毕业论文XX公司新三板股权融资方案设计

目录

摘要 ..................................................................................................................... I Abstract ............................................................................................................. II 第1章绪论 .........................................................................................................1

1.1 选题背景和意义 ...................................................................................1

1.1.1 选题背景 ....................................................................................1 1.1.2 研究意义 ....................................................................................2 1.2 研究内容与研究方法 ...........................................................................2

1.2.1 研究内容 ....................................................................................2 1.2.2 研究方法 ....................................................................................3 1.3 研究思路与研究框架 ...........................................................................3 1.4 本文创新之处 .......................................................................................4 第2章融资基础理论与新三板市场概述 ...........................................................5

2.1 基础理论 ...............................................................................................5

2.1.1 企业战略理论 ............................................................................5 2.1.2 公司治理理论 ............................................................................6 2.1.3 非对称信息理论 .........................................................................6 2.1.4 融资顺序理论 ............................................................................7 2.1.5 企业金融成长周期理论 .............................................................7 2.2 新三板市场概述 ...................................................................................8

2.2.1 新三板及多层次资本市场体系介绍 ..........................................8 2.2.2 新三板市场历史沿革 .................................................................9 2.2.3 新三板市场的功能 ................................................................... 10 2.2.4 新三板市场企业挂牌情况 ....................................................... 11

第3章 CRX公司现状与融资方案选择 .......................................................... 12

3.1 CRX公司介绍 ..................................................................................... 12

3.1.1 公司概况 .................................................................................. 12 3.1.2 经营状况 .................................................................................. 12 3.1.3 财务状况 .................................................................................. 13 3.2 CRX公司战略与资金需求分析 .......................................................... 17

3.2.1 公司战略 .................................................................................. 17 3.2.2 资金需求分析 .......................................................................... 19 3.3 CRX公司融资历程 ............................................................................. 20

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3.3.1 融资历程 .................................................................................. 20 3.3.2 现行融资方式分析 ................................................................... 21 3.4 CRX公司融资战略选择 ..................................................................... 22

3.4.1 融资战略目标 .......................................................................... 22 3.4.2 对融资渠道及方式的选择 ....................................................... 22 3.4.3 融资风险的防范 ....................................................................... 23 3.5 CRX公司新三板市场股权融资方案的可行性分析 ........................... 24

3.5.1 外部条件 .................................................................................. 24 3.5.2 内部条件 .................................................................................. 25 3.5.3 CRX公司与样本公司锦棉种业对比分析 ................................ 27

第4章CRX公司新三板市场挂牌的规范工作与交易方式选择..................... 31

4.1 新三板市场挂牌的法律制度要求 ...................................................... 31

4.1.1 企业新三板市场挂牌项目团队组成和分工 ............................ 31 4.1.2 法规要求的挂牌条件 ............................................................... 31 4.2 CRX公司挂牌过程中存在的问题及解决方案 ................................... 32

4.2.1 CRX公司挂牌的法律合规问题 ............................................... 32 4.2.2 对CRX公司的财务辅导 ......................................................... 34 4.2.3 CRX公司治理的规范化 ........................................................... 35 4.3 新三板市场交易模式 ......................................................................... 37

4.3.1 协议转让 .................................................................................. 37 4.3.2 做市商制度 .............................................................................. 37 4.3.3 CRX公司交易模式的选择 ....................................................... 39

第5章CRX公司挂牌后的融资方案设计 ....................................................... 40

5.1 未来三年融资方案：定向增发和获得授信 ....................................... 40 5.2 未来五年融资计划：发行中小企业私募债、股权质押或并购 ........ 42 5.3 未来十年融资发展趋势——转板 ...................................................... 43 5.4 融资方案评价 ..................................................................................... 44 参考文献 ........................................................................................................... 47

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摘要

中小企业对国民经济发展发挥着极为重要的作用，但中小企业的地位与其获得的融资支持极不对称，“融资难”成为制约中小企业发展的“瓶颈”。积极努力拓宽中小企业的融资渠道，同时建设多层次金融市场并形成层次合理、功能互补的金融市场体系也是国家金融体制改革的方向。全国中小企业股份转让系统（新三板）2013年正式扩容，新三板市场作为全国性的场外市场，是我国多层次资本市场体系的组成部分，其功能是为全国范围内的非上市公众公司的股份公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。新三板市场的发展也为中小企业解决资金问题带来了新的契机，中小企业的有效融资渠道之一就是挂牌新三板市场。

本文采用规范研究与案例研究相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，首先介绍融资理论基础和新三板市场概况，再引出本文所选案例CRX公司和中小企业融资难问题，并从理论和实践两个方面展开论述。CRX公司是位于全国面积最大的玉米制种区——张掖的一家主要经营玉米制种的科技型中小企业，在企业发展壮大过程中所面临的主要问题也是缺少资金。本文旨在解决CRX公司融资问题，同时为中小企业融资提供一定的借鉴。通过分析调查CRX公司经营和财务状况，发现融资缺口，同时对企业融资历程作一回顾，分析出融资困境产生的主要原因，进而公司根据自身情况从现有融资方案中进行抉择，最终根据CRX公司实际情况对企业挂牌新三板市场进行可行性分析，得出结论为企业最适合于新三板市场挂牌融资，并对企业如何挂牌新三板市场融资设计出合理方案。 关键词：新三板市场；中小企业；挂牌；股权融资；

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Abstract

SMEs to economic development plays an extremely important role，however, the status of SMEs and their access to financing to support very asymmetric，\difficulties\to broaden the financing channels for SMEs, while building a multi-level financial market and form a reasonable level, functional complementation of the financial market system is the direction of the country's financial system reform. National SMEs share transfer system (the three new board) 2013 formal expansion, Three new board market as a national OTC market is part of a multi-level capital market system, its function is to provide services for the nationwide non-listed public company's shares publicly transfer, financing, mergers and acquisitions, and other related business. Development of three new board market has also brought new opportunities for SMEs to solve financial problems, one of the effective financing channels for SMEs is listed on the new three-panel market.

In this paper, normative research and case studies, qualitative and quantitative analysis of combining research methods, first introduced the theoretical basis of the financing and the new three-panel market overview, this paper selected cases CRX again leads the company and financing SMEs, and expand the discussion from the theoretical and practical aspects. CRX company is located in the largest corn seed region-- a major corn seed business SME's of Zhangye, the main problem in the process of development and growth of enterprises are facing is the lack of funds.. This paper aims to solve the financing problem CRX company, at the same time provide a reference for SME financing. By analyzing the survey CRX company operations and financial condition, find financing gap, while the corporate finance course for a review, and then make a choice according to their company from existing financing programs, and ultimately the company in accordance with CRX companies listed on the actual situation on the market three new board to conduct a feasibility analysis, concluded that the most suitable for the enterprise market listing for the new board financing, and how companies listed on the new three-panel market design a reasonable solution.

Keywords: New third board markets; SEMs; Go public; Equity financing;

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第1章绪论

作为经济发展中最具活力的一部分，中小企业应对金融危机的过程中，在经济波动以及促进一个国家的经济的稳定发展的方面，表现出比预期更好的的状态。从目前中国的中小企业的发展状况来看，无论是从数量上，提供工作机会方面还是对中国GDP的贡献度上来说，都可以看出中国中小企业已经成长到了一定的程度，成为了实体经济必不可少的支柱。但中小公司的资金融通问题，这是它们长久以来都摆脱不掉的问题。在中国经济转型的关键阶段，由于中国经济增长模式的转变，使得我们必须继续地加大力度地改善中小企业的融资情况。同时，还需要加强金融市场的全面多元化的建设，建立起多功能，全方位，协调互补合的金融市场体系[1]。

在去年的一月份，北京中关村股份代办转让系统已运行满七年，正式更名为全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板），新三板的扩容标志着中国场外市场更进一步完善，其将为中国范围内的尚未上市的公众企业搭建起了一个多功能的股份交换平台。新三板的迅速成长，为中小企业的融资带来了更好的选择，同时也带来了新的机会，如何在新三板市场挂牌，实现利用股权融资的目的成为中小企业必须考虑的一个重要问题[2]。

1.1 选题背景和意义

1.1.1 选题背景

中小企业受自身规模限制和所处生命周期的影响，普遍具有较高的不确定性和经营风险，所以传统的融资渠道无法为其提供足够的资金支持。在其外部集资严峻的形势下面临许多困难，中小公司更加关注内源资金。根据相关调查，在中国中小企业的日常营运资金，近一半来自内部的融资。外源融资中，国内商业银行全部贷款余额中，中小企业只占到25%，随着国家货币政策的从紧，这一占比还会下降，直接融资途径更是曲折。因此，在企业要达到不断成长壮大的经营战略目标下，积极拓宽内源的资金来源通道就自然而然的显得尤为重要。

在中国资本市场体系的不断完善的过程中，中国的资本市场已逐渐成为多数企业融资的重要通道，但由于企业在发展壮大过程中产生的巨大资金缺口，金融市场上流通的现有的资金存量仍不足以去支撑中国经济的高速运行。另一方面，从中小企业自身出发去选择一种或几种较为适合的融资渠道角度来看，我国现有的主板、中小板、创业板市场的容量均有一定的限制，并且IPO对这些申请上市的公司列出非常严苛的诸如公司治理、法律架构、财务比率的相关的硬性指标，

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这对处于成长期的中小企业来说仍有一段距离，那么中小企业在融资时必然要考虑的新渠道就是场外市场，新三板市场应运而生[6]。2006 年设立至今，新三板迅速成长壮大，历史性地由原本仅限于在武汉东湖、上海张江等4个国家级高新产业园区迅速扩展到整个中国[3]。

CRX公司成立于2009年，位于全国面积最大的玉米制种区——张掖，是一家主要经营玉米制种的科技型中小企业。该公司注册资本为六千万元，2013年收入就达到六千五百万元，拥有《玉米田连作障碍调控剂及其制备方法》、《玉米专用复合肥及其制备方法》两项专利技术，以及“正德”、“多成8122437”、“多成8122443”三项商标。该公司自成立以来，一直致力于建设现代化经营管理模式与企业架构层级，但由于企业自身情况、地域限制以及我国金融市场发展等方面因素的影响，公司一直受到融资问题的困扰：直接融资途径困难重重、谋求贷款抵押和担保的机会较少、银行不愿意对中小企业贷款、民间融资如小额贷等成本过高会拖垮企业。目前，CRX公司为将企业做大做强，促进公司产业升级，同时提升企业品牌，扩大生产规模，需要在研发费用上加大投入，因此，融资困难成为亟待解决的问题。

1.1.2 研究意义

本文以CRX公司经营状况和实际财务情况为研究起点，以公司未来全局战略导向为目标，结合实际研究并最终制定出一套可行度较高的新三板市场挂牌融资方案[4]。方案首先以解决CRX公司的资金缺口为目标，在宏观层面上来看，也为同类的中小企业提供一定程度的参考和借鉴，具有现实方面的意义：

第一，分析CRX公司的实际资金缺口，对国内外相关的文献进行研究，对当前存在的融资问题进行深度挖掘，提供融资问题的解决依据。

第二，对CRX公司挂牌新三板市场进行融资提出切实可行的方案并进行可行性分析。本文针对CRX公司目前的财务情况，结合中国目前资本市场的发展现状和公司所处的玉米制种行业背景，对公司新三板市场挂牌进行可行性分析，为其今后股权融资奠定基础。

第三，对玉米制种行业及其他中小公司的资金融通的道路选择可以提供相关参考价值。CRX公司属于中小企业的范畴，其发展和所面临的资金融通问题必然具有中小企业的特征，其他同类型企业可以对本文的研究结论进行参考。

1.2 研究内容与研究方法

1.2.1 研究内容

本文以企业实际情况为依据，以CRX公司的融资问题为研究对象，对公司是否能挂牌新三板股权融资进行可行性分析。CRX公司地处甘肃省张掖市，是以

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玉米制种与杂交生产为主营业务的中小企业，公司的经营范围是玉米杂交与玉米制种技术的应用，产品远销国内外市场，也是西北地区的一家知名的玉米的制种企业。目前，该公司正处于企业生命周期的成长期，是快速壮大发展的阶段，积极引进国内外的先进技术促使产业升级和公司规模的快速扩张是这个阶段的战略任务，但是企业发展离不开资金支持，如何正确选择并且具备合适的融资结构将对公司的未来发展产生深远的影响。

