永辉超市_成功跨区域复制模式和优势的生鲜经营王者

新股深度研究报告

研究报告

批发和零售贸易——超市

股票价格

建议询价 合理价格

网下发行数量（万股） 网上发行数量（万股）

21.53元

21.53元-24.60元

2200 8800

永辉超市（601933） 2010年11月30日 成功跨区域复制模式和优势的生鲜经营王者

公司作为全国性扩张的超市连锁企业，凭借其生鲜领先、自营+直采的独特经营模式以及优异的供应链管理能力，在重庆成功实现了跨区域扩张和复制的第一步；目前公司正处于规模高速增长的时期，预计未来三年收入的复合增速或可达到40%以上；我们认为这是一家值得长期跟踪的公司，公司较好的管理能力和相对较难复制的经营模式或可使其长期保持行业领先的地位。

主要财务数据及预测 2009

2010E 2011E2012E

股本结构（发行后）

总股本（万股） 流通A股（万股） B股/H股（万股）

76790

11000

0/0

重要日期

网下缴款日 网上申购日

2010年12月6日2010年12月7日

特别提示：

本次发行的初步询价期间为2010年11月29日（Ｔ－6日）至2010年12月2日（Ｔ－3日）。

本次网下申购时间为2010年12月6日（Ｔ－1日）及2010年12月7日（Ｔ日）的上午9：30至下午15：00；

网上申购的日期为2010年12月7日（Ｔ日），

申购时间为上交所正常交易时间。

营业收入增长率（％） 49.25 48.54 45.66 42.33

净利润增长率（％） 18.58 16.10 59.95 43.31

综合毛利率（%） 17.90 18.62 18.66 18.69

每股收益（元） 0.331 0.384 0.615 0.880 注：每股收益按本次发行结束后的总股本76790万股计算。 资料来源：海通证券研究所

公司扩张战略清晰，目前正处于网点高速增长、规模迅速扩张的时期。作为全国性扩张的超市企业，公司截至2010上半年，已在福建、重庆、北京、安徽四个地区拥有135家门店，总经营面积86.57万平米；2008-09年，公司经营面积分别增长40.49%和77.34%，销售增速54.25%和49.25%，正处于规模迅速扩张的时期。 “永辉模式”和优秀的供应链整合能力构成公司的核心竞争力。公司销售规模和利润的增长以及跨区域复制的成功主要得益于长期以来积累的、竞争者较难复制的核心竞争力，包括以生鲜经营为优势、直采和自营为主的独特的“永辉模式”以及支撑这种模式长期发展的优秀的供应链整合能力（包括：完整的采购体系和强大的采购团队、日益完善的配送体系、门店的标准化管理和强大的卖手文化、高效的库存管理和控制以及不断优化的信息系统等）。 财务分析。从历史财务指标分析，公司具有较好的盈利能力和增长前景，偿债能力指标和资产管理能力指标均比较健康。

募集资金项目有利于公司主业进一步发展。公司此次募资拟用于连锁超市发展项目、农产品加工配送中心项目、信息化系统升级改造项目以及企业培训中心项目，计划用募资投入18.94亿元。此次募资对公司的意义主要体现在加快全国性网络布局、完善物流配送和信息管理系统、进一步提升企业供应链整合能力和管理能力等方面。主要不确定因素。（1）跨区域扩张的风险；（2）规模快速发展可能带来的管理风险；（3）高速开店对短期业绩影响的不确定性。

盈利预测及估值建议。根据海通研究所财务模型，我们预计公司2010-12年摊薄每股收益分别为0.38元、0.62元和0.88元。作为A股市场上不多的在外资充分进入后仍能成功跨区域扩张的超市上市公司，公司以生鲜为主的差异化经营以及优秀的供应链整合能力已构成其他竞争者短期内难以模仿的核心竞争力；同时公司目前正处于规模高速发展的时期，未来三年复合增速或可达到40%以上水平且净利润率也存在进一步释放的空间。结合市场对新股的热情，我们认为可给予公司一定的估值溢价，其合理价值区间为21.53元-24.60元，对应2011年35-40倍PE。

批发和零售贸易行业首席分析师：路 颖 SAC执业证书编号：S0850203100078 电 话：021-23219403 Email：luying@http://www.77cn.com.cn

批发和零售贸易行业分析师： 潘 鹤 SAC执业证书编号：S0850210040007 电 话：021-23219423 Email：panh@http://www.77cn.com.cn

批发和零售贸易行业分析师： 汪立亭 SAC执业证书编号：S0850210090001 电 话：021-23219399 Email：wanglt@http://www.77cn.com.cn

目 录

1. 公司简介：拥有优秀供应链整合能力的生鲜之王................................................................4

1.1 股本结构特点：激励充分、外资参股有利于公司长期发展......................................4 1.2 拥有较快规模扩张和较强盈利能力的优质超市企业.................................................5 2. 核心竞争力：优秀的供应链整合力造就独特“永辉模式”......................................................7

2.1 独特的“永辉模式”：一再被学习，从未被复制..........................................................7 2.2 优异的供应链管理和整合能力是“永辉模式”得以发挥的保障..................................10 3. 扩张战略：区域渗透、点面结合的扩张战略以及先大后小、先优后弱的选址策略...........13

3.1 大店和优质店领先的选址策略以及与国内外知名地产商拥有良好合作关系的选址优势...........................................................................................................................................13

3.2 区域渗透、点面结合的扩张战略奠定跨区域成功扩张的基础.................................14 4. 公司财务分析....................................................................................................................15

4.1盈利能力分析..........................................................................................................15 4.2 偿债能力分析.........................................................................................................19 4.3资产管理能力分析...................................................................................................20 5. 18.94亿募集资金投向有利于公司主业的进一步发展........................................................20

