中国货币政策操作绩效的实证检验

贾海涛 苗文龙

《上海金融》2009年第7期

货币政策研究

摘要：本文利用Logit、Probit法对中国的数据进行经验实证，对中国货币政策操作绩效问题进行了初步探索。本文认为，货币政策目标函数常常表现出非线性特征；从货币政策目标的实现程度判断，中国货币政策较为有效。相比之下，调控m0更有利于稳定物价，调控利率促进经济增长效果更好。

关键词：通货膨胀；经济增长；货币政策；绩效

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006－1428(2009)07-0041-03

Abstract:ThisthesisexperientiallytestifiesChina'sdatabyuseofLogit、Probitmethods,andthenelementarilystudiestheissueofmoneytarypolicyeffect.Basedonstatisticalexamination,itconcludesthatthefunctionofmone-tarypolicyobjectivewasalwaysnon-linear,andChina'smonetarypolicywasrelativelyeffctiveifjudgedbythegapbetweenitsachievementandexpectation.ThisthesisalsofindsoutthatM0wasmoreeffectivetostablizeprice,andinterestrateismoreeffectiveinpromoteeconomicgrowth.

Keywords:Inflation;EconomicGrowth;MonetaryPolicy;Effect

一、中国货币政策工具与目标变量关系的实证检验一方面，目前中国货币政策不存在或至少没有宣称过遵循什么规则，很大程度上是采用有限相机抉择的货币政策。如果动辄论“中国货币政策规则”优劣长短，本身就是个命题错误。另一方面，评论货币政策绩效必然——货币政策目标的实现程度，目标不要确定度量标准—

同的货币政策自然难以比较绩效孰优孰劣。中国货币政策目标定位在“保持物价稳定，并以此促进经济增长”上，那么其他的目标，如利率稳定、汇率稳定、国际收支平衡、充分就业等，则至多作为补充性评价。

m2具有内生性得到越来越多的人认可。(2)尽管货币政策总是通过影响m2达到调控经济的目的，但由于

m2具有货币政策不可控因素，即便论证m2与政策目标存在因果关系，不等于货币政策工具与政策目标存在同样的关系。(3)m2主要由个人、企业、银行等主体经济行为通过货币供给乘数决定，即由经济体系运行状况决定，选择m2进行估计有循环论证之嫌。

2、物价波动率：法律界定的货币政策基本目标。1995年通过、2003年修订的《中华人民共和国中国人民银行法》第三条规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。由此可见，中国货币政策存在双重目标，基本目标是保持币值稳定，其次才是促进经济增长。因此，我们选择物价波动率为货币政策目标变量。有的学者认为“币值稳定”包括两个方面，即对内为物价稳定、对外为汇率稳定。此

(一)指标选择

1、基础货币供给M0：央行能够有效控制的变量。我们选取解释变量为m0原因在于：(1)货币具有内生性，随着货币供给口径的扩大，其“可控性”降低，央行对m0控制的有效性在学术界几乎没有争议，而

收稿日期：2009-05-15

作者简介：贾海涛（1980-），西北农林科技大学经管院博士研究生，供职于中国人民银行西安分行营业管理部；

苗文龙（1977-），西安交通大学硕士研究生，供职于中国人民银行西安分行

。

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时，也可以纳入汇率变动率作为政策目标变量。3、经济增长率：宏观调控的根本目标。

尽管币值稳定是法律规定的第一的、基本的目标，但在我国经济日益市场化的背景下，对于经济增长央行有“义不容辞”的责任。不论是稳健的货币政策，还是积极的货币政策，都难以摆脱对经济增长目标的追求。有时候经济增长、充分就业在我国货币政策目标体系中的重要地位，甚至超过了防治通货膨胀。因此，我们评价中国货币政策绩效，就不能不考虑经济增长率。

