绿城中国财务报表分析

绿城中国控股有限公司

2007-2011年财务报表分析报告

开课班号：48169 指导老师： 组 员：

日 期：2012年1月1日

目 录

一、前言 ..................................................................................................................................... - 2 - 二、战略分析 ............................................................................................................................. - 4 -

（一）行业分析.................................................................................................................. - 4 - （二）竞争战略分析.......................................................................................................... - 9 - （三）企业整体战略分析 ................................................................................................ - 10 - 三、会计分析 ........................................................................................................................... - 12 -

（一）现金流量分析........................................................................................................ - 12 - （二）预售订金分析........................................................................................................ - 15 - （三）土地储备分析........................................................................................................ - 17 - （四）固定资产折旧及减值 ............................................................................................ - 20 - （五）融资与融资成本分析 ............................................................................................ - 20 - （六）收入质量分析........................................................................................................ - 23 - （七）关联交易分析........................................................................................................ - 25 - （八）非关联方应收账款分析 ........................................................................................ - 28 - （九）会计分析小结........................................................................................................ - 30 - 四、财务分析 ........................................................................................................................... - 30 -

（一）短期偿债能力分析 ................................................................................................ - 30 - （二）长期偿债能力分析 ................................................................................................ - 33 - （三）资产管理比率分析 ................................................................................................ - 36 - （四）获得能力分析........................................................................................................ - 41 - （五）市场价值比率分析 ................................................................................................ - 44 - （六）杜邦综合分析........................................................................................................ - 45 - （七）现金流量结构分析 ................................................................................................ - 46 - （八）现金流比率分析 .................................................................................................... - 51 - （九）财务分析小结........................................................................................................ - 55 - 五、结语 ................................................................................................................................... - 56 -

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一、前言

（一）绿城集团简介

绿城房地产集团有限公司，1995年成立于浙江省杭州市，国内知名的房地产企业之一，专注开发系列城市优质房产品，具有国家一级开发资质，历经16年的发展，绿城已辖有70多家成员企业，足迹遍及全国等50多个城市，拥有员工4038余人，2005年转制为外商独资企业，是香港上市公司。

绿城集团的房地产主业，集开发、设计、营销、物业管理与一体，同时涉足教育、体育（足球）、酒店、医院、文化传媒等领域，为人们的美好生活提供系列的优质服务。

绿城集团的使命：“为员工创造平台，为客户创造价值，为城市创造美丽，为社会创造财富”。 绿城建筑的愿景：“真诚、善意、精致、完美” 绿城现阶段目标：希望3年内净资产负债率降至100%

（二）绿城发展历程

1994 年宋卫平从珠海返回杭州时，15 万元起家，于1995年1月，创立绿城公司，开始了绿城的创业之路。

绿城发展历程关键点

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（三）绿城问题

每次，导火索都是同一个，梳理绿城自2006年7月香港上市以来的各类新闻，那些对绿城财务状况的质疑，除了捕风捉影的传言，最有力、最让人信服的证据无一例外均引自绿城中国的半年报、年报。

2007年4月，绿城中国发布上市后的第一份年报，称实现营业收入64亿元，同比增加152%，纯利15.03亿元，同比增长141%。称其是，公司“有纪录以来最高水平”的销售额和纯利表现。

在之后的新闻报道中，绿城中国2006、2007年的年报是极少被提及的，因为2007年亦是楼市行情大好的一年，所有的问题，在那时都不是问题。

问题来了，是在2008年。绿城中国2008年年报显示，其负债率达到140%，公司只拥有17.18亿元的现金，却有161.18亿元的贷款。并且股东应占溢利仅5.40亿元，较2007年同期的9.23亿元倒退41.49%。

2008年年报让绿城的高负债首次引起业界强烈关注，而之后2009年年初的“清算危机”，则让绿城的“资金状况”成为老生常谈的话题。接连两轮宏观调控，但凡市场稍有起伏，绿城的资金状况就被拿出来说事儿，“经久不衰”，绿城集团董事长宋卫平、绿城集团行政总裁寿柏年的电话，每到那时就成“热线”。

