光韵达（300227）:激光智能制造全产业链布局，军工业务始发力

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成飞长期合作，产业链优势明显，具有较强的技术储备和经营业绩，受益新机型放量及成飞外协比例提升；另一方面，成都通宇3D 打印业务与公司高度协同，有望提升公司在航空航天领域及3D 打印业务的综合竞争力，实现业绩快速增长。2020-2022年成都通宇对赌业绩为4000、5000及6000万（不含3D 打印），预计随着军机放量以及3D 打印在航空航天领域渗透率提升，军工价值有望逐步凸显。

? 再推股权激励，彰显公司未来发展决心。公司继2014年限制性股票、2018年员工持股计划后，于2019年11月再次推出股权激励计划，向125名激励对象授予750万份股票期权，2020－2022年的净利润考核目标为较2018年增长率分别为83%、141%、222%，彰显公司对未来发展的信心和决心。

? 投资建议：公司围绕激光制造，纵向实现全产业链布局，加强整体解决能力，受益5G 商业化大势以及公司产能的扩充；通过成都通宇切入军工业务，伴随新机型的放量以及航空3D 打印渗透率的提升，军工业务价值逐步凸显。我们预计公司2020-2022年净利润为1.3亿、1.8亿和2.4亿元，对应PE 为46X 、32X 和24X ，首次覆盖，给与“买入-A ”评级。

? 风险提示：疫情及中美贸易摩擦影响电子产业发展、军机换装列进度不及预期、3D 打印业务军工拓展不及预期

2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 5.8 7.9 9.1 11.2 13.8 净利润

0.7 0.7 1.3 1.8 2.4 每股收益(元) 0.14 0.15 0.26 0.38 0.50 每股净资产(元) 1.61 2.29 3.02 3.35 3.80

盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 84.7 80.1 46.0 32.0 24.3 市净率(倍) 7.6 5.3 4.0 3.6 3.2 净利润率

11.8% 9.1% 13.8% 16.1% 17.3% 净资产收益率

8.9% 6.6% 8.7% 11.3% 13.2% 股息收益率 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.4% ROIC 10.1%

12.0%

12.0%

15.9%

19.3%

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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财务报表预测和估值数据汇总

利润表 财务指标

100,000,000 2018 2019 2020E

2021E 2022E 100,000,000 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 5.8 7.9 9.1 11.2 13.8 成长性

减:营业成本 3.4 4.7 4.9 6.0 7.3 营业收入增长率 13.0% 36.2% 15.0% 23.0% 23.0% 营业税费 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 营业利润增长率 23.9% 13.9% 60.7% 38.0% 31.2% 销售费用 0.6 0.8 0.9 1.1 1.3

净利润增长率 11.2% 5.6% 74.1% 43.8% 31.8% 管理费用 0.6 0.7 0.8 1.1 1.3 EBITDA 增长率 11.3% 31.8% 19.0% 19.9% 23.1% 研发费用 0.4 0.7 0.7 1.0 1.2 EBIT 增长率 8.2% 51.9% 39.0% 28.4% 30.8% 财务费用

0.1 0.2 0.1 -0.0 -0.0

NOPLAT 增长率 25.3% 24.6% 41.1% 26.9% 30.8% 资产减值损失

0.0 -0.0 - 0.0 0.0 投资资本增长率 5.4% 40.9% -4.3% 7.9% -4.2% 加:公允价值变动收益 - 0.0 -0.2 0.0 0.0 净资产增长率 8.5%

47.5%

31.3%

10.6%

12.9%

投资和汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

营业利润

0.8 0.9 1.4 2.0 2.6 利润率

加:营业外净收支 -0.0 0.0 0.0 -0.0 0.0 毛利率 42.3% 40.7% 46.0% 46.4% 47.0% 利润总额 0.8 0.9 1.4 2.0 2.6

营业利润率 13.4% 11.2% 15.7% 17.6% 18.8% 减:所得税 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 净利润率 11.8% 9.1% 13.8% 16.1% 17.3% 净利润 0.7 0.7

1.3

1.8

2.4

EBITDA/营业收入 23.6% 22.9% 23.7% 23.1% 23.1%

EBIT/营业收入 12.3%

13.7%

16.6%

17.3%

18.4%

资产负债表

运营效率

2018 2019 2020E

2021E

2022E

固定资产周转天数 252 213 196 141 100 货币资金

0.8 1.5 2.8 3.5 6.3 流动营业资本周转天数 131 119 126 129 127 交易性金融资产 - 0.3 0.1 0.1 0.2

流动资产周转天数 259 267 298 307 331 应收帐款 2.3 3.5 3.7 5.1 5.5 应收帐款周转天数 150 132 141 141 138 应收票据 0.1 0.2 0.1 0.3 0.2 存货周转天数 46 55 42 45 45 预付帐款

0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

总资产周转天数 687 662 680 596 547 存货

0.8 1.6 0.6 2.2 1.2 投资资本周转天数 502

456

454

375

310

其他流动资产

0.0 0.4 0.2 0.2 0.3

可供出售金融资产 0.1 - 0.1 0.1 0.0 投资回报率

持有至到期投资 - - - - - ROE 8.9% 6.6% 8.7% 11.3% 13.2% 长期股权投资 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA

