基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

本科毕业论文

基于国际视觉的我国创业板市场发

展前景探讨

姓 名 陈圣佩 管理学院 金融学

刁节文 副教授

2010年6月

学 院 专 业

指导教师 完成日期

1

上海理工大学

全日制本科生毕业设计（论文）承诺书

本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文） 是在导师的指导下，严格按照学校和学院的有关规定由本人独立完成。文中所引用的观点和参考资料均已标注并加以注释。论文研究过程中不存在抄袭他人研究成果和伪造相关数据等行为。如若出现任何侵犯他人知识产权等问题，本人愿意承担相关法律责任。

承诺人（签名）：

日 期：

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

摘要

酝酿十余年之久的创业板在我国已开启，它是党中央、国务院从经济社会发展全局做出的战略决策，适应了国际国内经济金融形势发展变化的要求，对我国资本市场乃至经济社会持续健康发展都具有重要的意义。创业板作为一个全新的板块，更需要我们不断地探索，不断地完善。我们深知，创业板的成功不可能一蹴而就，创业板的发展之路也不会一帆风顺。但我们坚信，有党中央、国务院的正确领导，有社会各界的大力支持，有市场各方的共同努力，创业板市场一定能够劈波斩浪，扬帆远行。但尚未成熟的中国创业板需要借鉴国际创业板市场的成功经验，吸取他们的失败教训，把握创业板市场的发展规律，同时准确分析创业板的推出对我国金融运行，尤其是证券市场、中小企业融资情况的影响等等。在推进创业板筹备和建设过程中，我们不断深化对创业板市场的特点、功能、作用和风险的认识，努力构建既符合市场一般规律，又适应我国资本市场阶段性特征的创业板。本文通过分析国际创业板的发展现状，我国创业板推出的相关背景和进程以及创业板市场发展过程中的风险问题和对策研究，对建立中国特色的创业板市场进行预测和分析。

关键词：创业板 国际市场 金融影响 前景预测

3

VISION-BASED INTERNATIONAL DEVELOPMENT PROSPECTS OF CHINA'S GROWTH ENTERPRISE MARKET (GEM)

ABSTRACT Brewing more than ten years, GEM has been opened in China, a strategic

decision made by the State Department based on the economical development. It adapts to the development of international and domestic economic and financial situation changes in the requirements, and it is of great significance to the capital market as well as the sustained and healthy economic and social development. As a new plate, we need to explore, continue to improve GEM, for we know that GEM’s success is not so easy to achieve. However, we firmly believe that under the right leadership, community support, the new market will get through all the difficulties. But Chinese GEM that is not yet mature needs to learn international experience and various lessons, Grasp the laws of GEM’s development. While we should make an accurate analysis of the launch of the GEM on China's financial operations, especially in the securities market, the impact of the financing situation of SMEs, etc. During GEM’s preparation and promoting process, we should continue to deepen the characteristics of GEM, function, and risk awareness, and strive to build a GEM that is consistent with the general market law, but also adapts to China's capital market. This paper analyzes the present development of the international status of the GEM, the background of China's Growth Market, the risk and countermeasures in the development process. At last this article will predict and analyze the establishment of GEM with Chinese characteristics.

KEYWORDS: GEM international market financial impact prediction

目 录

中文摘要 ABSTRACT

第1章 绪论........................................................ 1

1.1 研究背景及意义 ............................................. 1 1.2 研究内容 ................................................... 1 1.3 研究方法 ................................................... 2 第2章 目前国际创业板发展状况....................................... 3

2.1全球创业板市场发展概况 ...................................... 3

2.1.1全球创业板市场的设立方式和运作模式 .................... 3 2.2 国外创业板市场的成功经验 ................................... 4 2.3 国外创业板市场的教训 ....................................... 5 第3章 我国创业板市场推出的历史背景，历程和现状.................... 7

3.1 创业板推出的背景分析 ....................................... 7 3.1.1创业板推出是应对当前国际金融危机的一项重要战略举措 ..... 7 3.2 创业板推出的必要性分析 ..................................... 8 3.2.1 产业升级离不开风险投资支持 ............................. 8

3.2.2 创业板为风险投资提供了有效的退出渠道 ................... 8 3.2.3 创业板为产业升级保驾护航 ............................... 8 3.3 创业板推出的历程和路径 ..................................... 8 3.4 创业板市场的现状 ........................................... 9 3.4.1 创业板签约投资者情况 ................................... 9 3.4.2 创业板投资者交易行为特征 .............................. 10

第4章 创业板推出对中国金融运行的影响.............................. 14

4.1创业板推出与中小企业融资探讨 ............................... 14 4.1.1 我国中小企业融资结构现状 .............................. 14 4.1.2 创业板成为中小企业融资的新途径 ........................ 15 4.2 创业板对我国企业开展海外反向收购的影响 .................... 15 第5章 创业板发展的前景预测........................................ 17

5.1 创业板市场的风险研究 ...................................... 17

5

5.1.1上市公司经营的风险 .................................... 17 5.1.2上市公司的信用风险（又称违约风险） .................... 17 5.1.3上市公司的财务风险 .................................... 17 5.1.4创业企业的技术风险 .................................... 17 5.1.5上市公司的道德诚信风险 ................................ 18 5.2 创业板的市场问题及对策 ...................................... 18

5.2.1上市资源问题及对策 .................................... 18 5.2.2 市场规模与发行标准问题及对策 .......................... 18 5.2.3 市场运作机制问题及对策 ................................ 19 5.2.4 市场监管问题及对策 .................................... 19 5.3完善我国创业板市场的建议..................................... 19

5.3.1 明确定位 .............................................. 19 5.3.2 选择做市商制度与竞价制相结合的制度 .................... 20 5.3.3 完善监管制度 .......................................... 20 5.3.4 改善投资者结构 ........................................ 21 5.4 中国特色的创业板 ............................................ 21 5.5 创业板的前景需要时间检验 .................................... 22 参考文献........................................................... 24

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

第1章 绪论

1.1 研究背景及意义

20世纪60年代至今，创业板已走过了四十多年的历程。至2002年底全球共有44个创业板市场，到2008年底6年间保留了32个市场，有12个市场关闭。在32个保留的创业板市场中，有部分市场已经走出了网络股泡沫破裂的阴影，经受住了 股市大幅波动的考验，实现了稳步发展，运作非常成功，比如美国市场、韩国市场、日本市场等等。另外，在2002年到2008年间，又有13家新设立的创业板市场，截至2008年底，全球GDP排名前十位的国家只有中国未设立创业板市场。

到目前为止，全球40多个创业板市场，覆盖了世界主要经济体和产业集中地区，他们经历了无数次风雨的洗礼，有些国家的创业板市场已经站稳了脚跟，成为本国证券市场的不可或缺的组成部分，而有些国家的创业板市场却举步维艰，没有发挥应有的作用。在中国，随着市场化进程的逐步加快，大批新兴企业、科技企业得到了蓬勃发展，然而随着这批新兴企业的迅速壮大和发展，需要提供与其相适应的经济金融环境。因此，开设创业板市场是中国新经济发展的必然要求。国外创业板市场的成功经验和失败教训对于我国当前创业板市场的建立和发展有着重要的借鉴意义，尤其是已经发展成为帮助中小型新兴企业、特别是高成长性科技公司融资的市场。

