中国债券市场流动性问题研究

中国债券市场流动性问题研究

ＴｈｅＲｅｓｅａｒｃｈｏｎｔｈｅＬｉｑｕｉｄｉｔｙｏｆＣｈｉｎａ

ＢｏｎｄＭａｒｋｅｔ

一级学科：管理科学与工程

学科专业：管理科学与工程

研究生：张蕊

指导教师：王春峰

天津大学管理学院

二零一零年五月一令一夸牛血月

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＾ｌＩＩ］ｌｌｌｌｌｌｌｌｒＴＩＦｒｌｌｌＹ１９２５８６２独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位敝储虢Ｚ编签字吼砂加年６月，弓，日

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学位敝作者繇强妊 导师签名

签字日期：矽／Ｄ年莎月ｆ弓日签字日期：年月日

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中文摘要

债券市场是一国货币政策和财政政策有效实施以及国民经济持续均衡发展的保障，债券市场的发展越来越受到世界各国的关注。流动性一直被认为是证券市场的生命力所在，然而国内外有关债券市场流动性问题的研究相对滞后。鉴于债券市场流动性在保证一国金融系统稳定中所起的重要作用，本文对中国债券市场流动性相关问题进行了理论和实证研究，全文共分为四个部分：第一部分，研究背景、问题提出、文章结构安排、相关理论概述和创新点（第１－－－２章）；第二部分，中国债券市场流动性度量与流动性溢价研究（第３＂－－４章）：第三部分，中

０国债券市场流动性影响因素及风险管理研究（第５＂－－－６章）；第四部分，全文的总於结和展望（第７章）。各章内容简介如下：

－第一部分：第ｌ章，绪论。在对理论背景与现实背景分析的基础上，提出了

本文的研究问题。对现有相关研究进行简单论述，并给出了全文的研究内容、结构框架和创新点。第２章，流动性问题相关理论概述。从市场微观结构的视角对流动性的概念、四维特性、影响因素以及流动性定价理论进行了回顾，并对流动性风险管理理论与技术进行了介绍。

第二部分：第３章，中国债券市场流动性度量。利用银行间债券市场分笔交易数据，从价格冲击成本的角度衡量债券市场流动性。建立债券交易成本两步估计模型，对我国银行间市场企业债交易成本进行了实证检验，并对交易成本影响因素进行分析。第４章，中国债券市场流动性溢价研究。引入四因子仿射利率期限结构模型，并通过采样卡尔曼滤波方法解决非线性系统中的最优估计问题，对上海证券交易所国债的流动性溢价规模与特征等问题进行研究。

第三部分：第５章，中国债券市场流动性影响因素研究。通过建立误差修正模型，从国内与国外两个角度对影响债券市场流动性的冈素进行系统性研究。第６章，考虑流动性风险的债券风险管理。将流动性风险归纳迸债券市场风险管理框架，同时引入ＶａＲ风险管理技术，通过Ｃｏｐｕｌａ函数将多个风险因子进行连接，综合考虑多种风险因素对债券市场的影响。

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第四部分：第７章，总结与展望。总结全文的研究结论，提出展望。Ａ

Ｖ关键词：债券市场、流动性、利率期限结构、交易成本、风险管理

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Ｂｏｎｄｍａｎｅｔｐｌａｙｓａｋｅｙｒｏｌｅｉｎｉｍｐｌｅｍｅｎｔｉｎｇｅｆｆｅｃｔｉｖｅｆｉｓｃａｌａｎｄｍｏｎｅｔａｒｙｐｏｌｉｃｉｅｓａｎｄｉｎｍａｉｎｔａｉｎｉｎｇｔｈｅｓｕｓｔａｉｎｅｄ，ｂａｌａｎｃｅｄｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｔｈｅｎａｔｉｏｎａｌｅｃｏｎｏｍｙ．Ｍｏｒｅａｎｄｍｏｒｅａｔｔｅｎｔｉｏｎｈａｓｂｅｅｎｐａｉｄｔｏｔｈｅｂｏｎｄｍａｒｋｅｔａｃｒｏｓｓｔｈｅｃｏｕｎｔｒｉｅｓ．Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙｉｓｔｈｅｖｉｔａｌｉｔｙｏｆｔｈｅｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｋｅｔａｎｄｔｈｅｉｍｐｏｒｔａｎｔ

ｏｎｓｉｇｎｏｆｍａｔｕｒｉｔｙｏｆｓｅｃｕｒｉｔｙｍａｎｅｔ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｒｅｉＳｆｅｗｒｅｌｅｖａｎｔｒｅｓｅａｒｃｈｔｈｅｂｏｎｄ

