并购失败的行为公司金融解释 -

专业英语课程论文

题 目 并购失败的行为公司金融解释

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2011年8月

【摘要】公司并购作为资本配置的重要形式之一，是实现资本要素流通和产业结构调整的重要手段，上市公司之间的并购行为还是上市公司形成有效外部治理的手段。然而，公司并购行为却受证券市场管理者自身的非理性行为影响。并购活动再创新高，与之形成鲜明对比的是并购的失败率却居高不下。传统经济学将并购的失败归因于未能实现协同效应、未能降低成本、整合问题等模糊的因素。而我们关心的是为何即使在大量失败后企业并购依然持续发生？文中试着从行为公司金融的角度出发，对并购失败的原因作出解释，并对怎样预防认知偏差提出建议，以降低并购失败率。

【关键词】并购；行为公司金融；非理性

【Abstract】Merger and acquisition (M&A) is one of the important forms of capital collocation, and also an important measure of realizing capital element circulation and adjustment of industry structure. Moreover, the M&A behavior between listed companies is also an effective means by which they form external governance effectively. However, M&A activities are always affected by the irrational behavior administrators own. Merger and acquisition (M&A) activity has just broken another record，but this development contradicts the fact that most M&As are considered to be unsuccessful. Most studies stop at examining the success or failure rate of M&As and one or two obscure success factors. We are interested in the following question: Why do M&As continue to take place and even the ones before may have failed. In this paper we explore why M&As deals fail and give some suggestions to reduce the fail rate of M&As.

【Key Words】Merger and acquisition; Behavioral corporate finance; Irrational

近年来，中国并购市场在并购交易数量及金额呈现明显增长态势，清科研究中心对中国并购市场的最新研究显示:2010年,中国并购市场实现了井喷式增长,共完成622起并购交易,披露价格的501起并购交易总金额达到348.03亿美元。与2009年完成的294起案例相比,同比增长高达111.6%。另一方面，我国企业并购结果却不尽如人意。《中国民营企业并购的障碍及出路》指出,国内外并购失败率高达60%以上。中华工商时报于2005年3月9日《硝烟弥漫的商业战争》指出,麦肯锡调查显示83%的收购都以失败告终。据安永今年3月份发布的一份报告,中国企业2010年的海外并购已经受到冲击,2010年中国金属和采矿业完成并购的交易总额为128.4亿美元,同比大幅下降20%。据不完全统计,中国在近两年的海外并购中,失败率高达70%多。在如此高风险高失败率的情况之下,为何越来越多的企业正在加入这个并购的浪潮之中? Christopher Kummer（2008）对美国6次并购浪潮的研究中发现并购失败被认识到与并购潮的发生存在时滞（time lag），当失败的严重性被认识到后，并购浪潮迅速瓦解，但不久后新一轮的并购浪潮又出现了。传统经济学将并购的失败归因于未能实现协同效应、未能降低成本、整合问题等模糊的因素。而我们关心的是为何即使在大量失败后企业并购依然持续发生？文中试着从行为公司金融的角度出发，对并购失败的原因作出解释，并对怎样预防认知偏差提出建议，以降低并购失败率。

一、企业以及管理者倾向于选择并购的原因

迄今，大量的并购原理被提出，这些传统的并购理论大多只是对并购现象作出“理性”的解释，而缺乏对个体特别是高管的战略意图作出“非理性”的解释。无论那一种解释是最恰当的，每一次并购交易背后的原因应该是同时受到各种动机的影响。

1、寻求增长或被迫增长

并购交易的主要动机是寻求增长，当内部增长无法主动实现时，或者没有其他自然增长方式的选择时，并购交易无疑是实现增长的唯一方式。

外部压力也迫使管理者发起更多的并购交易，Slywotzky and Wise（2002）发现分析师与投资者所要求的两位数增长难以实现。对于上市公司来说，外部对于增长的压力过大，无法仅仅通过内部计划的的自然增长实现。在这种情况下，并购交易仍然是唯一选择，即使他们曾经失败过。

2、成为联合者（consolidator）

当一个行业处在合并期时，企业当心其他竞争者的合并会威胁到自己的市场地位，从众效应使得企业为了生存而采取并购（van Wegberg, 1994; Schenk, 1996; Fauli-Oller, 2000）。

3、成功的案例

在商业中的成功案例告诉我们，一些并购取得了巨大的成功，通常人们会有这样一种想法，如果其他的管理者能够取得成功，我同样也可以做到。但是，他们所处的市场环境、交易条件等，例如行业、企业生命周期、企业自身的问题、交易时机和战略意图可能完全不同。Stanovich (1998)发现，人们总是容易看到这种成功的表象，而忽略了成功背后的努力以及后续的工作。

