黑石集团组织架构

组织架构

主权财富基金分类：

表1-2 按资金来源对主权财富基金分类

利用商品出口收入创建 的主权财富基金

阿布坎比、DIC，科威特投资局、卡塔尔

投资局、挪威全球养老基金、俄罗斯稳定

基金、阿拉斯加永久性储备基金

资料来源：笔者整理

利用国内高储蓄导致的外汇储备收入创建的主权财富基金 CIC、GIC、KIC、淡马锡

表1-3 按投资透明策略和投资透明度对全球主权财富及基金的分类

透明度

低

战略投资、卡塔尔投资局、CIC 高 淡马锡、GIC

阿布坎比、文莱投资局、挪威全球养老金、阿拉斯

科威特投资局、CIC 加永久性储备基金、

资料来源：笔者根据Gerald Lyons，“State Capitalism：The Rise of Sovereign Wealth Fund”，

Thought Leadership，Standard Chartered，15 October 2007，p.8整理 组合投资

2 私有股权（Private Equity）

国内外关于PE的研究：法国的Sasa Djokic和Marc Kibert（2006）认为PE包括风险资本和收购两个部分，风险资本分为种子期，导入期，扩展期，成熟期等不同投资阶段，主要通过杠杆收购和管理层收购对成熟企业并购。英国的Richard Green（2003）认为PE是帮助未上市企业上市、长期成长并获得该企业一定股权的中介。吴晓灵（2006）认为PE是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金”。黄伟庆（2006）认为PE包括VC（Venture Capital）、LBO、并购、夹层和不良债务投资、像风险租赁和风险代理的一种混合体。盛立军（2003）认为PE是用于购买企业非上市股权的投资，其中包括杠杆收购、风险投资、成长基金等多种投资形式。

PE与人们通常所说的私募基金、私募证券投资基金不同。严格来说，私募基金=私募股权投资基金+私募证券投资基金。本文所采用的是PE=VC+并购基金

PE采取的基本运作方式是，先低价买入企业的控股权，经过几年的运营和重组使其升值，再通过企业出售或上市来获利。迄今为止，全球已有数千家PE，其中较为著名的是KKR、Carlyle、TPG、Blackstone Stone.

现在活跃在我国的PE投资结构大致可以归为以下几类：

1. 专门的独立投资基金，如，The Carlyle Group,3I Group等；

2. 大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia，JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia，CITIC Capital等；

3. 中外合资产业投资基金的法规出台后，成立的私募投资基金，如弘毅投资，申滨投资等；

4. 大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital等；

5. 主权财富基金，如CIC,GIC等；

6. 混业型，如BLACKSTONE。

私募股权基金的主要组织形式有三种：公司型、契约型和有限合伙型

投资策略

组织架构

1. 公司型私募股权基金

公司型私募股权投资基金式按照<<公司法>>组建的投资基金.投资者购买公司股份成为股东,可以参加股东大会,行使表决权.公司设有董事会或理事会,董事会或理事会对股东大会负责,总经理对理事会或董事会负责.投资者的份额不能赎回,但可以转让。

2. 契约型私募股权基金

契约型私募股权投资基金是通过契约组建的集合代客理财形式。契约型私募股权投资基金因当事人之间以专门的基金契约明确各自的权利义务而形成的私募基金。契约型私募股权投资基金法律关系的基本框架由两部分组成:基金持有人于基金管理人之间构成的信托关系和基金持有人与基金托管人构成的信托关系。

3.有限合伙型私募股权投资基金

有限合伙制是私募股权投资基金最常见的组织形式。徐永前等人（2001）提出有限合伙是指由管理合伙事务并对合伙债务承担无限责任的普通合伙人（General Partner）和不参与合伙事务的管理但以出资对合伙债务承担有限责任的有限合伙人（Limited Partner）组成的一种合伙形式 。

实现有限合伙制有几下几个好处：

（1）有限合伙实现能各方利益的协同效应，有限合伙能将投资者的资金和基金管理人的智慧有机结合在一起。

（2）有限合伙能够解决信息不对称问题。普通合伙人专门负责有限合伙人的资金运作，有限合伙使投资者与作为融资者的基金管理人之间结合，并通过组织结构和契约安排处理好投资者与一般合伙人之间的利益分配关系。普通合伙人由于承担有限责任，道德风险和代理成本也大幅降低。