跟据中国创业板“ 三步走” 战略：第一步： 建立“ 中小板” ， 相对主板而言降低门槛，为中小企业服务；第二步：推出“成长板”，再次降低门槛，但仍需要一定的标准，为具备成长性的中小企业服务；第三步： 推出目标模式（无门槛）的“创业板”。目前的创业板应归属第二步“成长板”，创业板是创新企业融资的主渠道，是支持企业创新的一个平台。但作为资本市场的新兴事物,其在发展过程中必定会存在诸多问题。必须科学分析美国纳斯达克创业板的可行性和未来的发展趋势,借鉴其成功之处,发展具有中国特色的创业板。对于创业板,投资者不能过于乐观,未来的发展还要由实践来检验。

1.2 研究内容

论文共分5个部分，第1部分为绪论。论述了研究中国创业板市场的理论意义和现实重要性，对论文的研究内容和研究方法进行了简单介绍，并对目前国内外学者关于创业板市场的最新理论和观点进行了综述和评价。第2部分对目前国际创业板发展状况进行分析。包括国际上创业板的各种运作模式，国外创业板的成功经验和失败教训三方面进行探讨和研究。第3部分是我国创业板推出的背景，历程以及目前所处情况的分析。通过对我国推出创业板的背景和必要性等的研究，进而分析当前创业板的发展状况。第4部分分析推出创业板对我国金融运行的影响。主要针对创业板市场与我国中小企业的关系，探讨解决中小企业融资

1

问题

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

及分析对中小企业海外收购的影响。第5部分是我国创业板市场的前景预测，包括风险分析，创业板建立的问题研究，完善市场的对策以及建立具有中国特色的创业板市场几个方面来分析创业板的前景。

1.3 研究方法

本文采用统计归纳，抽象演绎等逻辑推理方法进行研究，定性分析和定量研究结合，实证研究和规范研究相结合，理论研究和实证分析相结合、系统研究和比较分析相结合等多种研究方法的综合运用，论述了创业板市场的推出背景，建立意义等，并针对当前创业板中存在的问题提出相应的建议。文献资料和数据的搜集方法主要包括相关政府部门官方网站数据查阅、网上文献资料搜集、国内外研究成功引用等方法。

具体说来，本文大量地通过我国创业板市场建立至今重要经济数据的统计、归纳、比较分析来对创业板市场进行系统的研究推理。在分析创业板市场如何完善健全过程中，通过对比研究分析国外创业板市场的成功经验和失败教训，为中国特色的创业板进程提供参照和借鉴等。

2

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

第2章 目前国际创业板发展状况

2.1全球创业板市场发展概况

目前，全球已形成4 0 多个创业板市场。这些创业板市场覆盖了全球主要经济体和产业集中地区：欧洲的奥地利、塞浦路斯、法国、德国、希腊、 冰岛、爱尔兰、意大利、瑞典、波兰、西班牙、土耳其、英国，亚太地区的印度、日本、韩国、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国等等。从2002年到2008年的发展情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并得到新的发展。其中美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克、韩国科斯达克、加拿大TSX-X 等5 家创业板市场脱颖而出，市场的流动性和融资能力也得到大幅提升，有的甚至超过了主板市场，成为全球最为成功的创业板市场。 2.1.1全球创业板市场的设立方式和运作模式

纵观全球各国的创业板市场，其设立的方式主要有三种： 一、 由证券交易所直接开设

采用这种设立方式的创业板市场有英国伦敦证券交易所高成长市场（AIM）新加坡证券交易所西斯达克（SESDAQ）市场以及香港联交所创业板市场等。证券交易所设立创业板市场，制定与主板市场不同的上市条件和标准，吸引与主板市场在经营状况、营业期限、股本大小、盈利能力和股权分散程度等方面不同的公司上市。有的证券交易所主板和创业板采取不同的交易方式，如德国新市场采用报价与指令驱动混合交易方式，而其他相应的主板市场主要采用指令驱动交易方式。

二、 由非证券交易所设立

这类创业板市场通常是由各国或地区的券商协会或类似机构设立，为该区域内柜台交易市场中部分绩优股票提供集中的电子化自动报价或交易系统。进入此类报价和交易系统的公司需要满足一定的上市条件。采用这种设立方式的创业板市场有美国纳斯达克市场、欧洲易斯达克市场、韩国科斯达克市场等。

三、 由证券交易所通过重组、合并和重新定位等方式设立

加拿大创业交易所（CVE）就是这种设立方式的典型。该交易所由加拿大温哥华证券交易所与阿尔伯塔证券交易所合并而成，其市场定位主要是吸纳具有高成长性的中小企业。目前，加拿大创业交易所还考虑进一步合并加拿大其他面向中小企业的证券市场，如加拿大交易网络（CDN）和温匹格交易所（WSE），以建立一个统一的面向具有高成长性中小企业的全国性初级股票市场。

3

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

2.2 国外创业板市场的成功经验

英国的AIM 市场、美国的NASDAQ 市场和韩国的KOSDAQ 市场在国际创业板市场中表现优秀，其中NASDAQ 和KOSDAQ 的指数一度超过本国主板市场指数，这三个市场也代表了欧洲、美洲和亚洲创业板市场的发展状况。通过对AIM、NASDAQ 和KOSDAQ 的分析，可以看出它们存在以下共同点：

一、切实保护投资者利益的经营理念

创业板市场在发展的过程中面对境内主板市场和境外市场的双重竞争，因此都很重视争取投资者。与主板市场重视自身利益不同，创业板市场非常注重维护投资者的利益，如NASDAQ 的口号就是“保护投资者，保证市场规范”。成功的创业板市场制定了保护投资者权益的法律法规，有力地保护了投资者的利益。对投资者培训也是很多证券市场采取的措施，有利于加强他们的风险意识和承受风险的能力。创业板为了在竞争中取得主动地位，不断地完善服务体系以吸引投资者，普遍的措施是增加服务内容，提高服务质量。

二、独立的运作模式

三个市场采取的都是独立或者相对独立的运作模式。NASDAQ 和KOSDAQ 是完全独立于主板市场的独立系统，具有自己的交易系统、组织结构和管理机制。AIM 尽管由伦敦交易所设立，但它也拥有独立于主板市场的交易系统和监管机制。从不同模式的创业板市场的运作绩效来看，比较成功的创业板市场往往是独立型市场，然而大多数的附属型二板市场没有达到预期的效果，市场规模较小，交易也不够活跃，无法吸引更多的企业和投资者。

三、上市制度是为中小企业量身打造

成功的创业板市场往往拥有包容性非常强的市场定位，这些创业板市场的上市公司不仅限于高科技企业，而且包括各行各业的具有高成长性的企业，这就可以有效避免科技股泡沫破灭带来的灭顶之灾。此外，这些创业板市场的上市规则普遍较简单，上市标准低，上市程序相对简化，这样就大大节省了上市时间和成本。例如AIM 市场有一套特别简化和节约成本的上市程序，如果企业己经在海外9个指定市场上市且持续时间超过18个月，则无须另行准备文件，可以直接在AIM市场上市。