5.9% 4.7% 8.0% 8.9% 11.0% 投资性房地产 - 0.4 0.4 0.4 0.4 ROIC 10.1%

12.0%

12.0%

15.9%

19.3%

固定资产 4.1 5.2 4.7 4.1 3.5 费用率

在建工程 0.6 0.4 0.4 0.4 0.4 销售费用率 11.0% 9.6% 9.6% 10.0% 9.8% 无形资产

0.6 0.6 0.5 0.4 0.4

管理费用率 10.7% 8.6% 8.5% 9.5% 9.4% 其他非流动资产 1.8 3.4 3.3 3.3 3.1 研发费用率 7.1% 8.4% 8.2% 8.6% 8.5% 资产总额 11.5 17.5 16.8

20.2

21.6

财务费用率 1.9% 2.3% 0.9% -0.3% -0.3% 短期债务 2.1 1.3 - - -

四费/营业收入 30.7% 28.9% 27.2% 27.8% 27.4% 应付帐款 1.0 2.0 1.0 2.7 1.9 偿债能力

应付票据 - - 0.0 0.0 0.0 资产负债率 33.3% 35.1% 11.3% 18.3% 13.7% 其他流动负债 0.3 0.8 0.5 0.6 0.7

负债权益比 49.8% 54.2% 12.7% 22.4% 15.9% 长期借款

- 1.5 - - - 流动比率 1.22 1.79 4.94 3.51 5.36 其他非流动负债 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 速动比率 0.98 1.42 4.57 2.84 4.89 负债总额 3.8 6.2 1.9 3.7 3.0

利息保障倍数 6.46 5.97 18.16 -64.47 -54.29 少数股东权益 0.1 0.5 0.6 0.6 0.6 分红指标 股本

2.2 2.5 4.8 4.8 4.8 DPS(元) 0.02 0.01 0.02 0.05 0.05 留存收益 5.4 8.4 9.6 11.2 1

3.3

分红比率 11.4% 8.7% 9.0% 12.0% 9.9% 股东权益 7.7 11.4

14.9

16.5

18.6

股息收益率 0.1%

0.1%

0.2%

0.4%

0.4%

现金流量表

业绩和估值指标

2018 2019 2020E

2021E

2022E

2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润

0.7 0.8 1.3 1.8 2.4 EPS(元) 0.14 0.15 0.26 0.38 0.50 加:折旧和摊销 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6 BVPS(元) 1.61 2.29 3.02 3.35 3.80 资产减值准备 0.0

0.1

- - - PE(X) 84.7 80.1 46.0 32.0 24.3 公允价值变动损失 - -0.0

-0.2 0.0 0.0 PB(X) 7.6 5.3 4.0 3.6 3.2 财务费用 0.1 0.2 0.1 -0.0 -0.0 P/FCF 122.4 -33.6 -46.4 61.4 19.8 投资损失

-0.0 -0.0

-0.0 -0.0

-0.0

P/S 10.0 7.3 6.4 5.2 4.2 少数股东损益 -0.0 0.1 0.1 - - EV/EBITDA 15.9 19.0 25.4 20.9 16.1 营运资金的变动 -0.1 -0.8 -0.0 -1.5 -0.0 CAGR(%) 38.4%

42.2%

31.8% 38.4%

42.2%

经营活动产生现金流量 1.8 1.0 1.8 1.0 3.0 PEG 2.2 1.9 1.4 0.8 0.6 投资活动产生现金流量 -1.7 -3.7 0.4 -0.0 -0.1 ROIC/WACC 1.0 1.1 1.1 1.5 1.8 融资活动产生现金流量 0.0 3.3 -0.9

-0.2

-0.2

REP

2.7

2.6

4.3

2.9

2.4

资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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收益评级： 买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

? 分析师声明

冯福章、花超声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

? 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

? 免责声明

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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安信证券研究中心

深圳市 地 址：

深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编： 518026

上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编： 200080

北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编：

100034

Tabl e_S al es 销售联系人

上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 189******** panyan@ 侯海霞 上海区域销售总监 133******** houhx@ 朱贤 上海区域销售总监

139******** zhuxian@ 李栋 上海区域高级销售副总监 139******** lidong1@ 刘恭懿 上海区域销售副总监 139******** liugy@ 苏梦

上海区域销售经理 131******** sumeng@ 秦紫涵 上海区域销售经理 158******** qinzh1@ 陈盈怡 上海区域销售经理 138******** chenyy6@

徐逸岑

上海区域销售经理 180******** xuyc@

北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 139******** zhangying1@ 张杨 北京区域销售副总监 158******** zhangyang4@ 温鹏 北京区域销售副总监 138******** wenpeng@ 刘晓萱 北京区域销售副总监 185******** liuxx1@

王帅 北京区域销售经理 135********

wangshuai1@

游倬源 北京区域销售经理

010-******** youzy1@

深圳联系人 张秀红 深圳基金组销售负责人 0755-******** zhangxh1@ 侯宇彤 北京区域销售经理

182******** houyt1@

胡珍 深圳基金组高级销售副总监 136******** huzhen@

范洪群 深圳基金组销售副总监

189******** fanhq@ 聂欣 深圳基金组销售经理

135******** niexin1@ 杨萍 深圳基金组销售经理

0755-******** yangping1@ 黄秋琪 深圳基金组销售经理

136******** huangqq@ 喻聪 深圳基金组销售经理

185******** yucong@ 马田田 深圳基金组销售经理

183******** matt@

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