（3）有限合伙享受税收优惠。在英美法系国家，合伙制不存在因“公司税”而引发的重复纳税问题。合伙制所承担的法律责任、税收和债务最终仍然是由普通合伙人承担。政府对有限合伙的收益不征收所得税，仅当其分配收益时由合伙人缴纳一次个人所得税。

3黑石介绍

黑石由Peter G. Peterson和 Stephen A. Schwarzman与1985年共同创建。黑石集团是一家全球领先的另类资产管理公司及金融咨询服务提供商，黑石是世界上最大的另类资产管理公司，其管理的资产截止2007年5月1日达787亿美元，其资产管理业务包括企业私募股权基金、房地产投资基金、对冲组合基金、夹层基金、高级债券基金、自营对冲基金和封闭式基金。黑石基金还提供各种金融咨询服务，包括并购咨询、重组和重建咨询以及基金募集。

组织架构

图3-1 黑石资产管理业绩图

上图3-1，截至2007年5月1日，黑石集团管理的资产达784亿美元左右，在1995黑石管理的资产仅31亿美元，到2007年达到784亿美元，保持平均每年34%的增长率。特别是近几年年来黑石业务较快速发展，黑石管理的资产由2001年的141亿美元达到2007年的784亿美元，年增长率达39.5%。

在黑石招股说明书上黑石明确提出黑石具有如下竞争优势：世界上领先的另类资产管理者；世界上最大的公司私人股本和房地产对冲基金之一;多元化全球化的投资平台;良好的投资回报记录;良好的投资者关系;金融产业发展的巨大空间;与企业界保持着良好关系;拥有专业化投资专家;黑石上下利益始终保持一致;黑石投资咨询专家独特的资讯视角。

3.1 黑石特色

第一，最大的非主流资产管理者

从1985年成立以来，黑石确立了一个非同寻常的规则——友好收购。这个规则一直保持到现在，黑石成了“全球最大的独立的非主流的资产管理者”。

第二，要做与众不同的上市公司

上市后，黑石将从私人有限合伙公司变成公众公司，但在其提交给美国证交会的招股说明书中，黑石给出了一个题为“我们将成为一家与众不同的上市公司”的章节。在这部分内容中，黑石表示将专注长期投资，而不去考虑某一季度利润增加、下一季度利润又出现下降这样的短期行为。它甚至表示，上市后将不会发布季度盈利公布。与此同时，施瓦茨曼(黑石创始人)和其他高级管理人员并不会马上放弃对公司的控制权，或是对所收购公司的权利。他计划将公司的控制权集中在合伙人手中。公司普通股股东只能获得有限的投票权，无权选举普通合伙人或公司董事。

第三，杠杆收购

黑石现在成为一个私募基金、房地产和企业债务管理等综合性金融品牌。PE投资目的在于获得高额利润，但是基金自身的资金实力毕竟有限，因此，PE一般都大规模地运用财务杠杆，扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。黑石一直过去一直使用高比例的财务杠杆，并且取得了良好的收益

第四，高度集权的管理模式

组织架构

作为一家私有企业，黑石集团自1985年成立至2007年6月上市前的22年时间里一直采用的都是中央高度集权的管理模式。共同创始人斯瓦茨曼和彼得森是黑石集团管理架构的核心。黑石集团相信，这种中央高度集权的管理模式，对于其在开展的所有业务领域都已经取得的显著增长和卓越绩效来说意义重大。黑石集团期望成为上市后，继续采用这种高度集权的管理架构，以把注意力放在获取长期成功上面。

3.2 黑石组织架构

PE最常见的组织形式就是有限合伙制。在有限合伙制下，有限合伙人通常只负有限责任，而普通合伙人负无限责任，PE由有限合伙人控制，但由普通合伙人管理。PE最大的好处就在与通过的有限合伙人和普通合伙人的智慧产生协同效应，解决信息不对称的问题。