四、严格和完善的监管机制

创业板与生俱来的高风险的特质，决定了监管制度的重要性。与主板市场相比，对创业板市场的监管更为严格。针对创业板市场的实际情况，监管机制一 般有两种：（1）在强调信息披露基础上的投资者自我保证。这是因为高科技企业的综合风险系数高，对上市公司规定很严格的信息披露要求，可以保证市场高度透明，便于投资者及时评估公司的发展前景；（2）强调监管机构对发行者质量的要求和对投资者保证的责任，对公司上市相应地采取注册和审批制。发达国家一般采取的是注册制。有的创业板市场设立保荐人，通过保荐人的监督、服务，使上市企业规范运作，真正建立现代企业制度，遵守创业板相关法律、法规， 减少违规操作现象的发生。

五、竞价与做市商制度相结合的交易机制

中小企业股票普遍存在流动性差的问题，针对这一现象，发达国家除了不断提高市场透明度和实行规范化操作外，还通过完善市场交易制度来解决。典型的例子是美国NASDAQ的交易制度，它实行竞争性的做市商制度，通过电子网络交易，

4

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

形成有上市标准的场外市场。NASDAQ规定每只股票至少应有四家做市商做市，以限制其垄断报价能力，并允许做市商开展融资融券业务。同时，60多家大型金融机构为做市商提供交易资金，使市场资金供应充足，从而提高了市场流动性。但是，在目前机构投资者高度注重交易成本的背景下，做市商制度已暴露出成本过高的缺陷。同时，近年来投资者也不断对做市商制度提出批评。做市商们被怀疑结成同盟以维护高位差价获取不合理利润。因此，许多创业板市场，例如NASDAQ，也引用了竞价机制，这种混合的交易机制更能够提高创业板市场的流动性并能够节省交易成本。

2.3 国外创业板市场的教训

从20 世纪80 年代起，在NASDAQ 巨大成功的召唤下，欧洲也开始了创业板市场的发展历程。但是这些市场的大多数在经过短暂的繁荣之后，很快沦为“二等市场”甚至被迫关闭。在经历了失败后，90 年代初期，欧洲各国又开始了新一轮建立创业板市场的尝试。其中最具代表性的是EASDAQ 和德国新市场。这些创业板市场同样经历了初期的繁荣，随着科技股泡沫的破灭，欧洲的创业板市场的发展又陷入停滞状态，甚至此前表现良好的一些创业板市场也被迫关闭。综上所述，欧洲创业板市场失败的诱发原因主要有以下几点：

一、宏观经济环境的影响

美国经济于2000 年下半年出现严重下滑，美国NASDAQ 随着以高科技为特征的新经济的结束而指数暴跌。科技股的大幅缩水最终使得EASDAQ 在2003 年6 月被迫关闭。在此期间，德国新市场也受其影响，加之德国自20世纪90年代中后期以来经济持续低增长和失业率居高不下的经济状况，德国新市场从此一蹶不振，于2003 年底宣布关闭。

二、资源配置过于单一

EASDAQ 上市公司的行业分布过于单一，市场只定位于中小高科技公司。德国新市场是面向高成长性和高风险性中小科技企业的科技股市场，上市企业主 要是网络、软件、生物医药等新经济类公司。随着全球科技股泡沫的破灭EASDAQ 指数一路下滑，德国新市场综合指数也从2000 年网络股泡沫最严重时创下8559 点的历史最高点暴跌到不足400 点，市值缩水了95％以上。

三、制度设计缺陷

这主要体现在以下方面：一是过于宽松的准入机制。为了与美国以及欧洲的其他二板市场竞争，抢夺公司资源，德国新市场没有制定严格的上市标准，再加上相关审核部门对上市企业的业绩审核过于宽松，导致许多仅靠炒作而缺乏发展潜能的企业得以进入。据相关资料统计显示，在早期上市的300多家公司中，只有少数公司盈利，一些公司在新市场开张3年中就出现了由于资不抵债而申请破产的状况。二是监管机制不力。二板市场的上市标准相对于主板市场来说普遍偏低，这就需要严格的监管机制发挥作用。但德国新市场对于上市公司的监管却极为薄弱，信息披露不实、故意隐瞒重大消息、虚报业绩等欺骗手段时有发生，内幕交易也层出不穷，导致投资者信心低落。三是交易机制不合理。德国的创业板市场虽然也实行竞价与做市商制度相结合的交易机制，但仍然沿袭主板市场的不设涨跌停板制度，这在以高风险的新经济类公司为主导的创业板市场并不适用，

5

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

成为导致股票价格急剧起伏的重要原因，股价的剧烈波动，使得投资者信心不断下降，交易量也每况愈下。四是没有明确的退市机制。德国新市场在成立之初就缺乏优胜劣汰的淘汰规则，成立几年来一直没有制定明确的退市制度，不管上市公司经营业绩多么差，市场表现多么不好，只要不破产，就不摘牌，由此导致大量的垃圾股充斥市场，而使投资者，尤其是大的机构投资者纷纷撤离。

6

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

第3章 我国创业板市场推出的历史背景，历程和现状

3.1 创业板推出的背景分析

进入20 世纪90年代后，随着知识经济的兴起，大量高新技术企业迅速涌现并成长起来，导致风险资本产业得到高速发展，因此迫切需要针对这些新兴企业的股票市场以满足风险资本退出机制的需要。许多国家出于发展高新技术产业的目的，纷纷效仿美国纳斯达克市场，设立了创业板市场。在众多全球创业板市场的争取下，境内不少优秀创业企业群起出走。截止2010年1月为止，中国内地已有97家企业在纳斯达克上市，从2009年至今年1月就有22家中国公司在纳斯达克股票市场上市，数量在全美交易所中居于首位。大量优质企业境外上市，一方面造成资源的流失，影响我国资本市场的核心竞争力；另一方面，企业海外上市的成本也很高，造成资产的损失。

3.1.1创业板推出是应对当前国际金融危机的一项重要战略举措

2007 年美国爆发的次贷危机，很快从楼市危机扩展到股市危机，并进一步严重影响到全球经济。这次危机可以说是大萧条以来全球经济面临的最大挑战。加之近年来，由于人民币升值、资源价格上涨以及劳动力成本的上升等因素， 我国制造业尤其是低端制造业的利润空间已经不断被压缩，而全球经济危机带来的海外订单大幅度下滑更是把许多企业逼到了生死关口。在国际金融危机的冲击下，中小企业反映最强烈的问题就是融资难。在此背景下，适时推出创业板市场， 是帮助中小企业减轻金融危机带来不利影响的重要措施。

