高级财务管理

一、企业并购理论：

（一）概念（理解）：企业并购是指企业的兼并和收购（Merger & Acquisition，简称为M & A) 兼并：两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。 收购：是指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或是对该企业的控制权。 企业并购可以从不同的角度分类 （1）按行业（产品市场）分类

横向并购：并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品。 纵向并购 ：对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行并购。 混合并购：原材料供应、产品生产、产品销售没有直接联系的企业间并购。 （2）按出资方式分类

现金并购，换股并购，混合并购 （3）以股票市场上的行为分类 善意收购，敌意收购； （4）以公司存续状态分类

1、控股式（收购企业取得控制权，

被收购企业保持其独立的法人资格。 ） 2、吸收式（收购企业取得被收购企业的 全部净资产，被收购企业法人资格撤销） 3、新设式（并购各方法人资格均被撤销， 重新注册新公司。）

(三)企业并购的动因及效应（掌握） 动因理解 分析 1）并购动因

■ 获得规模经济：横向并购 ■ 降低交易费用：纵向并购 ■ 多元化经营战略：混合并购 企业并购涉及的财务问题

对目标公司进行并购可行性分析（价值增值） 目标公司估值和支付方式 评价并购是否成功

二、并购估价（重点） （二）目标公司价值评估

成本法：清算价值、净资产价值、重置价值 ◆ 换股估价法

换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需要付出的并购方公司的股份数量。 换股估价法：并购后股票价格高于并购前并购方和目标公司股票价格。

假设A公司计划收购B公司，并购前A、B公司的股票市场价格为Pa、Pb，并购后A公司的股票价格Pab，

1 Pab????Ya?Yb??Y??Sa?ER?Sb

式中，Ya为A公司并购前的总盈余；Yb为B公司并购前的总盈余；

S a为并购前A公司普通股流通数；Sb为并购前B公司普通股流通数；? Y为由于协同效应产生的协同盈余；?为并购后A公司的市盈率；

ER为换股比例。 对于A公司，P：ab?Pa,得出最高的换股比率为

??Ya?Yb??Y?Pa?Sa ER?aPa?Sb 此时，Pab?Pa

对于B公司，PER,得出最低的换股比率为：ab?Pb

P b?SaERb? ??Ya?Yb??Y?Pb?Sb

此时，PERbab?Pb

例如，A公司准备并购B公司，采用换股方式，两企业的有关资料如下： 项目资料表 项目 A公司 B公司 税后净利 500万元 100万元 发行普通股数 500万股 125万股 股票价格 10元 7元

若并购后能产生较好的协同效应，存续A公司的净利比并购前增加50万元，并购A公司市盈率是10，则A、B公司可接受的换股比例。 贴现现金流量法★

股权资本估价：股权资本成本对股权现金流量进 行折现

公司整体估价：公司加权平均成本对公司现金流 量进行折现 需解决问题:

▼ 自由现金流量

▼ 折现率（资本成本） 公司自由现金流量（FCF）： 公司自由现金流量

=息前税后利润+折旧-经营营运资本增加- 资本性支出

=EBIT × （1-税率） -（资本性支出+经营营运资本增加-折旧） =EBIT × （1-税率） -净投资

????股权自由现金流量（FCFE）： 股权自由现金流量

=公司自由现金流量-债权人现金流量

=公司自由现金流量-税后利息支出-债务本偿还+新发行债务 =息前税后利润+折旧-经营营运资本增加-

资本性支出-税后利息支出-债务本偿还+新发行债务 =净利润-净投资+债务净增加 股权自由现金流量（FCFE）： 若公司负债率不变，则 股权自由现金流量

=净利润-（1-负债比率）×增量资本性支出- （1-负债比率） ×营运资本增量 企业的息税前利润600万元，折旧和摊销金额为110万元，资本支出为142万元，营运资本变动额为86万元。假设企业的所得税税率为25%。计算企业的自由现金流量。 大华公司是一家生物工程公司，2012年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。公司资产负债率保持60%不变，营运资本增量每股0.5元。计算该公司每股股权自由现金流量。