1.2.2 研究方法

该论文依据有关公司治理的理论、非对称信息的理论、融资顺序的理论、企业金融成长周期的理论以及涉及会计学、金融学、资本运营、统计学等领域的专业知识，根据CRX公司自身的实际情况，通过查阅大量文献和统计数据，并结合国内资本市场的发展现状，借鉴国内外中小企业如何进行融资的方式选择，运用调查、对比、案例等途径深刻阐明CRX公司融资的误区，对其融资问题进行分析，然后针对现有融资问题提出企业挂牌新三板可行的解决方案。论文运用的研究方法主要为：

第一，实践与理论结合研究。本文是案例应用型论文，从案例中实际情况出发，结合相关经济学、管理学、金融学科的相关知识，找到CRX公司资金融通过程中存在的问题及其原因，把对企业融资战略的分析作为主线，对CRX公司新三板挂牌融资方案的可行性进行了深度的挖掘和研究。

第二，数据分析方法。本文以笔者获取的第一手公司财务及经营资料为依据，对公司财务方面进行全面的分析，计算出企业财务比率，以求在数据分析中大量运用财务分析进行定量研究，以具体数字表达，使文章更直观。

第三，比较分析法。该论文对中小公司资金融通的状况进行了深入分析；将CRX近几年财务数据进行对比分析，探索CRX公司的经营现状。同时将CRX公司与已经在新三板市场挂牌企业“锦棉种业”进行财务指标对比研究，为新三板挂牌融资方案设计提供现实依据和指导。

第四，图表分析法。在分析企业所处生命周期、新三板挂牌流程，企业具体财务状况等需要详尽数据的内容时，本文以图表表达，文字叙述与图表分析结合，使表达的观点更加清晰明了，并且直观。

1.3 研究思路与研究框架

本文研究的对象是CRX公司如何在新三板市场挂牌融资，主要分析了CRX公司的融资困境，本论文从介绍CRX企业资金融通问题产生的背景入手，并纵观国内以及国外的中小企业资金融通方式选择的过程，阐述CRX公司融资的现状及问题，提出解决CRX公司融资缺口的方案和具体实施步骤，为其他中小公

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司在面临相似的窘境时提出一种建议参考。

本文共分为六大部分对CRX公司股权融资的方案进行可行性研究和分析。第一章导论。主要描述本文相关背景，介绍论文研究的意义所在，概括大致研究思路和研究中运用的方法。第二章新三板市场概况与CRX公司融资问题研究的理论基础。主要对研究本文所需的有关公司治理的理论、非对称信息的理论、融资顺序的理论、企业金融成长周期的理论以及资本运营等专业知识进行了简要的阐述，并对全方位、多功能的资本市场的形成、新三板市场由来、运行现状和功能作一介绍。第三章CRX企业的资金融通现状、存在的问题及其原因的探究以及与样本公司的比较分析。把CRX公司的经营状况和财务状况进行分析，对融资历程以及现行融资方式进行对比、调查，发现融资缺口，提出融资困境，揭示出融资存在的问题。同时，根据我国目前宏观经济形式，探究其对中小公司资金融通的影响，以及CRX公司自身的资金融通情况与样本公司锦棉种业的比较，更加说明了CRX公司上新三板融资的可操作性和适宜性。第四章CRX公司新三板挂牌方案的构建与优化。本章结合CRX公司的实际情况以及玉米制种行业特点，制定适合公司的新三板市场挂牌融资方案。通过实际挂牌过程中出现的问题，逐一进行解决，使得企业在新三板市场顺利挂牌。最后简单说明了新三板市场现有的主要交易方式——协议转让和做市商制度，并认为CRX公司适用于做市商转让方式。第五章CRX公司挂牌后如何进行融资。具体介绍了公司未来10年的融资战略以及与融资战略相匹配的新三板挂牌后融资计划，列举具体企业对新三板挂牌后的直接融资、间接融资和并购重组三种主要融资方式，并对融资方案进行评价。第六章结论。阐述论文的主要研究内容，文章中需要改进以及进一步需要探究的问题。

1.4 本文创新之处

第一，本文从现实出发，对CRX公司的资金融通现状，以及融资存在的问题及产生原因进行深入分析，CRX公司的情况也是中小企业现下融资方面存在不足的缩影，非常有代表性。

第二，将中小型公司资金融通理论与其具体实践紧密结合。本文研究的CRX公司融资问题在我国多层次资本市场建设的改革方向的大背景下，结合了张掖地区玉米制种行业的未来发展规划，文章的可行性和实际应用性较强[14]。

第三，本文对我国中小企业的融资现状进行了具体地分析，根据当前风云诡谲的全球经济形势、我国经济发展状况和多层次资本市场的发展现状，为CRX公司今后战略目标的实现设计了一套相对实用性较强、较为科学的的新三板挂牌融资方案[15]，同时也为其他类似的中小企业在今后如何融资的选择上提供借鉴和参考。

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第2章融资基础理论与新三板市场概述

2.1 基础理论

公司战略是关于企业全盘发展的、整体化的长期战略行为，财务战略是保证企业正常运转并提高整体战略效率的一个方面，企业在融资过程中在把握好公司战略的同时也要注意财务战略的实施[7]；企业挂牌新三板是为了进行股权融资，在企业挂牌新三板过程中，需要对其进行股改等一系列改革措施，使企业成为真正意义上的非上市公众公司；在融资过程中，企业内部和外部投资方往往存在信息不对称问题；企业产生融资困境，面对众多的融资方案的选择，如何进行排序并确定最终方案是融资过程中一个重要环节；新三板市场主要针对的是具有高科技、高风险、高成长性且处于企业生命周期的初创期和成长期的中小企业。因此，能够支撑本文内容架构的理论有：公司战略论、公司治理论、非对称信息论、融资顺序论和企业金融成长周期论。

2.1.1 企业战略理论

企业战略规划理论起源于20世纪60年代。20世纪70年代，以战略管理鼻祖安索夫为代表的“计划学派”提出包括公司战略、战略管理、战略规划的系统性的理论体系，同时，将公司战略管理和内、外部环境有效的联系起来。

公司战略被认为是聚集公司所有目标的一种机制。为实现公司的战略目标及其整体的一致性，各项活动必然需要协调有序，使各种资源发挥最大的效用，也即——公司战略的含义是[50]：首先，企业的战略从普遍的意义上来说是一个长期的，远期的规划，而不是那种短期的打算[10]；其次，企业的战略内涵丰富，具备一定的配置资源的功能和其发展理念[12]；最后，企业的战略是对其资源利用的最大化，效益的合理配置，对其今后发展具有指导性意义。

公司策略通常被分为三个层次——公司战略层次、业务单元战略层次和职能战略层次：公司战略层次是视企业为一个整体，从全局出发，考虑到企业未来的发展而制定的长远策略[13]。进一步地，还可以分为成长型、稳定型和收缩型战略三个类别；业务单元战略层次作为第二层次，服从于公司战略，主要制定于面向市场，进行市场细分后面向竞争市场的子战略。主要包括了成本领先、差异化和集中化几个方面；职能战略层次作为战略管理三个层次中的基石，以效率为首，从生产、财务、营销、研发、人力资源管理这五方面进行分条线考虑，并且遵从公司战略和业务单元战略所制定的方案，将公司现有资源进行充分利用以实现效率上的最大化。

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2.1.2 公司治理理论

公司治理是一整套法律、文化制度的安排，这些安排决定了企业的目标与行为，决定了在企业众多的利益相关者（如股东、债权人、经营者、职工、供应商和消费者）中由谁来控制企业、怎样控制企业以及风险和收益如何在不同主体之间分配。它的本质是一个关于企业所有权安排的契约，企业所有权（包括企业控制权和剩余索取权）是公司治理结构的客体，权、责、利的分配是治理的功能，治理的起因是企业所有权与经营权的分离。学术界对公司治理的定义不尽相同，其中有代表性的三个观点：“公司治理是一套控制公司经营的法律、法规和其他因素构成的系统”(Gillan and Starks,1998)；“公司治理是公司资本供给者保证其投资收益的方法”(Shleifer and Vishny,1997)；“公司治理是一个事后分配公司所产生准租金(quasi-rents) 的约束体系”(Zingales,1998)。这三个观点其实是反映了公司治理的三个方面，第一条定义强调了公司治理的内容和形式，Shleifer和Vishny的观点表明公司治理的目的，而最后一条定义则重心在公司治理的机制方面。按照各利益相关者在企业所有权中的地位，把公司治理结构划分为单边治理模式和共同治理模式。单边治理的理论依据是“资本雇佣劳动”、“委托代理理论”，共同治理的理论依据是“利益相关者理论”。同时，也可以将公司治理分为治理的外部机制和内部机制[51]。外部机制主要是宏观经济体制、国家相关法律法规和金融市场环境，内部机制就是股东监督机制和经理人激励机制[35]。

目前，中小企业在公司治理方面存在一些问题[36]：首先是公司治理的体系架构不完善，控股股东拥有绝对发言权，对其没有有效的约束机制，这使股东大会流于形式，从而也导致董事会运作上的不规范，监事会无法发挥真正效用。其次，大多数公司报酬结构单一，对经理层乃至员工的激励措施不明确，这就使得高管层、员工不能最大效用的发挥主观能动性，缺少了对企业的归属感。第三，公司治理所需要的法制与人文环境有待提升，任何一个企业都需要以制度来规范，良好的企业文化在企业营运过程中起到了积极地作用。

2.1.3 非对称信息理论

阿克勒夫(Akerlof)于1970年提出信息非对称论，定义可表述为：市场上买卖双方各自掌握的信息具有差异性，通常卖者拥有较完备的信息而买方拥有不完备的信息，那么，由于市场环境中存在着信息不对称，企业的经营者就必然较投资者更多地掌握企业全部的经营信息。因此在与投资者的博弈中处于优势地位，实际上管理者披露的信息常常带有失真性，这就使得投资者在获得有效信息和获得投资利益时处于不利地位、受到不公正待遇[52]。

美国经济学家罗斯提出将信息不对称理论运用到资本结构理论研究中。该理论认为：企业在融资过程中，内部经营者拥有并掌握企业的预期收益与风险等方

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面的所有信息，但外部投资者对企业内部信息的了解并不充分。他们只能单一地通过公司披露的财务信息如资产负债率等相关比率，间接的对企业价值进行定位，这种内部管理者和外部投资者之间存在的信息不对称，极大地影响了外部投资者的投资决策，从而使企业的融资活动深受影响。同时，该理论认为：要克服信息不对称问题，可以利用资本结构的表达来将企业的内部信息有效传递给外部投资者，从而对投资者的投资行为产生影响。

2.1.4 融资顺序理论

梅耶斯和麦基里夫于1984年提出融资顺序理论之前，学术界一致认为负债的杠杆效应会加大企业破产预期可能性，该理论是以研究信息不对称和外部投资者逆向选择引起的交易成本作为出发点的，在信息不对称的前提下，认为公司会遵循：内部积累——负债——股权的融资顺序，并提出了以下观点[53]：（1）管理层预知未来投资项目的真实价值而外部投资者不知道。如果企业投资的项目预期收益超过资本成本，即产生正的净现值，管理层会选择债务融资来把超额回报留给老股东，反之，若投资项目的风险大且收益不确定，则引入新的股东来分散风险。（2）由于存在信息不对称，公司在发行股票时，外部投资者会采取逆向选择行为，只要是公司发行新的股票则投资项目价值一定不高，因而新股发行价格被要求压低，股权融资成为企业的次优选择，即债务融资优先于股权融资。它的局限性是：对企业融资行为的解释需要限制前提且具有短期性，不能反映企业成长过程中的长期、动态变化规律。

2.1.5 企业金融成长周期理论

公司是一个具备一定特性的周期生命，它在发展的不同阶段是会选择差异很大的筹集资金的策略以适应公司不同阶段的资金需求，我们需要不断调整，把握住其周期的规律性，进而使得公司的融资策略与企业发展相适应，使融资结构达到低风险、低成本和高效益[43]。韦斯顿和布里格姆于1998年提出企业金融成长周期理论，他把其周期整合拆分成四个不同阶段[54]，包括创立期，成长期，成熟期以及衰退期如表2.1所示。

表2.1 企业金融生命周期各阶段融资情况

阶段 创立期 融资战略与方式选择 创业者自有资金 潜在问题 低资本化 成长阶段1 以上来源+留存利润、商业信贷、银行短期贷存货过多、流动款、透支、租赁 性危机 7

