中国封闭式基金折价原因分析与套利运用

南京财经大学

硕士学位论文

中国封闭式基金折价原因分析与套利运用

姓名：刘结平

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：郭文旌

2011-01

摘 要

封闭式基金折价之谜是著名的金融异象之一，几十年来，国内外金融学者一直试图从各个不同视角去分析和解释封闭式基金折价之谜，但直到目前还没有任何一种解释被广为接受。中国自从1998年推出封闭式基金以来，中国封闭式基金也存在折价的困扰，且其折价的幅度和波动率均远大于国外平均水平，国内学者也给出了多样的解释，但是同样存在解释不完全的难题。

首先，本文在前人的研究基础上，从投资者噪声交易理论出发来解释封闭式基金折价之谜。本文首先建立理论模型，把投资者分为理性投资者和噪声交易者，理性投资者投资封闭式基金面临的风险不仅仅是其投资组合的风险，还有额外的风险，该额外风险主要是由于噪声交易产生的，由于增加了由噪声交易产生的额外风险，那么理性投资者需要更高的报酬来补偿风险，从而导致封闭式基金折价。随后本文创新地采用封闭式基金的周振幅为噪声交易的替代指标来实证检验封闭式基金折价原因，因为周振幅能直接的反映出封闭式基金价格的波动程度，采用面板数据实证检验我国封闭式基金折价与噪声交易之间的关系，实证结果显示我国封闭式基金折价与周振幅呈负相关，即表明我国封闭式基金折价主要受到噪声交易的影响。

其次，由于我国封闭式基金折价主要受到噪声交易影响，那么理性投资者可以利用股指期货对受噪声交易影响折价幅度较大的封闭式基金进行套利。随着我国正式推出股指期货，这将是一个很好的风险对冲工具，可以改变封闭式基金过去只能“先买后卖”的投资模式，股指期货的推出势必将吸引大批资金对封闭式基金折价进行套利从而使封闭式基金折价水平趋于回归正常水平。本文从组合投资理论出发，分别从静态套利模型和动态套利模型选择最优套利比率，然后采用数据模拟的方法，对参与套利与未参与套利的收益进行对比分析，结果显示采用股指期货对封闭式基金折价进行套利可以获得稳定的收益。

最后，在分析和总结封闭式基金折价原因的基础上，对我国封闭式基金的折价的预警机制建设方面提出建议，同时在完善股指期货对封闭式基金进行套利方面提出政策建议。

关键字：封闭式基金；折价率；周振幅；股指期货；套利

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ABSTRACT

The closed-end fund discount is one of the financial puzzles. For decades, experts had tried to explain the puzzle from different aspects, but till now there is no explanation being accepted universally. Since the first closed-end funds being listed in1998, the puzzle of closed-end funds discount also appeared in China, and its amplitude and fluctuation even over the foreign average level. Domestic scholars try to give interpretations from China’s special economic condition, but they also can’t explain the puzzle well.

In this paper, we try to using the noise trading theory to explain the puzzle of discount of closed-end fund. Firstly, in our theoretical model, the investors are divided into two groups, the rational ones and the noise ones. The rational group requires more rewards from their portfolio because the noise ones bring additional risks to them through their reasonless investment. Using weekly amplitude as the noise trading substitution indexes, we examine if the noise trading relations with the discount of closed-end funds. The results hold out that they have a minus relationship.

Secondly, we assumed that the investors can make an arbitrage with stock index futures and the closed-end fund if the closed-end fund has a big discount. With the stock-index futures coming into market, the investors have a good tool to hedging the risk. The hedging can change the exchange ways of funds, in which the funds must be bought first and then be sold. And it would lead the discount to the normal level. Based on the portfolio theory, the paper adopts the static and dynamic hedging model respectively to find an optimal hedging ratio. And then we compare the rewards from the arbitrage group and not-arbitrage group through a simulation model designed by the author .We find that the arbitrage group gets a higher reward.

At last, we give some possible reasons for the discount of closed-end fund. On this basis, we try to structure an early warning mechanism for funds market in China. At the same time, we also give some suggestions to improve stock-index futures market in order to balance the closed-end funds market.

