2011年建筑工程行业预测

2011年建筑工程行业预测

行业及产业 行业研究/行业深度

建筑建材/建筑装饰

2010年12月03日

建筑也消费

——2011年建筑工程行业投资策略

中性

相关研究

“建筑也消费”：建筑业产值增速长期在20%~25%之间波动，07~09年建筑业上市公司利润增长速度稳定在30%左右，特别是装修装饰等建筑细分行业的驱动要素来自于消费升级，相关公司盈利的增速较为稳定（甚至是稳定的高增长），堪称“建筑也消费” 。 装修装饰行业的需求驱动因素来自消费升级：消费升级需要兴建酒店、剧院等文化娱乐设施，产生公共设施装饰需求；住宅精装修比例提升成为大势所趋；房子越不好卖越需要住宅精装修。 巨大的市场空间和不断提升的行业集中度保证相关上市公司业绩确定性高成长，堪称“建筑也消费”：我国每年完成公共建筑装饰工程项目350万个左右，住宅装饰装修项目大约在2000万个。目前，建筑装饰行业产值已近2万亿。中国建筑装饰协会预测到2015年，我国建筑装饰行业的产值将达到3.8万亿，且存量建筑翻新使市场的“雪球”越滚越大。装饰类公司上市之后品牌、资金优势大幅提升，加之资本市场提供股权激励平台，治理结构大幅改善，核心竞争优势突出，行业集中度将不断提升。巨大的市场空间和不断提升的行业集中度保证相关公司业绩稳健成长，近似消费类公司。 “装饰四天王”各具特色：广田股份、亚厦股份、金螳螂、洪涛股份各具特色，我们特别看好成长性突出的住宅精装修龙头企业广田股份。 “三新战略”依旧适用，“‘新’中之‘星’”仍将闪耀：建筑企业的转型

战略可以概括为“新市场、新技术、新模式”，依旧看好符合“去施工化”新模式、内生外延增长双轮驱动的“‘新’中之‘星’”——中工国际。

《投资“三新”建筑股，与“十二五”共舞——建筑业思考系列报告之二》 2010/07/21

《新模式、新技术、新市场——三新战略投资转型中的建筑股》 2010/06/18

《前途广阔，何惧地产调控——建筑钢结构行业深度报告》 2010/05/13 《“去施工化”和“建筑+地产”是建筑企业发展的两大方向——建筑业思考系列报告之一》 2010/04/18

分析师

励雅敏 A0230200010070 王胜

联系人 包斅文

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目 录

1.“再平衡”与“建筑+地产”模式双重利好房屋建筑业4

1.1 “再平衡”后房屋建筑子行业将崛起..........................................4 1.2 “房建+地产”仍将在2010年闪光.............................................4

2.“建筑+地产”的协同效应与投资机会将被进一步认识.....................................................................................7

2.1大势所趋，优点突出....................................................................7 2.2巨大的预期差带来突出的投资机会...............................................9 2.3“再平衡”主题下，更看好“房建+地产”...................................9

3.买入“房建+地产”，适当关注“基建+地产”..........10

3.1 2010年建筑行业超额收益的“再平衡”....................................10 3.2 买入“房建+地产”...................................................................14 3.3 适当关注“基建+地产”............................................................17

4.投资建议.................................................................18 附录1 “房建+地产”类公司09年跑赢........................19 附录2 铁路建设在低碳经济时代更受重视................19

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图表目录

图1：全社会固定资产投资增速与建筑业产值增速的趋势基本一致............................................4 图2：逆周期启动以基建投资为代表的固定资产投资是熨平经济周期波动的必然选择错误！未