成长阶段2 成长阶段3 成熟期 以上来源+来自金融机构的长期融资 以上来源+证券发行市场 以上全部来源 金融缺口 控制权分散 保守的投资回报 衰退期 盘 金融资源撤出：企业并购、股票回购、清下降的投资回报

通过上述内容，我们可以从中看出，由于公司所处的发展状态的不同，随着外部环境、内控制度以及政策环境等内外环境的变迁，公司所选择的筹集资金的方式或方案也有很大的差别。从普遍意义上来说，一般公司处于越接近前期的状态，其受到的外部环境的影响就会越严重。所以总的来说，公司要想加快前进的步伐，首先必须要建立一个多渠道多元化的筹集资金的方式或者渠道，需要外部的多元化金融支持，才能促进其不断地发展壮大[55]。特别是处于公司早期发展状态，私募和风投对于其发展扮演着举足轻重的地位。一般来说，非公开市场操作比较机动灵活，能很好的满足需求。

2.2 新三板市场概述

2.2.1 新三板及多层次资本市场体系介绍

新三板市场即全国股份转让系统，是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。新三板在场所性质和法律定位上与证券交易所具有同等地位，都是多层次资本市场体系的重要组成部分[8]。从纵向来看，我国现在的资本市场可以分为三层：第一层是以沪深交易所为核心的主板市场，包括中小板；主板市场是以大型蓝筹企业为主，中小板市场主要是中型稳定发展企业；第二层是创业板市场，虽然创业板市场定位于服务中小企业特别是高新技术企业，但因为附属于深交所，其规则几乎与主板一样，门槛很高；第三层以新三板、各地股权交易中心以及产权交易中心为主，主要包括创新、创业成长型企业。从横向来看，我国的资本市场体系由交易所市场和场外市场构成，交易所市场包括主板市场、中小板市场和创业板市场；场外市场主要包括新三板市场和地方股权交易所市场（图2.1）。

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图2.1 多层次资本市场体系

新三板市场的监管机构是中国证监会，在新三板挂牌的企业必须是公众公司，要求在信息披露方面充分，经营合法合规[9]；中国证监会是新三板市场的监管机构，其交易方式主要由协商、做市和竞价（未实行）三种；企业在新三板挂牌后业绩良好达到股票上市条件的即可转板，成为主板、中小板和创业板中的一员；同时新三板作为场外市场的特性决定了其融资的私募性和投资者的适当性管理，即单次融资新增股东不超过35名；投资者门槛相对较高，目前个人开户须有证券市场净资产300万元和具备2年投资经验的条件，而机构投资者的开户门槛为注册资本500万元以上。

2.2.2 新三板市场历史沿革

2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》出台，为北京中关村科技园区高科技企业提供股份流通的机会，该股份转让系统被称为“新三板”（代码430XXX），以区别于2001年为解决原STAQ、NET系统挂牌企业的股份流通问题和主板退市问题而成立的“老三板”。

2012年8月，非上市股份公司股份转让试点扩大，由原来的北京中关村发展到将上海张江、天津滨海、武汉东湖等国家级高新区也纳入了股份转让试点园区的范围。

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统成立。2月8日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及相关配套文件。6月19日，

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国务院确定将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，这标志着新三板正式成为全国性的场外交易市场。

2014年8月，新三板市场做市商制度正式出台，这很大程度上解决了新三板市场企业估值定价和流动性问题，对新三板市场的进一步完善具有里程碑的意义。截至2014年8月29日，挂牌公司共1107家，总股本448.24亿股，流通股本157.14亿股，总市值约为2848亿元[31]。

2.2.3 新三板市场的功能

（1）有利于企业融资

在全国性的场外交易市场挂牌，对企业的债务融资能力和股权融资能力均有所提高。一方面，通过券商、会计师事务所、律师事务所等中介对公司尽职调查、审计和股改等一系列工作，使得拟挂牌公司的公司治理结构相对规范、运营状况良好，有效地提升了企业信用水平[22]；例如，可尝试股权质押贷款或者中小企业私募债方式获得资金；另一方面，中小板、创业板市场对大多数处在初创期或者成长期的中小企业来说要求过高，同时上市成本也较大，而PE、VC等机构投资者倾向投资于一些成熟项目，同样不能满足大部分中小企业的资金需求，并且企业通过PE、VC融资需要出让较多股权，市盈率一般较低，但是通过在新三板挂牌，企业可通过定向增发进行融资，且融资市盈率较高[20]。

（2）反映股份价值，增强股份的流动性

2014年8月新三板市场正式引入做市商制度，在做市交易系统运行以来，新三板市场对股票价格的发现功能有所提升。做市商平台上线后，多数股票形成了连续的价格曲线，市场整体涨跌幅和振幅逐渐收窄[30]。从做市商报价的表现来看，平均价差在4%左右，且有更进一步缩小趋势，做市商普遍积极参与做市报价；同时，做市商制度的出台更进一步增强了市场流动性。一方面，市场上成交频率显著增加，自2014年8月25日开始做市至8月29日，成交笔数环比增加338%。做市交易施行后的一周，挂牌公司股票成交了6569笔，占2014年以来总成交笔数的一半。另一方面，做市转让方式使股票换手率大大提升。8月25日至29日，挂牌公司股票整体换手率为0.65%，其中做市转让股票成交5814笔，换手率为1.03%，协议转让股票成交755笔，换手率为0.59%。做市转让股票换手率远高于协议转让方式股票换手率。

（3）进一步规范公司治理结构，为资本市场后续运作打好基础

通过在新三板市场挂牌，推动挂牌公司建立完善的法人治理结构和合理的信息披露机制，为公司在资本市场的后续融资作好准备。企业要挂牌新三板，必定先要经过股份制改革，在股改过程中通过券商、会计师事务所、律师事务所的上

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市辅导，使企业在财务、公司治理、运营架构等方面都更加规范化，挂牌使得登上新三板的企业逐渐了解资本运作的监管政策及法律规定，对资本市场的运作规则有所熟悉，不断完善公司的信息披露制度和经营架构方面的规范等；就上市运作而言，挂牌对公司之后进入创业板、中小板上市起到了准备和铺垫的作用，等到企业各方面条件与IPO要求符合后，就可申请转板。

（4）提升公司形象，稳定核心员工

公司在全国性证券交易场所——新三板市场挂牌，拥有独立的股票代码（430XXX），相关信息在交易所行情系统和券商交易软件中均有公布，必然引来更多关注的目光，企业得到更好地宣传，不仅对业务拓展和公司发展有所助益，而且公司知名度的提高也有利于进一步提升员工凝聚力[21]。同时，企业在新三板市场挂牌后，也能像上市公司那样施行股权激励，通过授予管理层、核心技术人员期权、股权的形式引进人才、留住人才，帮助公司持续发展壮大[29]。

2.2.4 新三板市场企业挂牌情况

新三板挂牌企业具有很强的成长性，共涉及采掘业、通信与文化、电力设备与新能源、非金属建筑材料、机械、计算机、工程、建筑业、农林牧渔业、社会服务、食品和饮料行业、信息技术、生物医药和制造业等14个行业。至2014年9月底，全国股转系统挂牌公司达到1134家，总股本461.56亿股，总市值2960.61亿元，市盈率31.37倍。自2013年扩容以来，新三板挂牌公司共完成股票发行154次，发行股数13.11亿股，发行融资金额达到89.77亿元；与此同时，新三板挂牌上市也帮助企业吸引银行资金进入[17]，截止2014年6月30日，11家合作银行向（拟）挂牌公司实际发放的累计贷款总额99.45亿元，本年度（拟）挂牌公司累计授信额度124.42亿元，实际发放贷款金额71.97亿元，合作银行的授信支持成为挂牌公司的重要资金来源[18]，也在一定程度上缓解了企业融资困难，有利推动挂牌公司持续健康发展[26]。

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第3章 CRX公司现状与融资方案选择

3.1 CRX公司介绍

3.1.1 公司概况

CRX公司成立于2009年11月9日，是甘肃省张掖市的一家集农业科技开发、玉米杂交种繁育、玉米新品种示范推广及农业生产资料营销为一体的民营农业科技型中小企业[11]。公司主营业务为：玉米杂交种的生产，主要农作物种子经营、非主要农作物种子的销售，化肥、配方肥、复合肥料、农用地膜的销售，杀虫（螨、线虫）剂、杀菌剂、除草剂、杀鼠剂、植物生长调节剂（高毒农药除外）的批发、零售，农作物（不含种子、种苗）新品种的引进、试验示范，农业新技术信息、咨询服务，农产品（不含种子、种苗）的种植、收购、销售，各类农作物、牧草病、虫、草、鼠害的综合防治，病虫害防治机械的经营及维修服务。公司拥有全国一流的种子加工生产线2条，标准化种子实验室1个，现有晒场40000平方米。仓库1400平方米，年加工能力达到2000万公斤。截止2013年7月，公司注册资本达到6000万元。

3.1.2 经营状况

中国是传统农业大国，自《种子法》实施以来[32]，中国种业进入快速发展阶段，市场容量迅速扩张，种业产值由2000年的250亿元增加到2013年的650亿元，年均复合增速约为8%。其中玉米种子贡献的市值为254 亿元[27]，是国内种业增长的主要推动者[16]。CRX公司立足于张掖这个中国最大的玉米制种地区，自创立以来飞速发展，在农业科技开发、玉米杂交种培育、玉米新品种示范推广及农业生产资料销售方面起到了模范作用。现已注册正德（3261117）、多成（8122437）、多成（8122443）三项商标，主要用于植物种子（粒）、未加工谷种、菌种的生产；成功申请玉米田连作障碍调控剂及其制备方法、玉米专用复合肥及其制备方法两项专利技术；并于2010年1月22日取得由甘肃省农牧厅于颁发的《农作物经营许可证》、2013年7月30日获得《主要农作物种子生产许可证》；公司自主研发新品种三项：正德304、正德305、正德306；同时代繁加工品种：郑单958、郑单609、弘玉9号、丰玉4号、先单158等；

公司拥有全资子公司：张掖市XX农产品加工有限责任公司，子公司于2012年投资建设，专业生产销售马铃薯粉条、粉丝的现代化马铃薯精深加工企业，占地面积3652㎡，新建厂房1152㎡，购置马铃薯水晶粉丝生产设备一套、马铃薯水晶粉皮生产线一套、其他设备18台（套）等。公司现有员工46人，年生产能

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力3000吨，年产值3900万元，利税800万元。公司有完善的生产经营管理制度，健全的质量管理体系，专门的产品质量检验检测室，产品质量符合国家标准。现企业注册商标2个，申请国家发明专利5项，外观设计2项。

3.1.3 财务状况

通过对公司财务分析来了解一个公司的大致财务情况，财务分析是以相关的会计原件为研究对象，利用各种解析计算式，对公司的若干状况及运作情况进行解析深究，试图围绕企业各种能力的解析作为研究对象，利用各种指标和数据对其进行深入的探究性分析，从而了解企业的各种发展情况，进而预测其运行的大致轨迹，为管理层改进公司财务管理工作和优化企业未来经营决策提供重要支撑和依据[28]。

（1）财务现状总述

表3.1列示了企业近三年的主要财务数据及指标。

表3.1 主要财务数据及指标（单位：万元）

年度 项目 资产总额 负债总额 股东权益 营业收入 净利润 资产负债率 毛利率 净资产收益率 10,669.14 3,498.03 7,171.11 6,518.14 613.32 32.79% 13.99% 8.55% 12,529.91 7,672.13 4,857.78 5,356.26 432.56 61.23% 15.39% 8.90% 7,722.94 4,395.32 3,327.62 3,957.69 25.71 56.92% 6.41% 0.77% 2013年 2012年 2011年

公司主营业务收入主要包括代繁和自产自销两项，收入与成本配比；2011年度收入全部为代繁收入，且与农户签订收购种子结算方式较不利于企业，使得成本较高，营业利润较低。2012年和2013年的种子收购结算方式发生变化，较有利于企业（按公斤收购替代按亩收购），营业成本和营业利润占收入的比重基本稳定；其他期间费用占营业收入的比重较为稳定。

就三年的财务数据来看，公司发展迅速，资产总额稳中有升，负债总额先升再降，净利润增幅较大，特别是2012年金额是2011年的16.82倍；资产负债率不断降低，说明公司资产负债结构逐渐合理，长期偿债能力有所提升；毛利率逐