ｍａｒｋｅｔｌｉｑｕｉｄｉｔｙ．Ｄｕｅ

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ｆｒｏｍｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ趴

－ａｎｄｅｍｐｉｒｉｃａｌａｓｐｅｃｔｓｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ．Ｔｈｅｐａｐｅｒｃｏｎｓｉｓｔｓｏｆｆｏｕｒｐａｒｔｓ：（１）ｔｈｅｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｆｔｈｅｐｒｏｂｌｅｍ，ｔｈｅｓｕｍｍａｒｙｏｆｔｈｅｒｅｌｅｖａｎｔｒｅｓｅａｒｃｈ

ａｒｅａ，ａｌｓｏｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄｔｈｅｃｏｎｔｅｎｔ，ｓｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ（Ｃｈａｐｔｅｒ１－２）；（２）ｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈ

ｂｏｎｄｏｆｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔｏｆｌｉｑｕｉｄｉｔｙｏｆｔｈｅａｎｄｔｈｅｌｉｑｕｉｄｉｔｙｐｒｅｍｉｕｍｉｎＣｈｉｎａｍａｒｋｅｔ（Ｃｈａｐｔｅｒ３—４）；（３）ｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈ

ｒｉｓｋｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｏｆｌｉｑｕｉｄｉｔｙａｎｄｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓｌｉｑｕｉｄｉｔｙｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｃｈａｐｔｅｒ５－６）；

ａｓ（４）ｆｉｎａｌｌｙ，ｔｈｅｂｅｌｏｗ：ａｎｄｐｒｏｓｐｅｃｔｓ（Ｃｈａｐｔｅｒ７）．Ｔｈｅｄｅｔａｉｌｅｄｃｏｎｔｅｎｔｓａｒｅ

ｏｎ（１）Ｃｈａｐｔｅｒ１：Ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ．Ｂａｓｅｄｔｈｅｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎｏｆ也ｅｏｒｅｔｉｃａｌ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄｅｍｐｉｒｉｃａｌｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｔｈｅｐｒｏｂｌｅｍ，ｔｈｅｃｏｎｔｅｎｔ，ｔｈｅａｎｄｔｈｅｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｏｆ

ｔｈｅｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎｗｅｒｅｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄ．Ｃｈａｐｔｅｒ２：ｔｈｅｓｕｍｍａｒｙｏｆｌｉｑｕｉｄｉｔｙｒｅｌｅｖａｎｔｒｅｓｅａｒｃｈ．Ｔｈｅｄｅｆｉｎｉｔｉｏｎ，ｔｈｅｆｏｕｒｄｉｍｅｎｓｉｏｎｓ，ｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｆａｃｔｏｒｓａｎｄｔｈｅｌｉｑｕｉｄｉｔｙｐｒｉｃｉｎｇｗｅｒｅｒｅｖｉｅｗｅｄ．ＡｎｄａｌｓｏｔｈｅｔｈｅｏｒｙａｎｄｔｅｃｈｎｉｑｕｅｏｆｔｈｅｌｉｑｕｉｄｉｔｙｒｉｓｋｍａｎａｇｅｍｅｎｔＷａｓｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄ．

（２）Ｃｈａｐｔｅｒ３．ｔｈｅｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔｏｆｌｉｑｕｉｄｉｔｙｉｎｔｈｅＣｈｉｎａｂｏｎｄｍａｒｋｅｔ．ＵｓｉｎｇｔｉｃｋｂｙｔｉｃｋｄａｔａｏｆＣｈｉｎａｉｎｔｅｒ－ｂａｎｋｂｏｎｄｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅｂｏｎｄｍａｒｋｅｔｌｉｑｕｉｄｉｔｙｗａｓｍｅａｓｕｒｅｄｂｙｐｒｉｃｅ

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ｍｏｄｅｌ，ｔｈｅｓｃａｌｅｍａｒｋｅｔ．Ａｆｏｕｒ－ｆａｃｔｏｒａｆｆｍｅｍｏｄｅｌＷａｓｔｈｅｄｙｎａｍｉｃｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｏｆｌｉｑｕｉｄｉｔｙｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄ．Ｕｓｉｎｇｔｈｅａｎｄ