一、创业板是加快发展多层次资本市场的必然选择

中国企业群体数量巨大，但在企业规模、发育程度等方面的不均衡性相对突出，这些特点使中国资本市场有必要在多个维度上进行分层，最终形成一个规模庞大、体系完整的多层次资本市场。而中小企业要进一步发展壮大，就必需一个强大的资本市场支持。在多层次资本市场体系中， 创业板市场就是为中小企业服务的功能最强大、最全面的市场，它可以直接吸纳一批优质的中小企业，使其迅速突破融资瓶颈的限制，加快完善公司治理结构，在较短的时间内发展壮大，从而对整个中小企业群体产生巨大的引导、示范、催化作用，也为更多成长性、创新型中小企业直接融资和改善公司治理提供一个规范的资本市场平台。

二、创业板是我国产业结构调整的内在要求

以信息技术、生物技术为代表的高新技术的迅猛发展，深刻影响着各国的政治、经济、军事和文化。在日趋激烈的综合国力的竞争中，能否在高新技术领域占据一席之地，已经成为维护国家主权和经济安全的命脉所在。目前，我国有大量的科研成果不能及时转化， 造成这种现象的一个主要原因， 就是我国的科研开发与金融资本基本上处于一种分离状态，企业的科研经费主要依靠银行贷款和上级的成果奖励。在这种投资体制下，科技开发部门为了自身的生存与发展，只能去抓短期项目。要改变这种现状，必须建立创业板市场，以加快实现我国产业结构的调整。创业板市场不仅通过风险投资间接对产业升级提供支持， 其本身

7

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

也是企业在产业升级过程中重要的直接融资渠道。

3.2 创业板推出的必要性分析

3.2.1 产业升级离不开风险投资支持

目前我国经济处在经济结构转型的阶段，因而对产业升级的需求来自经济中大多数企业尤其是处在产业链低端的企业，这些企业很难得到银行的信贷资金支持，在目前的情况下，依靠企业的自有资金也并不现实，因此风险资金的作用就显得至关重要，不仅可以给企业提供长期性资本，同时还可能参与到企业的日常运营中，不断向企业输入管理技能、知识经验、市场咨询等。 3.2.2 创业板为风险投资提供了有效的退出渠道

风险投资的最终目的不是获得企业的控制权，而是希望通过投资退出获得丰厚的回报，因此构建方便灵活的退出机制是发展风险投资业的必要条件。一般来讲，风险资本的退出方式主要有四种：IPO上市、并购、股本赎回以及破产。除破产清算外，前三种方式的实施都必须以存在相应的资本二级市场为前提。在西方发达国家，风险投资价值实现的主要途径就是实现公开上市。不过由于风险资本投资的公司通常不满足主板上市的条件，因此这里的公开上市多是通过创业板实现的。

3.2.3 创业板为产业升级保驾护航

创业板不仅通过风险投资间接对产业升级提供支持，创业板市场本身也是企业在产业升级过程中的重要的直接融资渠道。从资金供给者的角度来看，创业板市场的投资者一般具有较高的风险承受能力，相比于主板市场投资者，他们更愿意投资需进行产业升级的中小企业。从融资效率的角度看，创业板市场的直接融资既能保证资金筹集与使用过程具有较高的透明度，又能够通过股票二级市场的流动性，将投资者的短期投资转换为对上市公司的长期投资，保证充足的长期资本供给。从激励机制角度看，通过产业升级实现结构转型的企业的成功上市可以激励更多的企业进行产业升级，从而促进整体经济结构的调整。

3.3 创业板推出的历程和路径

1999 年1月，深交所向证监会递交了《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》，并开始着手筹建创业板。次年10月14日，时任当时深交所副总经理的胡继之发文系统全面地阐述了中国创业板的功能定位、发展思路

8

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

以及深交所的历史使命，被视为中国的“创业板宣言”，10 月28 日，创业板技术系统全网测试顺利完成。然而，此时美国互联网泡沫的破灭使得纳斯达克受到了世人的质疑，也使中国决策层对于创业板的问题变得慎重起来。同年11月，创业板的推出基本陷入停滞状态。直到2004 年，决策层才接受部分学者提出的先设立中小企业板作为向创业板过度的提法，中小企业板在深圳开盘。2006年，中国开始实施股权分置改革，以解决这个一直困扰中国股市发展的难题。进入2007 年以来，中国的市场环境相比1998 年已经发生了巨大的变化，在各方面看来，创业板的推出已经时机成熟。2007 年8 月22 日， 《创业板发行上市管理办法》（草案） 获国务院批准。2008 年1 月，证监会主席尚福林在2008年全国证券期货监管工作会议上明确表示要在2008 年上半年力争推出创业板；两会期间，温总理在政府工作报告中提出要“建立创业板市场”。这一切都使得市场普遍对创业板的近期推出持乐观看法，不过，随着次贷危机引发的金融风暴的全面爆发，创业板推出的脚步再一次慢了下来。可以看出，2007 年以前，创业板在我国的发展一直是雷声大雨点小，其根本原因在于在此之前我国市场环境一直比较恶劣，创业板即使推出也可能形同虚设。

回顾创业板孕育的这十年历程，1999年被定义为中国本土创投元年，这一年，北京代表性创投企业清科集团成立；而深圳的代表企业深圳市创新投资亦宣告诞生，其管理模式更接近于民间市场基金，管理人是丰富的投资专家，不限制投资方向和地域，完全市场化运作，加上中小板与创业板在设在深圳市场，近水楼台使其成为较为成功的基金，此后几年创投机构数量的猛增也显示了市场的逐渐繁荣。2000年新增创投机构102家，存量猛增至201家，增长率高达103.03%，比1999年翻了一番还多。在我国宏观经济强劲增长的背景下，近年来风险投资发展步入快车道。来自中国风险投资研究院的统计显示，2007年我国内地风险投资总额达到398.04亿元，投资项目数741个，平均单笔投资金额为6152.12万元，相对于2006年的相关数据分别增长了277％、200％和48.2％，三项指标均创下了历史新高。 “风险投资之父”成思危说，中国风险投资的路，分作“三步走”：第一步，在现有法律基础上，成立风投公司;第二步成立风投基金；第三步建立包括创业板在内的风险投资体系。10月23日创业板的开板，意味着已走到“第三步”。

3.4 创业板市场的现状

3.4.1 创业板签约投资者情况

截止2009年9月30日收市后，全市场共823万户投资者成功申请签约开通创业板交易，占深市个人A股证券账户(不含999万休眠账户)5642万户的16%，占2009年深市有交易A股证券账户2739万户的30%。

一、交易经验

符合两年以上交易经验的投资者为576万户，占70%，交易经验在两年以下的投资者为246万户，占30%。70%的签约投资者都具有2年以上的投资经验，这应该是“投资者适当性管理”起到的正面作用的结果。

二、签约地区分布

9

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

总体来看，各地区签约数量与其经济发展及市场参与程度基本相符。创业 板投资者数量前6名的地区为广东(含深圳)、上海、浙江、江苏、山东、北京，合计签约437万户，占签约总数的53%。其中广东120万户，占签约总数的15%； 上海93万，占签约总数的11%；浙江63万户，占签约总数的8%；江苏61万户，占签约总数的7%；山东60万户，占签约总数的7%；北京40万户，占签约总数的5%。后5名的地区为西藏、青海、宁夏、贵州、海南，合计12万户。