定义书签。

图3：基建投资的兴起使房建产值比例阶段性下降......................................错误！未定义书签。 图4：房地产投资增速将上升，基建投资增速将下降..................................错误！未定义书签。 图5：房屋销售领先于新开工..........................................................................错误！未定义书签。 图6：商品房新开工不断向好..........................................................................错误！未定义书签。 图7：“建筑+地产”模式获得市场认可...........................................................................................5 图8：细分行业涨幅：房建>基建>专业工程..................................................................................6 图9：建筑企业数量快速增长，行业竞争激烈...............................................................................7 图10：建筑业产值利润率低.............................................................................................................7 图11：房建行业的竞争格局使施工企业面临巨大挑战.................................................................7 图12：从建筑到地产，盈利提升空间巨大.....................................................................................9 图13：转型成功的Centex大幅跑赢地产行业指数.........................................错误！未定义书签。 图14：超额收益的回归“平衡”？....................................................................错误！未定义书签。 图15：大市值公司09年出现负绝对收益......................................................错误！未定义书签。 图16：中国建筑的土地储备与万科不相上下...............................................................................14 图17：4季度是建筑企业新签合同的旺季....................................................................................16 图18：龙元建设单季度新签合同将在4季度爆发性增长...........................................................16 图19：2.8平方公里启动区将分期启动.........................................................................................16 图20：低碳经济条件下，海铁联运方式得到了美国的重视.......................................................20

表1 美国Centex从“建筑+地产”成长为纯房地产企业................................................................8 表2 中建地产2012年销售收入将达200亿，CAGR近80%......................................................15 表3 按照本地建筑企业受益于上海现代服务业建设加速的逻辑，隧道股份收益最大............18 表4 建筑业主要上市公司PE估值情况..........................................................................................18 表5 “房建+地产”类公司显著跑赢.............................................................................................19

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投资案件

投资评级与估值

行业整体估值为10年19倍，11年15倍，维持“中性”评级，坚定地投资行业中符合“建筑+地产”模式的公司，买入符合“再平衡”主题、主业景气程度不断提升的“房建+地产”类公司——龙元建设、中国建筑，增持有望转型“基建+地产”模式、同时受益于两个中心建设和城轨建设高潮的隧道股份。

关键假设点

房地产投资增速由09年的25%上升至10年的30%，大幅提升房屋建筑行业景气度；二三线城市的城市化率达到40%以上后，地产消费加速发展，带动当地的新开工高潮。

有别于大众的认识

市场认为“房建+地产”模式下公司的房屋建筑主业缺乏亮点，我们认为在政府投资逐步退出，以房地产投资为代表的民间投资崛起的过程中，房屋建筑行业景气程度将不断超预期，相关企业可能出现不断新签巨额合同的局面。

市场认为看好房地产，直接买入地产股即可，我们认为“建筑+地产”投资的是相关企业从2%的净利率变为15%的净利率的转型过程，以及在转型过程中的盈利高成长性；同时，长期在2%净利率下生存的建筑企业，其成本控制能力更强；借助于承担市政建设换取资源、借助于一二级联动开发，建筑企业可以持续低成本地拿地，这些独特的优势都使得“建筑+地产”模式与纯房地产股票同样值得投资。

市场认为可以构建“一支纯建筑股+一支房地产股”的组合来替代“建筑+地产”模式的股票，我们认为在有效市场中，纯地产股与建筑股的组合已被合理定价，并不存在“预期差”，而中国建筑等“建筑+地产”股票处于转型期，盈利预期不断提升，投资机会突出。

股价表现的催化剂

“建筑+地产”模式的投资价值被市场深入认识；建筑主业不断新签的巨额合同；地产业务持续的拿地公告以及快速上升的土地储备引发的价值重估。

核心假设风险

货币紧缩政策带来的房地产市场整体波动风险对地产产业链的整体影响；二三线房地产市场发展低于预期。

表6 铁路运输的污染物排放明显少于其他运输方式...................................................................19

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1. 行业

1.1 行业定义

建筑装饰装修：建筑装饰装修是为保护建筑物的主体结构、完善建筑物的使用功能和美化建筑物，采用装饰装修材料或饰物，对建筑物的内外表面及空间进行的各种处理过程。

图1：全社会固定资产投资增速与建筑业产值增速的趋势基本一致

资料来源：CEIC，申万研究

细分行业

一般来说，自1996年幕墙单独成为专业承包资质种类后，建筑装饰装修主要包括公共建筑装饰装修、住宅装饰装修和幕墙工程三大组成部分。

1.2 业务模式与产业链环节

完整的建筑装饰装修产业链应包括设计—施工—材料供应—工厂化部品部件加工等环节。

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在国家统计局的产业分类目录中，明确规定我国建筑业由三部分组成：土木工程、机电安装、装饰装修；而国外的装修装饰分包是依托在总包的基础下的。如中建，1998年在美国完成海尔建厂过程中，全部分包100多家，装饰装修分包有几十家，分包商都是做分部分工程的，不存在一个综合的完成全部建筑装修装饰的。我国招标模式是总承包—装饰装修专业主承包—专业分包，是对现行国际承包模式的创新。