ｐｒｅｍｉｕｍｏｆｔｒｅａｓｕｒｙｂｏｎｄｓｉｎＳｈａｎｇｈａｉｓｔｏｃｋｅｘｃｈａｎｇｅｗａｓｓｔｕｄｉｅｄ．ＡｎｉｓｓｕｅｏｆｎｏｎｌｉｎｅａｒｓｙｓｔｅｍｏｐｔｉｍａｌｅｓｔｉｍａｔｉｏｎｉｎｔｈｉｓｓｔｕｄｙｗａｓｒｅｓｏｌｖｅｄｂｙＵＫＦｍｅｔｈｏｄ．

ｏｎ（３）Ｃｈａｐｔｅｒ５：ｔｈｅｓｔｕｄｙｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｏｆＣｈｉｎａｂｏｎｄｍａｒｋｅｔｌｉｑｕｉｄｉｔｙ．

ＵｓｉｎｇＶＥＣｍｏｄｅｌ，ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｏｆｂｏｎｄｍａｒｋｅｔｌｉｑｕｉｄｉｔｙｗｅｒｅｒｅｓｅａｒｃｈｅｄｓｙｓｔｅｍａｔｉｃａｌｌｙｆｒｏｍｂｏｔｈｈｏｍｅａｎｄａｂｒｏａｄａｓｐｅｃｔｓ．Ｃｈ印ｔｅｒ６，ｔｈｅｂｏｎｄｒｉｓｋ

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目录

第一章绪论…………………………………………………………………………．．１

１．１研究背景和问题提出………………………………………………………．．１１．１．１研究背景………………………………………………………………ｌ１．１．２问题提出………………………………………………………………３１．２中国债券市场发展与现状…………………………………………………一３１．２．１市场概况………………………………………………………………３１．２．２银行间债券市场发展历程与现状……………………………………４１．２．３交易所债券市场发展历程与现状……………………………………５１．３文献综述与研究现状………………………………………………………一６１．３．１债券市场流动性度量…………………………………………………６１．３．２债券市场流动性影响因素……………………………………………７１．３．３债券市场流动性溢价…………………………………………………８１．４本文的主要研究内容、结构和创新点……………………………………．．８１．４．１研究内容与结构………………………………………………………８１．４．２创新点……………………………．．．…………………………………１０

第二章流动性问题相关理论概述…………………………………………………１２２．１流动性概念的提出…………………………………………………………１２２．１．１流动性的概念………………………………………………………一１２２．１．２流动性的四维………………………………………………………．．１２２．１．３流动性风险的概念…………………………………………………．．１４２．２流动性的度量………………………………………………………………１６２．２．１静态指标………………………………………………………………１６２．２．２动态指标………………………………………………………………２２２．３流动性的影响因素…………………………………………………………２８２．３．１与交易制度有关的因素……………………………………………．．２８２．３．２与市场交易成本有关的冈素………………………………………一２９２．３．３与市场信息透明度有关的因素……………………………………一２９２．３．４与市场交易品种有关的因素………………………………………一３０２．３．５与市场参与者有关的因素…………………………………………．．３０２．４流动性定价理论与实践………．．．…………………………………………．．３０２．５流动性风险的度量与管理…………………………………………………３２２．５．１ＶａＲ方法……………………………………………………………………………………３２２．５．２流动性ＶａＲ……………………………………………………………３７

第三章中国债券市场流动性度量…………………………………………………３９３．１引言…………………………………………………………………………………………………．３９３．２债券市场流动性度量研究发展概述………………………………………４０３．２．１国外相关研究成果…………………………………………………．．４０３．２．２国内相关研究成果…………………………………………………～４ｌ３．３中国银行问债券市场企业债交易成本估计………………………………４２３．３．１债券交易成本两步估计模型推导…………………………………．．４２

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３．３．２银行间债券市场企业债发行与交易情况统计性描述……………一４６３．３．３中国银行间债券市场企业债交易成本估计………………………一４７３．４中国债券市场交易成本影响凶素研究……………………………………４９３．５结｛念…………………………………………………………………………………………………．５４

第四章中国债券市场流动性溢价研究……………………………………………５６

４．１引言…………………………………………………………………………５６４．２利率期限结构理论概述及研究现状………………………………………５７

４．２．１静态利率期限结构…………………………………………………．．５７４．２．２动态利率期限结构…………………………………………………．．５８４．３中国债券市场流动性溢价研究——基于四冈子仿射利率期限结构模型５９

４．３．１仿射利率期限结构模型……………………………………………一６０４．３．２四因子仿射利率期限结构模型……………………………………．．６２４．３．３基于采样卡尔曼滤波的估计方法…………………………………．．６４４．４中国债券市场流动性溢价特征研究………………………………………６９