5.1 73家新开门店连锁超市发展项目............................................................................20 5.2 农产品加工配送中心项目—新建四川彭州农产品加工配送中心.............................21 5.3 信息化系统升级改造项目.......................................................................................22 5.4 企业培训中心项目..................................................................................................22 6. 公司损益表预测................................................................................................................22 7. 不确定性因素....................................................................................................................25 8. 估值与投资建议................................................................................................................26

图目录

图1 永辉超市股东持股结构及控股参股公司..........................................................................4 图2 公司发展及门店扩张历程（2001-1H2010）...................................................................6 图3 公司2007-1H2010营业收入及增速情况........................................................................7 图4 公司2007-1H2010净利润及增速情况............................................................................7 图5 三家公司生鲜占主营收入比重对比..................................................................................8 图6 永辉超市09年各品类占主业收入比重情况.....................................................................8 图7 人人乐09年各品类占主业收入比重情况........................................................................8 图8 新华都09年各品类占主业收入比重情况........................................................................8 图9 公司历年门店及面积扩张情况.......................................................................................13 图10 公司新增各业态门店占新增门店总量的比重（%）.....................................................14 图11 公司近年新增各业态门店数（家）..............................................................................14 图12 09年公司营业收入构成情况........................................................................................16 图13 09年公司主营业务收入构成情况.................................................................................16 图14 公司主业收入中自营和代销收入占比情况...................................................................16 图15 公司综合毛利率（%）和主业毛利率变化（%）.........................................................17 图16 公司各品类毛利率（%）变化情况..............................................................................17 图17 公司期间费用率变化情况............................................................................................18 图18 公司净利润及增速情况................................................................................................18

表目录

表1 公司本次发行前后股本变化及股东情况介绍...................................................................5 表2 A股超市公司主要规模及盈利指标情况............................................................................7 表3 公司生鲜领先的经营策略................................................................................................8 表4 超市公司购销收入占营业收入比重情况..........................................................................9 表5 自营模式的优势及对企业能力的要求..............................................................................9 表6 超市公司主营业务毛利占营业毛利比重情况.................................................................10 表7 公司采购体系介绍和分析..............................................................................................11 表8 公司已建及拟建物流基地介绍.......................................................................................11 表9 公司门店业态介绍.........................................................................................................14 表10 公司各业态分布介绍...................................................................................................14 表11 公司门店扩张情况（家）............................................................................................15 表12 公司各地区营业收入及占比情况.................................................................................16 表13 公司各品类营业收入及占比情况.................................................................................17 表14 公司各品类营业收入及占比情况.................................................................................18 表15 公司营业利润率水平与行业对比情况..........................................................................19 表16 公司主要偿债能力指标................................................................................................19 表17 公司主要资产管理能力指标.........................................................................................20 表18 公司IPO募集资金投向...............................................................................................20 表19 公司连锁超市发展项目情况.........................................................................................21 表20 公司连锁超市发展项目未来三年按地区和业态计划扩张情况......................................21 表21 公司各地区门店扩张及面积扩张预测（2010-2012）..................................................23 表22 公司各地区坪效及营业收入预测（2010-2012）.........................................................24 表23 公司各地区毛利率及综合毛利率预测（2010-2012）..................................................24 表24 公司损益表预测（2010-2012）..................................................................................25 表 25 可比公司估值比较......................................................................................................26

1. 公司简介：拥有优秀供应链整合能力的生鲜之王

永辉超市是自08年下半年以来第4家上市的超市企业，但与另外三家中小板上市

不同，永辉是继华联综超上市很多年之后第2家在上交所上市的超市企业。

近两年超市公司上市密度加大从一个侧面反应了这个行业已进入较快发展、抢占市场及规模扩张的重要时期，在这个竞争日益激烈的行业里，我们认为具有优秀供应链整合能力的永辉可能为国内超市行业树立一个新的标杆，也可能引起市场对这一行业新的激情。

1.1 股本结构特点：激励充分、外资参股有利于公司长期发展

公司实际控制人为张轩松、张轩宁兄弟，两人合计持有公司2.74亿股，占发行前总股本的41.62%；此外，民生超市（发行前持股24%）、汇银投资（发行前持股6.62%）以及郑文宝、叶兴针、谢香镇、黄纪雨、郑景旺、林登秀、张天云、张枝龙等自然人为公司的共同发起人（参见图1）。

此次发行前公司总股本为65790万股，本次拟公开发行不超过11000 万股，占发行后股本总额76790万股的14.32%；公开发行后，张氏兄弟持股占总股本比重下降为35.66%，仍为公司的第一大股东，民生银行和汇银投资持股比例则分别下降至20.56%和5.67%（参见表1）。

图1 永辉超市股东持股结构及控股参股公司

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

我们认为，公司股本结构具有以下特点：

（1）上市公司层面激励充分有利于公司上下利益趋于一致。除郑文宝、叶兴针、

谢香镇、黄纪雨、郑景旺、林登秀、张天云、张枝龙等高管及事业部主要负责人各直接持有公司发行后2.97%的股份外，由公司132名骨干员工组成的汇银投资也直接持有公司发行后5.67%的股权。

（2）外资参股有利于公司管理能力和经营理念的提升。自07年起，汇丰私募股权基金The HSBC Private Equity Fund通过民生超市前后分别两次增资，目前持有公司24%的股权，并分别在董事会和监事会有1人入驻。

（3）重要事业部激励到位且控制力较强是对公司核心竞争力的保障之一。公司8名自然人股东中包括了生鲜、食品用品和服装三大主要事业部负责人、生鲜部主要管理人员以及采购负责人，并且大部分与实际控制人有亲戚关系，利益一致。

