国外资产证券化对我国金融市场的借鉴

国外资产证券化对我国金融市场的借鉴

摘要：

当代，随着我国经济的日益发展，资产证券化也不断快速扩展。以往国有企业主要通过向银行借款的间接融资来解决资金问题。然而，由于我国的国有商业银行尚企业化，高比重的间接融资就使得银行风险增大。本文通过对国外以及我国资产证券化的特点、制度建设及问题的探讨，分析了我国金融市场在国外资产证券化所吸收的经验。

关键词：资产证券化；SPV；信托；信用增级

启动资产证券化，对国内金融市场来说，是一件里程碑的事件。因此，我们对资产证券化不仅要有一个透彻的了解，而且更重要的是如何在现有的条件下设计出适应中国国情的资产证券化产品、市场、规则及监督方式。 一、对资产证券化的认识

资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。

Gardener认为[1]，资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这种安排下，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。该定义强调资产证券化是一种以市场为基础的信用中介，而与机构中介不同。在这里，“匹配”即指对原以机构中介信用为基础形成的资产进行可转让性的转换处置。

引用美国证券交易委员会的定义[2]，资产证券化是指：“创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支持的证券，它可以为固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券人分配收益。”从经济学的角度，我们可以将其简单理解为：创立以收益性资产为担保的可转让性证券的过程。

二、国外资产证券化的制度建设及其运作模式 （一）国外资产证券化的制度建设 1、法制体系

资产证券化的各个利益方均通过签约方式参与证券化过程，各种金融签约须明确各方的权利和义务，这才能构成资产证券化的运作基础。金融签约的签订必须以一定法律为依据，从而为整个资产证券化过程提供法律保障。正因为如此，各国通过立法方式促进资产证券化的发展，比如法国专门制订和通过了资产证券化法，为资产证券化提供法律保障。美国虽然没有专门颁布资产证券化法规，但是美国有完善的法律体系，《破产法》、《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《信托签约法》等为资产证券化各个过程提供了法律依据。 2、市场主体的培育

美国住宅业和住宅金融业的发展绝非纯粹市场经济的产物，而是政府多年扶持和干预的结果。在理论上，政府干预有两种方式：一种是直接干预，典型的如日本，政府不但出巨资参与住宅金融活动，而且通过制订利率等措施对金融市场实行多方面的干预。直接干预的特点是限制市场机制的作用。另一种方式是间接干预，这方面美国堪称典范。美国在制订详尽的法律规范的基础上，通过为抵押贷款提供保险和发起设立若干准政府机构，并通过他们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。这里的关键在于：政府在采取所有这些措施的过程中，

均是以一种平等的市场参与者身份进入市场，是为了完善市场的基础设施和体制建设，并尽可能避免扭曲市场信息和破坏市场在资源配置方面的基本功能。 （二）国际资产证券化运作模式

目前,国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种:

一是美国模式,也称表外模式,即在银行外部设立特殊机构—特殊目的工具（SPV）用以收购银行资产,实现资产的真实出售。二是欧洲模式,亦称表内业务模式,即在银行内部设立一个机构,由这个机构运作证券化业务,资产的所有权仍然属于银行,保留在银行的资产负债表中；三是澳大利亚模式,也称准表外模式, 是原权权益人成立全资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建资产池发行证券。表内融资模式的目的主要是解决银行的流动性问题，而表外融资模式则重在改善银行的监管指标，比如资本充足率。 （一）我国资产证券化的特点

（1）信托担任角色。由于破产隔离是资产证券化的一个重要标准。信贷资产证券化中非常关键的环节就是通过SPV来出售贷款资产,实现破产隔离与真实出售。《信贷资产证券化试点管理办法》中明确规定,金融机构作为发起机构,通过设立特定目的信托,以资产支持证券的形式向投资机构转让信贷资产,由受托机构负责管理信托财产,以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动。在成熟市场经济国家,特定目的载体有三种形式:信托模式、空壳公司或者是国家法律认可的直接指定主体。而我国的法律环境不允许后两种形式存在。信托财产可免于信托投资公司的破产清算,这赋予了信托公司在证券化市场中不可取代的作用。这样,资产证券化有望成为信托公司主要的专业获利业务之一。资产证券化给信托公司也带来巨大的市场机遇和一个能够长期稳定盈利赚钱的业务模式。

（2）发起人的设定。在目前的信贷资产证券化法规框架下，只有银行业金融机构有资格作为资产证券化的发起人。政策性银行、商业银行、资产管理公司等在内的银行业金融机构是信贷资产证券化的主角，他们将通过成为证券化的牵头人、担任资产发起人和管理服务机构获取证券化的业务机会。商业银行通过担任资产发起人，将资产出售给证券化特设机构，不仅有利于改善银行资产质量、扩大资金来源，更重要的是可分散信用风险、缓解资本充足压力，为银行的新一轮资本扩张和多元化投资奠定基础；同时，拥有资产包的主体在证券化业务中有较大的话语权，他们可以借此优势更深地切入证券化的产业链条，比如担任牵头人、管理服务机构，乃至发行人以获取更多的业务空间。虽然这并不符合证券化的专业化分工趋势，但短期来看，银行业金融机构全面主导证券化业务的事实将无法改变。

