会计学本科参考样文

毕业设计报告（论文）

课题名称 税率变动与上市公司资本

结构的相关性研究

专 业 会计学 学 号 532161441315*** 学生姓名 *** 指导教师 初稿不填 负责教师 初稿不填 起讫日期 2015年11月—2016年4月 工作地点 不 填

2016年4月

说明：不申请学位者可以不必体现学位字样。

如工作手册和样文要求的格式有矛盾之处，请以样文为准。

Research into the Interaction Between

Tax Rate and Capital Structure of Listed Companies

（论文题目）

A Dissertation Submitted to Southeast University

For the Academic Degree of Bachelor of Management （照抄）

BY

He Lei（姓名）

Supervised by

Associate Professor Jiang Qi-wen（导师名字）

School of Economics and Management

Southeast University

DEC 2012（照抄）

东 南 大 学 学 位 论 文 独 创 性 声 明

本人声明所呈交的学位论文是我个人在指导教师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。

学生签名：

日 期：

东 南 大 学 学 位 论 文 使 用 授 权 声 明

东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布（包括刊登）论文的全部或部分内容。论文的公布（包括刊登）授权东南大学教务处办理。

学生签名： 指导教师签名： 日 期：

此页不申请学位者不做

目 录

摘 要 ....................................................................................................................... I ABSTRACT ................................................................................................................. II 1 概述 ........................................................................................................................... 1 1.1研究背景与研究目的 .......................................................................................... 1 1.1.1研究背景........................................................................................................ 1 1.1.2研究目的........................................................................................................ 1 1.2 研究思路与研究方法 ......................................................................................... 1 1.2.1研究思路........................................................................................................ 1 1.2.2研究方法........................................................................................................ 2 1.3本文的创新与不足 .............................................................................................. 2 1.3.1本文的创新.................................................................................................... 2 1.3.2本文的不足.................................................................................................... 3 1.4本文的结构安排 .................................................................................................. 3 2 相关研究文献回顾 ................................................................................................... 5 2.1国外相关理论综述 .............................................................................................. 5 2.1.1理论学派........................................................................................................ 5 2.1.2决定因素学派................................................................................................ 6 2.2国内相关理论综述 .............................................................................................. 7 2.2.1理论学派........................................................................................................ 7 2.2.2决定因素学派................................................................................................ 7 3中国上市公司税率及资本结构的现状研究 .......................................................... 10 3.1中国上市公司税率及资本结构现状 ................................................................ 10 3.2 两税合并对我国上市公司税率及资本结构现状的影响 ............................... 13 4税率变动与上市公司资本结构相关性的实证研究 .............................................. 15 4.1税率变动与上市公司资本结构相关性的实证检验 ........................................ 15 4.1.1筛选有效数据.............................................................................................. 15 4.1.2 建立模型..................................................................................................... 15 4.1.3计算及结果.................................................................................................. 18

4.2实证检验结果的分析及经济解释 .................................................................... 19 4.2.1实证检验结果的分析.................................................................................. 19 4.2.2实证检验果的经济解释.............................................................................. 20 4.3实证检验结果的比较分析 ................................................................................ 23 4.3.1 实证检验结果同国外相关理论比较......................................................... 23 4.3.2 实证检验结果同国内相关理论比较......................................................... 24 5税率变动与上市公司资本结构相关性在实践中应用 .......................................... 26 5.1 理论指导实践 ................................................................................................... 26 5.2实践修正理论 .................................................................................................... 28 6结束语 ...................................................................................................................... 30 致 谢 ........................................................................................................................... 31 参考文献 ..................................................................................................................... 32

税率变动与上市公司资本结构的相关性研究

摘 要

关于税率和资本结构的理论上的相关性已经被大量的分析研究。但是其实证证据却还远远不够说服力。以前的大量关于税率与杠杆交互关系的研究都面临一个主要难题：介入变量的控制。两税合并对税务制度是一次史无前例的巨大改变，给我们提供了一次独一无二的难得机会去评估在可控环境下税率与资本结构的相互关系。通过搜集大量改革法令实施前后公司数据样本，我们研究上市公司资本结构与一定的税率变动因素之间的关系。研究结果的横截面分析支持MM理论以及权衡理论模型，动态分析支持资本结构的税率基础理论。

本文共六章，第一章介绍本文研究背景与目的，研究思路与方法，文章的创新与不足以及结构安排。第二章为资本结构的相关理论与文献回顾。第三章搜集中国实行两税合并后相关公司相关财务数据的变化对比。第四章为方差分析，回归分析及显著性检验。第五章阐述目前资本结构理论与税率相关性的应用。第六章为结束语。

关键词: 税率 资本结构 上市公司 方差分析 回归分析

I

RESEARCH INTO THE INTERACTION BETWEEN TAX RATE

AND CAPITAL STRUCTURE OF LISTED COMPANIES

ABSTRACT

While the theoretical relation between taxes and capital structure has been extensively analyzed， the empirical evidence on this issue has thus far been inconclusive. One of the main difficulties confronting previous empirical studies of the cross-sectional relationship between taxes and leverage was the control of intervening variables. The Tax Reform Act of 2007， which drastically changed the tax regime， provides a unique opportunity to assess the interaction between taxes and leverage decisions in a controlled environment. We test the relationship between leverage and certain tax-related variables for a large sample of companies in the years surrounding the enactment of the Act. The results of cross-sectional analysis support the MM theories and the trade-off theories, while the results of dynamic analysis agree on the tax-based theories of capital structure.

This paper includes six chapters. The preface introduces the meaning and the background of this research. Chapter Two is a theoretical survey of capital structure. From Chapter Three to Chapter Five is the part of demonstration research. The samples and statistics are described in Chapter Three. In Chapter Four，analysis of variance and the regression analysis is given. Chapter Five are the conclusions. Concluding remarks are provided in Chapter Six.

Keywords: Tax Rate Capital Structure Listed Company Analysis of

variance Regression Analysis

II

1 概述

1.1研究背景与研究目的

1.1.1研究背景

随着中国资本市场的发展，上市公司在我国经济生活中的影响力变得愈发重要。上市公司资本结构的相关研究也随之进入学者们的视线。然而，虽然经过多年发展，我国资本市场还是尚不完善，资本结构的影响因素也有很多。现有的对于资本结构影响因素的实证研究相当数量都是针对多个影响因素做出探讨。虽然看起来全面，但是由于要在有限的篇幅内介绍多个问题，难免流于形式，以至于全面有余而深度不足，进而弱化了文章对现实的指导意义。此外，在针对资本结构的研究中，研究人员大都习惯于将税率作为一个定量来分析讨论问题。即使是研究税率与资本结构的相关性，也是静态的横截面分析，或者依靠分析国外数据对国内情况做出经验式的结论。但是两税合并提供了一个契机，可以对国内税率与资本结构相关性进行动态时间序列的实证性研究。