表1 公司本次发行前后股本变化及股东情况介绍

发行前

股东名称

持股数（万股）

张轩松 张轩宁 郑文宝 叶兴针 谢香镇 黄纪雨 郑景旺 林登秀 张天云 张枝龙 汇银投资 民生超市 社会公众股 合计

15975 11411 2282 2282 2282 2282 2282 2282 2282 2282 4356 15790

65790

股权比例 持股数（万股） 24.28% 17.34% 3.47% 3.47% 3.47% 3.47% 3.47% 3.47% 3.47% 3.47% 6.62% 24.00%

-

100.00%

1597511411228222822282228222822282228222824356157901100076790

股权比例 20.80%14.86%2.97%2.97%2.97%2.97%2.97%2.97%2.97%2.97%5.67%20.56%14.32%100.00%

锁定期限36个月36个月12个月12个月12个月12个月12个月12个月12个月12个月12个月12个月无限售条件

董事长 董事、总经理

董事、副总经理兼生鲜事业部总经理；亲戚 董事、副总经理兼服装事业部总经理 监事、食品用品事业部总经理；亲戚 生鲜事业部食品加工部采购经理；亲戚 监事会主席、生鲜事业部副总经理；亲戚 监事、工程部经理；亲戚 生鲜事业部营运标准部经理 生鲜事业部采购部负责经理 由公司132名骨干员工组成

汇丰直投-外资私募股权基金；目前有1人在董事

会，1人在监事会

发行后

备注

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

1.2 拥有较快规模扩张和较强盈利能力的优质超市企业

公司成立于2001年，主营以生鲜为特色的超市连锁业务；业态上，公司以大卖场、卖场及社区超市为核心业态、以便利店的特许加盟为补充；经营策略上，公司差异化的经营策略形成了独特的“永辉模式”，即以生鲜农产品及加工为主、以食品用品和服装为辅的“三位一体”商品结构和直采、自营模式（主营业务收入达到95%以上）。 公司是与已上市的华联综超、人人乐两家A股公司一样，属于全国性扩张的超市连锁企业，截至2010上半年，已在福建、重庆、北京、安徽四个地区拥有135家门店，

总经营面积达到86.57万平米，平均单店面积为6413平米。

福建省是公司传统的优势区域，公司自01-04年在福州市内扩张，05年开始在福建

省内扩张，目前在本省已拥有门店81家，经营面积44万平米以上；

公司于04年进入重庆地区，迈出了跨区域扩张的第一步，凭借其独特的经营模式、优秀的供应链整合能力以及汇丰直投充裕的资金投入，公司在重庆地区也已取得较好的规模和业绩，实现了成功的异地扩张，目前已有门店47家，经营面积33万平米以上； 同时，公司分别在09年和10年进入的北京和安徽市场分别拥有

5家和

2家门店，

均处于异地扩张的初期；此外，公司还有特许经营加盟的便利店门店85

家，均分布在福建省福州市内。

图

2显示了自01年起公司发展和门店扩张的历程。

图2 公司发展及门店扩张历程（2001-1H2010）

2001-2003 2004 2005 2007 2008 2009 1H2010

公司门店扩张历程

公司发展历程

资料来源：海通证券研究所

得益于较好的同店增长以及较快的外延扩张，公司2008-09年收入增速分别为54.58%和49.25%，规模扩张迅速；公司同期归属母公司净利润增速则分别为64.62%和18.99%（参见图3和图4），09年净利润增速虽然有所下降，但这是在CPI处于低位的宏观环境以及公司当年新开45家门店的情况下实现的，而同期整个A股超市子行业平均净利润水平基本没有增长。

从表2 显示的A股超市公司主要规模及盈利指标情况看，公司2009-1H2010分别实现营业收入84.75亿元和56.11亿元，分别位居A股超市企业销售规模的第四位和第二位，显示了其随着门店高速增长，销售规模扩张较快；公司2009-1H2010分别实现营业利润3.28亿元和1.78亿元，均高于A股其他超市企业；同期，公司分别实现归属

母公司净利润2.54亿元和1.38亿元，分别排在第一位和第二位（人人乐较高的净利润

主要得益于其较低的有效所得税），显示了公司在行业中较为突出的盈利能力。

图3 公司2007-1H2010营业收入及增速情况

图4 公司2007-1H2010净利润及增速情况

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

表2 A股超市公司主要规模及盈利指标情况

证券代码 002336.SZ 000759.SZ 002251.SZ 600361.SH 002264.SZ 601933.SH

证券简称 人人乐 武汉中百 步步高 华联综超 新华都 永辉超市

总股本（万股)40000 68102 27036 48481 16032 76790

市值（亿元）

105.24 96.36 72.70 57.84 39.33

营业收入(万元）2009876663 1009604 572533 310924 847482

1H2010497859 335813 208667 561114

营业利润(万元） 200924781 21538 8045 32816

1H2010 17555 13521 5085 17816

归属母公司净利润(万元）200922961 16519 6078 6869 25429

1H201015177 12707 10564 5406 4626 13830

605527 27397 17044 21330

8226 6752

925740 509189

资料来源：WIND、海通证券研究所

2. 核心竞争力：优秀的供应链整合力造就独特“永辉模式”

作为国内为数不多的在外资超市进入中国近十年后仍能成功异地扩张的本土超市企业，永辉拥有其独特的竞争优势，包括：“区域领先、稳健扩张”的发展战略、生鲜领先的经营策略、优异的供应链管理能力、精耕细作的管理模式以及和谐的企业文化等；而其中我们认为，独特“永辉模式”以及支撑这一模式有效运营的优异的供应链整合能力构成了公司长期发展的核心竞争力。