４．４．１交易所同债市场情况及数据描述…………………………………一６９４．４．２中国债券市场国债流动性溢价特征研究…………………………．．７０４．５结论…………………………………………………………………………………………………．７４

第五章中国债券市场流动性影响凶素研究………………………………………７５

５．１引言…………………………………………………………………………………………………．７５５．２国内外相关研究概述………………………………………………………７５５．３中国债券市场流动性度量…………………………………………………７６

５．３．１市场换手率…………………………………………………………．．７７５．３．２价格冲击成本…………………………………………………………７７５．４中国债券市场流动性影响因素及其关联性实证研究……………………７８

５．４．１样本选择及数据描述………………………………………………．．７９５．４．２银行间债券市场流动性衡量………………………………………一７９５．４．３银行间债券市场流动性影响因素及其关联性实证检验…………．．８１５．５结论…………………………………………………………………………………………………．８６５．６附录：基于不同流动性测量方法的ＶＥＣ模型估计结果…………………．８８

第六章考虑流动性风险的债券风险管理…………………………………………９５

６．１引言…………………………………………………………………………………………………９５６．２Ｃｏｐｕｌａ理论介绍……………………………………………………………．．９６

６．２．１定义及相关定理……………………………………………………．．９６６．２．２Ｃｏｐｕｌａｉ垂＿ｌ数的基本性质………………………………………………９７６．３基于ＶａＲ的固定收益市场风险管理研究…………………………………．９８６．４考虑流动性风险的债券风险管理实证研究……………………………一１０２

６．４．１基于多元极值Ｃｏｐｕｌａ的风险管理方法……………………………１０２６．４．２考虑流动性风险的国债风险管理实证研究………………………１０３６．５结论………………………………………………………………………………………………．．１０７

第七章总结与展望………………………………………………………………一１０８

７．１全文总结…………………………………………………………………一１０８７．２研究展望…………………………………………………………………．．１ｌ０

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参考文献……………………………………………………………………………１ｌ１发表论文与参加科研项目情况……………………………………………………１１９致谢……………………………………………………………………………………………………………．１２０

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第一章绪论

第一章绪论

Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ认为“流动性是市场的一切”【ｌ】，充足的流动性对保证金融市场的正常运转、资源有效配置以及经济增长至关重要。市场缺乏流动性会引起流动性风险，促使交易成本上升和交易困难，进而导致市场功能萎缩。即使是某一单个市场部门或是某一单个金融工具的流动性突然消失，也可能会在世界范围内迅速扩散，甚至波及到相互依赖、相互关联的市场，引起市场的恐慌和经济的动荡。此次席卷全球的金融危机恰是一次非常好的反映。尽管目前中国资本市场开放程度有限，但是随着与世界经济的加速融合，中国经济不可能在全球性金融风险下独善其身，园内资本市场将会受到来自国内外多方面的考验，因此深刻理解证券市场流动性相关问题，具有重要的理论和现实意义。

国内外有关流动性问题的研究丰要集中于股票市场，对于债券市场流动性问题的研究相对滞后。然而债券市场往往是中央银行进行公开市场操作的主要场所，因此债券市场流动性是一国货币政策和财政政策有效实施的保障；并且伴随分散化投资理念深入人心，债券市场已经成为金融机构进行资产配置的主要场所之一，投资者对债券市场流动性的需求明显提高。鉴于债券市场流动性在保证一国金融系统稳定中所起的重要作用，本文对中国债券市场流动性相关问题进行深入研究，以期在流动性度量、流动性定价、流动性影响因素以及流动性风险管理等方面做出一些有意义的探讨。

１．１研究背景和问题提出

１．１．１研究背景

流动性是证券市场的生命力所在，资本市场成熟与否的重要标志之一，是市场行为的重要决定因素。充足的流动性对保证金融市场的正常运转、资源有效配置以及经济增长至关重要。市场缺乏流动性会引起流动性风险，促使交易成本上升和交易困难，进而导致市场功能萎缩。严重的流动性风险会在不同市场间扩散蔓延，引起市场的恐慌和全球经济动荡。历史上几次大的市场波动以及金融机构倒闭，都向我们揭示了流动性的脆弱本质。例如，在１９８７年ｌＯ月席卷全球的股灾以及１９９７年亚洲和１９９８年俄罗斯的金融危机中，流动性在世界主要同家的金

第一章绪论

融市场上突然消失，导致全球金融秩序和价格体系的紊乱，给整个金融体系乃至全球经济的平稳运行带来了严重的负而影响。美国长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）的倒闭，也是因为其对流动性风险的错误把握。始于２００８年下半年至今仍余波未平的金融危机，再一次向我们展示了流动性瞬间消失，流动性风险跨市场、跨国界迅速蔓延的景象。