2009年，绿城集团曾与平安信托签署框架协议，计划在3年内完成150亿元的融资规模。根据绿城2010年中报及信托机构相关房地产信托计划的统计，绿城在2010年共有6次通过信托融资，共筹得资金31.5亿元，主要涉及中泰、上国投、中诚、中融和、平安、中海、山东国际信托等。今年1-8月，华融、中泰和北京国际信托又相继和绿城合作推出了三款产品，募集金额分别为3亿元、2.57亿元和20亿元，共计25.57亿元。目前与绿城有关的信托机构有11家，共发起14款信托产品，已融资81.38亿元。

根据2011年半年报，绿城中国截至6月底的净资产负债率比去年底上升31.2个百分点至163.2%，居内地上市房企之首。公司总资产负债率为87.71%。

很多信托业内人士指出，这次银监会的盘查与绿城过高的负债率不无关联，也有说法指出绿城和中海地产之间的“绯闻”或许也是引起银监会注意的原因之一。9月中上旬，有消息称海航将用30亿元收购绿城，后被双方称为“子虚乌有”。无论哪一个是引爆点，其诱因还是绿城资金链紧张。截至6月30日，绿城集团现有现金及银行存款经营现金流67.44亿元，总借贷约350亿元。

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二、战略分析

（一）行业分析

1、 房地产业五力模型分析

就房地产行业而言，该行业环境包括这样一组因素；新进入者的威胁、供应商讨价还价的能力、买方讨价还价的能力、替代品的威胁（在现有的条件下几乎不存在这种威胁，暂不予分析）及当前竞争对手之间竞争的激烈程度。它们直接影响到房地产行业和它的竞争行为。总的来说，这五个因素之间的互动关系决定了这个行业的利润能力。 （1）新进入者的威胁

1.进入障碍。加入WTO导致外资、外商进入我国房地产业的壁垒降低，从而对我国房地产发展商构成极大威胁。由于对所有外来企业实行国民待遇，国外房地产企业及其相关联的建筑安装、中介服务企业以及金融、保险机构将大举进军中国，市场竞争机制的全面引进，将给国内企业带来前所未有的压力。对大多数企业来说，由于缺乏市场竞争力和规模扩张力，势必被迫退出房地产市场，而更大的市场分额可能被外资、外商所拥有。这对多数发展商来说，只是一种挑战，而是面临十分严重的生存危机。

2.产品差异化。随着时间的推移，顾客会渐渐相信一个企业的产品是独特的。这种认知会给企业带来进一步服务的机会，使广告变得有效，企业也将可以领先其他公司向顾客提供产品和服务。通常新进入者要分配很多资源用于消除顾客对原先产品的忠诚，它们经常采用更低的价格相抗衡，随之企业利润相应减少。我国房地产业中的各个企业，不管是新加入者还是在位竞争者，采用差异化都尤为重要，而要实现差异化战略，企业需要付出相当的努力。房地产企业要想在竞争中脱颖而出，强化特色经营是必由之路，同样的商品，附加不同的服务其特色就不一样，对顾客的吸引程度也就不一样。特色的商品再加上特色的服务，比较优势就转化为竞争优势，或进一步转化为企业的核心竞争力。

3.资本要求。在新的行业竞争，要求企业有足够的资源投入。即使新的行业很有吸引力，企业也可能没有足够的资本成功进入市场，寻求合适的市场机会。而房地产业就是这样的企业，它要求企业有足够、大量的资源投入，否则要进入房地产业也是很困难的。

4.政府政策。国家对房地产业的运行与操作规则给予了相应的规定，作为新进入者要密切关注政府的政策法规，从中权衡轻重，依政策办事。

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（2）供应商讨价还价的能力

我国的住宅产业是一个巨大的市场，无论是国外的房地产开发商，还是材料、产品的供应商，都密切关注这一市场。当关税降低之后，外国木材进口量将加大，用于住宅建设，房地产开发过程中使用大量建材（如钢筋）、机电产品（如空调、电梯）和卫生洁具，随着关税的降低和各类进入产品限制条件的放宽，国外产品将大量充斥国内市场，并对国内产品产生巨大冲击，首当其冲的就是导致国产商品的价格下降。单就房地产产业来说，这或许是有利的。