笔者认为黑石组织架构就是黑石各利益体之间的权利、责任、利益分配一种博弈机制。研究黑石组织架构先要看黑石是一种什么组织形式，然后再来看在这种组织形式之下的各方的权利和义务。

在黑石华尔街招股说明书上明确提出黑石在上市之前要对黑石组织架构进行重组。笔者在研究黑石组织架构时，在黑石华尔街招股说明书基础上进行探讨。下图3-2为黑石组织结构图。

图3-2 黑石集团组织架构图

组织架构

黑石组织结构的研究：

（1）黑石集团L.P.：黑石集团L.P是黑石上市主体.。黑石集团L.P.是在黑石首次公开发行之前成立的，黑石集团L.P.是一种Delaware有限合伙制组织形式。黑石集团L.P.专门用于黑石基金整合、黑石首次公开发行、黑石组织架构重组相关的业务。黑石L.P.由黑石的普通合伙人管理和运营。黑石管理有限责任公司也即黑石集团L.P.的普通合伙人，

（2）黑石集团管理有限公司L.L.C.。在黑石上市之前黑石成立了黑石管理有限责任公司（Blackstone Group Management L.L.C.），黑石管理有限责任公司也就是黑石集团L.P.的普通合伙人，黑石普通合伙人由黑石创始人来决定和选择的。

表3-1 黑石管理有限公司L.L.C.主要高管

姓名

施瓦茨曼

彼得森

詹姆斯

希尔

普格利斯

弗瑞德曼

资料来源：黑石IPO 年龄 60 80 56 58 56 64 职位 创始人，CEO 创始人，董事局主席 首席运营官 副主席 首席财务官 首席咨询官和首席法律官

在黑石招股说明书上表示，彼得森将于2008年12月31日退休，接替人为施瓦茨曼。如果施瓦茨曼决定放弃其创始人身份，詹姆斯将接替施瓦茨曼。

（3）Blackstone Holdings(黑石控股)：Blackstone Holdings（黑石控股）是在黑石上市之前成立的，Blackstone Holdings由Blackstone Holdings I L.P.、 Blackstone Holdings II L.P.、 Blackstone Holdings III L.P. 、Blackstone Holdings IV L.P. 、Blackstone Holding V L.P.组成。而它们分别由作为Blackstone Holdings普通合伙人的（拥有普通一定比例的合伙单位比例）Blackstone Holdings I GP INC.、Blackstone Holdings II GP INC.、Blackstone Holdings III GP L.P. 、Blackstone Holdings IV GP L.P.、Blackstone Holdings V GP L.P.来管理和运营，这些管理者也即黑石集团L.P.的普通合伙人。

黑石上市前只是一堆独立运营的基金公司，但这些公司的控股权都在创始人手中。为了上市，黑石将各项业务整合装入五间有限合伙公司，它们依次被命名为：黑石控股Ⅰ-Ⅴ，分别运营黑石不同的业务。注入了黑石原有业务的黑石集团成为上市主体，不过母公司要拥有五家黑石控股的权益还须动用IPO募集资金向创始人购买，这笔款项将达45亿美元之巨。

黑石控股的形成反映的是一种黑石合伙关系的形成。这种合伙关系的形成需要签订一定的合伙契约，在这种契约下，所有合伙 人的权利、责任、义务都必须遵照契约所规定的内容。所有黑石控股的有限合伙人所拥有的黑石控股合伙单位在转让上是有所限制，黑石合伙人不能随便退出黑石的合伙关系。黑石的现有所有者（包括黑石创始人、黑石高级管理者和AIG）可以向黑石普通单位优先换股。

（4）黑石现有所有者：在黑石招股说明书上明确提出黑石的现有所有者为黑石创始人、黑石的高级管理者、AIG。在黑石招股说明书上提出黑石高级管理决策者和黑石创始人控制Blackstone Holdings，他们所拥有的Blackstone Holdings是一种与普通单位不同的合伙单位。拥有合伙单位的黑石高级管理决策者和黑石创始人除了享受经济收益外，还可以优先与普通单位进行交换。