在这种情况下，这一课题已经受到越来越多的关注，但是由于时间比较短且进一步数据要在今年上市公司年报全部公布之后才能得到，国内学术界对此尚无相关的研究。因此利用两税合并这一历史性的机会，对税率变动与资本结构相关性进行深入的的实证研究和分析具有重要的理论意义和现实指导意义。 1.1.2研究目的

本文希望能利用两税合并这一难得的机会，通过搜集比对合并前后上市公

1司各项财务数据的变化，建立实证模型。重点针对上市公司实际税率（ETR）与

资本结构的相关性做具体的理论分析，最终得出两者之间的动态相互关系并结合我国实际国情进行讨论。以弥补前人在此课题上只能进行静态研究以及研究不够深入的不足，使税率变动与上市公司资本结构相关性研究的理论更具参考价值及现实的指导意义。

1.2 研究思路与研究方法

1.2.1研究思路

在充分学习和分析前人的研究成果基础上，本文力图通过动态的研究方法，

1

本文研究舍名义税率而以实际税率作为研究对象，一是因为名义税率数据难以取得；二是对研究来说，如果考虑到各个公司的税收优惠及补贴等情况，实际税率（ETR）则更具有现实意义。

1

以新的视角进行实证检验和理论归纳，得出新的结论、观点和建议。

因此，本文采用规范研究方法，对国内外理论研究现状进行评述，讨论对我国理论研究和实践的借鉴和指导意义。在实证研究的框架下，结合现实国情，探讨两税合并前后相关公司资本结构的变化。采用计量经济学的方差分析以及回归分析的分析方法，对数据进行深入的研究，从本质上分析并揭示资本结构与税率的相关性，并对我国公司资本结构与税率相关性进行全面实证检验。紧密结合实证结果解释，重点剖析资本结构的财务杠杆效应和避税效应，展望资本结构进一步研究的方向以及其研究对我国的启示。 1.2.2研究方法

本论文主要采用实证研究结合理论分析的方法，力图将理论与实践紧密结合，得出有时间指导意义的结论和建议。

首先，通过查找相关外文资料和论文，进行翻译和分析，对比研究各种基于实证研究的资本结构模型。在总结前人经验和不足的基础上，对本文的研究进行深入的思考探究，以期做到扬长避短，事半功倍。

然后，运用统计学原理对收集的数据进行分析比较，通过计量经济学的分析方法建立实证研究模型，并予以检验。结合实务，对已有模型理论进行进一步探讨修正。 充分发掘隐藏在理论之中的对我国现实的指导意义。

1.3本文的创新与不足

1.3.1本文的创新

关于税率和资本结构的理论上的相关性已经被大量的分析研究。但是其实证证据却还远远不够说服力。以前的大量关于税率与资本结构交互关系的研究都面临一个主要难题：介入变量的控制。然而两税合并对税务制度是一次巨大的改变，提供了一次独一无二的难得机会去评估在可控环境下税率与资本结构决策的相互关系。

本文创新之处在于依托两税合并这一契机，通过搜集大量改革法令实施前后公司数据样本，研究税率变动与上市公司资本结构之间的关系，既包含静态分析，也有动态比较。克服了前人只能对这一课题进行静态研究的不足2。

2

例如，黄贵海和宋敏(2004)，顾乃康，张超，孙进军.影响资本结构决定的核心变量识别研究[J].当代财经，

2007(11). 以及王博.上市公司所得税实际税率与资本结构的相关性实证研究[J].中国集体经济，2007(23). “由于我国股市发展时间尚短 ,故无法对上市公司资本结构的影响因素进行时间序列分析 ,而只能就1996

2

1.3.2本文的不足

1.关于税率变动与上市公司资本结构相关性的实证研究，由于两税合并刚刚实施，本文只选取了两个时间段的数据，没有进行长时间的时间序列分析。而综合考虑到税率变动带来的影响应该是渐进的，深远的，样本的选择本应选取更大的时间跨度3。但是由于两税合并刚刚实施，因此给本文数据的收集带来了难以克服的限制，最终结论也就难免会出现一定的误差。

2.本文只针对税率变动与上市公司资本结构的相关性进行回归分析，然而国内外大量理论研究都表明，影响公司资本结构的因素有很多。因此，在没有同时对其他因素进行分析的情况下，得出的结论会有一定不足之处。

3.本文研究所用数据众多（筛选前共计1535家上市公司的12000多条财务数据）是通过查阅上市公司财报，人工抄录并汇总整理。由于时间精力有限，没有对全部数据的正确性进行复核，仅做了部分抽样检查。由于抽样检查没有发现错误数据，因此认为存在错误的可能性极小，所以对试验结果的影响也很微弱。

1.4本文的结构安排

论文共分六章，文章结构见图1.1。

第一章，介绍本文研究背景与目的，研究思路与方法，文章的创新与不足以及结构安排。本章构成全文的基础与起点。

第二章，在查找相关文献的基础上，回顾资本结构的相关理论与文献。对国内外大量资本结构和税率相关性研究文献进行详细回顾与综述，并对重要的研究成果进行述评。是本文研究的理论基础。

第三章，揭示我国税率变动与上市公司的相关性的现实基础。搜集中国在实行两税合并后相关公司相关财务数据，整理并进行对比，对我国上市公司资本结构现状以及两税合并带来的变动情况进行阐述。

年的数据进行横截面数据分析。因此 ,有可能存在一定程度的异方差现象。”[7] 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998(8).

3

例如，Givoly D., Hahn C., Ofer A., Sarig O. H.. “Taxes and capital structure: Evidence from firms’ response

to the Tax Reform Act of 1986” [J] [M]. Review of Financial Studies 5, 1992, pp.331-355. 此文针对美国1986年税法改革对公司资本结构影响作实证研究，样本选取的时间跨度很长，包含了改革前后数年间的公司财务数据。

3

第四章，运用计量经济学方法和现代统计分析技术，构建反映中国公司资本结构与税率的数据模型，对我国公司资本结构与税率相关性进行全面检验。并对对计量实证得出的检验结果进行综合经济解释，同时与国内的其他实证研究结果展开对比分析，揭示异同。本章是全文重点。

第五章，讨论资本结构与税率相关性的实践应用情况，并且根据现实情况对前文得出的理论进行修正。

第六章，全文的最后一章，对文章进行总结性回顾。

阐明研究背景及意义，确定研究内容与方法 回顾文献 相关数据对比 方差分析 回归分析 显著性检验 实验结果分析及比较 实践中的意义 得出研究结论，说明研究局限 图1.1 本文的结构框架图