三、投资者性别与年龄

从性别分布来看，男性470万，占57%；女性352万，占43%。从年龄分布来看，占比最大的区间依次为：40～50岁为253万，占31%；30～40岁为232万，占28%；50～60岁为159万，占19%；20～30岁为97万，占12%(表1)。30～50岁的投资者共占59%,说明创业板市场投资者以有经济收入的中青年为主。

表3-1 签约投资者性别及年龄分布 序年龄区账户数 账户占平均持有市男性（占总数女性（占总数号 间 比% 值（万元） 57%0 43%） 1 ﹤20 38295 0.47 6.74 21535 16760 2 20-30 969750 11.78 2.93 595786 373964 3 30-40 2316137 28.14 5.67 1387153 828984 4 40-50 2527775 30.72 9.30 1421309 1106466 5 50-60 1593147 19.36 7.28 823346 769801 6 60-70 575203 6.99 7.84 317334 257869 7 ≥70 209373 2.54 9.04 137573 71800 8 其他 58 0.00 3.09 41 17 总计 8229738 100 51.89 4704077 3525661 3.4.2 创业板投资者交易行为特征

截止2009年10月26日，创业板共发行了28家公司，823万户签约投资者中共有54.5万户投资者中签。分别统计分析了签约投资者与中签投资者的交易行为特征，并将二者进行了对比。

一、市值分布

以两年来(即2007.10.1～2009.9.30)每月月末的最大市值近似地来表一个投资者的持股市值分布情况，统计结果见表2。

表3-2 持股市值分布 持股市值区间 签约投资者 中签投资者 数量（万户） 账户占比（%） 数量（万户） 账户占比（%） 0 148 18 1.5 3 0至5万 315 38 6.1 11 5万（含）至10万 123 15 2.3 4 10万（含）至100214 26 8.3 15 万 100万（含）及以23.4 2.8 36.3 67 上 合计 823 100 54.5 100 10

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

图3-1 签约投资者持股市值规模占比分布

图3-2 中签与签约投资者持股市值规模占比对比

二、签约投资者市值规模分布

从图1可以看出，签约投资者以中小散户为主。其中，市值在5万元以下(包含市值为零)的投资者达到56%，占绝对比重。从目前的签约群体来看，未来的创业板市场将由中小散户充当博弈主体。

我们将中签投资者与签约投资者的市值规模进行了对比，如图2所示。在10

11

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

万元以下的3个市值区间中，中签投资者的占比均低于签约投资者，而在10万元以上的两个市值区间中，则刚好相反，前者均高于后者，这证明中签投资者的市值规模高于签约投资者的平均水平。造成这一明显差异的原因应该是市值高的投资者有更多的资金量参与创业板新股申购，从而中签的概率也相应提高。这说明自新股发行改革后，“资金为王”的申购优势极大地减弱了，但在申购股份上限内，资金量大的投资者还是具备一定的优势：

一、交易频率

市场上通常用“股票周转率”来衡量投资者的交易频率，但由于没有投资者本金的数据，于是转而以交易次数来进行度量。然而因为投资者的入市时间不一致，仅考虑交易次数并不能精确地反映出交易频繁程度，因此,以投资者的入市时间为起点，计算出在此后的平均每季度的交易次数，结果如表3所示。

表3-3 平均每季交易次数 平均每季交易次签约投资者 中签投资者 数 账户数（万账户占比（%） 账户数（万账户占比（%） 户） 户） 0（含）至1次（含） 179 22 8.0 15 1至3次（含） 200 24 14.4 26 3至5次（含） 125 15 9.2 17 5至20次（含） 257 31 18.2 34 20次以上 63 8 4.7 9 合计 823 100 54.5 100

图3-3 签约投资者平均每季交易次数占比图（%）

12

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

图3-4 中签与签约投资者平均每季交易次数占比对比

二、签约投资者交易频率分布

由于缺乏所有账户的交易频率数据，我们难以判断签约投资者在整个市场是否属于频繁交易的投资者。但从图3来看，平均每季度交易次数在1次以下(含1次)的投资者占比只有21.70%，这说明大部分签约投资者都还是保持了一定的交易量。如果签约投资者延续这种投资风格，未来的创业板市场有望具有较好的流动性。

三、签约投资者与中签投资者交易频率分布对比

我们将中签投资者与签约投资者的交易频率占比进行了对比，如图4 所示。 在平均每季交易次数为1次以上的4个频率区间中，中签投资者均高于签约投资者，这说明中签投资者在签约投资者中属于交易较为活跃的群体。

13

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

第4章 创业板推出对中国金融运行的影响

4.1创业板推出与中小企业融资探讨

中小企业融资难是一个世界性的难题， 对于中国的企业来说，这个问题尤为突出。从2008年年底开始，为了应对全球金融危机，中国政府采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，09年1-7月人民币各项贷款增加7.73 万亿元，同比多增4.89 万亿元，经济中的流动性空前充足。但尽管如此，从国家统计局发布的若干省市企业景气报告来看，国内中小企业的融资环境也没有因此而获得重大的改善。在中小企业最为活跃的浙江省，09年二季度中小企业融资景气指数为105.8，比大型企业融资景气指数要低17.7 点，大多数中小企业仍反映资金紧张、融资困难、融资渠道单一、融资成本过高。而在努力实现中部崛起的湖北省，二季度全省企业流动资金景气指数为82.4，但中小企业流动资金景气指数为76.4，小型企业仅为68.7，反而成为近年来流动资金最为紧缺的时期。创业板的建立对于扩展中小企业融资途径具有重要意义。 4.1.1 我国中小企业融资结构现状

企业融资是一个动态的过程，融资结构是企业融资行为的结果。由于企业融资方式的需求是多样化的，不同国家的企业、不同行业的企业、不同规模大小的企业及处于不同发展阶段的企业，其融资需求都存在着差异。我国中小企业融资结构主要具有以下特征：

一、内源融资方面

我国中小企业内源融资占比例较高，但规模较小。根据世界银行所属的国际金融公司的调查，中国中小企业的发展资金来自内源融资的部分近年来一直保持在50%至60%之间，而内源融资的资金主要来源于企业所积累的留存收益，因此，企业内源融资的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。但由于中小企业总体规模较小，经济效益较差，企业留存盈余较小，内源融资能力严重不足，内源融资远不能满足企业发展的资金需求，这严重制约了我国中小企业的发展。

二、外源融资方面

1、银行信贷方面。由于中小企业内源资金有限，在资本市场直接融资数量有限，民间融资成本太高，因此，以银行为中介的间接融资，便成为中小企业获得资金的主要渠道。中小企业外源融资过分依赖银行贷款，导致中小企业的财务状况更加恶化。一是商业银行对中小企业惜贷态度使得中小企业很难从金融机构得到资金支持，另外中小企业取得贷款的手续过于繁琐，办理时间长。二是高额的利息费用使中小企业的偿债能力不容乐观。为解决中小企业融资难问题，许多地方建立了中小企业信用担保机构，但其运作并不理想。一方面因为担保机构基金来源少，尚未建立健全风险补偿机制，担保能力有限。另一方面是担保基金和银行运作存在矛盾，银行考虑的是信贷资金的安全，由于收益小，而不愿和担保

