美国市政债券

国内一些为城市基础设施建设筹集资金的地方债券，就具有一定的市政债券性质。这些准市政债券在责任主体、债券评级、筹资成本等方面并不够规范，应该努力创造条件，在适当时机推出市政债券。

美国对市政债券的监管及其启示

国务院发展研究中心发展部 刘云中

市政债券（Municipal Bond），在美国又称为州和地方政府债券，是由州和地方政府为筹措学校、道路和其他大项目的开支而发行的长期债务工具, 有时为了满足日常预算的需要，也会发行市政债券i。通常从市政债券获得的利息收入免交联邦所得税，同时，发债的州和地方政府也会免除州和地方所得税ii。从美国的情况来看，所得税率比较高的商业银行是这些市政债券的最大买主，持有全部清偿余额的一半以上的市政债券，其次是一些富有且所得税率较高的个人，再次就是保险公司iii。美国市政债券可分为一般责任债券（税收支持债券）和收入债券。本文仅探讨美国对市政债券的监管机构及其职能、反欺诈条款和信息披露义务、违约风险及对投资者的救助，并简要探讨中国推出市政债券的问题。

市政债券的监管机构及其职能

市政债券的发行者负有向投资者提供信息的义务，保证投资者能够合理地理解和评价所要购买的债券。由于美国的政治传统，地方政府受到美国联邦政府的干预和监督很少，这一点也表现在市政债券的监管方面。发行市政债券与发行企业债券不同，虽然美国的《证券法》和《证券交易法》对发行企业债券的信息披露作了详细的规定，但对发行市政债券需要披露的内容、时间和格式几乎没有规定。联邦政府将发行市政债券的信息披露义务交给了州和地方政府政府，联邦政府（具体而言就是美国证管会，SEC）对市政债券的监管主要根据反欺诈的概念原则，而反欺诈的概念只有事后监督和追究的作用。

美国对市政债券的监管主要有两个机构，一个是美国证管会市场监管部设有市政债券办公室（office of municipal security, OMS），另一个是美国市政债券规则委员会（municipal security rule board, MSRB）。尽管SEC对企业发行债券和股票有很大的权力，但监管市政债券的权力却要小得多，发行市政债券既不需要SEC批准，也不需要向SEC登记和定期报告。事实上，美国《证券法》不允许SEC制订有关规则，直接或者间接要求市政债券的发行者事先向SEC登记和报告。市政债券办公室的权力主要有两个方面，第一是根据反欺诈条款进行事后监管，包括对市政债券的发行者、承销商、经纪人、交易商、律师、会计师和财务顾问等所有参与人的监管，主要的手段有责令限期改正、罚款以及提起诉讼。例如市政债券办公室就分别在2001年和2003年对佛罗里达迈阿密市提起了诉讼，理由是迈阿密市在1995年发行市政债券时，所提供的1994年综合财务年度报告以及官方陈述披露了错误的、容易引起误解的信息，同时省略了一些重大信息。市政债券办公室责令其予以更正，并追究了主要责任人（迈阿密城市委员会主任和预算部主任）的刑事责任。第二是制订或者委托制订约束市政债券承销商、经纪人、交易商、律师、会计师行为的规则。要求这些参与人履行信息披露的义务，从而实现对市政债券的监管。

美国市政债券规则委员会于1975年由美国国会批准设立，虽然只是市政债

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券的行业自律组织，接受SEC的监督，但由于有关市政债券的许多规则都由SEC授权市政债券规则委员会制订，该委员会实际上承担了制订市政债券规则的主要责任。市政债券规则委员会的费用由市政债券的交易商、承销商和经纪人提供，联邦政府不提供经费。该委员会由15名委员组成，其中5名来自交易银行、5名来自证券公司，5名为公众利益代表（至少包括一名市政债券发行者的代表、一名投资者代表），每位委员任期3年。市政债券委员会根据制订的规则包括从业资格标准、公平交易、簿记、交易的确认、清算和交割等，这些规则的目的是防止市政债券市场发生欺诈和操纵事件，保障公平的交易。市政债券委员会制订的规则只对市政债券的交易商、承销商和经纪人有效，市政债券的发行者并不受这些规则的约束。市政债券规则委员会制订的规则必须经过SEC批准之后才会生效，具有约束力。