作为一家私有企业，黑石集团自1985年成立至2007年6月上市前的22年时间里一直采用的都是中央高度集权的管理模式。共同创始人斯瓦茨曼和彼得森是黑石集团管理架构的核心。斯瓦茨曼自1985年以来一直担任黑石集团首席执行官，并于2005年开始出任董事长一职；彼得森则在1985年至 2004年期间担任黑石集团董事长，并于2005年开始出任资深董事长一职。

（5）黑石外部投资者：黑石在其招股说明书上明确提出黑石外部投资者持有普通单位（common

组织架构

unit）是黑石集团L.P.向外部投资者发行的代表有限合伙人权益的一种凭证。跟普通股票（common stock）不同的是，黑石普通单位持有人并不享有选举普通合伙人或者其董事（由创始人选定）的权利。事实上，除拥有100%经济权利外，黑石普通单位持有人享有的其他权利比较有限，黑石在其招股说明书上明确提出持有普通单位的外部投资者地位不如基金管理人，黑石会优先满足基金管理人。此外黑石还声明黑石还要优先满足其基金投资者，再考虑外部投资者（黑石集团投资者）。

也就是说黑石外部投资者在黑石头处于一种被动的投资地位，黑石外部投资者在黑石所拥有的权利是小于黑石创始人、黑石高级管理者、黑石基金投资者、黑石基金管理人。也就是黑石不是为股东创造最大价值为首要标准的。

表3-2 持有普通单位的黑石外部投资者与持有合伙单位的黑石高级管理决策者和黑石创始人的比较

黑石首次公开发行的外部投资者

有限权力，被动地位

外部投资者拥有的是普通单位（只有

有限投票权）普通单位却不能与合伙

单位进行交换

外部投资者投资黑石是黑石的普通合

伙人 黑石高级管理者及其它现有所有权拥有者 绝对权力，主动地位 黑石高级管理和其它现有所有权拥有者拥有的是合伙单位，可以与普通单位进行交换 高级管理管理决策者和其它现有所有权拥有者在黑石是有限合伙人（当然在黑石有限合伙人还包括黑石创始人、AIG）。高级管理决策者和其它现

有所有权拥有者控制Blackstone Holdings

（6）黑石有限合伙组织形式：

黑石华尔街招股说明书上明确提出黑石集团L.P.应作为一个有限合伙企业来看待而不是作为一个公司来看待，黑石希望在上市后黑石都保持现有的这种有限合伙管理架构。黑石采用有限合伙形式上市可以免于遵守纽约证券交易所的一些治理规则。比如，黑石的董事会上独立董事不需要占到多数席位，也不必去设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名和企业治理委员会。此外，黑石也不必都跟其普通单位持有人（common unitholders）举行所谓的年会。黑石也不必要进行很多的信息披露。这些都增加了投资对黑石的投资疑虑。

采用有限合伙，黑石可以按照美国特拉特华法律只征收15%税，而黑石作为公司上市在美国被征35%税收。

从黑石组织架构图中可以看出，黑石是有限合伙企业。黑石高级管理者决策者和创始人控制黑石集团L.P.，而黑石集团L.P.是由其普通合伙人（即Blackstone Group Management L.L.C.）来管理和运营的。有限合伙人控制黑石集团L.P.，负有限责任。而黑石集团L.P.是由普通合伙人管理和运营，负无限责任。拥有普通单位的黑石外部投资者与拥有普通单位的权益主体享有的权益是完全不同的，黑石外部投资者在投资黑石IPO中处于被动投资地位。

也就是说黑石的有限合伙组织形式是将创始人的无限责任与外部投资者的有限责任结合起来的一种组织形式。在公司管理和运营时，创始人拥有绝对的投票权，普通单位持有者只拥有有限的投资权，也就是说对于普通单位持有者来说，其权益是与其股权不一致的。

3.3 黑石投资业务

黑石是世界上最大私募股权基金之一，黑石是世界上最大的另类资产管理者之一。截止2007年3月1日黑石管理的资产达到787亿美元，黑石管理着311亿美元公司私人股本基金，177美元房地对冲基金，包括对冲基金的基金、夹层基金、高级债务工具、公开买卖封闭式基金、专有对冲基金等在类的交易替代基金299亿美元