2.1 独特的“永辉模式”：一再被学习，从未被复制

所谓独特的“永辉模式”是指公司实行以生鲜农产品及加工为主、以食品用品和服装为辅的差异化经营策略、以及以直采和自营为主的采购和盈利模式，通过这一模式，公司销售规模和利润的增长将主要来自购销差价等主营业务盈利能力的不断提升，即来自超市企业核心竞争力的提升，并且以直采为主的采购模式也在一定程度上克服了区域分割问题，提高跨区域扩张的能力。

永辉模式的体现：生鲜收入占比、购销收入占比、直采比重以及主营业务毛利占比均高于行业平均水平。

生鲜领先的差异化经营策略：生鲜销售占主业收入比重高于行业水平2倍左右

公司自2000年11月开出第一家“农改超”超市—福州屏西生鲜超市以来，经过

10年来的发展和创新（参见表3），其生鲜的销售占比和经营能力已远高于行业平均水平，收入占主营收入的比重长期稳定在50%以上（参见图5）。

表3 公司生鲜领先的经营策略

1 2

经营策略

扩大生鲜区经营面积

营造干净、舒适的生鲜购物环境

经营举措

把粮食、蔬菜、水果、肉禽、水产等近3000 多种农产品作为主营产品 对陈列台、灯光照明、称量、保鲜设施、服务技术等进行全面改造升级 建立包括恒温库、速冷库、冷库、冷藏车等多种设施的冷链系统

3

实现“两低、两高”：价格低、损耗低，建立了生鲜农产品质量认证体系和防控体系

保鲜高、质量高 组建专业团队，专门负责农产品种植辅导、采购、保鲜、冷藏、配送、售卖，实现了对生鲜农产品

的单品类管理，降低生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率

拥有700 余人的生鲜农产品采购团队；在全国建立了约20 个农业种植合作基地，按照“企业+农

实现商业反哺农业

户”的对接模式和“一村一品”的指导原则，扶持农民种好地，并且“包销到户”

4

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

2009年，公司生鲜及加工类、食品用品类和服装类三大类产品分别占其主营业务收入的57%、35%和8%（参见图6-图8），生鲜销售的比重达到人人乐（20%）和新华都（23%）的2倍以上（武汉中百和步步高虽然没有具体披露这方面的数据，但根据我们对门店的实地观察，各选取三家门店为样本，武汉中百和步步高生鲜销售占门店销售的比重根据各门店的不同，大概分别在20%-35%和18%-37%之间）。

图5 三家公司生鲜占主营收入比重对比

生鲜

57%

食品用品35%

服装8%

图6 永辉超市09年各品类占主业收入比重情况

资料来源：公司招股说明书，公司年报，海通证券研究所

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

图7 人人乐09年各品类占主业收入比重情况

洗化15%

生鲜20%

百货11%

图8 新华都09年各品类占主业收入比重情况

生鲜23%

日用品18%

家电7%针纺6% 日杂文体

5%

百货30%

食品29%

食品36%

资料来源：公司年报，海通证券研究所

资料来源：公司年报，海通证券研究所

自营为主的盈利模式：购销收入占比高于行业平均水平10个百分点左右

公司目前的盈利模式主要包括自营、物业出租和促销服务费，其中自营是公司最主

要的盈利模式，公司目前旗下三大重要品类—生鲜、食品用品和服装均采用自营的模式经营；公司2007-09年通过自营模式所获得的购销收入占营业收入比重稳定在97%左右，高于行业平均水平约10个百分点（参见表4）。

表4 超市公司购销收入占营业收入比重情况

证券代码

公司名称

2007

购销收入（万元）

478181 647613 292012 155888 431349 711806 1808686 282606 563665 596875

永辉超市

356845

占比 74.63%93.06%86.69%94.91%69.76%90.50%88.90%89.66%95.80%87.10%97.15%

购销收入（万元）

600765 810731 350415 216674 527297 875926 2070244 390605 667044 723300 553028

2008

占比 购销收入（万元）77.34% 93.74% 83.93% 95.06% 68.61% 89.84% 90.66% 89.92% 94.75% 87.09% 97.40%

742629 950367 380200 295068 581347 1051141 2401772

-669104 883953 820643

2009 占比 80.22%94.13%66.41%94.90%66.31%89.22%90.05%

-

94.04% 4.41%96.83%

600361.SH 华联综超 000759.SZ 武汉中百 002251.SZ 步步高 002264.SZ 新华都 002336.SZ 人人乐 8277.HK 物美商业 0980.HK 联华超市 1832. K

时代零售

0814.HK 北京京客隆 行业平均 601933.SH

注：1）新华都数据中包括百货业务；步步高、武汉中百、华联综超只包括超市业务

资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所

较高比重的自营模式有助于公司对门店和商品的统一管理，为门店的迅速复制和扩张奠定一定的基础，同时该模式也有利于公司通过对成本的控制提升主业毛利率水平；但是较高的自营比重也承担了一定的风险（库存、损耗等），对企业各方面的能力要求都比较高（参见表5），因此我们认为，公司这一优势来自于其长期总结和积累的经验，并非竞争对手可以通过短期的模仿而复制的。

表5 自营模式的优势及对企业能力的要求

自营模式的优势

有利于超市对商品和商户的统一管理、对商品陈列、价格、质量等有较大控制权

生鲜商品

从采购到销售的全程管理有利于降低生鲜损耗率 有利于通过成本控制提升毛利率水平 有利于获得较高的毛利率和较快的周转率

服装商品

便于促销、门店间调配等统一管理 “定制包销”的方式有助于降低库存风险

资料来源：海通证券研究所

对企业的能力的要求

从采购到销售需要长期积累的生鲜操作技巧和经验，需要具备较好的供应链整合能力

丰富的采购和销售经验；对消费者需求的有效把握；高效的信息系统和物流配送能力

实行全国性直采体系，优势区域直采比例达到70%以上

直采模式有别于传统的从农场、一级批发商、二级批发商、指定供应商到零售商的采购体系，而是公司直接向制造商或基地农户进行采购；这一采购模式的优势在于：免除了中间环节的加价、避免了不必要的物流、仓储和损耗成本、有助于控制产品质量以