市政债券发行主体的责任和决策机制

市政债券的发行主体负有到期还本付息的责任，在信息披露方面，州或者地方政府应该对外披露的主要材料有综合年度财务报告（Comprehensive Annual Financial Report）和官方陈述（official Statement）以及独立审计报告，必须对这些报告中披露的信息的真实性负责，不得对外披露错误和误导的信息，同时，批准发行市政债券的个人也负有责任。如果违反这一条，发行主体和批准发行的个人就可能被SEC查处，甚至被提起诉讼，追究民事或刑事责任。比较典型的两个案例是SEC对加州橘县和佛罗里达州迈阿密市发行市政债券的查处和诉讼iv。

就市政债券发行的审批而言，由于美国的政治体制是联邦制，州和地方政府发行市政债券并不需要上一级政府的批准或同意，即各州发行市政债券不需要联邦政府批准，地方政府发行市政债券也不需要所在州政府的批准，而且美国的《证券法》规定发行市政债券也不需要向SEC报告和登记，也就谈不上由SEC核准发行，因此，是否发行市政债券，完全由本级政府确定。

由于美国各个州的法律有所不同，决定是否发行市政债券的权力人、程序及其责任在不同的州也会有细微的区别，这里以加州橘县（County of Orange）和佛罗里达州的迈阿密市（City of Miami）为例作些介绍。

加州橘县是通过监督委员会（Board of Supervisors）而进行管理的，该委员会由5位全职委员组成，每位委员由选举产生，任期4年，拥有立法、财务和警察治安的权力。该委员会在财务方面的权力具体表现为：（1）检查和审计资金管理的账目和记录；（2）监督每位市政官员的行为，包括司库（Treasurer），尤其是监督公共资金的征收、保管、评估、投资和分配方面的行为；（3）县公共基金的投资和再投资权；（4）财政权力包括批准财政预算和决算；（5）债务融资权，包括发行市政债券的权力。监督委员会可以将这些职责委托给政府的官员或其他雇员，但该委员会仍然最终负责，例如该委员会在1985年就将县公共基金的投资责任委托给了司库。

加州橘县批准发行市政债券的权力在监督委员会，发行到期期限少于13个月的短期债券由司库向监督委员提出建议，而超过13个月的长期债券则需要由县的首席行政长官（County Administrative Officer）向监督委员会提出建议，由监督委员会决定是否发行市政债券。发行市政债券的建议以书面形式（Agenda Item Transmittal）向监督委员会提出，包括对发行市政债券的简短说明、官方陈述的初稿、草签的承销合同等，提前3到5个工作日送达各位委员。在接到这

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些材料之后，各位委员或其助手每个星期碰一次头，讨论材料中的事项，碰头会由首席行政长官或/和其助理主持，主要是讨论是否符合财政预算。由于事项很多，而且常常讨论一次以上的市政债券，会议的时间也就一到两个小时，可想而知，讨论并不是很详细。监督委员会的委员或者他们的助理审查文件和材料的详细程度也有很大的区别，大多数的委员只是听取了首席行政长官的建议，并按照他的建议投票。

在发行市政债券的过程中，监督委员会或者其委托的行政官员还可以聘请财务顾问、债券律师和承销商来帮助发行市政债券。地方政府的财务报告还需要经过会计师事务所的审计。但在1994年加州橘县发行市政债券时，监督委员会的问题出在过于信赖这些外部专业人士的意见，而没有对他们的意见作进一步的核实，而且在市政债券发行之后，监督委员会也没有采取措施促使司库充分披露风险。

迈阿密市的治理结构是城市委员会-城市经理结构（a city commissioner-city manager form）。城市委员会包括一个市长、副市长和三个委员，通过选举产生，对所有的政府行为负责。城市委员会将日常管理的责任委托给由该委员会任命的城市经理人，负责城市的所有行政部门及其雇员的管理。迈阿密市1996年发生财政危机时的城市经理为Cesar Odio，此人从1985年任城市经理，直到1996年年底退休，但退休不久，即因在职期间滥用职权，涉及贪污受贿而遭指控，最后以交纳罚款并服刑12个月了结。迈阿密市原来分别设有城市管理和预算部（Department of Management and Budget）和财务部（Department of Finance），1995年城市管理和预算部与财务部合并为财务部，由该部门准备迈阿密发行市政债券的财务报表以及官方陈述书。实际上，为了发行市政债券而提交给迈阿密城市管理委员会的文字材料就是由当时的城市经理Cesar Odio和财务部（Department of Finance）的负责人Manohar Surana准备的。