（3）买方讨价还价的能力

企业作为供给方，总是想方设法提高价格，而买方会尽量压低价格。目前我国的房地产市场是需求远远大于供给。再加之在我国收入分配的特点上，我国财富分配贫富悬殊，并且财富集中在少数人手里，开发商看准的是这些人的需求。因此我国房地产市场偏向档次高的客户，普通的低档房盖得很少，即便盖了低档房，也很难卖出，低收入者无能力买。这些原因决定了买方的讨价还价能力相对于开发商来说是较弱的。 （4）现有企业间的竞争

行业内的企业相互制约，一个企业的行为必然会引发竞争反应。因此，企业为了追求战略竞争力和超额利润，必然积极投身竞争。如果某企业受到挑战，或者有一个显著的改善市场地位的机会，本行业内激烈的竞争行为就不可避免。同一行业中的企业很少有完全相同的，他们在资源和能力方面各有不同，并努力使自己与竞争者不同。通常地，企业会在顾客认为有价值的、企业拥有竞争优势的方面，努力使自己的产品与有竞争能力者的不同。价格、质量和创意等都是展开竞争的主要方面，当然不同的行业展开竞争的方面不同。

1.同行企业的数量。有很多公司参与竞争的行业，竞争通常很激烈。但在另一方面，一个行业如果只有几个规模和力量相当的企业，也会有竞争。房地产行业应该就属于后者。一般情况下，某地房地产行业都是由房地产市场上几个巨头垄断着，那么或许能够把成本领先和差异化融合在一起的能力，对于维持企业竞争优势是至关重要的。与单纯依赖某一主导战略的企业相比，能够成功地执行成本领先与差异化战略整合的企业，会处于一种更加有利的位置。

2.行业增长程度。当一个市场正在成长的时候，企业会尽量将资源用在有效地满足不断扩充的顾客群的需要上。在成长的市场中，企业有相对少的压力去竞争对手那里争夺顾客。

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房地产业市场处于成长之中，在争夺顾客方面的压力相对较小。竞争的压力往往来自于楼盘的位置、环境、设计、物管，当然也有价格。不同收入水平的人对这几个的因素偏好不同，由此来决定自己的选择。

3.高额固定成本。房地产是个特殊的行业，它的“产品”就是固定资产，耗资大，风险大。一般而言，这一点阻止了进入此行业的企业的数量，使得该行业相对其他行业竞争程度小。

4.高的退出成本。房地产业的特殊性决定了，一旦进入这个行业，特别是已经开始进行房地产开发，如果想半途而退，成本是相当大的，人、财、物已经投入，真正的“产成品”还没有出来，这是个两难的境界。如经常看到的“烂尾楼”，就是这种情况，原因是多方面的。要想尽量避免这种事情的发生，就要进行周密的开发前的可行性分析与规划。 （5）替代品的威胁

从大概念来说，住房基本上是没有替代品的，能替代的就是住天桥底下或窑洞；从小概念来说，商品房的替代品有小产权房和保障性住房。在目前的政策背景下，这两种性质的房产不可能真正威胁到商品房。

通过对房地产五种力量的分析，投资主体应该能够对该行业的吸引力做出判断，看是否有机会获得足够的甚至超常的投资回报。一般来说，竞争力量越强，行业中的投资者能够获得的回报就会越低。相反，有吸引力的行业通常具有高的进入障碍。

2、政治环境分析

从2010年到现在，一系列的房地产调控政府不断推出。从“国十条”、“国五条”到“国八条”，从限购、限贷、加息到房产税，房价基本上是越调越涨、越涨越调！整体而言，调控效果欠佳。2011年1月26日出台的“国八条”算是把楼市调控的行政化色彩推上了新高，尤其是“京12条”的出台。“国八条”一方面推进“促供应、抑需求、调结构、重监管”的调控思路，另一方面对地方政府施压，实行“问责制”。 （1）国家土地限制