设计在这里面起到决定性的作用，总包单位无法取代建筑装饰装修的综合分包单位（主分包），

首先，在设计能力上没有办法取代；

其次，从设计上看我国建筑师，或者是建筑设计，远远达不到建筑装饰装修工程的设计师的专业水平，而那些非常专业的、分部分项工程的建筑装饰装修企业，又达不到这样的综合设计高度。因此在市场竞争中，有了总承包企业不具备的优势，也有了分部分项工程分包企业不具备的优势。

而按照国际惯例，总承包可以直接雇佣贴壁纸的公司、装木门的公司、装石材的公司。

图7：“建筑+地产”模式获得市场认可

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资料来源：Wind，申万研究

图8：细分行业涨幅：房建>基建>专业工程

资料来源：Wind，申万研究

2010年，“建筑+地产”模式、特别是“房建+地产”模式仍将闪光：“建筑+地产”模式符合行业发展的大方向，是一个值得长期投资的主题，在2010年相关投资主题仍将被市场所进一步认识；房屋建筑公司主业受益于新开工面积的持续复苏，在多元化经营方面又能够积极介入“建筑+地产”模式，2010年仍将闪光。

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2.

。

2.1

回头客有优势

方案设计金螳螂好 深化设计是亚厦的特点

比较大路的一些说法： 诚信讲品牌 精细化管理 创新

图9：建筑企业数量快速增长，行业竞争激烈

资料来源：华通人

图10：建筑业产值利润率低

资料来源：华通人

图11：房建行业的竞争格局使施工企业面临巨大挑战

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资料来源：申万研究

“建筑+地产”是房建企业从过度竞争的行业环境中“突围”的必然选择：房屋建筑业的高竞争、低盈利状况使建筑企业必须通过多元化经营实现“突围”。因此，向下游延伸至高利润的房地产业是房建企业实现相关多元化的必然选择。

从长期看，“建筑+地产”是大势所趋：向下游延伸至高利润的房地产业是建筑企业实现相关多元化的必然选择，是大势所趋。在美国，Centex从单纯的建筑企业转变为建筑、地产双主业的公司，并最终成长为全美四大房地产开发商之一。1950年，Centex成立于美国德克萨斯州，起步于建筑企业（Centex Construction Co.）。公司抓住二战后美国房地产需求大增的机会，涉足房地产，之后将经营领域扩张到与房地产开发相关的建材、房地产抵押贷款等，并在上世纪90年代，成长为全美最大的房地产开发商和第二大建筑承包商。到了2007年，公司进一步剥离了建筑业务，成为了纯粹的房地产公司。2009年，Centex与另一家地产商Pulte合并，成为全美第一大地产商。

表1 美国Centex从“建筑+地产”成长为纯房地产企业

1994 1995-1996 1997-2003 2004-2005 2006 2007

房地产

建筑

建材

金融服务

资料来源：申万研究；

注：绿色方框中为Centex在该时期涉足的业务板块

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“建筑+地产”模式的优点突出，协同效应显著：“建筑+地产”模式是房屋建筑企业实现相关多元化的必然选择，比之纯房屋建筑企业，拥有“建筑+地产”模式的企业盈利能力更强（纯房建企业净利率2%左右）；比之纯地产企业，“建筑+地产”模式的企业业绩稳定性更强，建筑业务能够在房地产市场大幅波动时支撑公司的现金流，同时，能够通过长期拓展建筑业务积累的人脉低成本拿地，并借助建筑企业的成本控制能力降低地产开发的建安成本，体现出良好的协同效应；比之部分过度多元化的建筑企业，“建筑+地产”模式是“有节制的相关多元化”，能够通过产业链延伸体现一体化优势。

图12：从建筑到地产，盈利提升空间巨大

资料来源：申万研究

2.2

2.3 人才

“基建+地产”和“房建+地产”各有千秋，“房建+地产”是再平衡主题下的优选：按照建筑公司主业的不同，可以将“建筑+地产”模式下的公司分为两类——“基建+地产”和“房建+地产”。龙元建设、中国建筑、新疆城建、上海建工等属于“房建+地产”类公司；中铁二局、宏润建设、安徽水利、资产注入后的隧道股份等属于“基建+地产”类公司。“基建+地产”类公司的基建主业多为政府投资，资金到位率高，使基建业务成为“现金牛”，与存在“资金饥渴症”的地产业务存在良好的协同效应；同时，当地产行业处于下行周期时，基建业务能够有效熨平公司整体业绩下滑风险。但在“再平衡”主题下，房建行业景气度受益于新开工的复苏，目前阶段更看好“房建+地产”。