4

2 相关研究文献回顾

2.1国外相关理论综述

“关于企业资本结构的实证研究，国内外学术界大致上分为两大方向。一个方向以 MM定理为中心，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，形成资本结构的主流理论(资本结构理论学派)，这方面的文献最为丰富；另一个方向着重研究影响企业资本结构的各种因素，属于资本结构决定因素学派。后者原先一直是游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支。其观点由巴克特、卡格、塔布和小塔加特在70年代初率先提出，之后马什为该学派的延续做出了重要的贡献。按照该学派的观点，企业资本结构应该受到很多因素的影响，而主流理论所主张的税差与破产成本仅是其中两个较为重要的因素。这个学派的另一特点是进行大量的实证检验。从早期的巴克特与塔布，到马什，再到后来的泰特曼与威塞尔斯，其研究无一不建立在理论和现有实证检验基础上。”4 2.1.1理论学派

1.MM理论。1958年MM理论的产生划分了早期资本结构与现代资本结构理论。MM理论是由美国学者莫迪格莱尼和米勒建立，使资本结构的研究成为严格的、科学的理论。

MM理论的发展经历了无企业税的MM模型、含企业税的MM模型和米勒模型三个阶段。

⑴无企业税的MM模型。遵循严格的假设，认为企业价值不受资本结构的影响。虽然目前看来不具有现实指导意义，但是为后来的理论研究奠定了基础。

⑵含企业税的MM模型。模型认为“在企业税的影响下，负债会因为利息作为财务费用在税前扣除，具有抵税作用”5。

⑶米勒模型。1976年米勒教授在MM理论中加入个人所得税因素，提出米勒模型。该模型认为个人所得税在某种程度上抵消了负债的减税利益。

2.权衡理论。MM模型和米勒模型都忽略了财务拮据成本和代理成本，对这些额外成本的研究使理论学派进入权衡理论的范畴。权衡理论中，负债利益和成本相互抵消，使最佳资本结构可以产生于零负债和100%负债之间某一点。权衡

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洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报：哲学社会科学版, 2000(3). 陈良华，吴应宇.财务管理[M].南京：南京大学出版社,2005.p96.

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模型有其自身的局限性，就是财务拮据成本和代理成本难以确定。

3.不对称信息理论。20世纪60年代，美国哈佛大学康纳森教授根据调查研究，提出了不对称信息理论，其基本思想为：由于不对称信息存在，企业决定筹资顺序和确定最佳资本结构是应当考虑投资者对企业价值的不同预期。 2.1.2决定因素学派

根据资本结构决定因素理论，影响企业资本结构的因素大致包括以下几个: 1.企业规模。巴克特和卡格共使用了1950-1965年期间129家工业企业230次的证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：模越大的企业越倾向于通过发行债券(或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行)来融资；而负债比率越高的企业越不可能(相对于普通股和可转换证券而言)发行债券。

2.企业权益的市场价值。小塔加特利用联邦储备委员会的《资金流动》、国内税务局的 《收入统计》和证券交易与管理委员会的《统计公告》等给出的数据，通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素。换言之，企业的市场价值目标对其长期负债有重要影响。

3．企业盈利能力。泰特曼和威塞尔斯在谈到企业盈利能力对资本结构的影响时曾说“企 业过去的盈利能力，即可以留存下来的盈利数量应该是企业现有资本结构的一个重要决定因素”。他们从美国劳工部劳工统计局收集了1974-1982年期间469家企业的数据进行统计检验，结论是：“因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消”。

4.行业因素。早先所罗门就认为“在使用债务杠杆的不同行业的企业组中:看来有着明显不同的负债比率，而且行业的企业组在债务杠杆的平均使用上具有时间上的稳定性”。舒尔茨和阿罗森在合写的《支持最优资本结构概念的某些代用证据》一文中，通过对 1928-1961年期间四个行业(铁路、公用电力与燃气、矿业和工业)的32家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别。国外不少学者还进一步对影响企业资本结构的各因素作综合考察。例如，塔布利用1960-1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间长度和负债/权益共6 个变量对企业资本结构的

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影响。但大多数人对于税收因素的结论含糊不清。例如，塔布利对于税收因素，他的结论： “与传统理论和MM理论都相矛盾 ”和“显然，在解释企业对负债/权益比率选择的决定因素方面，我的研究是不成功的”。

5.所得税因素。Modighani和Miller(1963)提出，由于企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企业的融资成本。自MM理论提出了所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认为所得税对资本结构有显著影响，边际税率高的企业应该发行更多债务来获得税盾效益，不过实证研究的结果却是混合的，Chowhury和Miles(1989)发现税率和杠杆的关系是正相关的；Kim

和

Sorensen(1986) 、

Mackie-Mason(1990)、 Loweet a1.(1994)、 Hussain(1995)未发现两者之间的显著关系；而Hallet和Taffler(1982)发现两者是负相关关系。

2.2国内相关理论综述

与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段，对资本结构的理论研究也相对较为滞后，针对我国现阶段的实证研究资料较少。但实证研究的重要性已日益被学者所重视，并做出了一定的成果。 2.2.1理论学派

目前国内对于资本结构的理论研究相对较少，且大多数以西方资本结构理论作为支撑。因此，尚且没有得到学术界公认的、权威的、自成体系的相关理论。不能不说是我国学术界的一大遗憾。究其原因与我国资本市场起步较晚的国情是密不可分的。 2.2.2决定因素学派

国内学术界关于资本结构实证研究的文章很少 ，目前能够见到的主要有： 陆正飞和辛宇所作《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》（会计研究，1998(8)）。就研究内容而言，属于资本结构影响因素的研究范围。以在上海证券交易所上市的35家机械及运输设备行业的公司为样本，在控制行业因素的情况下，就上市公司资本结构与获利能力、 规模、资产担保价值以及成长性等因素进行多元回归分析，得出四点主要结论 : “1 .不同行业的资本结构有着明显的差异， 对资本结构的影响因素进行实证研究时， 应该尽量控制行业因素。2 .就1996年沪市机械及运输设备业上市公司来说(下同) ， 获利能力对资本结

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构有着显著影响(负相关)。3 . 规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。4 . 获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。”

洪锡熙和沈艺峰所作《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》（厦门大学学报：哲学社会科学版， 2000(3)）。文章主要“运用资本结构决定因素学派的理论框架，以 1995 - 1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本数据，对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著的作用。”

吕长江和韩慧博所写并获得国家社会科学基金 （项目批准号：99EJY007 ，00BJY055 ） 资助的《上市公司资本结构特点的实证分析》（南开管理评论，2001(5)）。文章主要通过“对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，从而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点”。文章通过实证研究提出了“我国上市公司资本结构的一些主要特点，进而分析影响上市公司资本结构的主要因素，得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关的结论，为进一步的实证分析提供了理论基础”。

除此之外，厦门大学管理学院的肖作平在其文章《资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据》（会计研究，2004(2)）中对资本结构影响因素的实证性研究也取得了一定成果。文章独辟蹊径，“根据不同解释理论分析了影响资本结构公司特征因素，构建双向效应动态模型，采用中国非金融上市公司面板数据，从动态视角研究了公司特征因素如何影响资本结构。研究发现，宏观经济因素显著的影响资本结构决策；交易成本是影响资本结构选择的一个因素，但中国的交易成本小于美国、英国等发达国家；资产有形性、规模、独特性与杠杆正相关；成长性、资产流动性与杠杆负相关；非债务税盾与杠杆的关系不显著；产生内部资源能力与杠杆负相关，且这是由于信息不对称造成的”。