该公司业务由企业私人股权、房地产、可交易另类资产管理和金融咨询四部分组成。

20多年的资产管理活动中，黑石集团与全球多家大型机构投资者建立了长期的关系，这些机构投资

组织架构

者多投资于不同种类的投资基金。并且黑石在过去20多年期间一直保持着良好的回报。多年来黑石集团管理层在进入和建立各种业务以及决定其投资基金进行何种投资的过程中，看重的是长期的最佳业务和投资效果上，而不是短期的营业收入、净收入和现金流所带来的影响。作为一家即将上市企业，黑石集团将坚持将重点放在实现长期成长目标上。

黑石虽然上市后成为公众公司，但是其很多原来的一些投资业务与组织架构将保持不变。即使黑石上市后成为公众公司，需要接受股民的监督，但在新的法律没出台之前黑石仍将保持原来的有限合伙制组织结构。无疑，这也是黑石急着上市原因之一，一方面黑石通过上次可以获得更多的融资渠道、更多的投资业务扩张、更多的资金回报。另一方面，黑石却享受着与一般的公司不同的税收待遇、不同的市场监管，投资业务可以更加富有弹性，投资业务自主权更大。

在黑石招股说明书上表明黑石上市以后黑石的投资业务仍然保持不变。黑石仍然专注于长期的投资；黑石仍然使用高比例财务杠杆，黑石在过去一直使用高比例财务杠杆，获得了良好的收益，黑石希望仍然使用高比例财务杠杆；黑石仍然专注于有限合伙投资者的利益回报上，黑石认为黑石所作的投资都是为了有限合伙投资者能有良好的回报，黑石将会保持与有限投资者的契约与组织义务；黑石认为黑石必须满足有限合伙人的利益，而不是普通股东的利益。

黑石集团向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股说明书（Prospectus）显示，黑石集团通过IPO以及向中国国家外汇投资公司售股而来的资金将主要用于购买包括高层管理团队在内的现有股东手中的权益，偿还短期贷款，拓展现有的资产管理以及财务顾问业务，通过收购等手段进入新的业务领域等。

3.4 黑石集团面临风险

笔者在研究黑石面临风险时严格以黑石IPO华尔街招股说明书为准。在黑石招股说明书上指出黑石集团面临主要是两大风险：组织架构风险和投资业务风险。当然笔者在研究黑石组织架构风险与黑石投资业务风险是以本章前面两节所介绍的黑石组织架构和黑石投资业务为基础的。

3.4.1黑石组织架构风险

黑石招股说明书上指出黑石上市后仍然采用有限合伙制。有限合伙制虽然能有效解决信息不对称问题和避免双重加税，是PE目前最常见的组织形式。但是投资这种以有限合伙制为组织架构的PE也存在一点弊端：对投资而言投资有限合伙制PE投资期限长，在投资期间投资资金流动性差；投资期间如果合伙人之间合伙关系破灭，会造成大量额外费用，合伙人之间会发生权、责、利的变动。黑石采用有限合伙形式上市的好处在于，可以免于遵守纽约证券交易所的一些治理规则。比如，黑石的董事会上独立董事不需要占到多数席位，也不用去设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名和企业治理委员会。此外，黑石也不必都跟其普通单位持有人（common unitholders）举行所谓的年会。黑石也不进行很多的信息披露。这些都增加了投资的投资疑虑。对投资黑石外部投资者而言也存在一定的风险如在投资期间投资资金不能随便抽出，如果黑石出现经营风险，那么对投资而言是没有权利对资金进行变现。另外，投资者对黑石公司内部运作毫无发言权。因为黑石公司是业主有限责任合伙企业，它的股市投资者是信托单位持有人而非股东，不拥有进入公司董事会和要求公司聘请独立董事的权利，甚至公司董事如果决定出售黑石也无需获得信托单位持有人的同意；另外，投资者对黑石合伙人的薪酬毫无发言权，因为有限合伙企业没有义务设立薪酬委员会来核准薪酬制度。