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“房建+地产”类公司更易成功，预期差更大：“房建+地产”类公司的主业房屋建筑是地产行业的直接上游，对地产行业较为熟悉，更容易在地产领域取得成功，中国建筑旗下地产品牌“中国海外”的巨大成功就是明证（2003年，中海外还在香港修迪斯尼，现在已是与万科齐名的地产龙头）；同时，房建业务净利率一般低于基建，介入地产业务后公司综合盈利提升空间更大，预期差更大。

3. 四家装饰公司各有所长

3.1 行业集中度未来将大幅提高

建筑装饰行业成长性良好，准入门槛较低，是典型的以民营小企业为主的行业。 截至08年底全国装饰装修企业有15万家，公共建筑装饰企业约4万家。在公装领域专业设计、施工能力、综合配套服务等具有较强实力的有30家。但行业集中度CR4（行业前4企业的市场占有率）仅约1%。

根据中国建筑装饰协会的统计数据，2008年行业前100强企业完成的产值总量占全行业产值的6%，占公共建筑装饰产值的13%，但是随着竞争的日趋激烈和资质要求的提高，行业已经进入整合时期。截止2008年底，全国装饰企业约15万家，比2007年下降约12%，其中，从事公共建筑装饰装修企业约4万家，比2007年减少约3000家，约下降7%。

目前建筑装饰行业企业总数为15万家。其中，从事公共建筑装饰行业的企业有4万家，占行业企业总数的26.67%，从事住宅装饰装修行业的企业约有11万家，占行业企业总数的73.33%。

截止2007 年，全国共有装饰装修企业约17万家，其中有一二三级资质的企业全国有45000家，而一级企业共有1100家左右。拥有一级企业前5名的省市为：北京129家、广东94家、江苏92家、福建75家、上海63家。

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在装饰行业从业人员中，一线操作工人为1100万人，从事材料流通服务人员为250万人；从事市场中介人员为60万人，从事企业管理与技术研发人员为90万人。

企业名称

苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司 浙江亚厦装饰股份有限公司 深圳市深装总装饰工程工业有限公司 中国建筑装饰工程公司 深圳市洪涛装饰股份有限公司

2008年

12345

中国建筑装饰协会

排名

建筑幕墙行业 公司名称 沈阳远大铝业工1 程有限公司

主要特点

以建筑幕墙、集成门窗、电梯制造、电机制造、风力发电和环境工程为主导产业的企业集团

2007年

12345

2006年

12345

2005年

134211

2004年 2003年 2002年

1 3 4 - 2 5

5 9 1 2

-

4612

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北京江河幕墙股2 份有限公司

上海美特幕墙有3 限公司

浙江亚厦幕墙有12 限公司 中国建筑装饰协会

从事幕墙产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、成品出口

从事幕墙工程设计、施工的专业公司

专业从事幕墙、门窗工程设计及施工，特别在节能技术的研发、应用等方面具有领先优势

行业整合的趋势

①在公共建筑装饰领域，根据中国建筑装饰协会百强企业统计资料分析，2008

年全国装饰百强企业平均年产值比2007年提高了22%，市场的集中化程度在不断提高。

②在幕墙工程领域，2007年幕墙50强企业的平均产值比上一年提高了27%，占幕墙行业总产值的35%，市场的集中化程度也在不断提高。

③在住宅精装修领域，由于成品房的推广，不少城市中心区域的房地产项目要求完成精装修。大部分装饰企业由于受资金、规模、品牌、技术、以及工厂化配套生产能力等综合因素制约，难以适应精装修市场的要求，因此精装修项目大多由大型装饰企业来完成，精装修市场集中度将继续提高。