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步上升，企业产生盈利。

①公司资产质量分析

表3.2 资产情况表（单位：万元） 2013年12月31日 资产分类 金额 占总资产 比例（%）2012年12月31日 金额 占总资产 比例（%）2011年12月31日 金额 占总资产 比例（%）流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 合计 8,690.95 81.46 500.00 612.93 453.97 12.61 398.68 10,669.14 4.69 5.74 4.26 0.12 3.74 - 10,907.22 87.05 500.00 640.74 64.65 12.61 404.70 12,529.91 3.99 5.11 0.52 0.1 3.23 - 7,088.30 91.78 - 538.82 - - 95.82 7,722.94 - 6.98 - - 1.24

公司资产总额逐年上升，2011年至2012年的上升幅度较高，上升的贡献来自于流动资产的大幅上升和对子公司投资所形成的长期股权投资，固定资产及在建工程的投资所形成的的资产的上升。2013年的资产规模较2012年末略有下降，2013年11月30日前，公司增加注册资本1700万元，但因流动资产中的存货和流动负债中的应付账款及预收账款的下降合计约4000万元，使得资产总规模下降约2000万元。公司无形资产中包含取得土地使用权的出让金和预付的土地租赁款，其中预付土地租赁款约100万元不计入无形资产。

②公司流动资产分析

表3.3 流动资产情况表（单位：万元） 2013年12月31日 资产分类 占流动资金额 产比例（%） 货币资金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 1,058.19 1,402.02 1,153.75 1,596.09 3,490.95 12.18 16.13 13.28 18.36 40.17 268.89 1,475.35 1,100.04 211.58 7,851.36 金额 2012年12月31日 占流动资产比例（%） 2.47 13.53 10.09 1.94 71.98 117.10 443.00 1,049.15 212.60 5,266.44 金额 2011年12月31日 占流动资产比例（%） 1.65 6.25 14.8 3 74.3

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合计 8,690.95 - 10,907.22 - 7,088.30 -

2011年至2012年流动资产增长幅度为35%，主要来自于应收账款和存货的增长；2012年至2013年，虽然货币资金和预付账款大幅上升，但流动资产下降幅度为20.32%，主要为存货的下降幅度高于前两项。

因企业的经营特点，则企业库存较高，其主要为当年收储以备来年春季销售的种子，但因种子本身特性会随储存时间的延长而造成水分流失而减重，在按照重量结算价格的情况下会对减重后的存货会造成一定程度的减值，公司目前未对储存时间较久的种子提取存货跌价准备，存货中若往年种子占比较高则跌价幅度越高，按照企业的经营特点应计提跌价准备以客观反应资产质量。

③其他应收款情况及账龄分析

表3.4 其他应收款情况表（单位：万元）

2013年 账龄 账面余额 金额 1年以内 1至2年 2至3年 3至4年 4年以上 合计 91.51 51.54 787.14 166.1 - 1096.29 比例 8.3% 4.7% 71.8% 15.2% - 100% 坏账准备 - - - - - - 账面余额 金额 183.94 887.00 29.1 - - 1100.04 比例 16.7% 80.6% 2.7% - - 100% 2012年 坏账准备 - - - - - -

公司应收账款前5名的单位三年来没有变化，非常稳定，但就账龄分析表来看，应收账款存在拖欠情况，账龄较长的占到了15.2%，为此，企业应做好应收账款的催收工作，减少应收款的挂账。

（2）公司盈利能力分析

表3.5 盈利能力指标计算表（单位：%）

财务指标 计算公式 2013年度 2012年度 2011年度 毛利率 销售利润/主营业务收入 13.99 15.39 6.41 15

净资产收益率 净利润/期末净资产 8.55 8.90 0.77

①毛利率分析

2011年度代繁收入占收入的比重为100%，毛利率6.41%；2012年度代繁收入占收入的比重为96.23%，毛利率16.25%；自产自销占收入的比重为3.77%，毛利率-6.54%；综合毛利率15.39%；2013年度代繁占收入的比重为94.26%，毛利率14.09%；自产自销占收入的比重为5.74，毛利率12.31%；综合毛利率13.99%。

公司毛利率主要受销售价格和收购种子成本的影响，其中销售价格较为稳定，未有重大波动。收购种子的成本会因公司与农户所签订合同的结算方式不同而波动较大，合同收购结算方式大致分为两种，可按照每亩为单位进行结算或按照每公斤为单位进行结算，收购合同需在年初播种前签订，但在受到当年气候，灾害等不确定因素的影响后，种子的产量也随之波动，丰收年份和欠收年份都会因合同签订方式的不同对收购成本造成较大波动。

公司2011年的收购成本较高，是因当年气候等自然条件较好，种子亩产较高，但当年签订合同方式为按照每公斤为结算价格；2012年和2013年公司都以每亩面积为结算单位，收购成本较为稳定。毛利波动幅度较小。

②净资产收益率分析

公司2012年末较2011年末的净资产收益率呈大幅上升是来自于净利润大幅上升的贡献；2013年末较2012年末的净资产收益率变化不明显，主要由于净利润和净资产的上升幅度趋同。

（3）偿债能力分析

表3.6 偿债能力指标计算表 财务指标 资产负债率 流动比率 速动比率 计算公式 负债总额/资产总额 流动资产/流动负债 （流动资产－存货）/流动负债 2013年度 32.79% 2.48 1.49 2012年度 61.23% 1.42 0.4 2011年度 51.92% 1.61 0.41

①资产负债率分析

公司资产负债率呈现波动下降趋势，长期偿债能力增强。 ②流动比率和速动比率分析

公司流动比率逐年上升，在扣除流动性较弱的存货后的速动比率由0.41上升到1.49，从而可以看出其面临的流动性风险较低。

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（4）营运能力分析

表3.7 营运能力指标计算表 财务指标 计算公式 2013年度 4.53 2012年度 5.58 2011年度 15.28 应收账款周转销售收入/[(期初应收账款+率 存货周转率 期末应收账款)/2] 销售成本/[（期初存货+期末存货）/2] 0.99 0.69 0.96

表中应收账款周转率指标逐年上升，可反应出行业竞争激烈使得公司销售政策逐渐放宽；公司存货周转率较低，与公司经营特点相关，即当年秋季收储的种子需在来年春季销售，导致年末存货较高，存货周转率不高。

（5）小结

通过对CRX公司资产情况以及盈利能力、偿债能力、营运能力等方面的分析，得出了以下结论：公司发展势头良好，资产总额逐年上升，与此同时负债规模保持在合理的稳定的水平，且净利润增幅较大。在建工程数据增幅较大，说明企业规模快速扩张，从报表数据中可以看到公司的资产负债率呈下降趋势，长期偿债能力增强，但是应收账款挂账率较高，这虽与公司是农业制种企业的背景相符合，但还是应注意货款的合理收回时间，制定合适的销售政策。

3.2 CRX公司战略与资金需求分析

3.2.1 公司战略

（1）战略愿景

CRX公司成立至今已有五年时间，公司致力于农业产业领域，以玉米制种业务为基础，在快速发展的过程中遵循成长型的战略方式，以品质，质量，信誉为保证，己在张掖地区玉米制种行业占有一定的份额。河西地区一直都是各大种子企业的生产基地，在面临大企业诸如敦煌种业等的挤压，又要防止一些规模尚小且公司治理机制尚不完善的小公司的恶性竞争，为加快企业发展，公司提出的愿景是：加大参与市场竞争力度，加大自身的竞争力，提高自己的份额，扩大已有成果，探索其他新的发展模式。

（2）战略目标

3年目标：在较为成熟的玉米制种项目上，5年内实现研发3-5个新品种进入市场并开始实现利润增长，增加公司代繁品种，同时为解决玉米种子的加工与晾

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晒问题，购进生产线加快产业升级，实现利润翻番，资产规模达到3亿元。

5年目标：至少5个主要玉米种子品种在市场全面铺开，子公司的马铃薯深加工项目进一步扩大市场，企业尝试在擅长范围内的多元化经营，投资子公司建设，实现净利润达到3000万元。

10年目标：CRX公司玉米种子品种在张掖地区市场上占有10%以上的份额。 （3）总体战略规划

采用专一化经营模式，综合使用加强型战略和一体化战略，使科研、生产、销售成为一个系统的整体；另外，坚持四大主营业务发展方向——玉米制种业务、代繁、马铃薯深加工和农业科技服务业务，全面提高公司的研发能力、盈利能力；接着应该提高自身的市场竞争力，扩大自己的核心技术，从各个方面出发去完善其公司战略，努力开创新局面，做大做强，做西北甚至中国一流的现代玉米制种产业化龙头企业。

（4）业务经营战略

业务经营战略采用差别化竞争战略。差别化战略提倡在产品本身及其附带的服务或者不同技术特征等方面提高其价值，提供与众不同增值体验。由于导致市场竞争失败的重要因子并不是其价值，我们就这个企业的独特性可以创造出与众不同的方案，拿出更优质的东西来套牢客户，锁定市场，从而提升种植者的收入。其方案为拿出相对更具有针对性的产品，提高其附属价值，以高质量种子为基础，使买方收入得到提高。

（5）职能策略 ①营销的策略

在前文的基础上，可以提供几种具有可行性的一些策略，比如差别产品策略，改变产品结构，提高企业的销售额度。同时，加大自主品种专利的研发；价格策略，优质专利品种采用中、高价策略，用以区别市场上现有的以次充好的玉米种子；另外，我们还可以以此作为起点，挖掘一些其他类型的潜在市场，开创一种新的设计模式来提高营业额，使得我们的企业的若干策略能实施到位。

②研发策略

公司要想能获得和保持品种优势地位，必须拥有强大的育种实力和足够数量的处于不同生命阶段的品种储备。也就是说，需要不断地建立和完善实验室建设，包括育种技术所需的实验设备、品种不同阶段的检测及培育设备等，同时建立一套完善的实验室管理程序。按照生命周期理论，任何一个产品都不可能一直永垂不朽，都会在不同的发展状态下不断变化的，其变化的周期都不是略有不同的。因此要建立品种生命周期制度，从品种育种阶段到销售、达到顶峰、退出市场的

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整个过程进行监控，及早选育新品种以接替处于生命周期下降阶段的品种。

③人力策略

CRX公司有其个体特征的诉求与期待，其不断发展壮大过程中要不断变化，适应周围环境和市场的变迁，向前不断探索前进，建立并完善公司治理结构体系，同时打造有一个稳健与高效的决策团队。制种行业的高风险特性决定了仅有良种资源和高超的营销技巧并不够，还需要全面提升企业的综合管理水平。企业应该有自己的并且适合自己发展的选人任人的规章制度，提高人力的有效配置，不断发展不断调整，同时还要不断储备稀缺性互补性的人才。另外，还需要提高职工的幸福感和对公司的满意度，从而更好的为企业服务。

④财务策略

市场是优胜劣汰的，也是竞争非常激烈的，公司要找准合适的市场定位来应对未来的挑战和发展，由于公司现金收支间隔时间较长，种子行业具有季节周期性，这就要求我们做好流动现金流的管理与利用，并且规划得比较严谨，必须服务于企业的以上策略的顺利进行[44]。

现阶段是企业成长期的关键阶段，最突出的问题就是如何融资。资本运营是以资本的最大限度增值为目的，对资本的运作和经营活动。为此，公司应根据实际情况，做好资金筹集工作，合理制定财务政策，以适应不断变化的市场及周边环境，以此来应对以后的各种规划与各种策略的进行[45]。

3.2.2 资金需求分析

为了提升CRX公司在种子行业的核心竞争力，在公司制定3年、5年、10年战略目标的前提下，同时解决公司自有品种匮乏的制约问题，快速提高公司玉米杂交种整体生产经营水平和获利能力，为公司种子产业发展奠定坚实基础[46]，公司需要投入2680万元用于购买武威市农科院玉米杂交种“吉祥1号”生产经营权，该品种产量优势突出，适应性广，抗逆性强，公司高管层对“吉祥1号”品种优势及市场前景的认识达到高度一致，同时花费2500万元用于在武威市设立全资子公司并建设2条高标准自动化玉米种子生产线，即建成集种子选检、烘干、脱粒、精选、分级、包衣、包装等全自动化一体的生产线。