4、利率水平：一个重要的补充指标。

利率工具的灵活运用是中国货币政策操作的重要特点。尽管这一目标在多数教科书中没有明确，但参阅几篇颇具影响力的有关货币政策目标函数的文章，就可领略到利率稳定的重要性。我们处理办法是，在检验货币政策对经济增长和物价的影响时，利率作为解释变量；在分析利率稳定目标时，利率作为被解释变量。

(二)货币政策目标实现程度的统计描述1、计划完成程度分析：目标值和实际值。为分析货币政策调控绩效，将1995年中国人民银行法实施以来的币值稳定、经济增长的目标值和实际值进行总结，得出：第一，货币政策对通货膨胀指标

CPI的调控总体趋于理想，但短期效果一般。在1995—1996年、2004—2007年经济繁荣期间，通货膨胀实际值都高于目标值；而在1998—2002年经济疲软期间，通货膨胀实际值都小于目标值。但总体趋势上CPI实际值与目标值的偏离逐渐降低，且偏离度低于2%的年份占53.85%。第二，货币政策调控经济增长作用明显。短期内货币政策能够调节经济增长率，我国1995—2007年的13个年份，除1998、1999年之外，GDP增长率实际值皆大于目标值，偏离度都低于

2%。可以初步推断，1995—2007年的货币政策目标函数中促进增长的权重大于控制通货膨胀的权重。

2、变量统计值的历史变动：纵向比较。

根据有关数据，我们计算1985—1994年平均通货膨胀率=∑CPIi/n=11.16%，通货膨胀的波动程度（标准差）=姨=5.41%；GDP平均增长率g=10.26%，g的波动幅度———

标准差=3.57%。1995—2007年平均通货膨胀率=4.56%＜11.16%，通货膨胀标准差=4.39%＜5.41%；平均经济增长率=9.54%，g的标准差=1.22%＜3.57%。

由此可见：1985—1994年，实际国民收入增长速度较快，平均达到两位数，但波动也比较大；同时，通货膨胀率及其波动幅度均达到了惊人的水平。自

1995年中国人民银行法实施以后，通货膨胀率从

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1994年的最高水平逐步回落；以后虽然仍有波动，但波动幅度己大为缩小。同时，经济保持平稳高速增长，波动幅度基本在7%—10%之间。这不是一种巧合，而是经济政策逐渐成熟、调控效果显现的结果，其中货币政策的调控作用功不可没。

3、操作结果与理想水平：变量实际值对趋势值(趋近理想值)的偏离分析。

π*、y*、i*一般指充分就业状态下的通货膨胀率、经济增长率和名义利率，由于充分就业很难估算和确定，实证分析时常选取各变量长期趋势值来替代，通过分析实际值与趋势值的偏离程度，一定程度上可以用来判断经济运行与理想状态的趋近程度。在此，我们采用H-P滤波方法得出经济增长、物价指数和名义利率的趋势成分和波动成分，并通过观察实际值与趋势值的偏离来分析货币政策调控下各经济变量对最优水平的接近程度。观察H-P滤波法下目标经济变量变动趋势我们得出：经济增长率实际值与趋势值偏离程度几乎都在-0.5%—0.5%之间；名义利率i实际值与趋势值偏离程度呈缩小态势，在2000年以后其偏离程度控制在-0.5%—0.5%之间；消费者物价指数实际值与趋势值偏离程度较前两者要大，从1996年开始其偏离值一般控制在-1%———1%之间。因此，我们可以认为央行很大程度上是根据估计中国经济运行的理想水平，实施接近充分就业经济增长的相机抉择的货币政策。这不同于通过估计模型参数调整货币政策。