根据中国建筑装饰行业“十一五”规划目标：通过企业技术研发和引进，形成一批工厂化生产、标准化施工，具有核心竞争力的现代建筑装饰企业；通过政府、行业协会扶持，形成一批具有国际竞争能力，能够在国际市场占有一定比重的建筑装饰企业。到“十一五”末期，行业内要产生一批年装饰产值超过30亿元的龙头企业，并形成年产值超过50亿元的特大型企业。

3.1亚厦

亚厦股份是“工厂化生产”及绿色环保装饰装修的领先者

本公司自1994年起即开始实施工厂化生产，是国内建筑装饰行业最早推行工厂化生产的企业之一，公司引进德国、意大利等进口专业生产流水线，建立了具备专业

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设计、研发能力的木制品、幕墙、铝合金门窗等标准化生产加工基地，率先在同行业推广“生产工厂化、加工配套化、装配现场化”的技术革新。

本公司坚持以节能环保装修为方向，始终走在行业绿色装修的前列。本公司承接施工的南京朗诗置业股份有限公司开发的“恒温恒湿恒氧”住宅—杭州朗诗国际街区精装修工程，荣获绿色亚洲人居大奖—建筑科技应用奖。2007年9月25日，中国环境标志—绿色建筑装饰装修工程验证正式启动时，本公司成为全国首批参与验证示范项目的十家企业之一。

参与国家标准制订

亚厦股份通过实施“科技领先”的发展战略，逐步建立起企业的科技创新体系，并先后参与了《环境标志产品技术要求——建筑装饰装修工程》（HJ440-2008）、《住宅全装修个性化定制系统》（项目编号：2009-R5-1，该项目列入住房与城乡建设部2009 年科学技术项目计划）、《浙江省建筑装饰装修工程评价规范》、《浙江省建设工程计价依据（2003 版）》等国家标准、规范的制定、修订和研发工作，促使科技创新成为公司的核心竞争力。

超募资金投向

扩大木制品工厂2008扩得比较大

木制品区域公司复制天津和海南，或者成渝，每个地方控制在1个亿左右，和总部一样的管理复制、3个多小时的交通辐射。

在全国复制5~6个区域公司，一个区域两到三个省，覆盖约50%的市场。如果只定位100亿，浙江、江苏就够了。

京津那边市场比长三角大，我们有足够的能力做大。

广东是5~15亿。深圳那边公司办公人员几乎没有，类似皮包公司；金螳螂和亚厦差不多。

收购一个园林公司 设计是甲级，施工是1级，所以 石材公司，2010年下半年开始

拟重点发展的技术

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确定了今后拟发展技术的重点方向： 1、木制品工厂化生产及安装技术 2、精装修住宅细部施工技术 3、双层幕墙、节能门窗技术研究

3.2 买入“房建+地产”

“建筑+地产”模式代表了建筑企业的发展方向，其价值正在逐步为市场所认识。在房建行业景气程度不断提升的背景下，我们推荐买入“房建+地产”模式的代表公司——中国建筑和龙元建设。

中国建筑土地储备快速上升引发价值重估：09年末土地储备将达5000万方以上，较08年末的3400万方增长50%，对应NAV上升，建筑和地产分部估值合理水平自5.8元上升为6.5元。

图16：中国建筑的土地储备与万科不相上下

资料来源：上市公司公告，申万研究

中建地产发展有望超预期，成为二三线城市的“中海外”：中国建筑旗下两大地产品牌，布局一线城市的中海外09年销售收入增速超过70%（万科为30%），未

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来力争规模超万科。布局二三线城市的中建地产在二三线城市房地产消费快速启动的背景下，借助“建筑+地产”的协同效应低价拿地、快速扩张，销售额有望3年翻2番，2012年达到200亿。市场认为中建地产从事中低端保障性住房，盈利能力较差；但中建地产近7000元的销售均价表明，净利率可达16%以上（市场预期12%左右），其实际上是在二三线城市崛起的第二个中海外。