14

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

机构共担风险。

2、股权融资方面。股权融资作为一种直接的融资方式拓展了中小企业的融资渠道，减少了对银行的过分依赖，增强了资金使用的灵活性和融资的结构弹性。我国中小企业的股权融资占到一定比例，但一般是一些特定股东出资组建，在公开市场募集资金的形式还是比较少。

3、债券融资方面。债券作为企业直接融资的一种形式，与股票融资相比具有“税收抵板”作用、财务杠杆效应、不分散企业控制权以及更能解决信息不对称的优点。但在我国金融体系中资本市场发育很不完全，缺少一个多层次的、能给中小企业提供服务的资本市场体系，发行债券的法律法规和政策导向都不利于中小企业，使得中小企业很难通过债权方式获得中长期资金。

4、风险投资融资方面。风险投资的投资人承担着巨大的投资风险，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，再通过上市等方式撤出投资，取得高额回报。可以说，风险投资为中小企业迅速融资提供了条件，这种方式在发达国家得到了广泛的运用。相比之下，虽然近年来我国中小企业获得风险投资的数量在增长，但目前在我国国内本土风险投资的投资额比例非常低，中国市场的风险投资规模仅仅是美国的3%。 4.1.2 创业板成为中小企业融资的新途径

创业板市场是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。创业板市场的发展是中小企业和科技企业的发展有力支撑，是推动全球经济增长的引擎、是实现科技与资本结合的重要力量。

同时，创业板是一个发现企业和发展企业的地方。有了创业板，便有了一个企业的报名表，一个企业的资料库，我国有许多素质优秀的企业没有合适的途径被国际投资者了解。而创业板则提供了这样一个发现企业，发现人才的场所。更重要的是，创业板有利于提升上市公司管理水平，提高企业知名度和美誉度，加快企业的国际化。

4.2 创业板对我国企业开展海外反向收购的影响

从短期来看，国内创业板的开通对企业在海外通过反向收购上市融资不会产生太大的影响。一是国内创业板的市场容量有限，不能满足众多企业的融资需求。按照发审委的正常审核速度，一家创业板企业的审核周期大约需要2-3个月时间，而企业挂牌上市又需要2-3周时间，在一切顺利的情况下，一年最多也只能推出几百家企业上市， 短期内在创业板上市无望的企业可能不得不寻找包括反向收购在内的其他方式上市融资；二是创业板的市场交易活跃程度可能影响企业上市融资的热情。从海外市场的经验来看，创业板市场的交易状况对市场的投资气氛

15

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

会产生很大的影响，很多国家和地区都曾推出过创业板，但都因种种原因市场交易不够活跃，进而影响到创业板对新兴企业的吸引力。香港创业板近年来就一直面临着交易量持续萎缩的窘境，公认的持续交易活跃的创业板只有纳斯达克。从短期来看，中国创业板的推出和运营都会面临一些不确定因素， 因此对国内企业的海外反向收购不会产生太大的替代效应。

但从长期来看，情况则未必如此。反向收购对国内企业的吸引力主要来自于海外上市融资简便快捷的诱惑。但随着国内企业反向收购案例的增多，人们对这种海外融资方式局限性的认识也在不断深化：一是壳资源的选择风险。目前OTCBB 上有三千多家挂牌企业，其中大量充斥着存在或有债务或潜在诉讼的垃圾企业；二是增加企业的营运成本。反向收购不仅需要支付买壳费用，还要每年持续支付企业的维持费用。在OTCBB 挂牌后，企业每年支付的审计和律师方面的费用约10-20万美元。每年公共关系费用约为10 万美元；三是挂牌交易并不意味着成功融资。据报载，在OTCBB 挂牌的中国企业中，有70%的企业股价长期在1 美元以下，甚至数日无交易，实际上已经沦为垃圾股，基本上是无望拿到真金白银的。在不同的语言环境、文化环境和法律环境之下进行的反向收购、上市与融资，都会耗费企业大量的精力和资源。因此，随着国内创业板的不断发展，规则会越来越完善，交易会越来越活跃，融资能力会越来越强，不可避免的会对海外反向收购产生很大地冲击，吸引更多的国内创新企业目光向内，更加关注国内的资本市场。

16

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

第5章 创业板发展的前景预测

5.1 创业板市场的风险研究

5.1.1上市公司经营的风险

经营风险指上市公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误而导致公司盈利水平的变化，从而使投资者预期收益下降的可能。处于成长期的创业企业，其盈利模式、市场开占有率、公司经营管理都处于较低水平。与主板上市公司相比较，它们规模小，大多没有建立完善的现代企业制度。创业板市场的公司高层一般都是具有某项垄断技术的工程科技人员，没有娴熟的管理经验，在经营上不可避免地会出现失误和管理不当。 5.1.2上市公司的信用风险（又称违约风险）

信用风险指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险。创业板市场上市企业一般都是具有高风险性的成长型企业，创业的成功具有极大的风险，一旦成功就会获取高额的回报，而一旦失败，投资者就可能血本无归。

5.1.3上市公司的财务风险

财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者与其收益下井的风险。在公司出现经营和技术风险、市场风险之后，公司的营业收入和利润就会大幅度降低，维持企业正常运转的现金流就可能断

裂，企业的生产和经营困难，严重的甚至会让企业破产倒闭。由于创业板上市公司的财务指标本身就比主板上市的企业相对较低，财务管理制度相对不健全，由此导致产生财务风险。 5.1.4创业企业的技术风险

技术风险是指由于技术更新快，企业的新技术可能过时，造成无形损耗，降低了产品的附加值。而且，高科技在开发出来后，投入生产是否成功，其产品的市场前景如何，都有较大的不确定性；在当今，科技进步迅速，即使是已拥有成熟高科技的公司，如不能继续研究和开发，其现有的先进技术可能迅速成为过时的技术,从而使公司的发展遇到困难,面临较大风险。

17

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

5.1.5上市公司的道德诚信风险

一些企业为了在创业板上市，可能采取虚假和恶意包装，不履行诚信义务。创业板上市的公司，也可能发生违规行为，如关联交易方面应该披露或者未及时披露，甚至披露不真实，而造成上市公司投资者所获得的信息不对称，引发投资者对上市公司产生信用危机。

5.2 创业板的市场问题及对策

5.2.1上市资源问题及对策

上市资源的缺乏是众多创业板发展的瓶颈，它是许多创业板市场“关停并转”，无法扩大市场规模的主要原因之一。资料显示，成立时间超过6年而上市公司数量不足100 家的现存创业板市场就有11个，包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波兰、菲律宾等地的创业板。创业板市场大体经历了起步、繁荣、调整、复苏四个阶段，在此期间，它们对全球的资本市场发展起了重大的作用。逐渐的，海外创业板开始向拥有丰富上市资源而且拥有足够的发展潜力的“金砖四国”扩展，从中吸收高科技、高成长性的中小企业上市资源。比如，“金砖四国”中的印度已经成立了自己的创业板市场，而且市场规模发展迅速，成立不到四年的