此外，还有一些比较有针对性的研究，例如，“黄贵海和宋敏(2004)以平均税率来衡量公司的所得税状况，且发现平均所得税率对负债比率影响不显

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著”6；顾乃康，张超和孙进军在文章《影响资本结构决定的核心变量识别研究》（ 当代财经，2007(11)）认为税率与资本结构呈正相关性；王博在其所做的《上市公司所得税实际税率与资本结构的相关性实证研究》 （ 中国集体经济，2007(23)）中则认为“出由于债务税盾的作用，公司财务杠杆与ETR呈负相关”7。

以上文章是目前国内现有的对于资本结构影响因素的实证研究，多是针对较多影响因素的做出探讨，或是只关注企业内部的指标来进行研究。虽然文章基本都涉及到了税的问题，研究人员大都是一带而过没有深入探讨且习惯于将税率作为一个定量来进行静态的横断面分析讨论问题。

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顾乃康 ，张超， 孙进军. 影响资本结构决定的核心变量识别研究 [J]. 当代财经，2007(11). 王博. 上市公司所得税实际税率与资本结构的相关性实证研究 [J]. 中国集体经济，2007(23).

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3中国上市公司税率及资本结构的现状研究

3.1中国上市公司税率及资本结构现状

本文在衡量我国上市公司资本结构时，采用的指标为资产负债率。资产负债率反映了在总资产中通过借债途径筹资比例的大小，表示债权人所提供的资本占全部资本的比例，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。

本文选取沪深两市2006—2008年03月上市公司为样本，经筛选最终得到沪深两市共905家公司（具体筛选见本文4.1.1），连续2年总数为1810的样本观察值的面板数据。

2006年各比率区间的公司家数250公司数量2001501005089204096196183126229166104463663206162122383200.100.200.300.400.500.600.700.800.901.0006资产负债率20409612616620616263233891961832291044636128206实际税率06资产负债率06实际税率

图3.1 2006年我国上市公司资产负债率及实际税率分布

如图3.1所示，2006年实际税率主要分布在10%～40%这一区间，其中介于30%～40%区间的上市公司数目最多，为229家，占样本总数的25.3%。实际税率介于10%～20%和20%～30%区间的上市公司分别为196和183家，占样本总数的比率分别为21.7%和20.2%。可见上市公司实际税率水平比较集中。

2006年有457家上市公司资产负债率超过50%，接近样本总数的一半（50.5%）。在905家被考察的公司中，资产负债率低于30%的有156家。有534家上市公司的资产负债率介于40%～70%，其中节约与40%～50%，50%～60%

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和60%～70%的各166，206和162家。可见资产负债率处于这一区间上的上市公司最多，约为59%。这一年资产负债率超过80%的上市公司共计89家，占样本总数的9.8%。

2007至2008年3月各比率区间的公司家数400公司数量3002001001623542001813410540.901.00345104

图3.2 2007年至2008年3月我国上市公司资产负债率及实际税率分布

1087144312790100.100.200.300.400.500.600.700.800803资产负债率1027761241402001811087116235413585443190803实际税率0803资产负债率0803实际税率1351401248576如图3.2所示，2007年至2008年3月实际税率主要分布在10%～40%这一区间，其中介于20%～30%区间的上市公司数目最多，为354家，占样本总数的39.1%。实际税率介于10%～20%和30%～40%区间的上市公司分别为162和135家，占样本总数的比率分别为17.9%和14.9%。可见上市公司实际税率水平比较集中。

2007年至2008年3月有528家上市公司资产负债率超过50%，已经接近样本总数的60%（58.3%）在905家被考察的公司中，资产负债率低于30%的有113家。有521家上市公司的资产负债率介于40%～70%，其中节约与40%～50%，50%～60%和60%～70%的各140，200和181家。可见资产负债率处于这一区间上的上市公司最多，约为57.6%。这一年资产负债率超过80%的上市公司共计147家，占样本总数的16.24%。

接下来，我们再对上市公司的年度数据进行比较：

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400300数量200100006实际税率0803实际税率0.100.200.300.400.500.600.700.800.901.008971196162183354229135104468544实际税率36311298102406实际税率0803实际税率

图3.3我国上市公司实际税率变化图

从图3.3可以看出，相对于2006年实际税率在10%～40%区间内相对平均的情况，2007年至2008年3月我国上市公司实际税率在10%～40%区间内相对突出，主要表现为实际税率介于20%～30%区间内的上市公司数量大幅上升，由2006年的183家上升到354家，同比增长了13.8%。

250200数量150100500.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002040961261662061626323306资产负债率50803资产负债率10277612414020018110834资产负债率06资产负债率0803资产负债率

图3.4我国上市公司资产负债率变化图

0从图3.4可以看出，以60%作为分界点，资产负债率小于60%的各个区间内，2007年到2008年3月上市公司数量在减少；资产负债率大于60%的各个区间内，

12

2007年到2008年3月上市公司数量在增加。说明部分具有较低资产负债率的上市公司开始热衷于相对较高的资产负债率。

0.60.50.4比率0.30.20.100.5270770.4897030.305250.296183资产负债率2006年样本均值实际税率2007至2008年3月样本均值

图3.5两税合并前后上市公司平均资产负债率及平均实际税率比较

根据图3.5，可以看出，相对于2006年到2008年3月的实际税率样本均值降低1个百分点的情况，资产负债率反而随之上升了4个百分点。

3.2 两税合并对我国上市公司税率及资本结构现状的影响

2007年3月16日上午， 十届全国人大五次会议闭幕会表决通过了中华人民共和国企业所得税法。 该草案顺利通过，中国从此将逐步告别企业所得税“双轨”时代。根据《企业所得税法(草案)》，统一后的内外资企业所得税率将定为25%。

由于税法规定利息费用可以在税前抵扣，但股利却不能。也就是说，权益资本是以股息形式获得的报酬，不能从所得税额中减除，只能在企业所得税后利润中分配；而支付给债务资本的利息，却可列为财务费用，从应纳所得税额中减除，其结果当然是减少了企业所得税的缴纳，企业等于“额外”获得了一笔收益。因此，税率的变动势必会通过债务性税盾的作用影响到公司的资本结构决策。而公司的资本结构决策的变化又会反过来影响公司ETR。

换言之，这种变化带来的影响，对于实际税率和资本结构来说是相互的。本文研究所指资本结构水平以资产负债率即负债总额/资产总额来衡量，这也是目

13

前大部分研究对公司资本结构水平定义的标准。8

8

部分学者则与众不同地采用多种标准来定义企业资本结构。如泰特曼和威塞尔斯使用了长期负债/权益市场价值、短期负债权益/权益市场价值、可转换负债权益/市场价值、长期负债/权益账面价值、短期负债权益/权益账面价值、可转换负债权益/市场账面价值等六项指标。