土地>=500亩必须经国务院国务院批准。

这样控制了房地产商的土地使用资源，控制房地产商的供应量。

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（2）套房房贷首付比例提高至60%

“国八条”明确，对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。而且，人民银行各分支机构可根据当地人民政府新建住房价格控制目标和政策要求，在统一信贷政策的基础上，提高第二套住房贷款的首付款比例和利率。

二套房首付从五成提升至六成，对于普通购房者而言压力不小。政策的关键是在提醒市场，政府会通过各种手段挤压投资和投机，这种信号的释放对楼市会产生不小的影响。 （3）对个人购买住房不足5年转手交易，统一按销售收入全额征税

政策还规定，调整个人转让住房营业税政策，对个人购买住房不足5年转手交易的，统一按销售收入全额征税。依照此项条例，普通住宅的营业税征收，将从以往对差额部分进行征收调整为对销售额全额进行征收。免征营业税的惟一条件为：这套房子是房东的惟一住宅，且购买年限满五年。

重点对定价明显超过周边房价水平的房地产开发项目，进行土地增值税清算和稽查。营业税征收办法调整后，对二手楼市将造成不小的冲击。 （4）本地2套房和外地1套房家庭将停购

对已拥有2套及以上住房的当地户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法提供一定年限当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，暂停在本行政区域内向其售房。

“禁购”矛头仍然对准投机、投资。将住房消费应该控制在合理的范围内。 这一版的限购令力度非常大，将对市场产生极大的影响。

（5）商业银行暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款

各商业银行暂停发放居民家庭购买第三套级以上住房贷款。对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购房贷款。暂时购买第三套住房。

她的重点在于限制房价的上涨。如果长期执行限购政策，成交量长期低迷，开发商回笼资金受阻，给房地产带来压力 （6）保障性住房

政府在对中低收入家庭实行分类保障过程中所提供的限定供应对象、建设标准、销售价

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格或租金标准，具有社会保障性质的住房。保障性安居工程主要是指城市的廉租住房、城市的经济适用住房，也包括在一些林区、垦区、煤矿职工的棚户区（危旧房）改造、游牧民定居工程。

我们有理由相信未来保障性住房供应量的加大会给房地产造成一定冲击，但近期一两年内由于保障性住房建设还处于建设期，所以对房地产的影响还不是很大。以上分析现行宏观政策的影响,阐述现在住房房地产的发展趋势,总结出住房地产在此次宏观调控政策中，房地产今年的速度毫无疑问会下降。并且这无疑大大限制了房地市场的交易活力。在这些政策下目前民间投资者大部分不会去购房。而保障性住房政策，又在一定程度上分去市场份额。总之，这些政策新规出台政策的出台对部分人群和项目的交易限制，而对整体房地产市场存在较大负面影响，压制了买住房需求和房价上涨，房地产在新的一年里会迎来挑战。

3、绿城中国SWOT分析

（1）S优 势

1．绿城是跨区域发展的品牌地产商，主营中高档住宅物业，在长三角地区具有较高的品牌知名度。

2．土地储备的区位优势明显，集中布局于经济发达的长三角地区。

3．在浙江的房地产市场具有绝对的主导力，在杭州等多个城市的市场占有率均排名第一。 4．融资手段灵活,而多个联营公司发展项目也降低了项目风险。

5．销售快速增长，2009 年销售额达 510 亿元，同比 2008 年增长 235%。在售物业规模庞大，为销售增长提 供了保证，预期绿城目标 2009.2012 年每年销售及利润增长可达 30%及 35%。 （2）W劣 势

1．激进的土地储备策略。2009 年下半年绿城中国在净负债率达 135%的情况下，购入大幅土地储备斥资超过 200 亿元。

2．资本负债比率一直居高不下，高负债运营模式充满财务隐患。 （3）O机 会

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绿城中国的激进式扩张可能将改写房地产新竞争格局。 （4）T威 胁

