中国资产证券化介绍2016.5.25

何为资产证券化

资产证券化是近几十年来国际金融市场上兴起的一项金融创新产品，它最初诞生于美国，是美国政府国民抵押协会首次发行以住房抵押为担保的抵押贷款支持证券，开创了资产证券化的先河。在2005年我国国务院正式批准了信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点。同时央行和银监会联合颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，规范了信贷资产证券化的操作，保护了投资人和当事人的合法权益。

一个完整的资产证券化运作流程中主要由发起人、发行人、服务人、信用评级机构、证券承销商和投资者所组成。在整个过程中，先由发起人将其所拥有的资产以出售的方式过户给发行人，发行人获得该资产的所有权后，发行以该资产的预期现金收入流为担保支持的资产支持证券，并凭借对该资产的所有权来确保未来的现金收入流首先用于对该证券持有人还本付息。

资产证券化的一般分类

中国资产证券化的三种主要模式

目前我国资产证券化主要模式包括央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化以及交易商协会主管的资产支持票据(ABN)。

三种业务模式在监管机构、审核方式、发起人、管理人、投资者、基础资产、交易场所、法律关系等方面都有所不同。目前信贷资产证券化发行数量和发行规模都处于首位，企业资产证券化在2015年以来发展十分迅速。

资产证券化的主要基础资产

资产证券化业务的核心——“现金流”。市场上进行资产证券化的基础资产主要分为2个大类，一是信贷类资产，购房尾款、汽车贷款、信用卡贷款、委托贷款、公积金贷款、小额贷款等；二是资产类的，应收账款、信托受益权、不动产、债权（租赁债权、保理债权、两融债权、股票质押债权）、收费权（公路、桥梁、自来水、污水、电力、供热、天然气、网络租赁费、供热收费等）、有稳定现金流的其他收入权（如门票费、航空票务、电影票、索道收费、物业管理费、学费等），棚户区改造/保障房项目也有作为基金资产的案例。

资产支持票据的基础资产和券商专项计划的基础资产差别不大，相对信贷类来说，存续期限明显缩短。

ABS二级市场交易不活跃，曲线收益率估值参考同期限同评级企业债估值。基础资产现金流质量和发起人的信用直接决定着发行利率。在实际操作中也有优先级和劣后级的分层结构。

资产证券化流程

简单的来说资产证券化有以下8个步骤：

1) 发起人选择拟证券化的基础资产，通过捆绑组合构建资产池； 2) 设立特殊目的载体（SPV）; 3) 发起人将资产组合转移给SPV；

4) 投资银行进行资产支持证券的结构设计（包括选择何种信用增级方式）； 5) 对资产支持证券进行信用增级； 6) 评级机构进行信用评级； 7) 进行证券销售； 8) 现金流管理及偿付。 详细的有以下15个步骤：

第一步：找准可用于证券化的资产。[资产选择标准：未来现金流收入稳定]

第二步：对证券化的资产进行打包，构建资产池。[注意资产的同质性，并处理好技术细节]

第三步：选择可以担任SPV的信托、公司或合伙。[依法律而为之，选择最有效的“破产隔离”机制，注意风险防范]

第四步：证券化的资产包转移给SPV，并设立专门的账户。[“真实出售”以切断追索权，注意税收和会计等重要问题]

第五步：对证券化的资产包进行技术改良，实施信用增级等优化策略。[资产评估和组合应审慎，信用的内部增级与外部增级应适宜]

第六步：准备发行证券，并进行信用评级。[信用评级应是持续的、跟踪式的，最大限度地保证客观性]

第七步：启动信息披露，完成发行证券的法律程序。[注意法定的披露期限与标准] 第八步：SPV将证券交由证券商承销。[确定公募与私募的相关策略] 第九步：证券商将证券出售给投资者，并将获得的价款交给SPV。 第十步：SPV将证券出售的价款转移给资产证券化的发起人。

第十一步：SPV为投资者的利益而管理证券化的资产以及证券等受托事宜。 第十二步：SPV监督资产证券化过程中的各个中介服务机构，并依合同履行支付报酬等义务。第十三步：到期偿付证券，向投资者支付权益。[坚决贯彻投资者优先的原则] 第十四步：SPV依约处置剩余资产。

第十五步：特殊情形下的其他事宜。[具体问题具体对待]

其中，SPV（Special Purpose Vehicle）一般是一个信托计划和资管计划，以信托/资管资产的独立性完成真实的销售。SPV是资产证券化的关键性主体,它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体,设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的\风险隔离\。在SPV成立后,发起人将资产池中的资产出售给SPV,将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内。整个资产证券化的运作都是围绕SPV这个核心展开的,SPV是整个资产证券化发行与交易结构中的中心。

目前也有部分SPV收购多项基础资产，将这些资产汇集成资产池,再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

证券的发行模式同债券类似，也需要组成承销团。发行的审批机构是各基础资产对应的主管机构，发行及上市流通也在相对应的银行间市场和证券市场进行。发行也分公募和私募两种形式。

证券清偿方面，按照证券发行时的约定,待资产支持证券到期后,由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和SPV之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。

核心要素

（1 ）真实出售：即发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给了SPV。证券化资产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。证券化资产一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。