14

4税率变动与上市公司资本结构相关性的实证研究

4.1税率变动与上市公司资本结构相关性的实证检验

4.1.1筛选有效数据

1.样本的选取

所有在沪深两市上市的1535家公司样本。 2.样本筛选

在进行比较综合分析时 ，需要对以上样本公司中进行筛选，具体采用以下原则:

⑴2007年之前上市的公司。 ⑵利润总额以及净利润非负数。

⑶净资产大于非负数，即剔除资不抵债的公司样本。 ⑷实际税负非负数且不大于100%。

采用以上原则进行筛选，原因在于考虑到本文研究需两税合并前后的数据，故对缺少2006年报的公司予以剔除。亏损及资不抵债企业的资产负债率即资本结构属于极端值，不具有参考价值。实际税费为负数说明该上市公司基本未履行纳税义务，且国家有财政返还。而ETR大于等于100 %的上市公司属于极端值，对综合比较分析有影响，所以剔除。最终剩下905家上市公司进行方差分析以及线性回归的综合比较分析。 4.1.2 建立模型

1.初步假设

由于税法规定利息费用可以在税前抵扣，但股利却不能，这使得公司的ETR会直接影响公司资本结构决策，换言之，不难得出由于债务税盾的作用，企业资本结构与企业实际税率正相关。税率越高，由避税盾带来的收益就越明显，越倾向于使用高负债。

2.样本来源

本文选取沪深两市2006—2008年03月上市公司为样本，并在计量各年ETR时剔除部分不具有研究意义的上市公司数据（具体筛选见本文4.1.1）。经筛选最终得到沪深两市共905家公司，连续2年总数为1810的样本观察值的面板数据。

以上数据来自于基于同花顺金融分析平台的华泰证券（专业版Ⅱ）软件，数

15

据统计分析软件使用SPSS及Excel。

3.变量描述及实证模型

⑴因变量描述：资产负债率 Y=负债总额/资产总额

⑵自变量描述：实际税率（ETR） X=企业实际负担的税负/税前利润总额 ⑶实证模型:

总体上看，上市公司资产负债率近似服从正态分布。

截至2008年3 月31 日，在深沪两地上市交易的A 股公司共1535家，经过数据筛选，共905家样本公司，分布图如图4.1和图4.2所示 ：

06资产负债率分布1201008060402000.00数量数量0.501.001.50资产负债率

图4.1 2006年我国上市公司资产负债率分布图

16

0803资产负债率分布1201008060402000.00数量数量0.501.001.50资产负债率

图4.2 2007年至2008年3月我国上市公司资产负债率分布图

图中曲线为正态分布曲线，由图可以看出：905家样本公司的2006年以及2007年至2008年3月31日负债率近似服从正态分布。均值分别为49%和53%，两者方差近似为为3.2%。

这种正态分布特点为进一步进行方差分析和回归分析提供了理论基础9。从正态分布的特点来看，当一个随机变量受到非常多的因素影响，而每个因素的作用都很小时，它将服从正态分布。由此看来，资本结构也可能具有这样的特点，即影响资本结构的因素非常多，而每个因素的作用又非常有限，众多因素综合作用的结果，使资本结构近似服从正态分布。

首先，通过方差分析来研究ETR与资本结构两者之间是否有显著影响。 其次，根据上市公司ETR与资本结构两者的初步假设，可以假定他们之间是存在线形关系的，下面来建立一个回归方程：

2006（公式4-1）

2007至2008年3月:Y2=α2+β2X+ε2 （公式4-2）

9

年:Y1=α1+β1X+ε1

方差分析的基本假设：（1）总体服从正态分布；（2）各总体方差相等。回归分析的基本假设：总体服从正态分布。林清泉.计量经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2006.

17

（其中ε1，ε2为随机变量，α1，α2为常数项）。进一步研究两者之间的相关关系。 4.1.3计算及结果

1.方差分析10

表4.1资产负债率方差分析结果1

组 0803资产负债率 2006资产负债率 观测数 905 905 求和 477.0046 443.1815 平均 0.527077 0.489703 方差 0.031833 0.031533 由表4.1的输出结果看出2006年资产负债率的样本方差约为0.0315，而2007年至2008年3月的资产负债率样本方差约为0.0318.两者近似相等，符合方差分析的基本假设。

表4.2资产负债率方差分析结果2

差异源 组间SA 组内SE 总计 SS 0.632047 57.28306 57.91511 df 1 1808 1809 MS 0.632047 0.031683 F 19.94902 P-value 8.45E-06 F crit 3.846607 由表4.2的输出结果可知差异源中的组间偏差平方和即SA=0.632047， 组间偏差平方和即SE=57.28306，临界值F crit即F0.05(r-1，n-r)= 3.846607。

2.回归分析11

表4.3 2006年数据回归分析结果1

回归统计 数值 Multiple R R Square Adjusted R Square 标准误差 观测值 0.201635 0.040656 0.039594 0.174087 905 由表4.3可以知道，回归分析中的方差为0.1740872，由此可以确定公式中ε1的分布为N(0，0.1740872)的正态分布。

表4.4 2006年数据回归分析结果2

Coefficie nts 1011

下限 标准误差 t Stat P-value 95.0% 上限 95.0% 显著水平α=0.05 显著水平α=0.05

18

Intercept X Variable 1 0.425127 0.211632 0.01194 0.034211 35.60552 6.186169 3.5797E-174 9.33401E-10 0.40169 0.14449 0.44856 0.27877 Intercept是截距，即回归常数项α； X Variable 1是自变量，本例只研究实际税率对资本结构的影响，因此是一元线性回归，所以只有一个自变量；Coefficients是系数，于是回归系数的估计值α1=0.425127，β1=0.211632。

分析中的检验统计量T的值是X Variable与t Stat交叉位置的数值，即∣t1∣=6.186169。

表4.5 2007-2008年3月31日数据回归分析结果1

回归统计 数值 Multiple R 0.290064 R Square 0.084137 Adjusted R Square 0.083123 标准误差 观测值 0.170939 905 由表4.5可以知道，回归分析中的方差为0.1709392，由此可以确定公式中ε2的分布为N(0，0.1709392)的正态分布。

表4.6 2007-2008年3月31日数据回归分析结果2 Coefficie nts Intercept X Variable 1 0.432374 0.319491 0.011845 0.035078 36.50144 9.108005 6.3E-180 5.28E-19 标准误差 t Stat P-value 95.0% 0.409126 0.250647 95.0% 0.455622 0.388335 下限 上限 Intercept是截距，即回归常数项α； X Variable 1是自变量，本例只研究实际税率对资本结构的影响，因此是一元线性回归，所以只有一个自变量； Coefficients是系数，于是回归系数的估计值α2=0.432374，β2=0.319491。