1．激进的拿地策略对公司的财务安全造成威胁，尤其在 2010 年银行信贷政策不明朗的情况下，流动性风险 偏高。

2．房价不断上升，使终端对消费信贷有很高的依赖程度。如信贷收缩或者利息率上升，则购房需求将会快 速萎缩，使得销售的大幅增长难以持续。

（二）竞争战略分析

差异化战略——精品战略

绿城集团坚持“创造城市的美丽”为企业使命，以营造高品质住宅产品见称，逐步取得消费者的忠诚和业界同行的认可，成为中国最具知名度的房地产品牌之一。绿城营造的房产品以对自然文脉和城市人文特质的发掘和传承而著称业内，企业所开发的产品以典雅持重的风格、精致谐和的社区氛围赢得众多消费者的追捧，企业和产品多次获得各级政府和行业机构评选的荣誉，其产品更是为多数同行竞相模仿，成为业界引证的奇特现象之一。

1、 永远致力于品质第一

绿城营造的房子及其提供的服务，始终奉行品质第一的理想。

在企业的管理理念和产品营造哲学中，品质是企业词典中的关键词之一，也构成了绿城房产品的最重要的符号和标记。

绿城认为：唯有高品质的产品与服务才能得到客户的认可和信任，唯有打造精致产品的企业才能在激烈的市场竞争中生存和发展。房产品的品质营造就是要构建城市的景观品质，营造客户70年满意的生活品质，提供不断增值的物业品质，提升行业技术的标准品质，为社会带来先进文明的文化品质。

目前，绿城产品已形成了以桃花源、九溪玫瑰园为代表的别墅系列；以桂花城、紫桂花园为代表的多层系列；以春江花月、杭州绿园、上海绿城等为代表的高层系列，以及以深蓝广场、丁香公寓等为代表的城市精装修系列。绿城同一系列的产品，无论是在北京、上海还是杭州，都有相同的“绿城特质”，从而成为绿城产品具备可识别性，能够得到推广和认同的原因。

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2、 传承诗意的营造哲理

绿城房地产的营造起步于浙江省的省会——杭州，一个交织着诗意形象和神话故事的美丽城市，不仅为海内外华人所普遍认同，更是被世界上的多数人许以为“世界上最美丽的城市之一”。西方人最早从传教士的旅行游记当中所阅读的繁华富丽、婉约精致也被传承到了当代。90年代中后期的杭州本地民营房地产企业的崛起，在营造城市的过程中不断重新阐释和注解这个城市的历史肌理和文化脉络，房产品的美好背后是对传统文化和现代文明质素的最有效集成，绿城长期秉承人文主义的文化信念，逐渐成长为“创造城市美丽”的典范企业。

3、国内首创的园区生活服务体系

2007年，绿城率先在国内进行“园区生活服务体系”的探索，这是一套以“人”的需求为出发点，全面涵盖健康、文化教育及生活等内容的服务体系，为业主提供健康、教育和生活等全方位的服务，全面提升业主居住品质。

2007年，绿城园区生活服务体系在杭州蓝庭启动，当年作为唯一的企业案例荣膺“中国城市管理进步奖”。2010年，绿城园区生活服务体系课题研究顺利通过国家住建部验收。目前绿城园区生活服务体系在杭州蓝庭、翡翠城、海宁百合新城进入正式运行阶段，并在绿城所有项目中推广。

4、行业领先地位和品牌溢价能力

绿城已连续7年名列中国房地产公司品牌价值TOP10，连续7年名列中国房地产百强企业综合实力TOP10。2010年绿城实现合同销售额达541亿元。

绿城长期以来对产品和服务品质的不懈追求,使“绿城”成为全国知名品牌。作为备受消费者信赖的品牌，绿城能成功进入新市场、吸引更广大客户、迅速扩大市场份额，而绿城项目的价格也通常高出同类地段同类产品的20%以上。

（三）企业整体战略分析

1．多元化经营模式

纵向发展——以房地产作为核心业务，形成了将为完整的房地产一体化经营链条，涵盖了物管、建筑设计、景观园林、装饰装潢、房地产投资、酒店会所。横向发展——以房地产

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核心业务为导向，由房地产业衍生而向相关产业延伸，形成了教育、足球、文化传媒、医疗健康多产业协调发展的格局。绿城多产业化经营战略，对其产品和服务形成支撑。从战略考虑，投资包括五星级的酒店、商业物业、办公楼在内的一些长期出租物业，也对现金流形成补充。

