广发证券-A股2022年度策略报告：不破不立,向死而生

证券研究报告

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2013年以后，中国经济步入“存量经济”时代

2013年以前，宏观周期大起大落 2013年以后，宏观周期陷入窄幅波动

“存量经济”下，市场和基本面的关系弱化，估值影响力提升

2013-2015年，上证综指的盈利趋势基本和股价表现反向 最近五年的指数涨跌中，估值贡献远大于盈利贡献

图：估值因素对市场的影响明显增大

图：“存量经济”下的盈利趋势和股市趋势反向

1.2.1 海外经验表明经济下台阶会带来利率下台阶

美国和日本在90年代经济下台阶以后，都经历了长时间的利率下台阶

1.2.2 普遍认为只要中国的利率继续下降，则A股的估值水平就还能提升

经济下台阶意味着实体对资金的需求减弱，因此利率也跟随下行

利率下行意味着流动性充裕，因此普遍认为，只要中国的利率水平能够继续下行，则会带来“资产配置荒”，充裕的资金会增加股票配置，从而提升A股估值

图：中国利率水平向下突破

图：“资产配置荒”提升A股估值？

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2.1.1 随着“保增长”政策加码，财政支出不断扩大

2015年下半年，“保增长”政策不断加码

在财政收入增速较低的情况下，财政支出增速大幅增加

2.1.2 2015年地产销售改善，对新开工也有望形成滞后拉动

今年上半年，地产销售持续向上加速，下半年开始走平

地产新开工一般滞后地产销售半年到一年左右出现向上回升——有望在明年上半年向上改善 由于本轮地产销售回升弱于往年，预计对地产投资的拉动也将弱于往年

图：地产30城销售面积增速自7

月来不再上升

图：地产新开工有望滞后弱回升

2.2 但财政支出继续大幅扩张的空间有限

财政收入增速已开始下降，但财政支出在大幅加速，后续增长乏力

如果继续扩张财政支出，财政赤字将大幅增加

图：2015

年财政支出大幅增加

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2.3 地产小周期也可能在明年下半年结束

预计明年下半年地产销售和投资会出现同时的回落

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地产销售的景气一般滞后半年到一年向投资端传导

随着销售的逐渐回落，投资的景气的回升很难维持较长时间

图：对明年地产周期的判断

2.4 2016年经济再下台阶可能带来利率进一步下行

预计2016年的经济增长先企稳再回落，利率水平也会跟随性再下台阶

2016年上半年，在“保增长”政策和地产投资恢复的带动下，经济有望维持弱稳定

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2016年下半年，随着财政支出后继乏力、地产周期结束、传统行业供给收缩，经济再次“下台阶” 随着经济下台阶，利率水平也将进一步下台阶

图：对明年GDP的判断

图：对明年利率水平的判断

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3.1 海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件

3.1.1

在利率下台阶阶段，美日两国股市表现截然不同

在90年代利率下台阶的过程中，美国是长期牛市，日本是长期熊市

图：90年代，美日两国的利率下行趋势相似，但股市表现完全不同

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3.1 海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件

3.1.2 同样是利率下行，美日股市为什么会有如此差异？——由公式拆解来分析

股价的三个决定因素：盈利、利率、风险偏好 图：影响股价的三大因素

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P EPS PE

由盈利决定

由利率水平决定

由风险偏好决定

3.1 海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件

3.1.3 盈利比较——同样是利率下台阶，美日企业盈利差异巨大

美国：90年代非金融上市公司ROE明显高于贷款利率，企业供给扩张动力强 日本：90年代虽然贷款利率持续下降，但ROE也持续走低，企业供给扩张动力弱

图：美国90年代企业ROE远高于贷款利率

图：日本90年代企业ROE

低于贷款利率

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3.1

海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件

3.1.4 风险偏好比较——美日两国投资者对本国中长期产业前景的信心有很大差异

美国：国民对信息产业+金融的产业转型方向充满乐观

日本： “地产泡沫”破裂后，地价大幅下跌，但地产占GDP的比重仍在上升，显示国民经济缺少新的增长动力，国民看不到日本产业转型的希望

图：美国90年代“信息+金融地产”的双轮驱动

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图：日本地产泡沫破裂后，地产占GDP比重不减反增

3.1.5 风险偏好的差异带来居民资产配置的差异

美国： 90年代居民储蓄意愿较弱，更倾向于配置风险资产（地产+股票）

即使“钱多”，也不会有“资产配置荒”， 关键取决于居民是配置风险资产还是避险资产！

图：美国90年代地产需求持续上升

图：美国90年代的居民储蓄意愿较低

3.1.5 风险偏好的差异带来居民资产配置的差异

日本： 90年代居民储蓄意愿较强，更倾向于配置避险资产（储蓄+债券）

即使“钱多”，也不会有“资产配置荒”， 关键取决于居民是配置风险资产还是避险资产！

图：日本90

年代国债发行加速而收益率却不断下行

图：日本90年代国民储蓄意愿极强

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