Indonext 已经有2000 多家上市公司，其市值将近200 亿美元。而同样是“金砖四国”之一的中国应把握好本国潜在上市资源的基础上，加强与其它海外创业板市场竞争，采取有效的营销策略和产品创新，吸引更多的上市资源。 5.2.2 市场规模与发行标准问题及对策

许多创业板为追求市场规模，大幅度降低了发行标准，但却没有完善的市场监管机制，以至于上市公司的质量存在严重问题。市场规模不足会导致创业板市场的关闭，因为在市场容量不足时，收入无法满足成本支出。为解决市场规模问题必然会有许多创业板市场降低了发行上市的标准，部分成长性并不高的经过包装与概念炒作的企业便钻了空子，而这些企业的风险异常大，所以很自然的给了监管方面过大的压力。例如，澳大利亚BSX和NSX、新西兰NZAX在财务方面几乎没有上市要求，而非财务指标仅要求公司持股比例不低于总股本的25%。因此，我国在制财务标准与非财务标准的制定都要更加严格，这一点已经做到了，但与此同时也要保证市场规模。我国的上市条件对企业的盈利有较严格的标准，这是其他市场甚至是创业板之最——纳斯达克市场所没有的。我国证监会规定：若想在深交所创业板上市，企业最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000 万元，持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500 万元，最近一年营业收入不少于5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。虽然这一标准乍一看上去太过严格，投资者不免会有创业板对上市资源吸引力方面的怀疑，但是仔细研究便可得知，上述盈指标并不是很难达到的。许多等待上市的中小企业一年

18

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

的净利润就已经超过1000 万元了。这只是为了控制上市资源的质量，防范创业板市场运行的风险，上市资源的质量优劣是创业板市场是否发生“关停并转”的核心。

5.2.3 市场运作机制问题及对策

部分创业板市场运作机制存在重大缺陷，内部缺乏独立性，外部缺乏吸引力。资料显示，在有据可查的市场中，目前采取混合交易制度、指令驱动交易制度和做市商制度的创业板市场分别为11 家、16 家和4 家。纳斯达克市场采取做市商制度取得了重大的成功，但其他的市场即使也效仿纳斯达克市场，却也有落得关闭结局的。所以我国创业板市场不能够盲目的模仿。在海外创业板市场中，共有4 家采用的是独立的模式，其余的创业板市场均依附于主板市场，包括企业上市条件在内都与主板市场相似，所以就失去了创业板市场本身的特色，缺乏竞争力，对外也缺乏吸引力。因而金融市场真正需要的是一个对内独立、对外有吸引力的、有较低的上市门槛的、有更强监管的，能解决高新技术、高成长性企业融资的创业板市场。它的市场运作机制、交易制度必须有所创新。 5.2.4 市场监管问题及对策

中小型创业企业是一个高收益与高风险并存的企业群体，它的发展过程具有以下三个特点：高度不确定性、高度的成长性、高度的信息不对称性。如果因为上市公司的标准低，而造成巨大的投资风险，会影响到投资者对整个市场的信心，所以对上市公司以及整个创业板市场内部的监管就显得尤为重要，尤其是必须完善上市审批过程的监管和上市后的规范运作与信息披露。

5.3完善我国创业板市场的建议

5.3.1 明确定位

针对创业板定位不清晰的问题，应该采取以下做法：1，重视对企业成长性的考察，将企业是否具有较大的成长性作为是否允许它在创业板上市的一个重要条件。从大量企业发展的实践观察，以及企业管理理论的研究发现，企业成长性的主要决定因素包括五个方面：管理团队、自主创新能力、盈利模式、所处行业、外部宏观经济环境。其中，最具有决定性的因素是管理团队、创新能力。一个具备高水平管理团队和自主创新能力的创业企业，必然会迅速形成自己的核心竞争力，找到合适的盈利模式。当然，企业所处的行业也很重要，要看该企业所处行业是否为国家政策所支持的行业。外部的宏观经济环境对企业的成长性有重要影响，一个高速增长的经济体相对于缓慢发展的经济体会有更多具有高成长性的企业。我国目前的创业板市场主要是针对国内的中小企业，并没有全球化，而国内的企业所面临的宏观经济是相同的。因此在估计企业成长性时可以暂不考虑此因

19

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

素，建议将管理团队、自主创新能力、盈利模式、所处行业这四个指标纳入成长性评价体系，给各个指标赋予一定的权重，通过对各指标分别打分，然后加权平均求总分的办法对企业的成长性给出一个定量的值，以此来判定企业的成长性总体水平。

5.3.2 选择做市商制度与竞价制相结合的制度

针对我国创业板市场交易制度方面存在的缺陷，我认为我国创业板有必要引入做市商制度，即指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，投资者委托不直接配对成交.做市商通过提供连续双向报价维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，同时通过买卖报价的价差来补偿所提供服务的成本，并实现一定的利润。一般情况下，会有多名(至少有2 名以上)做市商同时对某一股票进行报价。做市商制度的比起竞价制度优势在于：可以增加股票的流动性、提高创业板市场的稳定性、提高处理大宗交易的能力，能够较好的 解决竞价制造成的市场缺陷，将其引人我国创业板市场的有重要意义。但从我国目前市场发展条件来看，引入做市商制度还存在着一定的制度障碍，主要体现在以下两个方面:1，已有的法律法规不健全，需要修改和完善。我国现行的证券法规尚未涉及做市商的内容，对做市商资格的认定标准、监管方式、持股量等都没有相应的制度规定，急需补充立法。2，做市商制度的引入会加大市场参与者的交易成本，从而降低其盈利性。承担做市商的机构由于要承担一定的市场风险，因此要获取一定的风险补偿，因此做市商在每笔交易时会向交易者收取一定的佣金，这将加大交易者的直接交易成本。此外，做市商制度本身也存在着不可避免的缺陷：由于做市商的特殊地位和双重身份，是他们掌握着未成交委托的报价和数量，使他们有可能利用掌握的市场信息为自己牟取暴利或操纵市场。因此，我认为，我国目前条件下最佳选择是参照美国纳斯达克市场现行的交易制度，建立竞价交易制度和做市商制度相结合的混合交易制度，并明确体现在我国《证券法》及配套法律法规中，在实行做市商制度的同时，逐完善与做市商制度相关的法律法规。

5.3.3 完善监管制度

由于创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高等特点，规模小、易被操控等特点，投资者面临较大的市场波动风险，所以创业板市场需要有比主板市场更多的制度、规定来抑制投机气氛。1，完善公司法人治理结构。通过构建科学合理的法人治理结构，提高上市公司的管理质量和内在质地，切实保障投资者的合法权益，从而促进市场规范、稳健、高效和有序运行。2，秉承信息披露为主的监管理念，完善信息披露制度。从制度上对上市公司信息披露的频度、标准、范围做出特别规定，通过不断强化上市公司信息披露制度，增加信息披露的频度和密度，提高上市公司运作的透明度，切实保护中小投资者的合法权益。上市公司的信息披露要做到真实、准确、完整、及时、公平、合法合规。针对创业板部分科技型公司对核心技术的依赖度较高的特点，上市公司应充分披露核心技术变化可能造成的影响及风险。这样做有有利于投资者及时、准确掌握公司的经营动向，在知情的情况下做出判断，从而规避投资风险，有利于创业板市场的稳定发展。