(三)货币政策调控效果的计量分析1、平稳性检验。

我们通过ADF方法检验各经济变量的平稳性。在

Eviews5.0软件检验结果如表1所示。各变量都在一阶差分上显著平稳。pcpi、pppi、e分别表示消费者物价指数、生产者物价指数和人民币兑美元的汇率变动。

2、Logit和Probit估计。

货币政策调控绩效可分为有效和无效两个方面，若有效则赋予其数值为1，若无效则赋予其数值为0。由于回归元是一个二分变量(dichotomousvariable)，因此我们采用定性响应回归模型进一步分析货币政策绩效。根据表1统计结果，当物价波动偏离度小于2%时视为货币政策调控有效，值为1，否则值为0；当经济增长大于目标值且小于2%时视为货币政策调控有效，值为1，否则值为0。在定性响应模型中存在事件概率随着回归元水平而线性增加的假设。而且方程函数设定的目标函数是非线性形式，直接采用线性回归很容易得出非有效估计。在此，我们采用Logit、Probit法分别进行估计，并与传统的OLS估计法进行对照。分析表2易得出：

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表1经济增长率、通货膨胀率、货币供给变动率变量的单位根检验

表2货币政策调控绩效的计量估计及比较表2中，()内为p值。*表示显著水平为1%，**表示显著水平为5%。被解释变量pp指货币政策对物价控制是否有效的定性变量，取值为0或1，表示物价波动实际值与目标值偏离度的大小。被解释变量gg指货币政策对经济增长调控是否有效的定性变量，取值为0或1，表示经济增长率实际值与目标值偏离度的大小。Logit估计模型为：lnYi

=β0+β1X1i+β2X2i+εi；i0+β1Χ1i+β2Χ2i

2

Probit估计模型为：乙

-β-∞

e

-z/2

dz。计量结果分析

如下：

(1)m0、i对物价的控制作用显著，m0对货币政策调控物价波动的绩效的解释系数高于i。其中m0变动与物价波动方向相反，利于货币政策绩效的改善，i变动与物价波动方向相同，提高了货币政策绩效。不同的计量方法下估计的系数和显著程度有差别，但各解释变量对被解释变量的影响方向一致。Logit估计方法下基础货币变动率对政策绩效的解释系数为0.048

(显著水平为1%)，名义利率对政策绩效的解释系数为0.023。Probit估计法下基础货币对政策绩效的解释系数为0.029(显著水平为1%)，名义利率对政策绩效的解释系数为0.014(显著水平为5%)。OLS估计法下，m0对通货膨胀变动的解释系数为-0.199，从而具有稳定物价的作用；i对通货膨胀的解释系数为1.173，变动方向同物价波动方向一致。

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(2)m0、i对经济增长促进作用显著，m0对货币政策绩效的解释系数低于i。OLS估计下，i对经济增长的解释系数为0.765，高于m0的系数0.493。并且，在货币政策促进经济增长的绩效方面，Logit估计结果显示i对货币政策效果的解释系数为0.2444，高于m0的系数0.0738；Probit估计结果显示i对货币政策效果的解释系数为0.1450，高于m0的系数0.0438；显著水平都在1%以上。因此，尽管检验方法及解释贡献不同，但变量之间的关系一致。一定程度上说明中国货

币政策工具m0、i对经济增长调控的有效性。

二、结论

通过上文分析，我们初步得出如下结论：(1)货币政策目标函数常常表现出非线性特征，在非线性函数下的货币政策存在最优解、次优解、二级次优解等多重均衡选择。(2)评论货币政策绩效，必须选择央行能有力控制的变量，由于货币供给m1、m2的内生性，选择基础货币m0（或银行同业拆借利率i）更为合理。(3)货币政策绩效如何主要看货币政策目标的实现程度，中国货币政策目标第一是币值稳定，其次是经济增

长，以其他变量实现如何来评论货币政策效果是不合理的。(4)为实现社会福利损失最小化，可以选择直接估计经济发展指标的最优值，通过调整政策变量使经济无限地接近于最优；或者估计所有模型的系数，通过调整偏好系数实现政策目标。比较而言，前者更简洁有效。(5)中国货币政策较为有效，比较而言，m0更有利于稳定物价，i促进经济增长效果更好。(6)由于央行票据空间有限、再贴现主动权在商行手中，因此货币政策操作如通过调整法定存款准备金率为主的方式进行，且将物价稳定放在首位不动摇，货币政策依然能取得较好的调控效果。

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（责任编辑：周智立）

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