黑石招股说明书上指出黑石仍然保持现有的高度集权的组织架构。黑石这种高度集权管理架构一切事务都是黑石高级管理者决定，不能形成良好的民主决策，万一投资决策失败，对投资者而言带来的损失是显而易见的。

黑石招股说明书上指出黑石外部投资者持有的普通单位也存在一定的风险。普通单位（common unit）是黑石集团L.P.向外部投资者发行的代表有限合伙人权益的一种凭证。跟普通股票（common stock）不同的是，黑石普通单位持有人并不享有选举普通合伙人或者其董事（由创始人选定）的权利。事实上，除拥有100%经济权利外，黑石普通单位持有人享有的其他权利比较有限，黑石在其招股说明书

组织架构

上明确提出持有普通单位的外部投资者地位不如基金管理人，黑石会优先满足基金管理人。黑石在其招股说明书明确提出黑石仍然专注于有限合伙投资者的利益回报上，黑石认为黑石所作的投资都是为了有限合伙投资者能有良好的回报，黑石将会保持与有限投资者的契约与组织义务；黑石认为黑石必须满足有限合伙人的利益，而不是普通股东的利益。也就是说黑石普通单位持有者的投资在投资黑石处于一种被动投资的地位，黑石会先满足创始人、高级管理者、其它有限合伙人、普通合伙人再来满足普通单位投资人。另外此次黑石上市的主体并不是黑石的基金，而是黑石的基金管理公司。从投资者的角度而言，投资更愿意投资黑石的基金，而不是黑石的基金管理公司。

黑石招股说明书上指出美国税法会对黑石产生风险。黑石招股说明书指出黑石上市后仍然希望保持有限合伙制而不是作为一家公司对待，有限合伙制可以避免双重加税；若作为一家公司对待，将会加重黑石的纳税负担，对外部投资者而言所活得的收益将减少。再者不同地方的法律体系不同，在黑石在进行跨国投资时会存在一定的法律风险。黑石招股说明书上明确指出，黑石作为美国第一家上市的PE，该如何对黑石征税一直是争议的重点，而正是在黑石上市期间，美国国会正在对合伙制征税进行争论。如果法案通过，上市的PE和对冲基金将需要以金融公司来纳税，税收从15%上升至35%。如果继续沿用现有的税收法案，黑石上市之后仍然不用缴纳企业所得税收。但是按照参议金融会的提案，如果这类合伙企业在2007年6月14日之前已经上市交易或者已经准备好在二级市场交易，或者已经向美国证券交易委员会提出上市申请，它们也只是在5年之后才需要向公司那样缴纳所得税；因此即便最终按照程序获得了美国参众两院的支持，上述法案到2012年6月14日才会对黑石的利润和市值产生实质性影响。如果加税法案成功，会造成投资者投资情绪和市场行情的大幅转变。对严重依赖金融市场的黑石来说无疑是一个打击。

3.4.2黑石投资业务风险

黑石投资业务风险包括黑石商业业务风险与黑石资产管理业务风险。

在黑石招股说明书上指出黑石高度依赖黑石创始人和高级管理决策者，如果黑石的创始人和高级管理决策的能力不足，将会对黑石商业业务，财务状况有不利的影响。黑石业务的成功严重依赖于黑石的员工，特别是黑石的专家，如果黑石不能成功的招聘和激励黑石新的高级管理决策者将会对黑石的业务造成不利的影响。在黑石上市后成为一个公共实体，要提交黑石的财务状况，这将会对黑石商业运作产生一定的影响。如果市场行情不景气，黑石将面临巨大的风险，外部投资者利益将会受到损害。

在黑石招股说明书上指出在对黑石某些资产进行估值时候必须依靠黑石专业的分析师，所有资产估值带有个人的主观性，如果估值方法或估值效果不好会造成黑石基金的大量损失。黑石的资产管理涉及到一些高风险不动产，在一定的时间内这些资产将不能及时变现，黑石一定时间的收益会受到影响。在黑石进行投资时候黑石需要进行投资调查，黑石需要评估重要的复杂的投资业务状况、财务、税收、相关法律、会计，在评估过程中需要咨询师、法律专家、会计人员、投资银行，但是对投资业务的评估有时候我们不能考虑到所有的评估因素，这会对黑石的投资有影响。黑石的对冲基金会受到许多额外的风险如：信用风险、对冲基金受到期货期权等其它金融衍生品影响、对冲基金与资产流动程度有关等风险。黑石投资基金的第三方投资者将有权力解散黑石投资基金和投资者，将会对黑石投资业务与资产管理造成巨大的不利。