二、并购交易失败的原因

为什么并购交易容易失败？原因是多方面的。咨询者、管理者、学术界提出了大量并购成功的关键因素，然而实际情况总是不断变化的，并且许多相互联系的因素使得这个问题更加复杂。是否具备了这些成功因素就能大量的提高并购成功率我们还不清楚。因此，这里从另一个不同角度来分析失败的原因。

1、不切实际的期望

并购失败的主要原因是不切实际的期望，首先，并购交易工作是一项非常复杂的工作，而许多管理者却低估了这一事实。其次，并购交易的目标往往不切实际。

在并购的各个阶段都要做大量复杂的工作，并购活动包括战略决策、并构准备、并构实施和公司融合四个过程。比起实际融合阶段的管理前面几个阶段的工作相对容易，找寻目标企业实施并购是必要的步骤，但不足以保证整个并购过程的成功(Shelton, 1988; Datta, 1991; Datta and Puia, 1995)。公司融合阶段是最需要时间和精力并且容易导致前功尽弃的过程。一项收购活动是否能达到预期目标，两家企业的顺利融合至关重要，这包括经营目标的一致、产品的互补而不是竞争、财务和税收系统的协调、有效的监督机制、运营流程和各项管理制度的和谐、统一IT系统，实现内部信息通畅交流、不同企业文化的认同与交流，但它的重要性往往被低估。

很多人都会对未来过于乐观，认为用财务分析和市场判断就足以支撑并购决定，但很多情况下结果都会出人意料。很多企业都高估了将来的收益，因此支付了过高的价格。此外，从金融学的角度来说并购的终值是要NPV大于零，但是达到这个结果的时间很难预测。

并购的成本除了收购价格和时间成本之外，还有收购之后的管理成本。如何处理并购之后的管理差异、人员磨合、公司文化差异和薪酬变化等等问题都是容易被决策者忽略或者低估的成本消耗，而这个成本却往往能直接严重影响到并购后的公司效益。

计划赶不上变化，成功的并购往往要比预期要投入更多的时间和成本。实现短期目标容易，但协同效应的实现需要长时间的努力，随着融合过程中更大障碍的出现，协同效应变得更难实现，企业管理者以及股东不得不对之前的计划与目标做出无法预料的妥协。

2、过度自信

近年来，大量心理学和经济学实验已表明，人们普遍存在过度自信，DeBondt and Thaler(1985)认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特性。现实中，公司管理者同样会存在显著的过度自信和过度乐观状况。Langer(1975)和Weinstein(1980)的实验研究发现，高管人员通常比普通员工表现出更显著的过度自信。关于管理者过度自信对公司投资行为的影响，学者们的研究结论比较一致：管理者过度自信往往导致高估投资的收益，而忽视投资的风险，从而更容易导致投资决策失误。如Alpert(1982)认为过度自信会导致投资者主动承担更大风险，从而偏离行为理性的轨道；Russo and Schoemaker(1992)发现，99％

以上的管理人员都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力。关于管理者非理性对并购的影响，Roll(1986)做出了开创性的贡献，他提出管理者过度自信假说(Hubris Hypothesis)以解释兼并收购中并购方管理者的非理性行为。一他认为，由于对自身能力的过度乐观，管 理者会频繁实施并购并且出价过高。事实上，大部分有关并购绩效的实证研究都表明，并购没有给兼并方带来收益。Kim(1980)，Ruballk and Mikkelson(1984)甚至认为并购会给兼并方带来损失。这些研究表明并购不是以兼并方股东财富最大化为目标的。在Roll的研究基础上，Malmendier和Tate(2005)考察了1980—1984年福布斯500家公司，用股票选择权来定义过度自信。他们认为过度自信的管理者由于对公司投资项目收益的过分乐观估计以及对投资风险的低估，容易误认为市场低估了公司的股票价值，从而不愿意用公司的股票来进行并购，同时不愿意通过债务等外部融资来取得资金，因而更倾向于用公司内部资源——现金流来进行并购。他们研究发现管理者的过度自信与并购显著正相关，过度自信的管理者比理性管理者会频繁的实施并购，而且过度自信的CEO比理性的CEO更可能实施破坏价值的收购活动。

3、促成者（Promoters）与外部建议

管理者在发起、执行并购活动时非常依赖“促成者”。并购的促成者指的是投资银行和高级管理咨询机构等。这些促成者为了提供他们的服务，总是对并购活动有着极大的兴趣，并推动着企业进行并购交易，他们努力使管理者们相信并购活动可以获得成功，管理者们也希望利用这些促成者的服务来降低并购工作的复杂性。同时，这些促成者对监管者传递着并购活动具有重要意义并能够成功的信号。但是，事实告诉我们这些促成者远不是无所不能的，他们经常导致并购交易的失败。

在培养信心，恢复希望和提供动力这些成功要素方面，促成者可以起到很好的作用，因为信心、希望和信念本身没有错，当这一切都基于他们的能力、经验以及过去成功的案例时，他们更有可能使未来的并购活动取得成功。但是，Peterson (2000)发现，当这一切没

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