及为农民提供十分有吸引力的付款方式，并在一定程度上克服了区域分割问题。 直采是公司目前最主要的采购方式，公司优势区域（福建地区）的直采比例达到70%

以上，远高于国内平均水平（估计在10%-20%），这也是公司区别于国内行业超市企业核心竞争力的主要体现之一。

主营业务毛利占营业毛利比重达到80%以上，高于行业平均水平20个百分点左右

公司2007-09年主营业务毛利占营业毛利比重维持在80%以上的较高水平，高于行业平均水平20个百分点左右，表明了其利润的贡献和增长主要来自与超市企业自身经营能力正相关的主营业务的增长，而并非靠后台毛利的拉升，反映了公司较高的竞争优势及在行业内较为领先的地位。

表6 超市公司主营业务毛利占营业毛利比重情况

华联综超 武汉中百 步步高 新华都 人人乐 物美商业 联华超市 时代零售 北京京客隆 行业平均 永辉超市

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

200753.12%68.60%70.32%73.13%54.42%41.86%59.19%65.42%74.82%62.32%83.47%

2008 51.15% 67.51% 69.56% 74.02% 52.05% 43.80% 59.81% 66.57% 73.01% 61.94% 85.57%

200949.67%66.96%75.22%72.94%47.62%42.28%57.90%

- 68.74%60.17%83.63%

2.2 优异的供应链管理和整合能力是“永辉模式”得以发挥的保障

在竞争日益激烈的超市行业中，目前我国连锁超市普遍存在着供应链管理体现上的缺陷，具体则表现为：较高的采购成本、低下的配送效率、滞后的信息技术以及较高的库存成本等，当然这也与我国商品销售环节中的层层代理体制有关系。这些问题直接造成了目前本土超市面临的尴尬局面：异地扩张屡屡碰壁、外资竞争压力日益加大。 而 “永辉模式”得以成功的实施，则完全有赖于其背后多年来培养起来的优异的供应链管理和整合能力，包括：完整的采购体系和强大的采购团队、日益完善的配送体系、门店的标准化管理和强大的卖手文化、高效的库存管理和控制以及不断优化的信息系统。

完整的采购体系和强大的采购团队

目前公司对商品的采购实行全国统采和区域统采相结合、直接采购和间接采购相结合的方式，并在全国拥有超过1300人的采购队伍，其中生鲜采购团队超过700人；09年底，公司全国统采比例达到约20%，而公司目前的直采比例也达到70%以上。 公司对旗下三个品类分别实行了符合各自特色和自身发展的采购模式，其中对生鲜商品高比例的直接采购、200多个生鲜单品的“订单农业”的采购模式、拥有丰富经验的生鲜买手组成的研发中心以及700多人的庞大的生鲜采购队伍构成了公司采购环节最核心的竞争力。

表7是我们对公司各品类采购方式、采购渠道、采购特色及其带来的优势以及未来

采购环节是否尚有提升空间的介绍和分析。

表7 公司采购体系介绍和分析

品类

采购方式

特色

直采比例高、经验丰富

的生鲜研发中心以及700人的采购队伍

优势

最大限度的减少了生鲜产业链 中间环节，降低物流、仓储和损耗成本，保持生鲜产品的色香味和让利于消费者的价格优势

采购渠道 1）基地采购； 2）当地采购； 3）远程采购； 4）批发市场采购

对于包销定制的正装和休闲装，公司的订货渠道遍布全国100多家服装生产基地； 对于鞋帽皮具和童装内衣，则主要是福建、重庆当地的品牌商及制造商

提升空间

生鲜

全国统采和区域直采 优势区域（福建）外的直采比例仍有较大提升空间

服装

全国统采、区域统采和包销定制

自营模式、包销定制

超市的价格、百货或专卖店的品质 鞋帽皮具和童装内衣正从传统经销到定制报销转型

食品用品

区域采购为主、全国采购为辅

80%以上产品主要集中于福建、重庆、北京等区域的省

- - 级品牌代理商进行批发采

购，另有少部分产品通过向上游厂商直接采购

随着公司规模扩张，公司正逐步通过整合原有的供应商资源，对于采购量较大的品牌商开始采取全国联合采购模式，以争取更为优惠的采购价格。

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

日益完善的配送体系

公司目前有一个配送中心和三个配送中转站投入运营（参见表8），覆盖了公司福建、重庆两个主要经营区域；除此之外，公司在福州金山工业区还拥有一个现代食品工业园，主要设有豆制品、面包糕点、面制品、米制品、冷冻食品、肉制品、年糕等10 多个生产车间。

表8 公司已建及拟建物流基地介绍

名称

区域

面积

配送能力

主营配送商品涵盖酒水饮料、休闲食品、服装百货、家居日化、家用电器、南北干货等30 多类，品种达15000 多种，辐射范围逾300 公里，负责向福建各地区进行仓储配送