在黑石招股说明书上指出黑石高度依赖杠杠收购，并将保持这种投资运作方式不变。黑石一般都大规模地运用财务杠杆扩大资金规模，突破自有资金不足的限制，达到最大限度的获取盈利目的。它往往利用银行信用，通过反复抵押高流动性证券资产，获得高于其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地信贷资金。黑石投资的证券资产具有高流动性, 一个本金只有1亿的PE，可以通过反复抵押其证券资产，贷到高达几十亿的资金。因此，如果黑石投资操作不当，会面临超额损失的巨大风险，会危及银行业。黑石一旦使用了杠杆手段来进行融资, 在增加了收益的同时, 也放大了市场风险。在高度财务杠杆的作用下，如果黑石能预测准确，则黑石能够获取最大限度的回报；一旦黑石预测失误，财务杠杆也会成倍地放大损失的数额。

4 黑石IPO股价下跌原因

2007年6月22日，黑石首次公开发行的1.333亿普通单位在纽约证券交易所正式交易。2007年6月

组织架构

27日，黑石宣布完成了首次公开发行：一共发行了1.533亿股普通单位。同日，黑石根据5月份和CIC达成的协议向后者以每股29.605美元的价格出售1.013亿股无投票权普通单位的交易也已顺利完成。至此，黑石IPO总共融资75.5亿美元。这不仅创造了美国证券市场5年来的融资记录，而且是全球PE行业规模最大的一次融资活动。

黑石上市价31美元，上市首日黑石股价大涨13.1%达到35.06美元，一度中投账面盈利高达5.15亿美元。不过几天后黑石股价转跌，到现在中投投资的30亿美元已经亏损一半。这背后的原因究竟是什么呢？

中投投资黑石失败有着深刻的原因，首先，在黑石上市之前次贷危机已经开始产生；其次，美国国会正在对对合伙制企业的税收条件进行激烈的争论。

4.1 外部原因

（1）次贷危机对黑石影响

次贷危机对欧美金融机构的冲击目前报出的损失约2000亿美元，次贷危机带来的损失估计4-5千亿美元，瑞银估计损失高达6千亿美元。次贷危机目前还未见底，投资者对市场信心还没恢复。

什么是次贷？次贷即次级抵押贷款的简称。所谓次级抵押贷款是指向低收入、少数群族、受教育水平低、金融知识困乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。这些人群的基本特征有如下：个人信用记录比较差，信用评分比较低；贷款房产价值比和月供收入比较高；拖欠率和取消抵押赎回权比率较高。

在本世纪初的网络泡沫，美国为了使经济尽快复苏，美联储开始不断降息促进经济的增长，买房的人不断增多。但在美国买房一般是通过房屋抵押贷款，美国的房屋抵押贷款大多是通过证券后向市场发行，所产生的债权产品叫房屋按揭抵押支持债券（MBS）,房屋按揭贷款公司将一些按揭贷款汇集成一个贷款池，然后分割打包进行证券化发行。抵押债务凭证(CDOs)，是一种近年兴起的投资产品，其特征是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品。CDO是资产证券化家族中重要的组成部分，它的标的资产通常是信贷资产或债券，CDO是在证券化金融创新基础上产生的一种金融衍生工具。

次贷危机产生原因：过于宽松的宏观政策；过量廉价信贷的发放；过度消费与过低的储蓄率产证券化；浮动利息调整机制；按揭贷款商降低放贷标准及利用高杠杆，加大按揭风险；投资银行一方面收购次贷并将之证券化，以谋求高额承销费用，另一方面大量持有次级证券化债券；其他中间机构的利益驱动；房价下跌。

