

900080007000600050004000300020001000

社保基金规模增长迅速

¾

7765

5624

4397

2828

13251242 1325

1711

2118

805

200

2000200120022003200420052006200720082009

数据来源：Wind资讯、中信证券资本市场部、数据截至2010年1月29日

10‐01

中信证券的可转债操作方案

2 6 2定价方案(1/6) 2.6.2A股可转债债定价模型

定价思路：可转债是较为复杂的含权类金融工具，理论上应采用Mon nte Carlo模拟进行测算。考虑到向下修正和赎回条款内在价值不高，且一定程度上可相互抵消，对综合价值影响较小。实际操作中，可采用用分解模型将转债分解为公司债券和标的股票的看涨期权。通过估计债权部分折现率(r)和转股期权隐含波动率(σ),计算可转债综合价值( (通常综合价值相对面值有110%左右溢价)。从而确定转股价格(K)及债券票面利率(D/可为累进利率)的参考区间纯债价值(Debt):债券部分价值与折现率有关。通常发行人资质越越好，二级市场要求收益率越低，将有利于提高纯债部分的价值期权价值(N×C):期权价值

与隐含波动率有关。通常公司成长性约约好，发行规模越小的品种，转股期权对应隐含波动率相对越高

¾¾

债券价值 Debt

+

期权价值 N×C

=

CB综合价值

(1)

Debt

=

∑

T

t=1

100× D (1+ r ) t

+

100 (1+ r )

(2)T

其中 D=债券票面利率 T-t=转债期限

r=纯债折现率

C= S 0× N ( d 1 ) Ke r ( T t )× N ( d 2 ) ln( S 0/ K )+ ( r+σ 2/ 2 )( T t ) d1=, d 2= d1 σ T tσ T t

(3) ( )

其中

C=期权价值 S0=标的股票价格 K=转股价格

T-t=转债期限 r=无风险收益率σ=转股期权对应隐含波动率

11

中信证券的可转债操作方案

262定价方案（6/6）2.6.2

可转债定价方案案的横向比较

相比股权融资

¾¾

相比债务融资

¾¾

当期融资效率较高

可转债的转股价可相对市价有一定溢价（如5%左右）

相比股权融资（公开增发通常需要相对市价有10%左右的折让，非公开发行折让在15%-30%，配股的定价折让更高），可转债的当期融资效率较高

节约融资成本

相比债券，可转债具有较明显的成本优势

如果按照差额累进利率付息。若第1年年末全部转股，可节省现金支出16.8亿元；若第2年年末全部转股，累计节省现金支出30.8亿元，以此类推无实际还款压力，

第1年第2年第3年第4年第5年第6年

总计---56.0

¾

对业绩摊薄影响渐进

可转债对业绩摊薄较为渐进，市场接受度较高

可转债利率债券利率节省利差节省现金支出（亿元）

05%0.5%4.7%42%4.2%16.8

12%1.2%4.7%35%3.5%14.0

22%2.2%4.7%25%2.5%10.0

25%2.5%4.7%22%2.2%8.8

28%2.8%4.7%19%1.9%7.6

50%5.0%4.7%-0.3%03%-1.2

中信证券的可转债操作方案

263转股讨论——绝大多数转债可实现转股2.6.3

绝大多数转债可实现转股。2000年至今，已停止交易的可转债大多数在前3年即完成转股，在第5年末几乎全部完成了转股（2006年法规修订后，才允许可转债发行期限的上限由5年提高至6年）基本无回售压力

赎回压力非常小。赎回包括提前赎回与到期赎回两种情况。提前赎回可促使投资者转股，理性投资者会选择转股而非被赎回，仅极少数被发行人赎回。此外，绝大多数可转债在存续期内因自然转股或者触发提前赎回条款而加速转股，发生到期赎回的概率极低

20000年以来已结束交易可转债综合转股情况

年限1 2 3 4 5

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.0

11.0

2.0

3.0

4.0

5.0 年限

累计计转股率(%)

转转股率9.80%293.85%634.29%845.53%95977.92%

回售率0.00%1.36%1.43%1.43%1.43%

赎回率0.09%0.18%0.39%0.60%0.66%

未转股率70.11%34.62%13.88%2.44%0.00%

数据来源：Wind资讯、中信证券资本市场部、数据截至2010年1月29日

中信证券的可转债操作方案

263转股讨论——转股时间受市场环境与公司2.6.3司资质影响

转股时间长短受市场环境影响较大。市场低位发行的可转债大多转股时间较短，大约为0.5年-1年；市场高位发行的可转债转股时间较长，大约为1-3年

触发提前赎回条款是06年以来所有可转债大规模转股原因，转股均在牛市中完成。2006年以来所有转债大规模转股的主要原因均为转债触发提前赎回条款从而迫使投资者完成转股。只有在牛市中，股价连续上涨才能触发提前赎回条款。因此，转股均发生在牛市中除市场环境，公司资质亦是影响转股重要因素。中海转债虽然发行在市场高位，但由于公司资质较好，当股市调整时依然触发提前赎回条款完成转股