1994年迈阿密市的财政就已经处于困境，但出于政治考虑，害怕失去选民支持，城市委员会没有采纳提高税率或公用事业收费标准的做法。发行债券成为一种重要的融资渠道，因为根据佛罗里达州的法律，政府债务占政府资产的比例不得超过15%，而此时迈阿密市的债务比例还仅为1.6%。尽管有的城市管理人员认为发行债券用于支付日常费用例如支付养老金是很不恰当的，然而事实上却有很多城市发行债券为其养老金融资。迈阿密市发行市政债券的程序是由财务部准备材料，由城市管理人向城市委员会提出发行债券的建议，最后由城市委员会批准，因此，城市委员会仍然负有最后的责任。

可见，美国地方政府发行市政债券一般都会涉及到一个监督委员会、负责日常事务的城市经理、司库及其助理，其中真正准备发行市政债券所需材料以及提出发行市政债券建议的关键人物是地方政府的司库。虽然，地方政府的司库和城市经理人是直接责任人，但当出现违约责任或者违背了反欺诈条款时，所有的责任人都可能受到SEC的指控。

美国联邦证券法的反欺诈条款规定：如果官员知道拟对外公布的材料中含有重大错误或者误导的信息，则不得批准对外披露；即使只是表明对外披露的信息存在重大误导的风险时，公职人员也不得草率地批准对外披露该信息。例如，当根据其知识可以推断发行者按期偿付债券的能力存在问题时，而没有采取行动去查实这个问题，就批准对外披露，而不揭示偿付能力所存在的风险，此时就触犯了反欺诈条款。 应该采取的行动包括更仔细地审阅有关材料、询问相关的官员、

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雇员和专业人士等。

加州橘县和迈阿密市的政府当局在批准发行市政债券都违反了上述规定，加州橘县监督委员会的成员明知该县的财政状况以及市政债券的还本付息高度依赖于投资的利息收入，而这个收入又是假定未来美联储维持低利率的前提条件下，一旦联储提高利率，则投资会有巨额损失。此外，委员会知道投资获得高收入还有赖于发行市政债券所筹集到的资金，但是监督委员会没有采取措施要求披露这些信息，也没有和有关人员进行协商，由此，SEC认为监督委员会违反了反欺诈条款。迈阿密市的问题在于：不恰当和不充分的财务报告；不恰当的内部审计和外部审计；将本应分开使用的各项资金归并在一起使用；储备账户中的资金消耗殆尽；发行市政债券为政府的日常开支筹集资金；隐瞒关键的财务信息，企图掩盖危机。

当地方财政出现危机，不能按期对市政债券还本付息时，可以向上级政府请求支持，例如迈阿密市1996年发生支付危机时，就曾向佛罗里达州请求援助。当年12月佛罗里达州州长宣布迈阿密市处于紧急财政状态，并成立一个财政危机监督委员会接管该市的财政，试图用5年的时间使该市的财政恢复到正常状态。只有迈阿密市连续两个财政年度取得收支平衡的三年后，该监督委员会才可以解散。然而，有时并不能得到上级政府的财政支持，例如加州橘县1994年就没有得到加州的财政支持，只好宣布破产v，导致政府裁员、减薪、削减公共设施建设支出以及监督委员会的重新选举。

地方财政的破产引发的另一个重要问题，就是地方财政是否应该像企业那样经营。一种观点认为地方政府的公共财政与私营企业有很大的区别，适用于私人企业的管理技巧并不适用于地方公共财政，按企业的原则经营地方政府将导致政

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府的腐败和不道德行为。另一种观点则认为要对政府进行再造，提高政府的效率，就应该在政府中引入企业精神，即应建立具有企业家精神的政府（entrepreneurial government）。

发行市政债券的信息披露规则

1989年SEC为了提高市政债券信息披露的质量和及时性，修订了《证券法》的15c2-12规则，要求所有债券发行额在100万美圆以上的承销商都必须获得债券发行者的官方陈述，并及时传递给投资者也就是承销商的客户，这一规定有助于承销商和投资者可以事先了解发行者的财务状况和信息披露情况。市政债券信息披露最重要的原则就是反欺诈条款，禁止发行和销售市政债券过程中的任何欺诈或欺骗行为，要求市政债券发行者披露的所有材料包括官方陈述都不得有错误或容易引起误导的陈述以及遗漏任何重要事项的披露。判断发行市政债券时所披露的材料是否适当，遵循一个客观性标准：如果被遗漏的事项足以影响一个理性投资者的决策，那么这个事项就是重大事项。