股权资本成本

（1）股利增长模型： 11 0s s0

（2）资本资产定价模型： fmf

自由现金流量的稳定增长模型 1?gFCF 1V?FCF??0 r?gr?g 式中，V为价值；g为增长率； FCF0为当前的自由现金流量； FCF金流量； 1为预期下一期的自由现 为与自由现金流量对应r的折现率 课题练习

某公司处于稳定增长阶段，2013年的每股股利为4.5元，股利支付率为78%，预期股利和每股收益每年以6%的速度永续增长，股票的β值为0.9，国库券的利率为4.25%，市场平均收益率为11.75%。公司具有稳定的财务杠杆比率，发放的股利大约等于公司的股权自由现金流量。则该公司股票合理的交易价格是多少？

DPSP?K?gDPS得出，K??gPR?R???R?R?

自由现金流量的二阶段增长模型 nFCFtFCFn?1 V??tn r?gn1?it?11?i 式中， FCFt为第t年的自由现金流量； FCF为预期下一期的自由现金流量。n?1 大华公司是一家生物工程公司，2010年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，β为1.3，国库券利率为7.5%，2010年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，β为1.该公司发行在外的普通股共3 000万股。市场平均风险溢价为5%。估计该公司的股权价值。

D公司预计年度的税后净利润为2000万元，假设没有非经常损益，发行在外的普通股股数为1000万股，预计年度的资本性支出1000万元，折旧和摊销900万元，预计年度比本年度经营营运资本增加400万元。该公司已进入稳定增长阶段，增长率为5%，该公司目前的负债比率为20%，预计未来将继续保持这一比率。该公司β值为1.2，选取5年期国债利率为无风险利率为4%，市场平均收益率为9%。计算该公司的股权价值。

三、并购资金筹集 并购方式

◆ 要约收购：要约收购报告书 ◆ 协议收购：《上市公司收购管理办法》 ◆ 间接收购 并购支付及筹资方式： ◆ 现金支付筹资方式：

增资扩股、金融机构贷款、发行企业债券、发行认股权证 ◆股票和混合债券支付的筹资：

● 发行普通股：发售库存股或增发新股 ● 发行优先股 ● 发行债券

???????管理层收购：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。

▼ 管理层收购集团的自有资金只占所需总金额的10%左右,贷款约占资金总额的50%-60%,向投资者发行高息的债券约占收购资金的30%-40% 。

杠杆收购：是指收购方以目标公司的资产作抵押,然后通过融资借人收购所需资金,收购成功后用目标公司的收益或出售资产偿还债券本息。

▼ 收购企业的自有资金只占所需总金额的10%左右,贷款约占资金总额的50%-70%,向投资者发行债券约占收购资金的20%-40% 。

▼ 条件：现金流稳定、负债率低、经营管理水平高、易出售的非核心资产 并购整合（1+1＞2） 反并购的管理策略

降落伞计划是指按照控制权变动条款而对失去工作的管理人员进行补偿的雇佣合同中的分离规定。

该规定通常要求支付一大笔钱或在某一特定期间按一定补偿比率的全部或部分进行支付。根据受保护的管理者的层次不同：

金降落伞：董事会成员和高级管理人员 银降落伞：中、下级管理人员 锡降落伞：普通员工

毒丸出售或毒丸防御（poison pill defense）

1982年，马丁·利普顿（Martin Lipton）提出，即“股权摊薄反收购措施”

最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。毒丸计划于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。 “白衣骑士”（White Knight）是指在面临外界的敌意收购时，目标公司寻找友好的支持者，作为收购人与恶意收购者相竞争，以挫败收购行为。敌意收购人则可以称为黑马骑士。 通过白马骑士战略，目标公司不仅可以通过增加竞争者而使买方提高收购价，甚至可以给予白马骑士优惠的条件购买公司的资产、股票等。 重组的其他形式：

◆ 剥离——抽脂 ◆ 分立——节食 ◆ 分拆——运动 标准式公司分立是指母公司将其在某子公司中所拥有的股份按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，并形成一个与母公司具有相同股东和持股结构的新公司。 股东A 股东B 股东A 股东B 股份与控制方 向