2．同道共赢的合作伙伴

绿城一直秉承“理念相通、资源互补、利益共赢”的合作理念，努力深化项目合作、创新合作模式，充分发挥管理优势和品牌优势，已与海尔集团、浙江能源集团、浙江铁路投资集团、浙江国信集团、浙江日报报业集团、西子集团、平安信托等大型国企、实力民企和各类金融机构建立起长期稳定的战略合作关系。

3．深厚广泛的客户基础

17年来，绿城深受广大消费者的喜爱, 已形成拥有绿城产品，享受绿城提供的服务，关注绿城，认同绿城价值观，紧随绿城发展，具有独特的绿城情节的老客户群体──“绿迷”。在绿城项目销售中，老客户加推荐客户超过成交客户总数的50%。同时，绿城会优质会员已超过8万名，绿城业主工程质量监督小组、销售服务指导小组、客户服务质量监督小组等客户组织和活动深入人心。

4．区域绝对优势

绿城集团地域分布特征非常鲜明，在区域市场上占据了绝对的领先优势。从1996年开始，绿城的销售额连续9年位于浙江房地产企业的前列，除了杭州以外在德清、宁波、舟山、海宁、上虞、淳安等城市还拥有属于绿城的开发项目。

从项目分布、土地开发等情况可以看出，绿城走了一条强化本地区市场的步骤。绿城在已经开发或者计划开发的项目里，其中有24个是位于杭州，27个位于省内其他城市。而目前正在或计划开发的860万平方米物业中，40%位于杭州市，30%位于浙江省其他城市。

5．合作开发：打破进取性扩张瓶颈

2006年，房地产业整合频频，和很多开发商一样，绿城集团在企业遭遇风险的情况下亦选择这种措施，开始以品牌输出、管理团队输出的方式跟大家合作开发，尝试多种的融资渠道。而绿城在融资的步骤上却打通了另一个层次的任督二脉，顺利融资顺利打通资金链的桎喾，于是一系列的发展扩张在资金的充足的情况下风生水起虎虎生威，并赢取先机，迅速壮大起来。

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三、会计分析

（一）现金流量分析

绿城现金流入构成80,000,00070,000,00060,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,000-2007200820092010融资活动投资活动经营活动

图3-1：绿城现金流入构成

绿城的现金流入主要是依靠融资性活动和经营性活动 。

融资活动流入占总流入90.00?.00p.00`.00P.00@.000.00 .00.00%0.00%2,0072,0082,0092,010绿城万科

图3-2：融资活动流入占总流入比例

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经营活动流入占总流入80.00p.00`.00P.00@.000.00 .00.00%0.00%2,0072,0082,0092,010绿城万科

图3-3：经营活动流入占总流入比例

通过与万科对比，绿城融资活动的现金流入占现金总流入接近50%，明显高于万科，可以得出，绿城的现金流质量是不高的。注：2007年融资性现金流入占总现金流入高达80%，主要是因为2007年发行了22.8亿股份和23.0亿可转换债券。

营业收入与经营活动净现金流15,000,00010,000,0005,000,00002007-5,000,000-10,000,000-15,000,000200820092010营业收入经营活动净现金流

图3-4：营业收入与经营性活动净现金流

2010年营业收入与经营性活动净现金流的差距变大，我们探索了几种可能性： 1. 可能性一：应收账款的大幅度增加

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图3-5：绿城的营业收入与应收账款

但通过上图可知，应收账款增幅仅7千万，所以排除这种可能。

2. 可能性二：经营性活动现金流出大幅增加

绿城经营活动现金流出50,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,000-2,0072,0082,0092,0102,011

图3-6：绿城经营活动现金流出

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城又不肯通过降价增加销售量，绿城或许通过将已竣工可出售物业转化为投资物业，以减少已竣工可出售物业的账面价值，达到粉饰报表。