主要负责福州地区的生鲜物流配送 生鲜农产品配送

福州闽侯配送中心 福建福州 占 约110 亩

已建物流基地（1个配送中心+3个配送中转站）

福州鳌峰配送中转站 重庆北碚区三溪口配送中转站

重庆江北区金源时代购物广场配送中转站

福州南屿工业区配送中心

福建福州 5000平米 重庆 8000平米

重庆 20000平米 食品用品和服装的配送

福建福州 建筑面积25000平米 覆盖福建全省的食品用品物流配送中心

拟建物流基地

四川彭州农产品加工配送中心（募投项目）

四川 用地108亩

用于公司在成渝经济区的部分生鲜仓储配送和全国生鲜分拣、储存、展示、配送任务

生鲜、食品用品和服装的配送，可以支撑150 亿元的销售规模，支撑起公司在重庆地区的仓储配送

重庆物流配送中心

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

重庆 占地350亩

配送中心的利用也是供应链管理中较为重要的一环，公司通过直接向生鲜基地的农民采购的直采体系，将采购回来的生鲜产品在送到各连锁门店之前将统一送到配送中心

进行分类、加工、整理等处理，然后再根据各门店的需求将生鲜产品配送到各门店；通

过这种方式，公司能够有效控制和降低生鲜产品的库存量和损耗率，有利于保证生鲜产品的质量和分类管理。

考虑到公司门店数量的逐渐增加及跨区域发展的加快，公司也已经开始着手物流体系的建设和完善工作，目前，公司已计划分别在福州、四川和重庆建立一个配送中心；同时，公司还计划未来在在重庆、安徽、北京等地区建立与公司发展战略相配套的物流配送中心，以支撑公司经营的长期发展。

门店的标准化管理和强大的卖手文化

作为直接面向消费者的前台，公司门店的标准化管理和强大的卖手文化是其供应链管理的另一特色。

公司对现有门店实施了标准化管理，不断总结门店在采购、排列、促销、管理等各个环节中的成功之处，形成了自身的标准化运营模式（如公司目前已经形成了842 万字的采购手册，配以数千张实物图片，内容涉及数千种商品品性描述、产区分布、采购谈判、分拣技术、仓储环节、上架要点、保鲜维护等方面的描述）；同时公司还设立了标杆管理部门，将优秀的营运方式文字化、标准化，并通过专题、专项、专人培训，稳健、快速裂变并复制到全国各区域及门店，实现精品化经营和标准化扩张。

此外，针对卖场的损耗，公司还提出了卖手文化，即提供专业人员销售高损耗的产品以减少顾客挑选的损耗；卖手文化需要销售人员对顾客心理及商品本身均有较为深入的了解，因此和买手文化一样，卖手文化也是公司经过数十年的发展，所培育起来的一种核心竞争能力。

高效的库存管理和控制

公司高效的库存管理体现在：高频率的货架整理保证货源的充足和及时供应、对商品陈列和日期的严格把关保证货架商品的质量、门店仓库商品按品类属性有序排放保证商品的出库效率。

此外，在对于生鲜的存货管理上，公司对门店仓库的独特设计以及对生鲜库存流程的严格把控是支撑其生鲜领先经营模式的又一重要竞争力：“公司门店生鲜存货存放分卖

场和仓库，而仓库又分为冻库、保鲜库及干货仓库（冻品等存放在冻库、猪肉等存放在保鲜库、干货存放在干货仓库，其他放台面），生鲜商品经收货员验收后交由门店生鲜部各课长清点验收后入库，生鲜各仓库存货日常由各柜组课长分别管理。门店加工存货存放分卖场及仓库（保鲜库），商品经收货员验收后交由加工部经理清点验收后入库。” 在高效的库存管理和控制下，公司生鲜及加工商品的存货周转率保持在50次以上，食品用品类也均在8次以上，09年公司整体存货周转率为12.31次，高于行业8.99次的平均水平。

不断优化的信息系统

信息化是超市供应链后台管理中另一个重要的部分，随着规模的不断扩大，公司近年来也日益重视了对信息系统的建设，不但从硬件设施方面进行投资改善，而且积极采取自主开发与外部委托相结合的方式，在采购、会员管理、物流、销售、财务辅助核算、办公自动化、员工管理等方面逐步实现了全面的信息化。

公司信息系统支持了职能管理（公司总部、区域总部、人力资源、财务管理等）、营运管理（从采购、物流、配送、门店营运到客户服务），公司的管理制度和营运流程在

信息系统中得到实现，提高了公司的运营效率。

目前公司已经与金蝶等知名软件公司合作，建设了适应战略发展、安全稳定、覆盖

全国门店的财务信息管理系统（金蝶EAS），实现了对公司经营中的关键控制点的数据监控；而在未来，公司也将根据业务发展需要加大对信息系统的投入和建设，例如引入IBM 咨询团队，优化业务流程、IT 规划、建立全面预算体系和建立资金中心；信息系统的升级改造也是公司此次的募投项目之一。

3. 扩张战略：区域渗透、点面结合的扩张战略以及先大后小、先优后弱的选址策略

公司是继华联综超、人人乐之后第三家全国性扩张的A股超市连锁企业，在“区域领先、稳健扩张”的发展战略下，截至2010 上半年，已在福建、重庆、北京、安徽四个地区拥有135 家门店，总经营面积达到86.57万平米，平均单店面积为6413平米。 凭借“永辉模式”和优秀的供应链整合能力，以及区域渗透、点面结合的发展战略，公司也成为了目前国内市场上为数不多的在外资超市充分进入国内市场后仍能成功实现异地扩张的超市企业。

图9 公司历年门店及面积扩张情况

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

3.1 大店和优质店领先的选址策略以及与国内外知名地产商拥有良好合

作关系的选址优势

公司目前主要业态包括大卖场、卖场和社区超市（参见表9），以便利店的特许加盟为补充，未来也将根据所进入市场的消费者的需求适时开设精品超市，满足不同层次消费者的需求。

截至2010上半年，公司在全国135家连锁超市门店中，大卖场、卖场和社区超市分别20家、64家和51家，占总数比重分别为15%、47%和38%（参见表10）；公司在福建和重庆两个优势区域，三大业态均有门店分布，而进入的北京和安徽区域目前则更多的以大店进行先期布局。