分析中的检验统计量T的值是X Variable与t Stat交叉位置的数值，即∣t2∣=9.108005。

4.2实证检验结果的分析及经济解释

4.2.1实证检验结果的分析

1.方差分析

差异源中的组间偏差平方和即SA=0.632047， 组间偏差平方和即SE=57.28306，检验统计量的值F?F0.05(r-1，n-r)= 3.846607。

19

SA/(r?1) =19.94902，临界值F crit即

SE/(n?r)

因为F> F0.05(r-1，n-r)，所以拒绝方差分析的假设，也就是说认为在α=0.05的显著水平下，实际税率（ETR）对资产负债率即公司资本结构有显著影响。

2.回归分析

在方差分析中得出结论: 实际税率（ETR）对资产负债率即公司资本结构有显著影响。通过解出回归方程可以进一步得出两者之间的确切关系。

Intercept是截距，即回归常数项α；X Variable 1是自变量，本例只研究实际税率对资本结构的影响，因此是一元线性回归，所以只有一个自变量；Coefficients是系数，于是回归系数的估计值α1=0.425127，β1=0.211632，α2=0.432374，β2=0.319491.

将数字代入公式4-1和公式4-2可得， 2006年:

Y1=0.425127+0.211632X+ε1 ε1～N(0，0.1740872) （公式4-3）

2007至2008年3月:

Y2=0.432374+0.319491X+ε2 ε2～N(0，0.1709392) （公式4-4）

分析中的检验统计量T的值是X Variable与t Stat交叉位置的数值，即∣t1∣=6.186169，∣t2∣=9.108005。

对两个线性假设做显著性检验：可知两者临界值同为tα/2(n-2)=1.96。 12 因为∣t1∣=6.186169>1.96，∣t2∣=9.108005>1.96，所以拒绝一元线性回归分析假设，即认为在α=0.05的显著水平下，实际税率对资产负债率的回归方程有显著意义。

4.2.2实证检验果的经济解释

1．横向截面分析（静态分析） 根据上文分析，由

回归方程组 Y1=0.425127+0.211632X+ε1 ε1～N(0，0.1740872)（公

式4-3）Y2=0.432374+0.319491X+ε2 ε2～N(0，0.1709392)（公式4-4）

12

可查正态函数分布表,由于在t函数中,n>45则近似服从标准正态分布.详见概率论与数理统计学.

20

可以知道，2006年的实际税率与上市公司资产负债率（资本结构）线性正相关；2007年至2008年3月的实际税率与上市公司资产负债率（资本结构）线性正相关。

根据资本结构理论的权衡模型，企业价值及其负债杠杆之间的关系可以用下式确定：

VL=VU+TD-PVdc-PVac （公式4-5）

其中VL 为负债企业价值，VU为无负债企业价值，T为所得税税率，D为负债的市场价值， PVdc为预期财务拮据成本的现值， PVac为代理成本的现值。

通过权衡模型的代数式可以知道：

（1） 当TD＞PVdc+PVac时，即减税收益大于财务拮据成本和代理成本时，可以增加负债以趋近最佳资本结构；

（2） 当TD＜PVdc+PVac时，即减税收益小于财务拮据成本和代理成本时，负债成本大于负债收益，表明债务规模过大；

（3） 当TD=PVdc+PVac时，即减税收益与财务拮据成本和代理成本相等时，意味着确定了最佳资本结构。

21

权衡理论：负债收益——破产成本理论 企业价值MM理论VL=VU+TD 在减税收益与财务拮据成本、代理成本之间进行审慎的权衡。

从公式和图表分析，可以看出，当前以最高税率支付数款，并且在将来不会改变的企业，比现在或将来以较低税率缴税的企业能承受更多的债务。

表4.9

2007年至2008年3月 资产负债率大于50%的上市公司（共528家） 资产负债率小于50%的上市公司（共377家） 表4.10

2006年 资产负债率大于50%的上市公司（共457家） 资产负债率小于50%的上市公司（共448家） 平均实际税率 0.3327270521 0.277096 平均资产负债率 0.63258249 0.343308 平均实际税率 0.325950566 0.254395 平均资产负债率 0.651234403 0.352834 节税收益TD 财务拮据成本和代理成本 VU VL 破产成本变得重要时的负债水平 最佳资本结负债比率 图4.3

权衡模型提供了确定最佳资本结构的基本思路，即最佳资本结构的确定应当

从数据表整理发现：2006年，样本平均资产负债率大于50%的公司的平均

22

资产负债率以及实际税率均高于平均资产负债率小于50%的公司，差额分别为30%和7%。

同样，2007年至2008年3月，样本平均资产负债率大于50%的公司的平均资产负债率以及实际税率均高于平均资产负债率小于50%的公司，差额分别为29%和5.5%。

从上述分析解释可以看出，对于横向对比分析（即同一时间跨度内的数据分析）或者说静态分析，无论是实证检验，还是理论分析都支持税率与上市公司资本结构之间是线性正相关。

2.纵向分析（动态分析）

同样由回归方程组可以发现，回归系数的估计值α1=0.425127与α2=0.432374，两者同取两位小数，则α1≈α2。

由此可以看出，系统风险因素对资本结构的影响并不会因为税率变动而变动。这一结论在某种程度上可以抵消1.3.2的2中提到的不足之处给试验结果带来的影响。

而另一组回归系数的估计值β1=0.211632和β2=0.319491，则可以从中看出明显的变动:β1<β2； |β1-β2|≈0.11。而与此同时，X1 >X2，|X1 -X2|≈0.01。

因为X的变动幅度远无法与β的相比，那么从公式4-1向公式4-2演变的动态过程中，Y的值并不会随着X的减小而减小，相反有增加的趋势。

从而可以发现，在动态变化中，税率变动与资本结构是负相关的。 从表3.3也可以直观的看出这一点：2006年到2008年3月，样本平均资产负债率大于50%的公司增加了71家，平均资产负债率上升了近2个百分点，而与此同时实际税率却降低了近1个百分点；2006年至2008年年3月，样本平均资产负债率小于50%的公司减少了71家，平均资产负债率上升了近1个百分点，而与此同时实际税率却降低了不止2个百分点。

4.3实证检验结果的比较分析

4.3.1 实证检验结果同国外相关理论比较

1.横断面静态分析，税率与上市公司资产负债率（资本结构）线性正相关。 税收对企业资本结构的影响是 Modigliani与Miller(1958)13所着重讨论的问

13

MM理论.详见[16]Modigliani F., Miller M.. “The cost of capital,corporation finance and the theory of