20

上海理工大学本科生毕业设计(论文)

5.3.4 改善投资者结构

除了以上针对性的建议外，为了让创业板更加顺利发展，有必要改善我国创业板的投资者结构。我国主板市场中大部门投资者都是散户。创业板主要是服务于成长初期阶段的企业，与主板市场相比，创业板市场发行上市标准相对较低，企业普遍有规模小、经营业绩不够稳定等特点，特别是创业板的信息披露制度与退市制度，与主板、中小板有较大不同，如临时报告仅要求在证监会指定网站和公司网站上披露，投资者如果还继续沿用主板市场信息查询渠道和做法，就有可能无法及时了解到公司正在发生的重大变动。又如创业板市场上市公司终止上市后可直接退市，不再像主板上市公司一样，再进入代办股份转让系统，且退市的情形有所增加，退市的处理程序也加快了，如果大量不了解市场特点和风险的散户投资者盲目入市，就有可能面临难以承受的损失，并可能引发严重的社会问题。散户比起机构投资者在专业知识，风险承受力，信息获取方面处于劣势，是不成熟的投资者。如果创业板市场中散户过多，就无法避免跟风热炒的现象，加大市场的波动性，严重时可能导致市场的疲弱萧条。因此，创业板市场需要具有专业投资知识并具有承受风险能力的专业风险投资机构。当前我国的风险投资发展还不够成熟，这就要求培养扶持一批具有实力的风险投资公司、风险投资基金和投资银行。同时应着力加大创业板市场知识的普及力度，通过多渠道宣传创业板相关知识，提高散户投资者的专业投资素养。

5.4 中国特色的创业板

目前的中国创业板就其性质来说，更精确应该叫“民营企业板”———它实际上是专为业绩比较好的民营中小企业进行直接融资而搭建的一个平台。如果把观察的视野拉得更宽一点，我们会发现，目前中国证券市场正在根据企业的所有制性质形成三个层次，或者说三个独立的市场板块。粗略地说，上海的主板市场，是中央企业（2005 年股改以后越来越表现为行政垄断性大型央企） 的融资平台；深圳的中小板市场，则是地方国企（最初也有一些民营企业，如著名的苏宁电器） 的融资平台；而深圳的创业板，则是一个民营企业的融资平台。这就是中国证券市场最新的“中国特色”。当然，这种格局迄今为止还只是初显雏形，并不能说已经在制度和程序上固定下来。值得关注的是，如果中国股市未来的确是朝着上面描述的这种方向演变，将产生怎样的后果和意义？必须客观承认，中国股市一开始就不一个正常的资本市场———它的设立不是为了为社会提供一个金融资源高效配置的平台，而是为了筹集民间资本给国有企业输血。虽然过去20 年里金融监管部门做了不少制度建设方面的努力，但从最本质的意义上看，中国股市至今仍然只是服务于国有经济的一个金融工具而已，它不是真正意义上的“市场”。而目前呈现在人们面前的股市中的绝大多数问题，根源皆在于此出发点。所谓“政策市”，我想指的就是这个意思。

据此，我们有理由期待，已经开启的创业板将会是一个相对还算单纯乃至规范的市场。原因在于，虽然如主板市场经常被披露的那种不规范操作、甚至钱权交易之类违法行为在未来创业板也一定会存在，但在性质上它们当属于单个行

21

基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨

为，而非体制性弊端。因为在宏观政治层面，政府不会有运用行政力量刻意扭曲市场行为从而达到为民营企业输血的目的。这样，对各类操纵市场行为的监管也会比较单纯和容易一些。一旦形成了我们预期的这种趋势，随着创业板的扩容，假以时日，有长远眼光的投资人和机构会逐渐把投资重点从主板转向创业板。到时候，也许以民营企业为主体的创业板反而会变成中国证券市场中最具活力和潜力的部分，而上海的以国有大企业为主体的主板反而会日益边缘化，虽然暂时看起来它的体量要大得多。终有一日，现在还是个“微型市场”的创业板将会反过来对整个中国证券市场的制度变革起到意想不到的促进作用。这将是一个经典的“增量改革”的故事，它十分符合改革开放最初遵循的逻辑：当既有的僵化低效的利益格局难以打破，不强行削减它的既得利益，而是通过在它的体制之外再造另一套有活力的竞争性体系；在相当长一段时间内，它们可能是双轨并存的；但随着时间的推移，新的竞争性体系会在比重上超过前者，最终将它逐步稀释并消解。这是中国过去取得过成功的经济改革的经典路径，由衷希望具有“中国特色”的创业板也能对整个中国证券市场发挥如出一辙的功效。

5.5 创业板的前景需要时间检验

无须过多疑虑打新股素来是投资者追捧的“掘金”行为之一。然而，对于创业板市场首批发行上市企业的新股申购，不少散户、基金却纷纷持观望态度，真正准备试水创业板的投资者寥寥无几。对于个人投资者来说，股价太高是影响其消极申购的重要原因之一。首批上市的10 家公司的市盈率均超40 倍，最高已达68.8 倍。在申购价格上，最高的神州泰岳为58 元/ 股，最低的莱美药业也达到了16.5 元/ 股，也就是说，个人投资者的最少出资也达到了近万元。统计数据亦显示，低价股票企业申购账户更多，更为投资者所青睐。

对于机构投资者来说，公募基金、私募基金尽管有个别人谨慎“尝鲜”，但是大部分人也都采取了持币观望的态度。多个基金经理表示，创业板流通盘子小，一方面不能满足基金投资规模的需要；另一方面短期内容易遭到爆炒从而可能会出现暴涨暴跌的现象，因而公募基金可能不太愿意将其纳入投资范围。另外，目前创业板上市企业绝大部分的业务集中在某一细分市场，如神州泰岳的业务收入和净利润都绝对依赖来自中国移动外包的飞信业务，业务的集中性可能会对企业的持续盈利以及成长性造成威胁。此外，严格的退市制度大大提高了高风险的创业板上市企业因经营不善破产的几率，使得机构投资者蒙受巨大损失的概率加大。但是机构方面也表示会对创业板上市企业进行进一步的观察，如果出现股价低而且成长性好的企业，会择机进入创业板市场。券商则通过采取直投和承销双管齐下的方式成为最敢于在创业板市场吃螃蟹的机构投资者。

在创业板推出的同时，不少人持有创业板会对主板市场产生负面影响的看法。其实，这是一种错误的看法，也在一定程度上降低了很多投资者投资创业板的热情。事实上，不必过分担心创业板对主板市场的影响，创业板对主板市场影响并不大。对美国、英国、香港等地区的创业板进行的实证研究结果表明，创业板的推出并没有分流主板资金。我国创业板首批上市的10 家企业的融资规模为66.76 亿元，而前期仅中国建筑的上市就在A股市场融资501.6亿。并且从开户率

22

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/ecio.html