母公司甲

分立时 分立时 公司甲 公司乙 股份流向 股份流向

子公司乙

公司分拆

政策法规的限制 战略调整 筹集资金 化解内部竞争性冲突

为获得公平市场价格 剥离亏损、闲置、非经营性资产 税收与管制

广义的分拆上市包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；

狭义的分拆上市指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

股权可由母公司以二次发行的方式发售，也可由子公司以首次公开发行（IPO）的方式售出，通常母公司会在这个子公司中继续保留控股地位。

在美国，税法规定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些税收优惠，因此子公司分拆的比例一般不到20%，即母公司在子公司分拆后仍然保留80％以上的股份。 优点

①使子公司的价值真正由市场来评判，并获得自主的融资渠道。 ②有助于激励子公司管理层的工作积极性。

③压缩公司层级结构，使企业更灵活地面对挑战。 缺点

子公司虽然在形式上有了自己的独立管理权，但母公司对子公司的经营活动仍然可能有过多的干预和影响。

母公司如果看到子公司有较充沛的现金，就会想方设法让子公司来分担母公司的部分债务。这些都是分拆上市无法取得预期效果的风险所在。

首先，一个企业的分拆，应该是基于业务层面的要求；

其次，分拆成的两个公司必须在业务上没有很大关联，否则很容易造成产业链断裂，或者形成同门竞争的局面。

最后，公司分拆，两个分支应该尽可能均势。一个太强一个太弱，会给未来留下隐患。

中小企业财务管理 中小企业的财务特征 初始资本投入不足 资金积累能力弱

抗风险能力较弱，信用等级低（70%） 融资渠道有限，发展资金不足

财务管理水平不高，管理组织成本低 中小企业的资金来源 银行信贷资金 国家财政资金

非银行金融机构资金 其他企业资金 居民个人资金 企业自留资金

中小企业的资金筹集的方式

吸收直接投资：现金、实物、工业产权、土地使用权等 信贷融资

(1)综合授信贷款 发行股票融资

为什么中小企业贷不到款

信息不对称：财务状况缺乏透明度、信用缺失、担保体系不健全 风险和成本较高：“ 急、频、少、大、高”，国内银行对中小企业、个私经营户贷款的管理成本平均为大中型企业的5倍左右. 所有制歧视 信用担保融资

信用担保融资是介于商业银行与企业之间以信誉证明和资产责任保证结合在一起的融资模式。1）使原借、贷两者关系变为借、贷、保三者关系（2）信用担保分散银行贷款风险（3）信用担保分解企业融资困难（4）信用担保收取一定比例的担保费用（5）成功的信用担保将实现企业、银行、担保机构“三赢” 创业板 与主板和中小企业板不同

创业板市场：给创业型企业上市融资的股票市场。 特点：市场独立 条件宽松 风险更大 风险投资

风险投资（venture capital）简称是VC。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。 风险投资的运作过程可分为三个阶段，即资本进入、资本增值、资本退出。资本进入阶段主要包括资金的来源、构成、投向和风险基金的组织等。资本增值阶段则主要是风险投资公司与企业在签订合同之后生产经营、共创价值的过程。资本的退出主要有三种形式：一是公开上市，二是被兼并收购，三是破产清算。 地方扶持中小企业融资的政策

天津：出台措施扶持中小微企业发展 针对中小企业和微型企业，天津市从融资服务、减免税费、财政补助、改善创业环境等方面，提出了扶持措施。具体如下

拓宽中小企业融资渠道，进一步完善金融机构为中小企业服务的模式，提升服务水平。 改进小型微型企业金融服务。 落实小型微型企业融资补助。 减轻小型微型企业税费负担。 鼓励发展个体工商户。 非营利组织财务管理

非营利组织◆非政府组织◆第三部门 我国非营利组织的形式

公立非营利组织 民间非营利组织

第一类，社会团体 第二类，经济团体 第三类，基金会 非营利组织的功能：

动员社会资源 提供公益服务 社会协调与治理 非营利组织的特征 非营利性

税收优惠政策 不排斥企业文化 业务收入不一定是主要的资金来源 非营利组织的权责利难以界定

资金来源：政府财政拨款 社会捐赠 事业收入 经营收入 取得贷款 现金流量估算决策方法

项目的总净现值TNPV=NPV+NPSV

式中，NPV表示项目现金流量的净现值；NPSV表示项目社会价值的净现值

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