（3）产品特色。证券化产品在收益上有明显的优势，投资者一般可以获得较高的投资回报。资产证券化因有提前还本风险，为补偿此风险，其名义报酬率与期限相近的政府债券收益率有较大幅度的利差。在美国，具有最高质量和流动性的ABS的利差比相同等级的政府债券要高10～30个基点，以风险较高的商业不动产等为基础资产的证券化产品，利差可能更高。以建元MBS为例，其A档采用固定利率2.29%，比相近期限的国债收益率1.63%高出66个基点。

在经过破产隔离、信用增级后，证券化产品的信用级别大多都可以达到AAA或AA级，由于现金流相对稳定，产品被降级的概率很小；同时，证券化的信用增强措施使投资人受到多重信用保证，降低了证券违约风险。此次，建元MBS和开元ABS都借鉴了国外市场的信用增级方法，设置了次级档，不对一般投资者发行，若A、B档发生本息不能按时足额偿还的情况，则损失首先由次级档承担。投资购买资产支持证券，能提高投资者的资产的总体质量，降低自身的经营风险。

（二）我国资产证券化对金融发展的影响

刘文龙、杜修立认为[3]，发展资产证券化可以推动我国的投融资体制改革和融资结构

调整。经过20多年的高速增长后，中国经济无论从数量还是质量上都攀上了一个平台。但是伴随着这种高速扩张，经济体制内部的结构性矛盾也愈加突出。20世纪90年代以来，国内总投资出现了持续低于国内总储蓄的态势，其主要原因之一就是原有的投融资渠道不能充分满足经济发展的要求，原来的融资主体银行的贷款增幅趋缓。资产证券化是以预期收益为导向的融资技术，其本身具有寻求高收益的动力。发展资产证券化，能有效缓解目前出现的投融资脱节现象，为经济增长提供动力。

何小锋、刘永强认为[4]，资产证券化是一种以预期收益为导向的融资方式，资金的流向直接地取决于对欲证券化资产的收益预期，而原始权益人的综合资信水平退到相对次要的位置。资产层面上的“竞争”由此得以实现，优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的差异通过资产证券化日益凸显出来，其结果必然是资金更精确的流向优质资产，这无疑会促进资产之间的“优胜劣汰”，金融市场上的资源配置因而得到优化。可以这样说，资产证券化是市场机制在金融市场上深化的产物，它是一种更富有效率的融资方式。 四、我国发展资产证券化问题探讨 1、法律问题

目前，住房信贷资产化产品存在一个突出的法律风险，最高人民法院对公民个人财产执行中，对个人必须的生活和居住条件法院不得任意处置。这一定程度上给住房信贷资产证券化带来了设计的难度和法律风险，提高了MBS的成本。在个人资信体系、体现个人资信的数据不健全等的条件下，在证券化资产是如何定量其风险概率变的尤为困难；转让过程中的有效性体现在当事人的合约上。原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。我国《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下 ，要求每一笔债权转让都通知债务人，资产证券化的成本将大大增加。这增加了资产证券化的成本，一定程度上使得证券化难以实现。

2、信用增级和评级问题。

证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，因此，信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。而我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估，市场投资者认可的程度不高，从而肯定会影响资产证券的市场接受程度。

对资产的资信的认定则主要通过专业的资信评级机构对证券化资产的信用品质的评级，和资产担保机构和资产保险公司对该资产的担保。一般来说，通过风险隔离的证券化资产相比以前这些资产有一个自然的内生信用增级过程；再通过外部专业资信评级公司外部的资信评级或担保机构的保证，该资产的信用级别肯定有一个量级的提高。但专业的评级机构无法直接反映如下问题：提前偿付的风险、评级降低的可能性、总回收到期收益或其他市场风险、欺诈以及本不应该发生错误的风险等；特别是在中国能够基于评级的历史数据、信息和国内专业评级机构的评级技术及经验等都还较为有限的情况下，最需要利用信用强化的机制来有效地保证及时付款给投资人。 3、税收问题。

资产证券化必须有税收优惠，否则参与各方就成本过大不能做。但在当前的试点阶段，关于资产证券化的税收问题尚未有明确说法。而从稳健性考虑，至少应由国家税务总局出台正式通知。

4、提前偿还问题。

早偿风险即贷款人提前还款的风险，这与中国人的消费习惯有关，在欧美国家并不突出。目前试点方案的早偿风险，很大程度上是由发起人自身承担了，这既打击了发起人的积极性、

同时后期也未必都会如此。在境内未建立起成熟征信系统之前，信用风险不容低估。

随着产品种类不断丰富、配套措施趋于完善，以专项资产管理产品和集合信托产品为代表的企业证券化将进入标准化、规模化发展阶段。因此，我国在发展未来资产证券化进程中，应逐步解决目前存在的问题，未来资产证券化的舞台会越来越大。

参考文献：

[1] 张超英、翟祥辉，《资产证券化：原理、实务、实例》，经济科学出版社，1998年2月第1版。

[2]:联合证券有限责任公司，资产证券化在亚洲国家的发展及其启示，《资产证券化研究》，海天出版社，1999年3月第1版。

[3] :刘文龙、杜修立，我国发展资产证券化的意义，金融早报网，2000年11月29。 [4] :何小锋、刘永强，资产证券化理论及其在中国实践的思考，同注2。

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