民营企业香港上市模式比较

专栏

章晓洪，上海市锦天城律师事

务所高级合伙人。清华大学工商管理博士后、西南政法大学法学博士、一级律师、注册会计师、仲裁员。现任民建中央财政金融委员会副主任、浙江大学法学院实务导师、浙江财经大学法学院兼职教授及硕士生导师、浙江工业大学法学院客座教授。

已成功推动近80家企业在海内外上市。

章晓洪

20多年来，中国企业赴港上市无外乎两种基本模式：H股和红筹股间接方式。H股上市多年来基本为国有企业所独享，而间接红筹上市则是众多民企和中小企业的上市渠道。从基本的概念角度讲，H股上市是指注册地在中国内地、上市地在香港的外资股，“H”，是取香港英文HongKong词首字母；红筹上市是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产和业务均在我国大陆。

毫无疑问，不管采取H股还是红筹模式上市，都必须遵守上市地相关法律法规及上市条件要求。除必须满足香港联交所的上市的基本条件和遵守上市地规则外，H股和红筹上市两种模式还有许多不同之处，笔者从多年的实践中总结了以下几个方面向读者作一个基本的介绍和比较：

一、上市公司注册地及形式不同

H股上市公司注册地在中国内地，适用中国法律和会计制度，且必须为股份有限公司；红筹上市公司一般注册在境外，通常在香港、开曼、百慕大或英属维京群岛等地，一般为有限公司，适用当地法律和会计准则。

二、股票流通机制不同

H股上市系公司向香港投资者发行股票，在香港主板或创业板上市，但仅是对公众发行的上市股票流通，其他股票不在香港联交所流通（就笔者了解，目前中国证监会允许企业自主选择是否全流通，这是H股的一项重大突破）。红筹上市公司对投资者发行股票并在香港联交所上市，在禁售期结束后，所有股票都可以流通。

三、国内审批难易度不同

H股上市在2012年底之前需要遵守1999年发布的 《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，到境外上市的企业必须满足“四五六”的规定，即净资产不少于4亿元人民币，融资规模不低于5000万美元，以及税后利润不少于6000万元。这个规定几乎将规模相对较小的民营企业直接赴境外上市阻在审批门外。2012年底，中国证监会发布的 《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》取消了境外上市的上述“四五六”规定，证监会对企业境外上市不进行实质性的审核，但是可就产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见。此规定为规模相对较小的民营企业直接H股上市提供便利。

而对于红筹上市，则没有H股上市审批那么容易。根据国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。从2005年开始，商务部的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）和外管局的 《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），对红筹上市重重设障，表面上看10号文并无明文禁止海外红筹上市的内容，但该文出台以来，至今没有一家企业能够按照文件要求通过审批和实现海外上市这一事实，充分证明了其对红筹上市的阻碍。目前实现海外红筹上市，均采取绕开10号文的方式，即从架构上将上市体系脱离于10号文的监管范围之外；而对于75号文，为了将来的海外募集资金回归及境

内权益对境外上市公司的分红，一般需要符合其要求。因此，在目前的法律制度下，国内企业，尤其是国内纯内资企业，想要实现红筹上市不仅上市法律结构复杂，还具有一定的法律风险。

四、再融资

公司在香港H股上市后，不仅可以在香港联交所增发股票，还可以选择在国内增发A股，如江西铜业、紫金矿业、中国石油、中国石化等都成功发行A股，获得大量的再融资机会，并且在境内的发行市盈率远远高于境外发行市盈率，当然这两种情况均需要中国证监会的审批。红筹方式上市因上市公司注册地在境外且一般为有限公司，而中国A股上市公司要求必须为中国境内的股份有限公司，因此红筹方式上市的公司目前不能在国内增发A股，但其在香港上市后，可以进行分拆上市或增发，且不需要中国证监会审批，而且在发行其他金融衍生品时，红筹上市公司并不需要符合内地的法律程序和条件，但H股则需要符合内地的法律程序和条件，并经国家有关部门的批准。

五、股价、发行市盈率不同

就同一行业同一盈利水平而言，H股上市公司的股价、发行市盈率比照红筹上市公司而言相对较低，究其原因，红筹上市为境外成立的公司，比如开曼、香港等地，适用法律主要为英美法系，国际投资者比较熟悉，而H股适用的国内法律属于大陆法系，境外的投资人对境内的法律和会计制度不熟悉或信心不足。不过，笔者相信，这种现象随着H股模式上市企业的增加和投资者的成熟会很快消失。

六、重组架构不同

H股上市公司重组架构并不难，主要是确定上市主体后改制为股份有限公司，并根据香港上市规则的要求进行业务重组，上市公司也是境内的股份有限公司。H股上市不需要搭建复杂的境外架构，不需要办理所谓的75号文登记，也不在10号文的监管范围内。

红筹方式上市，虽然境内公司无需改制，但其境外架构的搭建则需要大量的重组工作。《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》中所列的“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市”，都是我们所指的红筹上市。目前实践中，主要是注册离岸公司作为上市主体后，再返程收购境内公司，或者二者之间用协议控制模式（即VIE模式，业内又称新浪模式，VIE为variableinterestentity首字母缩写，即可变利益实体）建立一种利益控制关系的方式进行操作。若以VIE方式在香港上市，香港联交所通常接受协议控制模式的条件是：国内运营实体所在行业为限制或禁止外商投资类。

七、外汇管制不同

根据国内相关外汇管制规定，H股公司在外汇使用方面受到以下严格管制：1．遵行外汇登记制度，H股公司在应在境外上市首次发股结束后的15个工作日内，应持有关材料到外汇局办理境外上市股票外汇登记手续。2．服从募集资金管理。H股公司发行股票所募集的外汇资金，应调回境内，未经外汇局批准，不得滞留境外，经外汇局批准开立专户保留。3．境外减持或出售资产所得外汇资金应在资金到位后调回境内，并应经外汇局批准结汇。4．H股公司如需回购本公司境外上市流通的股份，应到外汇局办理境外上市股票外汇登记变更。 红筹方式上市需要境内居民就境外投资进行《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（“19号文”，为75号文的新规程）的相关外汇登记。境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇。

总之，H股与红筹方式上市各有利弊，但根据相关监管趋势，证监会已经放开H股企业规

模、盈利、筹资额方面的条件，且未来H股公司可自主选择是否全流通上市，“H股存量股份”流通问题也就迎刃而解。当然，随着中国的进一步对外开放，也不排除政府监管部门会适当放开红筹方式上市的相关审批要求，为更多中国企业提供便利，更好地利用境外资金、技术和市场。

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