表2 中建地产2012年销售收入将达200亿，CAGR近80%

项目

销售额（亿元）

中海地产 中建地产 --

销售面积（万平米）

中海地产

平均售价（元/平米）

1211218,16520059999

2006142142-- 172172-- 8,2568,265-- 164164--

--

-- 9,70510,324--

165165--

2162162007 210210

200825423420304271338,3638,6416,05428525827

2009485 438 47 56550065

2010 2011 2012 628 827 987 552 670 786 76 157 200 700600100

908 1065 708 814 200

251

中建地产 -- 中海地产 7,851中建地产 --

入伙面积（万平米）

中海地产

房价涨幅假设 资料来源：申万研究

125125

8581 8966 9108 9264 8756 9193 9469 9659 7239 7601 7829 7985 42037050 6%

57048090 5%

791 601 190 3%

930 700 230 2%

中建地产 --

注：中海地产的实际销售均价可能远高于本表中的预测数据，接近12000元。

龙元建设施工主业与地产开发比翼齐飞：通过涉足临安高科技园区开发项目，公司从纯房屋建筑企业转型为具备“建筑+地产”模式的企业，依靠自然风光、便利交通等“地利”以及政策东风、优质三级运营服务等“人和”因素，临安高新技术园区有望迅速崛起。该园区将定位为“中国山地科技小镇”，2010年初首批250亩地块挂牌转让，将开发为全部29平方公里园区的样板区。在施工主业方面，公司前3季度共新签合同80亿，而4季度已公告新签34亿元新合同，加上部分小额未公告的合同，4季度2个月的新签合同已接近前9个月的一半，新签合同加速迹象明显，四季度是建筑企业的传统承接订单旺季，随着二三线城市房屋建筑新开工高潮的到来，我们预计公司年内将承接更多房建订单。同时，随着公司房建业务目标对象的高端化，历年都有单项金额较大的合同签约，07年签下100亿的沙巴走廊项目、08年签下100亿的沈阳龙之梦项目，我们预计09年行业景气快速提升的过程中、在建筑企业新签合同的旺季，公司新签单项大额合同的可能性仍然较大，因此，上调公司年度新签合同预期至170亿元。

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2011年建筑工程行业预测

图17：4季度是建筑企业新签合同的旺季

资料来源：华通人，申万研究

图18：龙元建设单季度新签合同将在4季度爆发性增长

资料来源：公司公告，申万研究

图19：2.8平方公里启动区将分期启动

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2011年建筑工程行业预测

资料来源：公司公告，申万研究

3.3 适当关注“基建+地产”

中国中铁是“基建+地产”模式的重要投资标的：公司拥有土地储备接近1800万方，接近万科的一半，而09年房地产业务收入将达50亿元左右，为公司未来的可持续发展提供了保障。市场曾担心铁路基建投资的绝对额顶点可能在未来2年内出现进而影响主业收入的可持续增长，但我们认为我国目前铁路营运里程数为8万公里，依照国家规划，12年新增营运里程4万公里，但跟据我们测算，如果2020年末，我国运能需求满足率达到90%，需要新增营运里程5.2万公里，如果运能需求满足率要达到100%，则需要新增营运里程6.5万公里 。在低碳经济时代，铁路运输方式由于其环保方面的优势将更加受到重视1，因此，未来5~10年内我国铁路基建投资仍将维持高位，不会出现下滑。

隧道股份有望转型为“基建+地产”模式，同时受益于两个中心建设：上海市国资委旗下公司的整合仍在紧锣密鼓地进行，上海城建集团如果将城建置业注入隧道股份，公司将转型为“基建+地产”类公司2。同时，公司受益于上海现代服务业建设加速以及全国城市轨道交通建设高潮，基建主业景气程度也不断提升。

12

详见附录

涉及外延式扩张题材的公司还有：上海建工、中铁二局、中材国际等

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表3 按照本地建筑企业受益于上海现代服务业建设加速的逻辑，隧道股份收益最大

隧道股份 宏润建设 浦东建设 上海建工 龙元建设 精工钢构 金螳螂

世博

建筑需求的数量提升 迪斯尼

双中心建设

建筑需求的质量提升

高端房建需求上升

技术壁垒高受益多

无形资产升值

品牌价值提升 土地储备升值

资料来源：申万研究 注：颜色越深，受益越多

4.投资建议

2010年是“再平衡”的一年，政府投资退出，基建投资高潮逐渐过去；民间投资介入，房地产投资兴起，房屋建筑行业景气程度不断提升。

“建筑+地产”模式代表了建筑企业发展的长期趋势，其可以分为“基建+地产”和“房建+地产”两大类，其中，“房建+地产”更受益于2010年“再平衡”的行业背景。

行业整体仍然维持“中性”评级，坚定地投资“建筑+地产”模式，买入符合“再平衡”主题的“房建+地产”类公司——龙元建设、中国建筑，增持有望转型“基建+地产”模式、同时受益于两个中心建设和城轨建设高潮的隧道股份。