23

题。现在几乎所有的研究者都认为税收是影响资本结构的重要因素。有效边际税率较高的企业会借入更多债务以获得税盾收益。

“Mackie与Mason(1990)认为， 以往大量的研究之所以没有发现税收对融资行为的显著的影响，是因为债务权益比率反映的是一年中各次决策加总后的总效果，对大多数企业来说，各种税盾对边际税率的影响微乎其微。同以往的研究不同，Mackie-Mason利用离散选择的分析方法研究了企业的增量融资决策。重点考察了在给定向公众融资的条件下，税收(包括税收亏损抵免和投资税收抵免)对债务 / 权益比率的影响， 发现在融资的边际变化上，采用债务融资的吸引力同有效边际税率之间的确存在正相关关系， 这同MM定理是一致的。”14也即认同两者之间的关系正相关。

2.动态分析，税率与上市公司资产负债率（资本结构）负相关。

国外关于税率变动与公司资本结构相关性动态分析的实证研究中，Dan Givoly，Carla Hayn， Aharon R. Ofer以及 Oded Sarig（1986）15的理论比较有参考价值。因为文章背景是美国1986年税法改革，与中国两税合并情况相似。研究认为：动态分析，“税率的相关系数（与上市公司资本结构）为负数且显著相关”16。

4.3.2 实证检验结果同国内相关理论比较

在国内，对于税率与资本结构相关性研究的结论始终存在争论。

黄贵海和宋敏(2004)“以平均税率来衡量公司的所得税状况，且发现平均所得税率对负债比率影响不显著”；顾乃康，张超和孙进军（2007）认为税率与资本结构呈正相关性；王博则认为“出由于债务税盾的作用，公司财务杠杆与ETR呈负相关”。

上述国内研究结论都建立在静态分析的基础上，因此难免有所偏差。这也是造成国内相关理论研究争议颇多的原因所在。

而本文得出的研究结论建立在静态与动态相结合分析的基础上，与单纯的正相关，负相关结论相比，更加全面且具有参考性。而对于认为两者没有显著

investment” [J] [M].American Economic Review 48, 1958, pp.261-297. 14

15

详见[5] 卢宇荣.资本结构的决定因素[J].企业经济,2004(11).

详见[13] Givoly D., Hahn C., Ofer A., Sarig O. H.. “Taxes and capital structure: Evidence from firms‘ response to the Tax Reform Act of 1986” [J] [M].Review of Financial Studies 5, 1992, pp.331-355.

16

“The coefficient of the tax variable, which is negative and significant”，见[12]第350页。

24

关系的理论研究来说，大都属于定性而非定量分析。认为中国证券金融市场不够完善，且“上市企业大都存在很多的税收减免政策，再加上逃税、避税，使得企业在实际低税率状况下，债务的税收挡板作用并不明显，故导致我国上市企业资本结构与其实际税率不相关的状况”17。

17

张宗益.对资本结构财务影响因素的实证研究 [J].财经理论与实践,2002(1).

25

5税率变动与上市公司资本结构相关性在实践中应用

5.1 理论指导实践

运用高级财务管理的相关理论对现实中的情况进行分析，不难发现：确定公司资本结构，通常需要进行每股盈余无差别分析。所谓每股盈余无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下是与采用何种资本结构。

在本文的分析中，主要考虑的是企业税率的改变，因此假设企业收入，收入结构以及费用结构没有大的变化。

因（公式5-1）

在每股盈余无差别点上，无论采取负债融资，还是采用权益融资，每股盈余都是相等的，EBIT指息税前盈余。式中I为利息，T为税率，N为股数。

若以EPS1代表负债融资，EPS2代表权益融资。若 EPS1 =EPS2，则 (EBIT1-I)(1-T)/N1=EBIT2(1-T)/N2 （公式5-2）

在每股盈余无差别点上，EBIT1= EBIT2= EBIT，则

EBIT=I*N2/(N2-N1) （公式5-3）

分析对最佳资本结构的影响，先假设上市公司合并前处于最佳状态，那么两税合并后，两税合并后将降低内资企业应纳税所得额（所得税税基）。首先，内资企业的计税工资制度将取消。目前，内资企业税前工资扣除标准采取计税工资的办法，即每人每月标准为1600元，超过部分不能在税前扣除，相应的职工教育经费、工会经费和职工福利费等都统一实行计税工资扣除。取消计税工资制度后，企业真实合理的工资支出可在税前据实扣除，减少了所得税的税基。其次，企业研发费用方面，可按实际发生额的150%抵扣当年度的应纳税所得额；企业广告费投入可按销售收入的15%税前列支。

所得税税基降低意味着部分费用可以在息税前扣除，也就是说两税合并后，在企业其他财务数据不变的情况下，EBIT是减少的。

所以，根据公式5-3，利息I也减少才符合企业最佳资本结构模式。

26

为EPS=(EBIT-I)(1-T)/N

利息的减少则需要企业降低负债，也就是说合并后上市公司更应该侧重权益性融资方式。

对于上述结论，再加入负债经营“收益”这一因素进行进一步修正。 在企业税的影响下，负债会因为利息作为财务费用在税前扣除，具有抵税作用，因而会增加企业价值，降低企业的资本成本。这是人们常常提及的负债经营的好处。这也是上文中提到的税率较高企业通常资产负债率也较高的主要原因。

负债经营就是债务人或企业通过银行信用或商业信用的形式，利用债权人或他人资金，从而达到企业规模扩张，增加企业经营能力和竞争力。因此，负债经营理所当然地成为市场经济条件下每个企业的必然选择。然而，债务是要偿还的，企业负债经营又必须以特定的偿付责任和一定偿债能力为保证，并讲求负债规模、负债结构及负债效益，否则，企业可能由此陷入不良的债务危机当中。

企业负债经营能有效降低企业加权平均资金成本。这种效应主要体现在两个方面：一方面，对投资者来说，债权收益率固定，除非企业资不抵债破产清算外，一般都能到期收回本金，其风险要比股权投资小，相应地要求报酬率也低，而且债务筹资费用也较股权筹资为低。因此，债务资金成本较股权资金成本为低。另外，负债经营可以从“减税效应”中获益。由于债务的利息支出是税前支付，能使企业获得减少交纳所得税的好处。在这两方面因素影响下，当资金总额一定时，一定比例的负债经营能有效降低企业的加权平均资金成本。

负债经营给企业带来“财务杠杆效应”。由于对债权人的利息支付是一项与企业赢利水平高低无关的固定支出，当企业的资金利润率高于债务资金成本时，企业收益将会以更大程度增加，即财务杠杆效应。同时，企业可利用负债节省下来的自有资金创造新的利润。因此，一定程度负债经营对提高企业收益率有着重要作用。

两税合并后，由于企业所得税率下降，负债的“减税效应”被削弱，部分高税率高负债企业将有必要调整筹资管理的策略。

此外，财务杠杆系数DFL=EBIT/(EBIT-I)，(假设公司未发行优先股)。 （公式5-4）

两税合并后，如果公司不调整资本结构，降低负债比例，那么公司息税前盈余降低的必将导致财务杠杆系数变大。

27

而一个公司财务杠杆系数是公司财务风险的量化指标，因此公司经营的财务风险将加大。

而事实上，如果考虑到我国央行连续加息这一因素，财务杠杆系数的增长幅度会更大。这是由于I增加，EBIT 减少，那么EBIT-I的减小幅度将远小于EBIT的减小幅度。