虽然SEC和MSRB对于发行市政债券所应披露的信息没有很多的硬性规定，但是有些行业自律组织制订了很多指导信息披露的规范性文件，例如美国政府财务师协会（Government Finance Officers Association）和美国市政债券分析师协会（National Federation Of Municipal Analysts）制订的有关自愿披露的规则，这些规则事实上已经成为发行市政债券信息披露所应遵守的规则。

发行市政债券披露的信息至少应该包括：对官方陈述的简要介绍，以帮助投资者理解官方陈述；对所发行债券的特性的描述，包括债券融资的目的、融资计划、债券的优先级、还本付息的方式及资金来源、提前赎回条款、是否按面值还

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是折价发行、利率浮动等；任何信用增强（credit enhancement）以及有助于改善发行者的财务和经营状况的信息；发行者相关信息的披露，包括发行者的行政级别、人口统计等，如果是收入支持债券，还应该披露企业的组织机构、管理方式、收入结构、经营计划和结果；发行者的债务余额、债券的审批权限、债务约束比例、未来债务负担以及还款计划；法律和政策事项，包括未终审的案件、政策和行政管理方式的变化等任何可能显著影响债券发行、税收等方面的事项；债券评级、承销合同、财务顾问以及获取进一步信息的方式。

与发行公司债券一样，合理、真实和及时反映发行者的财务状况和经营成果的财务报告也是发行市政债券所需要披露的最重要的信息。发行者的财务报告应该符合一般公认会计原则，应该注意的是这个会计原则并不是由美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standard Board）制定的企业会计准则，而是由政府会计准则委员会vii（Government Accounting Standard Board）制订的政府会计准则，现在，美国各个州都要求按照该准则编制政府机构的会计报表，各个州和地方政府在发行市政债券和申请获得财政资助时也不例外。如果没有按照该会计准则编制会计报表，则必须对没有按照准则编制会计报表所产生的差异进行估计和作出说明。此外，市政债券发行者所提供的财务报告还必须经独立审计师审计并出具审计意见。

创造条件适时在国内推出市政债券

目前，我国地方政府还不能发行市政债券，但也出现了一些所谓的准市政债券，例如国内一些为城市基础设施建设筹集资金的地方债券，就具有一定的市政债券性质。比较典型的有由上海市城建开发总公司发行的上海浦东发展建设债券和重庆城市建设投资公司发行的重庆城建重点债券。然而这些准市政债券终究不是正规的市政债券，在责任主体、债券评级、筹资成本等方面并不够规范，应该努力创造条件，在适当时机推出市政债券。推出市政债券有利于：

（1）筹集城市化所需要的大量资金。据估计，在未来近20年内，我国的城市化水平将由2000年的36.22%提高到2020年的60%左右viii，城市人口的增加和城市基础设施建设需要大量的资金，目前的银行信贷资金和财政资金来源既不能保证有足够的资金，同时也增加了银行体系的风险。

（2）促使地方政府隐性债务的显性化，强化对地方政府行为的约束。目前虽然不容许地方政府发行债券，但地方政府的借款以及隐性债务并不少，中国地方政府债务风险已经成为威胁中国经济安全与社会稳定的头号杀手，而且没有足够的风险防范机制ix，出现这一状况的一个重要原因是地方政府债务的发生及其存量等多方面情况的不透明，如果推出市政债券，一方面给地方政府一个合法的融资渠道，另一方面加强地方政府财务状况的披露，反倒有利于约束地方政府的借债行为。

（3）丰富证券市场投资工具，分散居民储蓄存款。市政债券的推出可以弥补证券市场的结构缺陷，由于市政债券的信用等级介于国债和公司债之间，因此市政债券的利率可以低于同期限公司债利率，但略高于同期限国债利率，居民个人、商业银行和各类投资基金、证券公司等均可介入，在社会公众储蓄资金、保险资金、社保资金长期安全保值和稳健增值需求日益增长的背景下，市政债券融资可以为储蓄资金、保险资金等提供与风险匹配的固定收益证券投资工具。