流动性问题是市场微观结构理论的主要研究内容之一。市场微观结构是指证券交易价格形成与发行的过程与运作机Ｎｔ２１。市场微观结构理论是从微观的角度研究金融市场的特性和内在规律，由于近期实务界与学术界对流动性问题的持续关注，流动性己成为当今市场微观结构研究领域的一个热点问题。目前学术界对流动性问题的研究主要集中于股票市场，对债券市场流动性相关问题的研究很少。然而债券市场作为资本市场的重要组成部分，在改善整个经济系统和融资体系、降低融资成本、优化公司资本结构以及完善公司治理等方面发挥着重要作用。国际经验表明，债券融资在整个资本市场中所占比重越来越大，对经济发展的促进作用也越来越显著，债券市场正成为发达国家经济发展的强劲动力。流动性充裕的债券市场，不仅可以降低市场价格的波动性，提高市场信息的透明度，使市场价格充分反映宏观经济等基本信息，还可以充分发挥债券市场在宏观调控以及支持国民经济均衡发展等方面的积极作用。因此，对债券市场流动性问题的研究具有十分重要的实现意义。

纵览我国债券市场现状可以发现，虽然自２００６年起，我国债券市场无论在市场规模、交易品种还是期限品种方面都较之前有了较快发展，但是仍然存在以下不足：第一，债券市场发展相对滞后，企业融资渠道以间接融资为主。截至２００９年末，中国金融机构贷款余额为３９．９７万亿，贷款余额与ＧＤＰ的比重高达１１９．２％，近三年这一比率一直维持在１００％以上，远高于发达国家的平均水平。这种以间接融资为主的金融结构容易引发系统性风险，不利于整个金融体系的稳定。第二，债券市场结构不完善，国债市场的发展领先于金融债市场和企业债券市场，特别是企业债券市场。２００８年我国公司债发行量占整个ＧＤＰ的比率为０．１５％，而同期美国市场公司债则占当年ＧＤＰ的８．２％。第三，债券市场流动性不足。虽然近几年交易品种的扩大，交易主体多元化，交易方式的创新以及做市商制度的完善，对债券市场流动性的提高有一定促进作用。但是，目前市场仍然存在大量交易不活跃的债券，市场定价效率低下，市场整体流动性水平远低于国外成熟市场。

鉴于我国债券市场发展现状以及债券市场流动性对一国国民经济持续均衡发展所起的重要作用，目前迫切需要关于债券市场流动性全面而且深入的研究。因此本文从市场微观结构理论的视角出发，以宏观分析和微观探究相结合的思

第一章绪论

路，充分运用各种金融工程技术与数量分析方法，对债券市场微观结构中流动性相关问题进行深入研究。

１．１．２问题提出

市场流动性是衡量市场微观结构好坏和一国金融巾．场运行质量优劣的重要标准之一。一个富有流动性的市场可以使投资者以较低的成本进出，这对于增强投资者信心、保持市场稳定、促进市场规模健康持续发展，都具有非常重要的意义。

流动性作为市场微观结构理论的重要内容，相关研究在股票市场开展广泛。债券市场同股票市场一样也存在一系列的流动性问题，并且考虑到债券市场参与者多为机构投资者，交易规模十分巨大，对市场流动性的要求更高，应该予以更多的关注。此次席卷全球的金融危机全面爆发于信贷和债券市场，充分反映出即使是某一单个市场部门或是某一单个金融工具的流动性突然消失，也可能会在世界范围内迅速扩散，甚至波及到相互依赖、相互关联的市场，引起市场的恐慌和经济的动荡，再次为我们敲响了流动性风险的警钟。因此深刻理解债券市场流动性问题，具有非常重要的理论和现实意义。

基于以上考虑，本文从金融市场微观结构理论的视角出发，以宏观分析和微观探究相结合的思路，对市场微观结构理论的核心研究内容之一——流动性问题，从理论和实证角度进行深入分析，以期对中国债券市场流动性度量、流动性定价、流动性影响因素以及流动性风险管理等问题做出一些有意义的探讨。１．２中国债券市场发展与现状

１．２．１市场概况

目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。在中央国债登记结算有限公司（以下简称“中央结算公司”）实行集中统一托管，又根据参与主体层次性的不同，相应实行不同的托管结算安排。

其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场９０％。市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。银行间市场投资者的证券账户直接开立在中央结算公司，实行一级托管，中央结算公司还为这一市场的交易结算提供服务。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/fqfi.html