（2 ）破产隔离：第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资产与SPV 的破产相隔离。破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力的内部信用增级段。

（3 ）信用增级：为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本，发起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两种方法。

三种模式交易结构的对比

（1 ）信贷资产证券化以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。 （2 ）企业资产证券化以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。

（3 ）资产支持票据并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。

我国资产证券化监管政策的变迁

我国资产证券化的监管政策是随着资产证券化试点的不断发展逐步完善的，市场创新和监管创新二者相互推进不断演变。

1．2005年-2008年，资产证券化业务的试点阶段

2004年10月，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》；2005年4月，人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》标志着我国资产证券化试点正式拉开帷幕。

试点阶段，政策的出台是围绕业务实操中遇到的各种问题，不断进行丰富完善，这个阶段的政策出台数量多，内容较为简单，实操性更强，例如针对会计核算的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，针对税务处理的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，针对信息披露问题的《资产支持证券信息披露规则》等。

在试点阶段，资产证券化作为一种新的产品，除了遵循监管部门出台的针对性规章制度，同时也要符合行业普遍规则，例如针对增信措施的《关于有效防范企业债担保风险的意见》，针对信用评级的《中国人民银行信用评级管理指导意见》等。

2005年至2008年期间，央行和银监会主管的信贷资产证券化产品共发行17单，证监会主管企业资产证券化产品共发行9单，在监管政策的完善方面，证监会也仅发布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》一份统筹性的监管文件，相对于信贷资产证券化产品监管更加粗放。

2．2011年-2014年，资产证券化业务常态化发展阶段

2011年9月，证监会开始重启对企业资产证券化项目的审批，2012年5月，央行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着在经历了美国次贷危机之后，我国资产证券化业务重新启动，进入第二轮试点阶段，试点额度500亿。2012年8月银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，至此我国三种主要资产证券化产品类型全部推出。2013年8月，银监会开启第三轮试点工作，试点额度达到4000亿元，我国资产证券化市场正式进入常态化发展时期。

在此阶段，监管政策进一步注重风险管理和防范，2013年银监会发布《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》明确发起机构自留不低于一定比例（5%）的基础资产信用风险，证监会则于2013年、2014年连续发布《证券公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，明确了专项资产管理计划作为SPV独立于发起人、管理人和投资人的法律地位，扩大了开展资产证券化业务的业务主体以及基础资产范围，对企业资产证券化的快速发展奠定了基础。

3．2014年底至今，资产证券化业务启用备案制，进入快速发展阶段

2014年底，我国资产证券化业务监管发生了重要转折，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变。通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。

信贷资产证券化实施备案制+注册制。2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，宣布针对信贷资产证券化业务实施备案制；2015年1月4日，银监会下发批文公布27家商业银行获得开展信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制在实操层面落地；3月26日，人民银行发布《关于信贷资产支持证券试行注册制的公告》，宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主发行信贷ABS。

企业资产证券化实施备案制+负面清单管理。2014年12月26日，证监会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，开始针对企业资产证券化实施备案制，同时配套《资产证券化业务风险控制指引》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，提出8类负面清单，大大拓宽了发行人及基础资产的可选范围，促进企业资产证券化在2015年高速发展。

我国资产证券化监管文件梳理

针对信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据，不同的监管主体在不同的历史时期均出台了推动业务稳定发展的整体规范性、纲领性文件，同时财政部、税务局、建设部也分别针对资产证券化业务开展中所涉及的会计、税务、产权变更等内容进行了规范。

资产证券化业务面临的法律障碍

随着资产证券化市场的快速发展和不断扩容，关于资产证券化的法律监管体系已基本完善，可以明显看到监管的变化促进了市场运转效率和市场参与度的提升，包括企业资产证券化中专项计划作为SPV独立于发起人、管理人和投资人的法律地位，备案制和注册制的实施落地都是监管方面的重要进步。但是，不可否认目前我国资产证券化依然面临“真实出售”难以界定、独立法人地位不明晰等问题。

第一，我国资产证券化的相关立法都是部门性的规定，在细节处与包括《信托法》、《证券法》、《担保法》在内的上位法如果发生冲突，将无法形成有效指导和约束。

第二，关于资产证券化产品出表，以及关于“真实出售”的相关认定，并没有制度进行明确规定。目前《信托法》关于信托财产的权属关系尚未明确规定，尽管《信贷资产证券化试点会计处理规定》中，对资产出表的会计处理进行了规定，但是在法律领域并不能完全适用。

第三，当发起人面临破产清算时，目前的SPV不具备完全的“破产隔离”条件，根据信托法，当委托人作为信托唯一受益人时，如果委托人宣告破产，信托计划终止，信托财产将被列为清算资产，无法实现完全的破产隔离。同样，在企业资产证券化方面，尽管《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确专项计划作为SPV独立于发起人、管理人和投资人，但是由于该法律是证监会颁布的部门规章，不能赋予专项计划法律主体资格，因此难以实现真正意义上的破产隔离。

由此可见，在涉及到与上位法的相关对抗时，目前针对资产证券化业务的法律监管依然存在瑕疵，但是这也是新业务在发展过程中难以避免的，更多的细节则需要在产品逐渐成熟的过程中不断完善。

市场创新亮点

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