从近年来新开门店的门店业态分布中也可以看出（参见图10-图11），公司09年和10上半年大卖场和卖场业态新开门店的占比持续提升，社区店占比则有所下降；同时，从公司此次募集资金投向所新开的73家门店看，大卖场和卖场数量占比也达到86.3%；因此，我们认为，公司在未来的选址策略上，仍将按照“先大后小、先优后弱”的原则，

将工程资源，干部资源优先投入到销售额大、盈利前景好、物业质量高的新店，以大店

和优质店为占有市场和进入新市场布局的主力。

表9 公司门店业态介绍

业态 大卖场 卖场 社区超市 精品超市

面积（平方米） ≥10000 5000-10000 1500-5000 2000-3000

辐射半径 5-20 公里 3-5 公里 1-3 公里 5 公里

单品数 3 万种以上 1.5-3 万种 0.8-1 万种 1-1.5 万种

主营品种

生鲜、日常用品、加工食品、服装、家居、家用电器、电子产品、进口商品 生鲜、日常用品和服装 生鲜、食品和日常必需品

各地优质高档生鲜商品及进口食品用品

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

表10 公司各业态门店（家）分布介绍

大卖场

卖场

社区超市

4461051

合计814752135

福建 10 27重庆 6 35北京 2 2安徽 2 0合计

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

20 64

图10 公司新增各业态门店占新增门店总量的比重（%）

图11 公司近年新增各业态门店数（家）

2007 2008 2009

1H201

大卖场

4 1 75

卖场

4 12 2610

社区超市 3 6 124

合计新增门店 11 19 4519

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

经过多年的合作，公司与国内外知名的房地产商建立了良好的协作关系（如绿地、保利、万科、凯德、龙湖、金源等），这一方面为公司的稳健、快速扩张提供了保障；另一方面许多新商圈或住宅区也将公司的入住或毗邻作为推介的标志之一；我们认为与知名地产商的长期合作有助于公司开拓新的网点、节省寻找优秀店址的时间和精力，同时也有利于新店培育期的加快，是公司在选址上的一个较为重要的优势。

3.2 区域渗透、点面结合的扩张战略奠定跨区域成功扩张的基础

作为全国性扩张的超市连锁企业，公司始终坚持“区域领先、稳健扩张”的发展战略，注重区域渗透、点面结合，即守住一个区域市场，凭借“永辉模式”和优秀的供应

链整合能力精耕细作，取得该区域市场的绝对份额和核心竞争优势。

表11是公司历年来门店稳健扩张的过程。2004年之前，公司仅在福建省福州市进

行扩张，并取得了较好的成果，两年时间内，公司在福州市的门店已从3家增加至15家；2004年和05年，公司分别开始了在重庆市的扩区域扩张和在福建省内其他地级市的扩张，经过了约5年经营，至09年底，公司在重庆市和福建省内其他地级市的门店已分别达到47家和29家，成为了区域内的领先企业；在实现了省内外成功跨区域经营后，2009年和2010年，公司又分别开始了在北京市和安徽省合肥市的扩张，截至10上半年，公司在两地共有5家和2家门店。

公司目前已形成以海峡西岸经济区（福建）、成渝经济区（重庆）、京津冀都市圈（北京）和泛长三角经济区（安徽）的战略布局，并且已成功在福建和重庆形成优势地位；我们预计未来公司仍将坚持区域渗透和纵深发展相结合的战略理念，在继续保持和扩大福建和重庆领先地位和市场份额的同时，加快新进区域—北京和安徽门店的扩张速度。

表11 公司门店扩张情况（家）

2001 20022003 20042005福建

福州 泉州 漳州 厦门 南平 莆田 三明 宁德

重庆 北京 安徽 合计

3 3 3

999

15 15 15

221

35

2121

3

47

4

4

58

3228

6 1

9

20064335 1

6 1 20074938 4

2008 20091H201059 43 1 5 7 1 2 18 77

122412 7955417813

815271872314752135

资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所

4. 公司财务分析

从历史财务指标分析，公司具有较强的盈利能力和较好的增长前景，偿债能力指标

和资产管理能力指标比较健康。

4.1盈利能力分析

4.1.1 08-09年公司营业收入的高速增长主要来自较好的同店增长和较快的外延扩张；主业收入占营业收入比重稳定在97%左右，自营模式是公司的主要盈利模式

2007至2010上半年，公司分别实现营业收入36.73亿元、56.78亿元、84.75亿元和56.11亿元，08和09年收入增速分别达到54.58%和49.25%（参见图3），我们认为这一较高的销售增速主要来自以下因素：（1）07年之前已开业门店的内生增长；（2）07年新开11家门店收入的释放；以及（3）08、09年公司分别新开19家和45家门店带来的外延收入贡献。

公司销售收入由主营业务收入和其他业务收入构成，其中主营业务收入主要由生鲜及加工、食品用品和服装三类商品构成，而其他业务收入则包括促销服务费、管理费、展示费等（参见图12和图13）。公司07-10上半年主营业务收入占总收入的比重稳定在97%左右，显示了公司规模扩张的贡献更多的是来自具有核心竞争力且具有持续性发展

的前台主业的增长。

此外，在公司主营业务收入中，自营模式带来的购销收入占比较高，尤其是自09

年开始，公司的服装商品也从视同买断的代销模式转变为自营模式后，公司购销收入占主业收入比重已达到99%以上；目前公司仅有电视机、电冰箱等大家电采用购销模式，而生鲜、食品用品和服装商品均采用自营的模式经营；我们认为，能够持续保持较高的自营比重既是公司经营能力的体现也是公司的核心竞争力之一。