另外，投入募资4900万元于玉米种子烘干生产线项目，可使2.5万吨玉米种子含水量达安全线，本项目需总投资6936万元，建设期2年，总体年均收益1726万元。

所以，公司目前资金缺口共计为10080万元。

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3.3 CRX公司融资历程

3.3.1 融资历程

2009年11月9日，张掖市工商行政管理局核准了公司的设立登记，并于当日向CRX有限公司核发企业法人营业执照，成立时公司投资人数为2人。公司申请登记的注册资本为人民币800.00万元，由全部股东分期于公司成立后两年内缴足。本期出资为第一期出资，出资额为人民币612.20万元。其中：自然人股东王某认缴人民币512.20万元，占注册资本的64.03%，出资方式为货币和无形资产；自然人股东张某认缴人民币100.00万，占注册资本的12.50%，出资方式为货币（王某与张某系夫妻关系）。截止2009年11月20日止，公司收到股东缴纳第二期出资，即实收注册资本人民币187.80万元，全部由股东王某以实物方式缴足。本次出资后累计实缴注册资本为人民币800.00万元。

2011年7月1日经公司股东会决议，公司注册资本由800.00万元变更为2576.80万元，其中自然人股东王某2256.80万元，占注册资本87.58%；自然人股东张某资本累计达到320.00万元，占注册资本12.42%。

2011年7月27日经公司股东大会决议，公司注册资本由2576.80万元变更为3200.00万元，其中自然人股东王某出资2880.00万元，占注册资本90.00%；自然人股东张某出资320.00万元，占注册资本10.00%。

2012年8月24日经公司股东会决议，公司注册资本由3200.00万元变更为4300.00万元，新吸纳裴某、冯某、袁某、梁某、郝某五位新股东。其中创始股东王某出资3480.00万元，占注册资本80.93%；创始股东张某出资320.00万元，占注册资本7.44%；裴某出资150.00万元，占注册资本3.49%；冯某出资150.00万元，占注册资本3.49%；袁某出资80.00万元，占注册资本1.86%；梁某出资70.00万元，占注册资本1.63%；郝某出资50.00万元，占注册资本1.16%。

2013年7月8日经公司股东会决议，修订公司章程，公司注册资本由4300.00万元变更为6000.00万元，其中创始股东王某出资5180.00万元，占注册资本86.34%；创始股东张某出资320.00万元，占注册资本5.33%；裴某出资150.00万元，占注册资本2.50%；冯某出资150.00万元，占注册资本2.50%；袁某出资80.00万元，占注册资本1.33%；梁某出资70.00万元，占注册资本1.17%；郝某出资50.00万元，占注册资本0.83%。注册资本变化的时间节点见图3.1。

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图3.1 注册资本变化图

3.3.2 现行融资方式分析

（1）内源融资方式

内源融资的确是企业生存与发展过程中不可或缺的重要组成部分，因为内源融资的成本相当低廉，来源也非常可靠，取决于自身，因此其成本要远低于外源融资成本，且其又比外源的更加可靠。CRX公司在创立初期的资本来自创业者的自有资金。在公司初创期，主要是通过内源融资方式，不断吸引新的股东加入，增加股东权益。从本文3.3.1中可以清楚的了解到公司的内源融资方式，即通过股东不断加入和个人出资增加注册资本。

与大部分中小型公司相似，CRX公司虽然成立的时间不是很长，只有几年，但它走过的历程是非同凡响的，从开始的注册资本800万元，到2013年注册资本达到6000万元，其已经步入了加速成长的阶段。这些年以来，其努力开创的大好局面，不断提高自身市场的占有率，扩大规模，创造了非常可观的收入，很多指标数据都相当不错，虽然初始值还比较小，也由于自身所限对一些大项目有一定程度上的限制，但总体上还是朝着一个乐观的方向发展。

（2）外源融资方式——银行借款

CRX公司作为张掖地区主要经营玉米制种及销售的科技型民营中小企业，其具有相当可观的收益和较为强大的市场竞争能力，由于公司有稳定销售方，其信用评级也非常的好，因此在现阶段中从各金融机构吸纳资金也不是特别的难，其主要方式还是通过金融机构来解决其现金流不足和支持自身发展的问题。从报表中的数据我们得知，公司2011——2013年的财务费用分别为：24.7万元、44.5

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万元、55.1万元，按照融资成本率取平均为8%来算，那么企业在这三年中分别借款308万元，556万元，689万元。在这点上，我们也可以看出企业发展过程中的流动性不足也是主要通过借债来解决的。

3.4 CRX公司融资战略选择

企业发展离不开融资，融资战略目标是为投资的需要而源源不断的提供资金，并使资金成本最低。结合CRX公司现状分析可知企业现正处于金融周期中的成长阶段。为此，公司成长期的财务融资战略分析如下：

3.4.1 融资战略目标

企业融资战略服从于公司整体战略，公司制定了未来发展的10年战略目标，当前公司处于成长期最为根本的目标就是保证自身发展壮大所需大量资金的供应，企业的快速成长必然要求从财务上为其提供融资支持。未来3年的融资战略已经从传统的内源融资转变为银行借款和股权融资为主，避免对某个融资渠道的过分依赖；在5年的融资战略上公司倾向于多元化融资，不能停留在成长期的融资模式，应尽可能利用不同渠道，合理使用财务杠杆，不断拓宽和丰富企业的融资途径，使企业融资变得灵活；在未来10年的融资规划中，公司管理者应深度了解并且运用资本市场的力量同时又避免创始股东控制权旁落的风险，从各个方面提高融资效率。另外，我们还需要锁定一定的风险范围，防止其产生或带来的各种问题与危机。

3.4.2 对融资渠道及方式的选择

由于内部资金在很大程度上是不可能支持得了自身发展的全部需要，我们有必要从外部吸收资金来扩大公司规模，本文认为在现有情况下，股权融资最适合CRX公司的融资模式，原因有以下几点：

首先，由于内源融资的有限性，使其不能满足企业所有的融资需求，因此还需探究其他适合CRX公司的融资路径。

第二，公司大量采用银行借款方式，但是可用于抵押担保的资产有限，借款额度受限制；其次，目前银行增加单纯的信用借款难度很大；再者，即便是国家在大的引导方向上进行了微调，对这些小企业来说吸收资金的费用还是太高，虽然需要资金但有些力不从心。因此，如果公司引进新项目,所需资金银行借款可以解决一部分,但并不是最优选择。

第三，从普遍的角度来说，一些投向风险类的资金是中小公司进行资金融通相对合适的来源，即PE、VC等投资机构，但这些资金一般来说要求收益较高，这种将资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域的全新的融

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资方式，其在投资前必定要对企业进行全面调查、对原有公司治理进行改造，在此过程中创业者很有可能失去对公司的控制权，再次，这些资金的目标是通过他们的支持把公司扶持上市后就会退出资金，创造利润的最大化，然而风投定给企业的市盈率一向偏低，并不能真正体现出企业内在价值。CRX公司现阶段仍处于企业发展的成长期，且其地处金融市场建设并不完善的西北地区，寻找合适的风险投资需要耗费大量人力物力且融资效果如何有待考证。那么，风险投资对于现阶段的CRX公司来讲只是一种融资方式的探索，能否持续为企业提供现金流并运用于实际仍难以定论。

另外，考虑到我国目前债券市场欠发达，企业通过发行企业债等进行融资条件也十分苛刻，尤其对于CRX公司这类中小公司来说，是近乎无法实现的，因此，其需要进行股权融资。

CRX通过近几年的不断发展壮大，在很大程度上来说已经具备一定的资质，同时也具备了较强的市场竞争力。CRX公司经营业绩良好、成长空间较大，但是在我国主板、中小板和创业板进行IPO都对企业有很高的要求，以CRX公司目前的财务、经营状况，仍存在难度，为此，本文认为CRX公司先选择在新三板上筹集资金，通过金融市场的途径不断吸纳各种资金，其次张掖地区作为全国最大的玉米制种地区，诸如像CRX公司这样是制种民营企业有很多，怎样进一步打开市场，将企业的名声传播出去，新三板作为一个全国性的市场是一个很好的媒介，对企业品牌宣传起到正向作用，为公司行业内扩展或者跨行业发展提供便利。另外，CRX公司还可以新三板市场作为跳板，待到企业发展规模到一定程度再进行转板，向中小板、创业板市场升级。

3.4.3 融资风险的防范

CRX还处于尚不成熟的阶段，其要进行大规模的资金筹集需要防范可能出现的类似费用、财务等方面的风险，我们需要进行一系列操作对风险进行防范并有效控制，这也是公司财务战略最为重要的内容之一。企业应采取如下策略：

第一，优化公司负债结构，关注财务危机，建立财务预警系统。公司在融资时对短期、长期偿债能力的及时关注，对应收账款进行催收，提高资金流动性；在建立财务预警机制后，一旦触发预警信号，公司财务人员及时调整并上报企业高层，同时财务人员也要提高自身专业水平，发行危机早解决。

第二，防范控制权风险的发生。任何一家企业在进行股权融资时都要防范创始股东丧失控制权的事件发生，诸如雷士照明这样的大公司都难免发生创始股东被驱逐、控制权旁落的事件，CRX公司在融资过程中也要注意创始股东所持股份比例的变动，提前做好规划，避免释放股权比例过高，创始股东控制权受到威胁。

第三，合理规划，注意成长性风险。企业规模的快速扩张会给公司带来资金、

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管理、营销、技术、产能与人才瓶颈等诸多挑战，公司需要创建适合自身规模发展的相关的风险掌控机制。CRX公司处于高速发展的成长期，持续增长的不确定性必然需要与其发展相匹配的财务资源来支撑，防止成长性风险的出现，我们需要通过各种系统和机制来改善内控机制与体系，从而进行相关的风控。

3.5 CRX公司新三板市场股权融资方案的可行性分析

3.5.1 外部条件

（1）国家政策支持

就我国多层次资本市场而言，新三板应该是金字塔底的基石和中小企业进入金融市场的试验板块，产业中存量的有机化调整和增量的市场化发现是未来中国经济成功的关键所在。调整存量产业的方式一般为国家行政指导和市场经济推动，但无论使用哪种方式对经济刺激，多层次资本市场的构建都是十分有必要的，资源需要进行市场化的配置，运用资本工具自然而然的会对产业优化调整提供更好的平台；对增量产业的发现和挖掘需要市场化的眼睛，换言之，新的产业链条或者商机的发现是通过这样的一大批中小企业来体现的。新三板市场主要就是针对于中小企业的资金融通平台，借助市场化的价格发现机制，新三板好比一个风向标能够捕捉到最能代表中国未来产业发展的潜力股企业。纳斯达克这个美国曾经的“新三板”演绎了一个神话，同样，新三板是中国的纳斯达克。但是，中小公司仍然面临着严峻的挑战，其需要在不断的发展壮大的过程中，解决资金的限制问题，优化配置各种所需资源。

（2）行业情况

“国以农为本，农以种为先”。CRX公司所在的制种行业，是种植行业的重点支柱，在农业中占据着相当重要的地位，其是若干农业产品的主要的基础。在这个行业中占据很重要的位置，其产品的质量以及产量是其市场竞争的重要组成部分，其会直接传导到相关产业的推进，总的来说其所在行业一直是国家重点扶持的行业，此公司又是该行业重要的一个市场因子。

《中华人民共和国种子法》于2000 年底的正式实施，张掖地区把玉米制种产业作为农民增收的支柱产业来打造，现已成为全国最具知名度和竞争力、并且也是全国最大的玉米制种基地。张掖市现有玉米制种企业57家，但多以代繁代制为主，自主品种较少，企业竞争力不强，与建设种业强市的要求还有一定的差距。CRX公司研发的“正德305”是一个粮饲兼用型玉米新品种，在实地测产中，相较与其它品种具有绝对优势，得到了张掖市各级农业部门的大力支持与推广[41]。正德305玉米新品种提升了公司竞争力同时加速了企业生产模式的升级[42]。

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（3）企业挂牌新三板的优势

首先，新三板挂牌企业门槛相对较低。全国股份转让系统主要是为创立不久、具有很好成长性的高科技创新型的中小企业的发展而服务。首要条件是企业需要存续满两个完整会计年度；

第二，新三板挂牌费用低。企业挂牌新三板费用包括会计事务所审计费、律师事务所顾问费和主办券商服务费。目前三项服务的合计费用在150万元左右，同时各地方政府为加速经济发展，提高政府税收，较为鼓励企业挂牌新三板融资，对于挂牌企业一般都会提供数额可观的补贴，补贴标准基本在100万元至300万元之间。

第三，公司上新三板时间相对来说较短，一般不到半年的时间，并且公司这样操作的成功率也是相当高的，而主板或者创业板一般需要2至3年时间，成功率低。

最后，企业能否挂牌新三板由主办券商做实质性审核。企业在申请新三板的过程中，主办券商对于企业的股权结构是否清晰、经营是否合法合规、治理是否健全、信息披露是否真实可信等做实质性审核，股转系统和证监会只做形式审核。