举一个简单的例子：假设公司A利润为M，负债额为N，利息为I，所得税税率为T，则在简单状况下，则企业完全偿还负债时包括所得税在内的总支出金额P为：

P=N+I+(M-I)*T=N+MT+I*(1-T) （公式5-5）

当M、N不变，I变大，T变小的情况下，企业负担将会加大。

综上所述，如果严格按照理论来指导实践，那么在动态变化中，税率变动与资本结构也应该是正相关的。即应该随着税率的降低而降低公司的资产负债率。

5.2实践修正理论

通过上文的实证检验结果以及5.1节的理论分析，可以看出在现实情况中，企业在进行资本结构决策的实际操作中，往往并不遵循理论分析出的最优结果。理论分析认为：在两税合并的大前提下，上市公司应降低资产负债率，更倾向于权益性融资才会比较符合企业利益。但是实证检验却给出了不同结果—上市公司的平均资产负债率不降反升。

造成这种情况的原因很多，但最主要因素则是由于我国金融资本市场的自身特点。

“长期以来，我国企业一直实行以向银行贷款的间接融资为主；股票、债券等证券的直接融资为辅的融资结构。显然，这个结构过度依赖银行，导致企业特别是国有企业的资产负债率持续处于高位。上世纪90年代，我国国有企业的资产负债率曾一度高达80％以上。这样的资本结构固然是能充分利用债务税盾的作用来最大限度的降低所得税费用，降低ETR从中获得最大的短期利益；把风险间接转移到银行来降低公司自身的投资风险；但长远来看对公司自身的发展和持续经营是极为不利的。”18

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王博. 上市公司所得税实际税率与资本结构的相关性实证研究 [J]. 中国集体经济，2007(23).

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归根到底，上市公司的股权结构是造成公司自身融资方式及资本结构极其不平衡的关键因素。众所周知，我国上市公司绝大多数是从国有企业改制而来，其股权结构中，国有股等非流通股占了相当大的比例，国有企业经营者等内部人实际控制着公司的经营决策权，而流通股股东势单力薄，根本无力争得公司内部的发言权，也无法通过投票方式约束经营者的行为。虽然我国近几年进行了股权分置改革，但就目前来看，其对金融市场的积极影响远没有大多数专家学者期望的那样发挥出来。

那么在这种大背景下，国有股控股占大多数，“一方面，企业管理层凭借与地方政府关系密切的优势获取税收优惠政策；另一方面，继承了国有企业与国有银行历来是一家的“优良传统”，这些国有控股上市公司的管理层自然也是对银行贷款的债务性融资模式有极大偏好的。本来应该是“亲密债务”的硬约束于是也就变成了起不了什么实质性作用的软约束。国企又常常以不良资产为“质押”，迫使银行继续贷款，导致银行不良资产“滚雪球式的越来越大，以致无法抑制。”19 这些公司只顾眼前的利益，把最大化的压缩所有税费用为最重要目标，过分利用债务性税盾对ETR的作用，严重背离了债务性税盾的积极意义，对公司的内部治理和长远发展已经造成的极其消极的影响和弊端。20

综上所述，针对我国上市公司的资本结构的相关研究，除了遵循严格的科学统计、分析方法之外，也不能忽视我国资本市场自身特点对实验的影响。否则，势必会导致研究结论出现偏差，相信这也是我国学者对同一课题的研究得出不同结论的症结所在。

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王博. 上市公司所得税实际税率与资本结构的相关性实证研究 [J]. 中国集体经济，2007(23).

根据理财周报第31期电子版统计：“上市公司2007年资产负债表，流动负债最高的中国石化(600028)达261

亿元，最小的S*ST圣方也有329万元。这“债台”之高还不是最令人感到惊心动魄的，最令人担忧的是，流动负债占全部负债达100％的公司居然有152家，占比90％以上的达到830家，占据了超过一半以上的席位。”理财周报统计还发现：“1525家非金融类公司的流动负债占全部负债的平均比例竟然高达85％。即使不考虑行业和公司的个体差异度，也很容易发现，国内A股上市公司总体短期的还债压力较大，风险一目了然。虽然不同行业以及同一行业中不同发展阶段的公司，并没有统一的标准。然而，至少对于这830家流动负债占负债总额90%以上的公司，未来的财务压力不容忽视。”

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6结束语

税率变动与上市公司资本结构的相互影响是一个复杂的过程，税率的变动通过债务性税盾的作用影响到公司的资本结构决策。而公司的资本结构决策的变化又会反过来通过税盾的作用影响公司ETR。这始终是一个动静结合的相互过程，两者之间的作用关系是静态与动态的统一，而相对的两者之间的相关性则既包含正相关也包含负相关。任何基于某一种情况的研究结果都会有一定偏差。

从上述分析看，针对税率变动与我国上市公司资本结构的相关性研究，不仅应该从静态分析与动态分析两方面着手进行，以结果相互修正。还应该考虑到我国的实际国情，对试验结果及理论进行相应的修正。这样才能最大限度上保证检验结果的客观公正性。

考虑到我国尚没有自成体系的资本结构相关理论，在相关研究上可以借鉴西方国家的研究理论和研究方法，但是切忌“拿来主义”，毕竟西方国家的资本市场并不完全与我国相同。

2008年25%的所得税法定新税率实施是个很好的契机，这个政策为国内苦于无法进行税率变动相关实证研究的学者创造了非常难得的有利环境。本文正是得益于这一点。但是由于时间的限制（两税合并刚刚实施，数据有限），笔者无法进行更为细致科学的实证检验分析。此外，由于笔者对于计量经济学，资本结构理论等的了解仅限于皮毛，文章必定或多或少存在不足与错误，真诚的希望各位老师予以批评和指正。

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致 谢

一直以来，有很多可亲可敬的人无私地帮助着我，鼓励着我。谨以此文，表示我最由衷的感激之情。

本论文能够得以顺利完成，首先要感谢我的导师江其玟。对于本文的选题、资料收集、撰写、修改以及定稿的全部过程，江老师都十分关心。不论是论文的结构，还是论文的格式规范、行文措辞，都给予了悉心指导，付出了大量时间和精力。

在大学四年的学习生活中，很荣幸得到东南大学经济管理学院许多老师的言传身教，再次表示感谢，他们的教诲将一直激励着我。

衷心感谢会计系的陈菊花教授、吴斌教授等各位师长，他们教给我不仅仅是知识，更多的是看待问题的态度和方法，是他们帮助我顺利完成了本科阶段的学业。

最后，谨向在百忙之中审阅本论文的老师致以诚挚的感谢。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/fuj7.html