表4 建筑业主要上市公司PE估值情况

房屋建筑类

中国建筑 上海建工 龙元建设 中国中铁 中国铁建 中铁二局 隧道股份 葛洲坝 中国中冶 海油工程 中材国际

08 55.7 27.7 77.2 53.5 -32.1 46.1 36.4 32.1 36.9 32.8 49.5 42.6

09 27.8 23.5 32.7 28.0 20.5 20.1 29.4 29.0 21.9 24.6 24.9 20.3 25.4

10 17.9 22.2 24.5 21.5 16.8 15.0 18.2 22.1 14.8 18.4 19.1 18.3 19.1

11 13.5 17.3 13.1 14.6 14.7 11.4 15.2 17.7 13.0 14.0 16.8 16.6 14.9

房屋建筑类平均 铁路建设类

城市轨道交通 水利工程类 专业工程类

平均

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资料来源：申万研究

附录1 “房建+地产”类公司09年跑赢

表5 “房建+地产”类公司显著跑赢

证券代码 “房建+地产” 600491.SH 600170.SH 600545.SH “基建+地产” 600528.SH 002062.SZ 600502.SH 002051.SZ 600970.SH 002060.SZ 600496.SH 002116.SZ 002140.SZ 600853.SH 600326.SH 002081.SZ 600068.SH 600820.SH

证券简称 龙元建设 上海建工 新疆城建 中铁二局 宏润建设 安徽水利 中工国际 中材国际 粤水电 精工钢构 中国海诚 东华科技 龙建股份 西藏天路 金螳螂 葛洲坝 隧道股份

年初至今涨幅

190 294 86 189 149 68 126 253 109 124 137 52 165 147 89 95 197 97 57 38

总市值（亿元）

87 86 120 54 97 200 61 29 78 43 163 28 43 25 50 31 57 56 257 110

流通市值（亿元）

46 49 59 30 75 178 19 29 55 43 130 17 38 11 18 31 42 16 147 110

非“建筑+地产”

资料来源：申万研究

附录2 铁路建设在低碳经济时代更受重视

铁路运输方式节能环保：铁路运输方式占地少、能耗较低、污染排放少。1970~1991年间，美国铁路运输周转量增长了35.8%，但能耗（以原油当量计）却下降了16.5%。

表6 铁路运输的污染物排放明显少于其他运输方式

二氧化碳 一氧化碳1 2

航空 卡车

卡车 航空

氮氧化物航空 卡车

挥发性有机化合物

卡车 航空

颗粒物 卡车 水运

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水运 铁路

水运 铁路

水运 铁路

水运 铁路

铁路 航空

资料来源：Envirotrans、申万研究

低碳经济时代，

海铁联运引发美国铁路建设新高潮：

申万交通组指出，

目前从中国沿海（以青岛为例）运输到美国东海岸的货物需要绕道巴拿马运河，运距长、碳排放量大；但如果海运到美国西海岸（以洛杉矶为例），而后通过东西贯穿的铁路将货物运输到东海岸，则碳排放量减少约1/3、运输时间减少约1/3，海铁联运将是大势所趋。据悉，未来五年内美国将投入一百三十亿美元用于铁路提速和建造新高铁，在美国铁路基础设施建设沉寂多年之后，新的建设高潮呼之欲出。

图20：低碳经济条件下，海铁联运方式得到了美国的重视

资料来源：世界海运年会资料，申万交通运输研究组

我国铁路建设发展长期滞后于经济发展需求，在低碳经济时代，这一矛盾将更加突出：我国目前铁路营运里程数为8万公里，依照国家规划，12年新增营运里程4万公里，但跟据我们测算，如果2020年末，我国运能需求满足率达到90%，需要新增营运里程5.2万公里，如果运能需求满足率要达到100%，则需要新增营运里程6.5万公里3。在低碳经济时代，铁路运输方式由于其环保方面的优势将更加受到重视，因此，我们认为铁路投资规划仍有上调的可能，未来5~10年内我国铁路基建投资仍将维持高位，不会出现下滑。

3

详细测算过程请见前期报告《“产能弹性”助双铁享受铁路建设盛宴——铁路建设行业深度报告》2009-7-22

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/ec81.html