3.5.2 内部条件

（1）企业自身情况

我国现阶段不同层次资本市场挂牌（上市）的条件如表3.8所示，根据本章3.1对CRX公司的经营情况及财务状况的介绍，可以确定CRX公司适合的融资方案就是在新三板市场挂牌进行融资[19][25]。

表3.8 不同层次资本市场挂牌（上市）条件一览表

指标 股本要求 新三板 挂牌前总股本≥500万 主板和中小板 发行前总股本≥3000万 发行后总股本≥5000万 1）无硬性财务指标要求； 财务指标要求 1）最近三年净利1）最近两年连续创业板 发行后总股本≥3000万 润为正数且累计超过盈利，净利润累计≥3000万元; 1000万元，且持续增长；或最近一年盈利，且净利润≥500万元，最近一年营业收入≥5000万元，最近两年25

营业收入增长率均≥30%； 2）业务明确，具有两年持续经营记 录。 2）最近三年经营活动现金流量净额累计＞5000万元；或最近三年营业收入累计＞3亿元; 3）最近一年期末无形资产占净资产的比例＜20%； 4）最近一期无未弥补亏损。 实际操作中上市实际操作中上市 2）最近一期末无未弥补亏损。 前一年净利润＞3000前一年净利润＞2000万元 万元 发行新股、定向增发 一般在2年以上 费用高，后期维护费用较高 深圳证券交易所 资金募集方式 周期 发行新股、定向增发 周期较短，一般3-6个月 费用低，一次性支付 全国中小企业股份转让系统（北京） 全国股份转让系发行新股、定向增发 一般在2年以上 费用高，后期维护费用高 上海证券交易所 深圳证券交易所 费用 挂牌地点 审核机构 统公司审查,证监会核准（股东不超过200人的豁免） 证监会 证监会

新三板市场挂牌条件具体包括以下六点[24]：

①就CRX公司而言，挂牌前注册资本已达6000万元人民币，远超过新三板的要求——挂牌前总股本≥500万；

②主营业务突出，具有2年持续经营记录：公司已成立五年多，主营业务包括农业科技开发、玉米杂交种繁育、玉米新品种示范推广及农业生产资料的营销，业务突出且具有良好的盈利性；

③公司治理结构健全，运作规范；

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④主要资产权属无重大纠纷和瑕疵，不存在产权不明晰的问题； ⑤实际控制人、主要股东和核心管理人员没有违法违规行为发生； ⑥主办券商推荐并持续督导；

综合上述所有分析，CRX从各个角度来看都是能够在国内新三板市场挂牌进行融资的。

（2）管理层共识

经过几年的发展CRX公司已有一定的规模和公司治理架构，在企业急速扩张的过程中，公司管理层认为以下问题亟待解决：

现拥有自主研发品种：正德304、正德305、正德306三项，但仍存在自有品种匮乏的瓶颈问题，公司加快产业升级的一个有效方法就是引入新的玉米杂交种，为此公司购买武威市农科院玉米杂交种“吉祥1号”的生产经营权，这将提升公司未来在种子产业发展的核心竞争力，扩大CRX公司在玉米制种方面的生产经营范围，改善企业整体生产经营水平和盈利能力。

按照“标准化、规模化、集约化、机械化”的种子基地四化程度来衡量，公司目前仍处在机械程度不高的状态，同时80%以上的工作靠人工完成。所以公司决定在武威市设立子公司并建设2条高标准自动化玉米种子生产线来弥补现有不足。

另外，由于晾晒条件差，烘干能力不足，所产种子可能会遭遇霉变、冻害的几率大，为加强公司抵御市场和自然灾害的能力，投入募资建设玉米种子烘干生产线项目，可使2.5万吨玉米种子含水量达安全线。

以上项目共计需融资10080万元，考虑到CRX的一些内部具体情况，公司管理层一致决定通过新三板市场挂牌融资获得资金支持。

（3）公司治理的要求

CRX公司治理结构日趋完善，内部管理在挂牌辅导的过程中得以规范化[47]。现代企业更像是一部复杂运转的机器，公司治理的各项制度要求可以说是企业良好运行的保障。民营企业往往要面临从开始的“夫妻店”走向具有明确现代公司概念的发展历程，在此过程中的转变需要法律和财务等各方面部门配合整改。借助新三板挂牌的机遇，公司通过主板券商的督导，使管理更为科学化、精细化。

3.5.3 CRX公司与样本公司锦棉种业对比分析

2014年1月24日，与CRX公司同为农业领域、所处地域也为西北地区的新疆锦棉种业科技股份有限公司在全国中小企业股份转让系统（简称“股转系统”）成功挂牌。锦棉种业是一家经营各类农作物种子及良种籽棉的生产、加工和销售的中小企业，注册资本为5000万元，其中农作物种子主要为棉种[23]。锦棉种业

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属农业生产类公司，拥有品种研发、良繁生产、种子加工、市场营销产业链及1家研发中心、5万亩的繁育基地，与新疆建设兵团七师4个团场签订了长期的良繁协议，产品主要销往南北疆及甘肃河西走廊地区。分析其公开转让说明书，锦棉种业依托国企背景，收入中有很大一部分来自于建设兵团七师，而CRX公司立足于张掖玉米产区，其业务覆盖全国范围，公司领导人一直从事玉米制种行业多年，具有丰富的经验及多项玉米制种方面的专利。因此，本文认为从主营业务及相关业务领域来看，CRX公司与已挂牌的锦棉种业不相伯仲，公司具有新三板挂牌融资的优势。现将CRX公司三年财务数据和锦棉种业挂牌转让申报财务数据进行对比，如下图、表所示[49]：

表3.9 近三年资产负债表主要项目比较（单位：万元）

项目 公司 资产总额 锦棉种业 CRX公司 7,722.94 负债总额 所有者权益 锦棉种业 CRX公司 锦棉种业 CRX公司 9,084.20 4,395.32 1,523.99 3,327.62 2011年 10,608.18 2012年 11,816.46 12,529.91 6,445.37 7,672.13 5,371.10 4,857.78 2013年 11,457.97 10,669.14 5,204.64 3,498.03 6,253.33 7,171.11

图3.2 近三年资产负债表主要项目比较图

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表3.10 近三年利润表主要项目比较

项目 营业收入 营业利润 CRX公司 27.03 净利润 锦棉种业 CRX公司 毛利率 锦棉种业 CRX公司 公司 锦棉种业 CRX公司 锦棉种业 2011年 2012年 2013年 6,601.46 3,957.69 -313.80 -125.35 25.71 13.12 6.41% 11,789.60 5,356.26 884.77 479.21 942.14 432.56 16.32 15.39% 8,622.63 6,518.14 1,457.67 612.95 1,121.87 613.32 24.6 13.99%

图3.3 近三年利润表主要项目比较图

表3.11 近三年偿债能力、资金周转能力比较

项目 公司 2011年 2012年 2013年 流动比率 锦棉种业 0.92 1.57 1.64 CRX公司 1.61 1.42 2.48 速动比率 锦棉种业 0.3 0.8 0.51 CRX公司 0.41 0.4 1.49 资产负债率 锦棉种业 CRX公司 应收账款周转率 锦棉种业 9.8 11.32 CRX公司 15.28 5.58 4.53 85.63% 56.92% 54.54% 61.23% 51.09% 32.79%

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图3.4 近三年偿债能力、资金周转能力比较图

CRX公司与锦棉种业都是民营农业类中小企业，从注册资金来看，CRX公司注册资本比锦棉种业上市前多1000万元。从表3.9、表3.10、表3.11以及图3.2、图3.3、图3.4，我们可以看出CRX公司目前的资产、所有者权益与锦棉种业基本持平，CRX公司在负债总额上较锦棉种业还要低；利润表项目分析可知CRX公司的盈利性略低于挂牌公司，但根据毛利率来看，两家公司情况接近，都是具有高成长性的企业；短期偿债能力、长期偿债能力以及应收账款周转率CRX公司均优于锦棉种业，说明公司偿债能力良好，较少用到财务杠杆，资金运营平稳。预计在未来1-2年内，会超过锦棉种业2013年的数据，特别是盈利性方面[48]。通过对两家企业财务数据的各方面比较，从而得出结论：CRX公司有能力也非常适合在新三板市场挂牌融资。

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第4章CRX公司新三板市场挂牌的规范工作与交易方

式选择

企业在新三板市场挂牌最便捷之处就在于其“备案制”的规定，相比起IPO的排队等待核准，挂牌新三板速度快，可为企业节省不少时间；主办券商在企业存续期内持续辅导；新三板不发行新股就可以挂牌，通过场外协商、代办股份转让系统报价或者做市商交易股份、亦或是还在商讨但未来会实行的竞价交易方式都可进行交易转让；融资金额多少、时间节点的确定以及交易对手范围均由企业自己选择确定。

4.1 新三板市场挂牌的法律制度要求

4.1.1 企业新三板市场挂牌项目团队组成和分工

企业挂牌新三板，是企业自身、券商、各个中介通力合作的过程，具体包括以下事项：

（1）企业拟挂牌企业协调小组：主要负责与中介机构协调、财务事项等的沟通、资料整理和收集、对调查进行协助，提供材料、信息传达的工作。

（2）主办券商：挂牌事项的总负责人，负责整个挂牌方案的策划实施、材料组织书写、各中介协商会议的召开。

（3）会计师事务所：负责对最近两个会计年度及一期（两年一期）财务报表的审计、验资；帮助企业规范会计核算制度、建立完善的财务内部控制架构体系。

（4）律师事务所：对改制、挂牌整个过程中存在的法务问题进行解决，确保挂牌的合规与合法；对公司法人治理结构的完善负责，审核拟定法律文件。

（5）资产评估机构：为了确保公司资产价值的公允性，资产评估机构对相关改制、增资和资产买卖时的资产进行合理评估。

4.1.2 法规要求的挂牌条件

（1）企业依照法律规定设立，已经持续经营两个会计年度以上。有限责任公司按原所有者权益数额折算股份，特别地，对于有限公司整体变更成股份公司可以从有限公司成立时开始计算企业存续期；

（2）公司经营范围、主营业务明确、清楚，并且持续经营； （3）公司治理结构合理，经营过程符合法律规范；

（4）股东权属明确清晰，不存在瑕疵，股票发行与交易过程符合法律规范； （5）挂牌企业须由主办券商推荐并持续督导； （6）股转系统要求的其他条件。

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挂牌申请的整个流程如下：

图4.1 挂牌流程

4.2 CRX公司挂牌过程中存在的问题及解决方案

4.2.1 CRX公司挂牌的法律合规问题

企业上新三板市场挂牌的第一项要求是“公司设立合法合规且存续满两年”，在这点上，只要是打算在全国股权代办转让中心挂牌的企业都能做到，且neeq（股转系统，下同）对企业盈利没有作出要求，只要是主营业务明确，规范经营，公司治理结构完善就可以挂牌，但在实践中许多企业存在着创立初期遗留下的法律不合规问题有待解决。本文中的CRX公司在股改之前就对法律方面的合规性做了以下处理：

（1）无形资产存在出资瑕疵。解决方案：待重新评估后入账。

CRX为有限责任公司，成立于2009年11月9日，创立时由自然人王某、张某共同出资，注册资本800万元。在2010年由会计师事务所出具的《验资报告》中反映出，经审验，截至2009年12月20日，有限公司注册资本800万元已全部到位，其中大股东王某以货币资金出资600万元，以专利技术“玉米田连作障碍调控剂及其制备方法”出资100万元，出资额占公司注册资本90%；张某以货币资金出资100万元，出资额占公司注册资本的10%。

根据1999年修订的《公司法》规定：“在实缴注册资本时，出资方可以用除

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现金外的可以进行作价评估的实物资产、产权技术等或者土地使用权进行出资，但是必须认真合理计算其价值，不得在评估价值上出现与常规市场价值或者公允价值严重偏离的现象[5]。另外在评估土地使用权价值时，也要严格依据相关的法律、行政法规进行办理。”公司设立时未对股东王某用来出资的无形资产（非专利技术）进行评估，出资上存在瑕疵。该部分无形资产的价值已经在2012年10月份进行了评估，在评估后重新入账，由于其带来的出资瑕疵已经解决。