图12 09年公司营业收入构成情况

图13 09年公司主营业务收入构成情况

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

图14 公司主业收入中自营和代销收入占比（%）情况

生鲜 57%

食品用品 35%

服装8%

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

表12 公司各地区营业收入及占比情况

福建地区 重庆地区 北京地区 安徽地区 合计

2007 2008

营业收入（万元） 299322 67995

- - 367317

占比 81.49% 18.51%

- -

100.00%

营业收入（万元）413347 154469

- - 567816

占比72.80%27.20%

- -

100.00%

营业收入（万元）544365 283048 20068

- 847482

2009 1H2010占比 64.23% 33.40% 2.37%

-

100.00%

营业收入

（万元）321714 207508 27159 4733 561114

占比57.33%36.98%4.84%0.84%100.00%

资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所

从地区销售情况看（参见表12），福建地区作为公司传统的优势区域，仍是公司收

入贡献的重要来源，但随着重庆地区扩张的加快以及新进入北京、安徽区域，福建地区的收入占比不断下降；公司自04年进入重庆地区后，规模不断扩张，尤其在07、08年得到汇丰直投增资后，公司开始在重庆地区的加速发展，07-08年经营面积复合增长率达到98.87%，外延扩张的加速使得重庆地区收入占比自07年的18.51%提升至10上半年的36.98%。

从各品类销售情况看（参见表13），在公司生鲜领先的经营模式下，生鲜及加工商品收入占比持续保持在50%以上；同时，公司近年来加强了服装类商品的采购和销售力度，从而使得服装类商品自08年起收入占比也有较大的提升。

表13 公司各品类营业收入及占比情况

2007 2008

营业收入（万元） 220673 125878 10294 356845

占比 61.84% 35.28% 2.88% 100.00%

营业收入（万元）319851 191870 41307 553028

占比57.84%34.69%7.47%100.00%

营业收入（万元）474500 284593 63355 822448

2009 1H2010占比 57.69% 34.60% 7.70% 100.00%

营业收入

（万元）286993 211652 43749 542395

占比52.91%39.02%8.07%100.00%

生鲜及加工 食品用品 服装 合计

资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所

4.1.2 综合毛利率的提升主要来自主营业务毛利率的提升

07至10上半年，公司综合毛利率不断提升，分别为17.20%、17.88%、17.90%和18.61%，其中主营业务毛利率分别为14.78%、15.71%、15.42%和15.82%（参见图15），除09年我国整体超市行业受CPI下行影响主业毛利率有所下降外，其余各期公司综合毛利率的提升主要来自于其主营业务毛利率的提升。

从各品类毛利率变化情况看（参见图16），公司三大品类商品的毛利率基本维持在一个稳定的水平，其中09年由于受CPI下行及门店迅速扩张的影响，三类商品毛利率均略有下降，而今年上半年，食品用品和服饰类毛利率已有所回升。

图15 公司综合毛利率（%）和主业毛利率变化（%）

图16 公司各品类毛利率（%）变化情况

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

而对于公司生鲜毛利率在09和10上半年持续下降的现象，我们认为可能主要由于以下原因：（1）公司自09年开始加大重庆市场的开店速度，而重庆地区地区的直采比例以及整个供应链的管理效率目前仍在提升和完善过程中，在一定程度上拉低了整体

生鲜毛利率；（2）对于北京和安徽等新进市场，公司一般会采取降价促销等方式来迅速

占据市场，而生鲜产品的促销往往被超市企业作为吸引人流的最常用手段。

表14 公司各品类营业收入及占比情况

主业毛利率

福建地区 重庆地区 北京地区 安徽地区 合计

综合毛利率

主业毛利率

综合毛利率

18.14%17.20%

- - 17.88%

主业毛利率

16.01%14.52%12.29%

- 15.42%

综合毛利率

主业毛利率

综合毛利率

19.65%17.12%17.74%18.55%18.61%

2007 2008 2009 1H2010

15.10% 17.53% 16.06%13.37% 15.76% 14.79%

- - 14.78%

- - 17.20%

- - 15.71%

18.42% 16.72%17.02% 14.80%16.04%

- 17.90%

13.64%11.88%15.82%

资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所

4.1.3 门店的高速扩张导致公司销售费用率不断攀升，而管理费用率则基本保持稳

定；期间费用率低于行业平均水平3个百分点左右

从费用率水平看（参见图17），公司2007至2010上半年管理费用率相对比较稳定，分别为2.02%、1.91%、2.03%及2.26%；销售费用率则随着公司门店的快速扩张（08、09年经营面积分别增长40.49%和77.35%）以及收入的尚未释放而不断攀升，分别为9.15%、10.17%、11.17%和12.28%。

但从总体来看，公司07-09年11.54%、12.46%和13.63%的三项费用率水平仍远低于15.42%、16.37%和16.70%的行业平均水平，显示了公司在费用控制方面的优势。

图17 公司期间费用率变化情况

图18 公司净利润及增速情况

资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

4.1.4 09年净利润增速处于行业前列；较好的利润率反映了公司较强的盈利能力 2007-10上半年，公司实现归属母公司净利润分别为1.3亿元、2.14亿元、2.54亿元和1.38亿元，其中08-09年增速分别为64.62%和18.99%。

08年净利润的大幅增长主要来自销售收入的较高增速（54.58%）以及公司适用的所得税率从33%下调为25%，而09年公司由于高速扩张（全年新开45家门店，是08年新开门店数的2倍多）以及整体超市行业收到经济危机和CPI的负面影响，净利润增速有所下降，但近20%的增速在A股超市公司中仍属于较高的水平（09年仅武汉中百净利润增速达到24%，其余超市企业均为个位数增长或负增长）。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/fp9h.html