次贷危机对黑石的影响：黑石获利是通过通过较少的自有资金借助信贷放大资本实力，完成大规模收购，并在未来通过改良收购企业、将其重新包装上市等方式获得投资回报。黑石获得暴利的最根本前提是低成本融资。自从2000年前后华尔街股票故事崩溃导致美国经济陷入低迷以来，美国的短期利率和长期利率都降至历史最低水平，黑石能实现低成本的杠杆收购。但次贷危机导致投资者对信贷市场缺乏信心，进而影响了黑石杠杆收购。一般而言，PE主要是向商业银行、投资银行借款融资，银行再将这些债券通过证券化等方式在二级市场出售给其它投资者以分散风险。次贷爆发以来，由于投资者不愿购买债券，迫使银行将少向PE提供高风险的贷款，后者的资金来源和业务受到影响，同样也影响了黑石的资金来源和投资业务。

(2) 美国国会对有限合伙制加税对黑石影响

美国国会对有限合伙制加税对黑石也有深刻的影响，鉴于在前面“黑石组织架构风险”已经研究过，所以这里笔者不在作深入的分析。

组织架构

4.2 黑石原因

(1)黑石组织架构与投资业务风险

鉴于黑石组织架构与投资业务风险前文已经交待，这里笔者不再展开。

(2)黑石杠杆收购风险

所谓PE杠杆贷款是金融机构发给PE等机构，用于收购公司的贷款。在公司并购市场活跃时，金融机构都大量放贷贷款杠杆。但市场并购不活跃时候，杠杆贷款就有很大的风险。在次贷危机爆发后，抵押贷款债券急剧贬值，信心危机也波及到杠杆贷款，杠杆贷款开始贬值，对于黑石这样的PE机构造成巨大损失。次贷危机导致投资者对整个信贷市场缺乏信心，造成企业融资困难，对于私募股权基金依赖的杠杆收购就很难以完成，黑石并购投资业务就很难完成。也只有等信贷市场有所恢复，私募股权基金才有更多机会做大规模杠杆收购。

（3）黑石信息隐瞒

在黑石在其IPO融资文件中违反了美国联邦证券法，存在三项信息隐瞒行为。

首先：黑石在IPO融资前已经清楚知道，在债券保险商已经将重点从保守的市政债券转向由次级抵押支持的抵押债券(CDO)之后，黑石对债券保险商的投资已经有所损失。

其次，虽然黑石还清楚他们的飞思卡尔半导体公司的投资陷入麻烦之中，但是在其IPO上市登记表中并未如实地表明上述投资的问题。

最后，2007年3月，次贷危机已经初步形成了，黑石在其IPO文件中对CDO市场仍持非常乐观态度。从2006年第四季度开始，美国主要城市房价涨势中止。2007年2月13日美国抵押贷款风险开始浮出水面:汇丰控股为在美国次级房贷业务增加18亿美元坏账准备；美国最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷；美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警。2007年3月13日，New Century Financial濒临破产；美股大跌，道琼斯指数大跌2%、标准普尔指数大跌2.04%、纳斯达克指数大跌2.15%。2007nian 4月4日，New Century Financial申请破产保护。2007年4月24日，美国3月成屋销量下降8.4%，也就在黑石上市的那一天2007年6月22日，美股高调回调，道琼斯指数大跌1.37%、标准普尔指数大跌1.29%、纳斯达克指数大跌1.07%。

（4）黑石信息披露

黑石作为一家私募股权基金，其独特的运作方式是在投资运作期间不必受监管机构监管，不必像公众进行信息披露，所以在PE在投资运作时候有很强的灵活性。但黑石作为PE却要选择上市，这本身就有违PE运作规律，黑石上市后按照班克斯-奥克斯法要求进行信息披露，必须对广大股东进行信息披露，这种细节性的披露不利于PE，不利于黑石。如若黑石的投资组合公司的陷入困境，那么黑石将不得不面对合伙人和股东的巨大压力，不得不进行被迫调整。进行信息披露将影响黑石迅速做出投资决断的能力。黑石集团希望其上市后既能公开市场融资，同时仍然保留原有的组织架构不变。

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