（2）使用员工个人账户收取货款。解决方案：注销个人账户同时建立完善的内部控制制度[33]。

根据现行的财务要求，企业收付账款一般采用对公账户，即基本户或者一般户实现，个别零星开支且金额不大或者确实存在不具备采用对公转账的情形下，可进行现金收付，CRX公司主要针对于个别农户和上门提货的个体商户采用现金收付方式，在这点上，由于公司建立起严格的销售审批、收据填写、现金账日清月结制度，基本上可以防止由于现金收付而出现的财务风险，在最大程度上确保了现金的安全和真实客观地反映公司的经营成果，不存在任何问题；再一种方式就是银行承兑汇票。CRX公司自成立以来存在的财务不规范情况就是其使用个人卡进行收付款，有时候会存在银行营业网点下班无法办理对公业务或者办理网点不方便的情况，这时候CRX公司就利用个人卡进行款项的收付结清，在交易中是方便了，但这存在严重的内控风险[34]。

CRX公司在用个人银行卡进行现金往来支付时，有直接将公司费用进行“坐支”的情况出现，即并没有对往来款项所有金额都转入企业基本户或者一般户，会出现直接在个人卡上进出款项的情形。不过在此过程中，公司相关审批程序合法合规，完全按照企业内部控制要求，均有账目记录。在经过辅导后，公司前期借出的款项已于2012年底归还，消除了资产流失或者被他人占用的风险点。为了公司管理的进一步精细化与财务核算规范性，公司将个人银行卡于2013年3月注销，公司经营过程中的一切业务往来款均通过基本户和一般户进行。那么，CRX公司在现金收付中存在的个人卡使用瑕疵已经得到解决，同时也对使用个人卡收支的行为进行了披露，规范了企业财务收支。

（3）存在股份代持现象，实际持股人身份不便透露。

由于公务员、事业单位编制人员以及外籍人士身份的特殊性，现实中又存在不可避免地政企合作，企业通常为能享受一些政策性优惠，会让具有相关权利的公职人员参股企业，此类情况最易引起监管方关注，认为可能是贪腐或者违法产生的温床，同时，根据《公务员法》，如果公务员参股盈利性企业将被开除公职，那么企业在拟挂牌成为公众公司的过程中为规避监管就出现了股份代持。外籍人士也可以出资参股，但是手续复杂并且有诸多经营限制，为减少行政干预，也会通过股份代持方式。

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CRX公司也存在着股份代持现象，在引入新股东进行增资扩股时，新股东为公务员身份，但其资金到位，于是和自己非公务员序列的亲属达成了《股份代持协议》，以亲属的名义持有公司股份，而自己只是作为实际出资人而已，在办理相关手续后，他们签署了《股份代持协议》。

在实践中的解决办法就是：首先对信息进行充分披露，第二就是对股权进行转让，并且其他股东签订确认书。

4.2.2 对CRX公司的财务辅导

企业挂牌新三板的目的就是为了融资，虽然新三板市场没有对拟挂牌企业的财务指标做硬性要求，但投资者一定会关注企业对外披露的两年一期财务报表，如果表现出的业绩差强人意，那么投资者必定会踌躇不前，为此，企业要在挂牌之前就对自身财务管理作一合理规划，规避风险。

（1）规范企业会计基础

中小企业中普遍存在财务核算不规范的问题，财务部门的管理混乱和财务人员水平参差不齐，设置“内外账”、“公私账”等问题严重，致使会计师事务所在审计账目时花费大量时间精力，同时企业由于缺少相关的合同、发票、进账单等原始资料，在配合审计时提供的原始凭据不全。这就促使公司的做假账需求，造成收入确认不合规定，计提折旧和折旧年限不一致，个别账目不能按期结转等财务问题。所以企业要规范会计核算基础，避免财务问题成为制约企业发展的因素，从而影响了企业的挂牌进度[37]。

新三板挂牌的过程是企业全面、完整、系统地进行会计自查的好机会，在会计师事务所、律师事务所、券商等机构的通力配合下，及早地将自身问题暴露出来并得到解决，也使企业今后的融资之路走得更加顺畅[38。新三板挂牌要求企业规范财务管理，做到合法合规，企业要想做大做强必然要求规范经营，在财务管理中坚守会计准则要求，严禁设置多套账目，指派专人专夹保管原始凭证，做到规范守法运营[39]。

（2）制定盈利目标

企业在成立初期往往只是粗放型的扩张，对自身未来发展并没有清晰目标，只是一味追求账面利润，对未来公司战略和财务战略没有全面的规划。但对于投资者而言，希望看到企业未来的发展目标和盈利模式，这是吸引投资者的最有力武器。CRX公司作为农业企业，本身就具有较强的季节周期性，通常企业在年初会制定今年的盈利计划，编制预算，包括了企业的经营情况和管理要求，落到实处便是各项财务指标，例如主营收入、应收账款周转率和净资产回报率等[40]，在确定本年度经营目标后，高管层应就宏观经济形势与企业自身情况相结合，制定合适的生产经营计划，以客户市场为导向，打开销路，尽可能地在市场上占据一定份额，为实现预算中的各项指标打下基础。

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（3）合理控制负债规模

由于信息不对称问题贯穿于企业的整个生命周期，尤其是对于非上市公众公司而言，外部投资者要想了解企业具体情况更是不易，那么想要达到获取更多资金支持的目的就难上加难。企业借力于新三板市场，就是要把资本市场作为资金融通的渠道，将短期资金与长期资本的需要都在资本市场中进行筹集。由于中小企业自身财务不规范、信息不透明等问题，无法获得过多授信也在现实中多有存在，近两年民间资本的兴起，使得不少企业在小额贷款公司寻找资金，小额贷的高息往往会使企业饮鸩止渴，加剧资金困难的情况，有时可能会拖垮一个企业。

企业在新三板挂牌，成为公众公司，除了是起到较好宣传作用，也是为企业可以进一步获得银行授信打下基础，但是企业在银行进行资金融通，应合理控制负债规模：过低的负债规模可能会对股转中心的判断造成干扰——企业对于融资并不是多么迫切，但是过高的资产负债率又会加大财务杠杆，给企业带来风险。所以，保持负债规模的合理性也成为企业权衡利弊的重中之重。

（4）进行税务筹划

许多中小企业为了尽可能的少交税，经常存在将利润压缩甚至做亏损的情况，CRX公司前期也存在这种情况，但是自从企业有资本市场融资的意愿以来，已经逐步调整释放一部分利润，同时也补足了前期税款差额。

税务部门在进行检查时，按惯例都会对企业的增值税、企业所得税还有土地增值税等税目进行仔细核查，公司想在新三板挂牌，首先要对自身的税目进行清理，做到合法合规，但在实际案例中，企业往往是对于已经发现的问题，发现一次，整改一次，下次依旧照犯。这多是由于中小企业财务人员包括管理者在税务筹划知识上的不足，简单的将税务筹划变成了偷漏税、甚至逃税行为。如此往复必然会对新三板挂牌进程设置障碍：一方面很多企业由于前期假账需要调整和冲账，另一方面又造成改动量太多，使得股转中心对企业的公司治理的规范性和以前年度盈利情况的真实性产生怀疑。从这方面来讲，企业存在于税收上的不规范行为确实得不偿失。税收筹划本来就是一项事前工作，企业更应未雨绸缪，从全局考虑，因此，拟挂牌公司在税务方面要早做准备。

CRX公司作为农业企业，本来就有国家政策倾斜，并且在国家级高新示范园区挂牌也有减免优惠政策，同时，取得新的专利、知识产权也可以享受相应的税收优惠，CRX已经充分意识到税务筹划的必要性和迫切性，勇于创新，快步向前发展，在研发上的投入可以减免相应税收，同时又能提高公司竞争力，是百利而无一害的途径，也是适应于自身和区域政策的税务筹划方法之一。

4.2.3 CRX公司治理的规范化

CRX公司在有限公司阶段，公司按照《公司法》及有限公司章程的规定，设有股东会、执行董事1名、监事1名，未设董事会、监事会，执行董事及监事由

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股东会选举产生。公司的增资、股权转让等重大事项都由股东会决议，相关决议均得到全体股东的同意，且履行了工商登记程序，符合法律法规和有限公司章程，合法有效。

在CRX有限公司整体变更为股份公司后，公司按照《公司法》等相关法律法规的要求，建立并完善了股东大会、董事会、监事会和高管层的公司治理架构，并制订了股份公司的《公司章程》等规章制度，并且依据《公司法》和《公司章程》的相关规定，建立健全了“三会一层”制度。股份公司成立之后，公司仍需不断增强“三会一层”的规范运作意识，注重实际运行中的具体执行情况，对于内控制度的完整性及有效性及时评价反馈。

经股改后，CRX股份有限公司的公司治理结构如图4.2所示：

图4.2 公司治理结构

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4.3 新三板市场交易模式

4.3.1 协议转让

协议转让，即买卖双方线下议定价格，通常买卖方直接洽谈，然后通过股转系统（新三板）交易。买方要有比较专业的知识，才能尽可能避免投资失误。对于中小企业在经营上的风险，有很大的不确定性，所以投资者主体自然而然的成为了机构投资者。为防止资本恶性出逃和非法套现，新三板设定了限售期，限定持股主体所持有的股份。同时，协议转让方式限定了交易最低限额，要求一次股份交易成交量不得低于三万股，由主办券商代为执行，同时采用委托方式进行交易。交易过程如图4.3所示。

图4.3 协议转让交易方式

4.3.2 做市商制度

在我国，做市商为证券公司，做市商交易制度，顾名思义，是将这类具有专业投资水平且相当经济实力的经营证券发型与交易的法人作为特许的交易商，做市商做市进行双向报价，对广大投资者连续报出某个证券的买卖价格，同时在该价位上对公众投资者的买卖指令进行处理，以其持有的资金和某类证券与投资者交易。2014年6月5日可以说是新三板市场做市商制度的里程碑时刻，全国股转系统正式发布了《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》

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（简称《管理规定》），新三板做市商制度有了法律依据。同时，“管理规定”中明确了在新三板市场挂牌的企业必须依法设置两家以上的做市商为其做市。

做市商可以通过四种方式获得公司股票：挂牌公司定向增发、挂牌公司股份在全国股转系统转让、股份在挂牌前转让，以及其他合法方式。引入做市商制度减少了新三板市场交易费用、降低投资者与标的证券的信息不对称、同时提高证券的流动性，其做市、造市、监市的功能得到进一步体现，发挥出协议转让、竞价交易两种模式所不具备的优势：

首先，做市商制度对新三板市场容量的“盘活”和“维稳”。新三板市场之所以区别于主板、创业板市场，从根子上来讲就是挂牌（上市）企业规模条件不同，新三板主要针对的就是初创期、成长期的高新技术、并且经营良好的中小微企业，此类企业本身要面临较大的经营风险和财务风险，如果没有做市商报价，投资者就不得不承受更大的投资风险，就会导致股票鲜有问津，投资者积极性不高，流动性无法提升的局面。做市商对买卖价格双向报价，搭建起一级市场与二级市场的桥梁，作为流动性提供者其提供报价接受委托。在实践中，由于新三板交易的门槛限制，投资者多为有资金、有经验的机构投资者，这些投资者在市场上大量买入卖出就会引起股价震荡，做市商适时抛售或吸纳股票，就保证了市场交易连续进行，可以起到控制交易价格，维持市场稳定的作用。

第二，价格发现机制。做市商的双向报价、特别是两家以上的做市商竞争性报价使得投资者更加理性，目的性更强，做市商之间的竞争越激烈，存在的套利空间便越小，报出的价格也就越接近于股票真实的价格，使得资本市场的价格发现功能得到充分利用，同时也让交易价格更加科学。曾经在一段时间内，在中关村园区内挂牌的公司股票存在着无交易量的现象，没有交易数据，外部投资者更加一头雾水，无法利用已有的资源来分析企业的经营情况、财务状况，所以交易投资更加清淡。又由于高新企业高成长性、高风险性和特殊的商业模式，用在主板和二板的估值方式并不能完全套用在新三板股票的估值中。另外诸如像CRX公司的这类由有限责任公司改制而成为股份有限公司的企业，前期会计账目必然存在调整，给估值增加了难度。做市商制度的价格发现功能促使投资者对证券的价值有更全面、系统的理解，投资理性化。此外，由于全国股份代办转让系统没有对VC和PE设置股票锁定期，因此只要公司股票挂牌，这些机构就可以进行套现来退出，具备顺畅的退出渠道。