（四）固定资产折旧及减值

物业、产房及设备折旧及减值率 35.00% 30.00%.00 .00.00.00%5.00%0.00%绿城万科20077.76 0814.38!.99 0913.10".25 1013.34'.16(.65 11绿城万科图3-17：物业、产房及设备折旧及减值率

由上图可以明显看出来，绿城的固定资产折旧及减值率比万科低。

（五）融资与融资成本分析

融资活动流入占总流入90.00?.00p.00`.00P.00@.000.00 .00.00%0.00%2,0072,0082,0092,010绿城万科

图3-18：融资活动流入占总流入

由上图可知，与万科相比，融资活动现金流入构成绿城的现金流入很大比例。

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1、融资的主要途径

图3-19：融资的主要途径

图3-20：一年内到期的银行借款

所以近期绿城还债压力很大。

图3-21：期末现金及现金等价物

从第一个图可以看到，绿城在2010年的可转换债券减少了20亿，但通过查看它的附注

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可知这20亿不是换股的成功，而是用现金赎回的。从2010年开始，绿城已经开始发展大规模的信托贷款，而在2011年，它的期末现金是减少的，再考虑一年内到期的银行贷款，可见绿城的资金压力真的很大。

2、信托融资问题

从2010年开始由于传统的融资渠道关闭，地产企业普遍资金焦渴，政府对房地产行业实施了紧缩政策并收紧了对开发商的信贷，绿城不得不使用一些替代性的融资工具，房地产信托就是很重要的一个融资工具。绿城在2010年共有6次通过信托融资，共筹得资金31.5亿元，主要涉及中泰、上国投、中诚、中融和、平安、中海、山东国际信托等。2011年上半年，绿城再次通过信托筹集资金33.2亿元。目前与绿城有关的信托机构有11家，共发起14款信托产品，已融资81.38亿元。

由于高收益的出现，加之地产信托的凶猛膨胀使银监会感到了不安，2011年5月末多家信托机构接到了银监会的窗口指导电话，要求信托公司严控房地产信托业务风险。就在信托融资面临叫停风险时，绿城遭受双重打击，极为看重而且亟须变现来补充现金流的销售也出现了问题，绿城今年初销售目标为550亿元，绿城上半年累计销售额为112亿元，仅完成全年销售目标约22.4%。

在绿城2010年的报表中的信托在资产负债表中的非流动负债中的“信托相关金融衍生工具”仅为2.5亿，而在现金流量表中的融资活动中的“信托贷款筹集”中为31.5亿。信托融资金额在两个报表中项目不一致的问题，我们猜测原因可能有两点：第一，现金流量表中的31.5亿的信托募集金额是个期间的流量，那么这个期间还有一部分赎回金额，而在负债项目下是一个时点的存量，所以这两个值不是简单相等的；第二，房地产信托有三种形式，贷款融资模式，股权回购型信托，这两种都属于债务型信托，还有一种是股权投资型信托，这属于权益型信托，但它却没放在负债项目下，就可能放在了权益项目下，但附注中显示它是股权回购型信托，应该列示在负债项目。由此我们认为绿城由于长期以来过高的资产负债率，让它在这点上对报表有了粉饰。

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3、融资成本资本化

融资成本资本化比例100.00?.00?.00p.00`.00P.00@.000.00 .00.00%0.00%绿城万科绿城万科200770.32`.40 0871.05`.06 0964.51a.13 1087.23b.52%

图3-22：融资成本资本化比例

2009年的资本化比率低主要是因为2009年新取得的项目多数尚未开工所致。2010年资本化率的提高主要因为取得土地后及时施工所致。

（六）收入质量分析

图3-23：营业收入构成

营业收入主要来源于主营业务收入即物业的销售。

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图3-24：其它收入

注：绿城的利息收入是计在其它收入的。所以在与万科对比的时候，我们也相应地将万科的利息收入计在其它收入，以保持数据的可比性。

由上图可以看出，绿城的其它收入在2010年增加了169.3%。其中来至关联人士的利息收入从0.8亿增加到了3.8亿，增加了375%。

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