中长期看当前市场处于低位。沪深300的09年PE为20倍，10年PE为16倍，估值略低于历史平均水平

2006年以来已结束交易可转债存续期限与市场走势关系年

上证综指

南山转债柳工转债五洲转债海马转债赤化转债恒源转债中海转债韶钢转债巨轮转债上电转债金鹰转债天药转债招商转债凯诺转债柳化转债华发转债

06‐0707‐0107‐0808‐0208‐0909‐0309‐10注：深蓝色框中为市场低位时发发行的可转债，浅蓝色框中为市场高位时发行的可转债

70006000500040003000200010000

数据来源：Wind资讯、中信证券资本市场部、数据截至2010年1月29日

中信证券的可转债操作方案

263转股讨论——转股进程不均匀，前慢后快2.6.3快

市场低位发行的可转债转股进程紧凑。深蓝色框中为06年下半年至07年年初发行的可转债，大多很快完成全部转股

市场低位发行且不行使提前赎回权可实现渐进转股。金鹰转债在市场低位发行，触发提前赎回条款时并未行使提前赎回权利，投资者由于担心金鹰转债提前赎回而陆续转股，导致转股进程较为渐进

在股市高位发行的可转债前期转股速度较慢，后期转股速度较快。浅蓝色框中为07年下半年至08年发行的可转债，初次转股时间发生在08年，原因为下调转股价促进了转股。从初次转股至30%转股率时间较长，该阶段为自然转股；从30%至全部转股结束时间较短，原因为受提前赎回条款逼迫

当前市场估值水平合理，为可转债渐进转股与调节转股进程提供了操作空间

2006年以来已结束交易可转债转股进程

上证综指

南山转债柳工转债五洲转债海马转债赤化转债恒源转债中海转债韶钢转债巨轮转债上电转债金鹰转债天药转债招商转债凯诺转债柳化转债华发转债

06‐0707‐01107‐0808‐0208‐0909‐0309‐1070006000500040003000200010000

注：黄色表示初次转股时间点，，浅绿、绿色与深绿分别表示转股率超过30%、60%与90%的时间点，连在一起表示一次性进行了大规模转股

数据来源：Wind资讯、中信证券资本市场部、数据截至2010年1月29日

中信证券的可转债操作方案

263转股讨论——促进转股的驱动因素2.6.3

提前赎回加速转股进程。随着公司业绩的提升（或分红带转股价的自然修正），若股价连续一段时期高于转股价一定比例时，将触发提前赎回条款。由图中可见，刊登提前赎回公告后，转股速度明显加快，绝大多数可转债在赎回实施前完成了98%以上的转股

下调转股价对转股的促动。部分在市场高位发行的可转债，选择适当下调转股价，一方面可减少回售压力，另一方面有利于促进转股，缩短转股的时间

2006年以以来已结束交易可转债下调转股价与提前赎回影响

上证综指

南山转债柳工转债五洲转债海马转债赤化转债恒源转债中海转债韶钢转债巨轮转债上电转债金鹰转债天药转债招商转债凯诺转债柳化转债华发转债

06‐0707‐0107‐0808‐0208‐0909‐0309‐10注：蓝色箭头表示下调转股价时时间点，紫色箭头表示提前赎回公告刊登时间点

70006000500040003000200010000

数据来源：Wind资讯、中信证券资本市场部、数据截至2010年1月29日

中信证券的可转债操作方案

263转股讨论——总结2.6.3

过往经验表明，绝大多数转债最终实现了转股。因此，通过合理设设计发行方案、适当选择发行窗口、运用各类条款能保证可转债最终实现转股

自然然转股

转股基础

操作基石

速度度较慢，但业绩摊薄渐进，补充核心资本速度较慢

业绩的持续增长稳定的分红政策

合理设计发行方案合理选择发行窗口为未来控制转股提

供操作空间

加速速转股

提前前赎回条款：股价上涨时，可在适当时机启动提前赎回，大幅提高转股股速度下调调转股价格：极端情况下，股价下跌时，可谨慎选择下调转股价特别别提示：加速转股可补充核心资本，但对业绩摊薄速度较快

中信证券卓越的专业业能力协助发行人

合理设计发行方案，维护股价稳定，尽可能实现转股进进程可控化，较好地平衡资本补充需求与业绩摊薄压力

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/fzhq.html