第三，降低监管成本。做市商对于资本市场的敏锐洞察力以及专业的投资水平对于新三板挂牌企业可以进行初步甄别，在法律方面的规范运作，使得官方监管成本的降低，资源得到更好的配置。在风险控制方面和资本运作方面的经验，其选择的做市股票必然有合适的投资价值，如此，监管部门只需要对做市商做市方面进行规范要求，从而间接达到对挂牌企业的大力监督，虽然是间接监管，但

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其效率事半功倍。另外，2家以上做市商对同意股票持仓做市，有效遏制了庄家操纵市场风险，以达到各方面降低监管方查处非法行为、增强市场稳定性的成本。

在查阅相关数据后，现有的挂牌企业中已有150多家明确表示出有做市转让的意愿。

4.3.3 CRX公司交易模式的选择

在综合分析CRX公司实际情况的条件下，公司首先选择做市商方式进行交易，仅依靠协议转让方式并不能充分激发交易的活跃度，价值发现这一市场基本功能一直未真正发挥作用。挂牌的目的就是为了融资，公司在成为公众公司后，将要面临着原有股东释放一部分股权，吸引公众投资者，做市商制度的双向报价为公司和投资者之间架起了沟通的桥梁，使得股票价格更加合理。适宜的选择两家证券公司成为做市商，对企业下一步发展壮大的资金需求有所助益。其次，协议转让还是有其局限性，需要找到合适的场外买家对CRX公司来讲并不容易，做市商制度的出现将这一困难问题解决，券商因其经验丰富，在为公司融资的同时，可以使投资者的决定也更加理性化。

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第5章CRX公司挂牌后的融资方案设计

前文中已经涉及到CRX公司的公司战略和财务战略，在企业做大做强的过程中，至少要经历几轮不同程度的融资以吸收发展所需资金。结合新三板市场挂牌企业对资金融通方式的选择，得出如下结论：企业挂牌后的融资方式多分为债权和股权融资两种模式，股权融资包括了挂牌企业的定向增发，而债权资金融通方式则主要是获得银行授信和股权质押，此外，中小企业私募债也是行之有效的一种途径。本文因地制宜设计出与其公司战略和财务战略相匹配的融资战略，即未来10年企业融资多少金额以及选择哪种方式融资的具体方案（见表5.1）。当然，企业规范运营最终的目标就是转板，转向主板或者中小板、创业板市场，向更广阔的空间进发，这在新三板市场中也多有先例。

表5.1 CRX公司未来10年融资方案 时间 2013-2015 2015-2017 2017-2022 方案 新三板挂牌后进行定向增发，少量银行贷款 发行中小企业私募债，股权质押或者并购 转板：主要针对中小板或者创业板市场 5.1 未来三年融资方案：定向增发和获得授信

定向增发作为挂牌企业常用的融资方式，由于其操作非常便捷，设限少——融资多少、如何定价、融资几次筹集资金等均不受约束的优势而得到了广泛的应用。企业挂牌新三板市场的同时就能进行定增，企业根据自己实际的融资战略和资金缺口设定资金融通规模数量；在定价方面，每一次融资都是新的价格，与以往价格关联不大；当然，若企业存在对已经融到的资金用完的情况，可以进行再次定向增发。定向增发的一般操作周期大致是三个月，即三个月完成一次定向资金融通。在投资者数量方面，办法中规定了只要在一次定增操作中新增股东数不超过35人就可以。

在对定向增发融资过程进行审核时，《非上市公众公司监督管理办法》中指出：挂牌企业向特定对象发行股票后，股东人数累计不超过200人的，或者公众公司在一年内发行股票累计资金融通数额低于公司所有者权益的五分之一的，可以只向证监会事后备案从而豁免核准申请。根据对现行市场的调查分析可知，企业一次融资金额最低有三百万左右，最高的有2亿多元。截止2013年10月，新三板累计定向增发110多次，快速增长的势头迅猛。就融资规模上看，融资总额已经超过30亿元，也就是说每次融资的平均值可以达到3000万元左右，不能不说是

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中小企业的孵化器。

针对CRX公司而言，原始股东王某与张某系夫妻关系，二人合计持股占比达91.67%，同时公司目前资金缺口为10080万元，创始股东稀释30%的股权来进行定向增发来达到资金融通的目的成为公司挂牌新三板后最适合的资金融通方式。

增发过程中涉及到了股票定价问题，对新三板企业的定价不能严格的按照主板、创业板上市公司的定价方式。首先就估值方面，投资者更关注的是企业未来的成长性与获利能力，因为在新三板挂牌的有些企业早期业绩处于亏损状态，但是前期的亏损原因各异并不能简单就说是企业成长性不足；再者，新三板市场目前还没有竞价机制，现有的“协议转让”交易方式较为灵活，交易双方在场外协商确定股价，其中根据交易对手的当年盈利能力，行业地位等因素影响，交易差异大就不具备可比性。

本文采用市盈率法大致对CRX公司股票进行一个估价。原因有三：一是市盈率指标和当期收益挂钩，对企业的测算较为直观；二是方便计量，数据易取得，便于比较；三是因为新三板挂牌企业多是成长潜力非常高的中小企业，市盈率可以贴近的反映企业特点，公司盈利越好，市盈率越高。在市盈率的取值方面，本文采用了新三板市场挂牌企业的平均市盈率（截止2014年8月），因为2013年底时，新三板市场挂牌企业的平均市盈率在40到50倍之间，但交易量规模并不理想，这很大一部分原因是过高的定价使得新三板市场“有价无市”，不过随着做市商制度的出台，存在的套利空间逐渐减小，同时根据全国股份代办转让中心的数据，以及新三板已挂牌企业锦棉种业（代码：430468）市盈率为参考，结合CRX公司的农业行业特点，本文中将其市盈率定在28倍。又因股票市价=市盈率*每股收益，而每股收益以经审计后的数字为依据，为税后利润与发行前总股本数的商，发行前总股本数为6000万股，计算出了CRX定向增发股票价格为2.8元。这与锦棉种业交易价格3.5元对比来看，估值较为贴近。再根据企业资金缺口，公司预计发行2800万股股票，在发行后二位创始股东持股比例合计超过60%（6000*90%/(6000+2800)=61.37%），仍保持控股股东地位。

在2013年年报中我们看到CRX公司的资产负债率为32.79%，企业还有负债的空间，再者新三板挂牌后，企业自身的公司治理会依照公众公司的标准从而得到进一步提升，规范化的运作会吸引银行主动授信，实际案例中，新三板企业获得的授信额度大致在300-3000万的范围间。所以，企业计划在未来三年的时间内合理负债，预计负债筹资2000万元。

至此，未来三年企业发展所需的营运资金已初步得到解决，CRX公司利用新三板平台筹集资金的目的初步实现。

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5.2 未来五年融资计划：发行中小企业私募债、股权质押或并购

CRX公司在新三板挂牌且定向增发后暂时解决了短期内的资金融通问题，但是针对中小企业的融资方式多种多样，特别是成为公众公司后，企业规范运营，在资本不断积累的过程中，就有了新的融资路径。根据券商的后期辅导，CRX公司也对自身发行中小企业私募债和进行股权质押有一定规划。下面作一阐述。

（1）中小企业私募债

所谓的私募债并不是说就是一种债券，更广泛意义上来讲它是一种证券发行方式，这里所说的证券包含了债券这一个品种；同时，区别于面向公众的公开发行，私募就是针对于特定范围群体的资金募集途径，也只有在确定的投资人之间流通转让。2011 年4月底，交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》就是对私募债的发行进行规范的准则，即规范了具有独立法人资格的非金融企业在银行间市场向特定机构投资者发行债务类资金融通工具的行为，同时对特定机构投资者之间的流通也作了要求。深圳证券交易所2012年发布的《中小企业私募债券业务试点办法》中，着重强调了中小企业债券的“私募”特色：第一，其为非公开发行方式，这就决定了必须是向有投资经验和相应的风险识别与承担能力的合格投资者募集发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开等方式；其次，在投资者人数限制上，每期私募债券的投资者数量合计不得超过二百人。2013年，证监会正式推出中小企业私募债，允许新三板市场发行中小企业私募债券，同时还通过做市商来提高流动性，明显地通过二级市场的盘活刺激带动一级市场的发展。

私募债在发行方面，具有非常简便的步骤流程，实行了要件注册，在条款细节设计上与公开募集方式相比弹性空间大——根据投资者与发行人的协商，对于期限结构、选择权行使方面、付息方式等的要求进行特别定制。另外，信息披露的细节具有很大的选择余地，具体体现就是双方签订的《定向发行协议》，由于机构投资者丰富的经验和积累，了解如何去筛选信息。

CRX公司在完成一轮甚至几轮定向增发后，创始股东必然会担心对公司控制权的掌控是否会丧失，因此在以不丧失控制权为前提的条件下，积极寻找别的融资方式，中小企业私募债是一重较为适合的选择，不需要过多的占用银行授信额度，同时也可以为今后的并购计划提供资金，提高自身直接融资的规模，防范风险积聚在银行。

（2）新三板市场的股东还可以用新三板企业的股权进行抵押融资，目前实际运作中，根据挂牌企业的市值，抵押折扣率基本在30-50%之间。

（3）并购

挂牌公司通过市场进行的收购兼并，收购兼并的方式有三种：

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①以股权换资产。典型案例为：九恒星公司以定向发行450万股股份为支付对价，收购深圳市谷云科技有限公司等三家公司持有的深圳市思凯科技开发有限公司100%股权。

②现金增发与股权换资产相结合。例如：凯英信业公司以每股1.50元的价格定向增资1650万股，本次定向增发分为两部分，400万股的这一部分为向中关村发展集团作定向增资，募集资金600万元；另外的1250万股向公司五位自然人股东作定增，用于购买他们持有的北京中电亿商的全部股权。

③现金收购。案例为：金泰得公司以125万元的现金对价对垄晟源能的部分固定资产进行收购，公司购买的目的就是为快速满足市场需求，提升企业生产能力，实现高产能的目的，同时整合了现有企业资源，突出主营业务发展壮大，为公司下一步的良好发展打下基础。

在2015—2017年，CRX公司从企业生命周期的成长期逐渐步入成熟期，那么其未来发展肯定会通过并购上下游企业来达到自身壮大的目的，新三板市场现行并购方式前文已做介绍，对于CRX公司来讲，张掖本来就是我国玉米制种的主要产地，抓住机遇，以并购方式吸收小企业，也是使成本最小化的最优路径。

5.3 未来十年融资发展趋势——转板

挂牌的目的就是为了融资，当企业发展壮大到一定规模时，就可以考虑转板——向创业板、中小板市场“升板”。在现行的《代办股份转让系统试点办法》中对于已经在新三板挂牌的企业登上主板或者创业板的条件作了如下规定：即应严格按照《证券法》里的内容对已挂牌企业报送中国证券监督管理委员会进行核准。那么也就意味着从新三板到主板市场实际上是如同IPO新股发行，需要证监会审批。从新三板市场升板也有许多先例：2009年新三板挂牌公司：久其软件以36倍的市盈率在中小板上市，紧接着，北陆药业、世纪瑞尔、佳讯飞鸿也分别进行转板进入创业板市场，同时也具备较高的市盈率。

也就是说，CRX公司为了提高股票的流通量，优化股权结构，吸引优质机构投资者同时扩大企业知名度，可以将新三板挂牌作为未来去主板、二板上市的一个过渡。在具体操作上，现行的转板制度是审核制，但从美国乃至台湾地区的经验来看，未来新三板与创业板等市场的对接机制必然完善，成为多层次资本市场的有机组合。同时，转板也是对新三板备案制度的有利保障，维护了市场竞争机制，给主板市场减轻压力。

总而言之，多层次资本市场的完善是我国市场资本市场服务实体经济的一大举措，构建不同层次的资本市场，同时在其之间完善转换通道是现下非常重要的一环，灵活畅通的升板、降板通道对企业和宏观经济都大有裨益。

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5.4 融资方案评价

本文根据CRX公司的实际情况以及我国多层次资本市场体系建设的要求，科学合理的设计了公司新三板市场挂牌融资的方案，其操作实用性强，在一定程度上缓解了公司融资难的问题，通过新三板市场的挂牌，公司募集所需资金能够及时引进新的项目和技术、扩大经营规模，同时降低一定的经营风险。将之前的有限责任公司整体变更为股份有限公司，企业建立起规范的法人治理结构、议事规则、公司治理架构，管理效率得到长足提升。作为公众公司，其经营的独立性将获得根本性的改变，财务、法务方面更加规范。

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