为了推出市政债券，首先应该规范各级政府的事权和财权划分，1994年税制改革后，实行分税制，逐步规范了中央和地方政府之间的事权和财权划分，但

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是这种划分还应该随着经济社会形势的变化加以调整，尤其是要针对分税制实施过程中出现的一些问题进行调整，而且当时的分税制也只涉及到中央和省一级政府的事权和财权的划分，省以下各级地方政府的财权划分并不明晰，因此为了推出市政债券，必须明确各级地方政府之间的财权和事权划分；其次，明确发行地方市政债券的审批权限和监管主体，虽然在美国发行市政债券并不需要上一级政府批准，也不需要向SEC登记，但由于中国不是联邦制国家，发行市政债券的地方政府还是应该得到上一级政府的批准，并接受证券监督管理机构的监管；第三，加快制订政府机构会计准则，由于政府机构以及一些城市公用事业经营特性与一般的企业有区别，对这些单位的会计核算并不能完全沿用企业会计准则，政府机构会计准则是衡量政府绩效和发行市政债券的一项重要基础工作；第四，可以选择有条件的省市，试点发行市政债券，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距，激化地区间矛盾。（刘云中，男，国务院发展研究中心副研究员）

注释

i

可参阅法博齐：《债券组合管理》（第二版），上海财经大学出版社2004年版。 ii

投资市政债券的资本利得并不免交所得税。 iii

见米什金：《货币银行经济学》，中国人民大学出版社2001年版。

iv 分别详见U.S.SEC, Exchange Act Release No. 36761 (1996), Municipal Bond Participants: Public Officials and Obligated Persons; Martha Haines and Mary Simpkins (2003), Municipal Securities, Cases and Materials. v

导致加州橘县财政破产引的主要原因在于政治分割、选民不信任和财政吃紧。这些原因在美国各个州也都不同程度地存在。参见Mark Baldassare（1998）, When Government Fails: The Orange County Bankruptcy，University of California Press。 vi

Frederickson, H. George, 1997. The Spirit of Public Administration. San Francisco, CA: Jossey- Bass. vii

这个委员会成立于1984年，比美国财务会计准则委员会晚了11年。 viii

见国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部2003年研究报告《中国城市化的目标和任务》。 ix

见2004年2月5日《21世纪经济报道》对国务院发展研究中心魏加宁研究员的采访。

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是这种划分还应该随着经济社会形势的变化加以调整，尤其是要针对分税制实施过程中出现的一些问题进行调整，而且当时的分税制也只涉及到中央和省一级政府的事权和财权的划分，省以下各级地方政府的财权划分并不明晰，因此为了推出市政债券，必须明确各级地方政府之间的财权和事权划分；其次，明确发行地方市政债券的审批权限和监管主体，虽然在美国发行市政债券并不需要上一级政府批准，也不需要向SEC登记，但由于中国不是联邦制国家，发行市政债券的地方政府还是应该得到上一级政府的批准，并接受证券监督管理机构的监管；第三，加快制订政府机构会计准则，由于政府机构以及一些城市公用事业经营特性与一般的企业有区别，对这些单位的会计核算并不能完全沿用企业会计准则，政府机构会计准则是衡量政府绩效和发行市政债券的一项重要基础工作；第四，可以选择有条件的省市，试点发行市政债券，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距，激化地区间矛盾。（刘云中，男，国务院发展研究中心副研究员）

注释

i

可参阅法博齐：《债券组合管理》（第二版），上海财经大学出版社2004年版。 ii

投资市政债券的资本利得并不免交所得税。 iii

见米什金：《货币银行经济学》，中国人民大学出版社2001年版。

iv 分别详见U.S.SEC, Exchange Act Release No. 36761 (1996), Municipal Bond Participants: Public Officials and Obligated Persons; Martha Haines and Mary Simpkins (2003), Municipal Securities, Cases and Materials. v

导致加州橘县财政破产引的主要原因在于政治分割、选民不信任和财政吃紧。这些原因在美国各个州也都不同程度地存在。参见Mark Baldassare（1998）, When Government Fails: The Orange County Bankruptcy，University of California Press。 vi

Frederickson, H. George, 1997. The Spirit of Public Administration. San Francisco, CA: Jossey- Bass. vii

这个委员会成立于1984年，比美国财务会计准则委员会晚了11年。 viii

见国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部2003年研究报告《中国城市化的目标和任务》。 ix

见2004年2月5日《21世纪经济报道》对国务院发展研究中心魏加宁研究员的采访。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/fsu5.html