Key words：Closed-end funds；discount；weekly amplitude；Stock index futures；Hedging

II

学位论文独创性声明

本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。

作者签名：日期：

学位论文使用授权声明

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作者签名：导师签名：日期：

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第一章 引言

1.1研究背景

封闭式基金折价之谜最早是由Pratt（1966）正式提出的，它是指封闭式基金的价格低于其单位资产净值的现象。封闭式基金折价之谜的出现对刚刚建立起来的有效市场理论形成严峻挑战，几十年来，各国金融研究学者一直试图从各个不同角度去分析和解释封闭式基金之谜，但直到目前还没有出现一种理论解释能够真正让人信服、得到大多数人的认同。国外学者解释封闭式基金折价之谜主要包括四个方面：1、封闭式基金在首次发行时一般都会以大约10%的溢价进行发行，即投资者在预期封闭式基金将来会出现折价为什么还愿意以溢价购买封闭式基金；2、虽然封闭式基金以溢价发行，但在发行的一段时间后为什么都难逃折价交易的命运；3、封闭式基金折价大幅波动后，为什么会出现反向修正的特性；

4、当封闭式清算或到期时，为什么封闭式基金价格会快速回升到净值水平从而折价水平降低。

美国作为资本市场较为成熟的发达国家，封闭式基金在其市场折价十分普遍，平均折价率大约为10%，国外学者从多方面进行了较为深入的研究，但至今没有出现广为人们接受的解释。中国内地市场从1998年开始发行封闭式基金，经历了从开始发行时的过度溢价到现在的大幅折价。封闭式基金折价的现象同样在中国出现，而且折价率的幅度和波动率均大于美国等资本发达市场。国内学者针对我国封闭式基金折价之谜进行了大量研究，并且给出了多样的解释，对于影响中国封闭式基金折价的因素，目前国内学者还没有形成统一的认识。

De Long，Shleifer，Summers 和Waldmann（1990）建立了第一个资产定价模型，即DSSW模型，该模型首次把噪声交易引入到封闭式基金折价的探讨中。噪声交易理论的提出，可以解释封闭式基金折价的大部分现象，所以受到理论界的高度重视。我国封闭式基金市场发展滞后，噪声交易现象更为严重，所以导致我国封闭式基金存在高幅度的折价，且折价率波动较大。

2010年4月，随着我国股指期货的正式推出，不仅丰富了我国证券市场的投资品种，而且可以对封闭式基金的折价进行套利。因为我国封闭式基金折价主要受到噪声交易影响，折价幅度和波动率均较高，为利用股指期货对封闭式基金折价进行套利提供了较广阔的空间。

1.2研究目的

封闭式基金的高度折价不仅损害了中小投资者的利益，也阻碍了封闭式基金

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的持续健康发展，削弱了封闭式基金的吸引力，因此，研究我国封闭式基金折价的原因，分离出主要原因，并对其加以预警与控制，可以更好的指导中小投资者投资封闭式基金，同时可以作为基金公司、监管部门、机构投资者的监控指标，能很好的促进封闭式基金在我国健康发展。本文目的主要有以下两点：

1、基于噪声交易理论对中国封闭式基金折价进行理论分析和实证研究，分离出对封闭式基金折价造成重要影响的因素，从该影响因素的变化情况和规律来分析和预测我国封闭式基金折价的趋势，对于投资者、基金公司和监管部门有着重要的现实指导意义。

2、运用股指期货的套利原理，对受噪声交易影响而导致高度折价的封闭式基金进行套利，获取稳健收益。分别建立静态和动态的套利模型选择最佳套利比率，投资者在封闭式基金高折价时买入封闭式基金份额，同时卖出基于最优套利比率的相应数量的股指期货，等到封闭式基金折价降低时，再择机卖出封闭式基金份额，同时对持有的股指期货进行平仓，只要封闭式基金折价理性回归，就可以实现大规模资金相对安全、稳定的高收益回报。这不仅维护了中小投资的利益，也对机构投资者如基金公司、社保基金、保险基金等追求稳健、安全回报的大额资金具有现实意义，同时为促进封闭式基金在我国健康持续发展提供了保障。

1.3国内外研究综述

1.3.1 封闭式基金折价的研究综述

封闭式基金折价之谜对刚刚建立起来的传统金融学的有效市场理论提出了严峻挑战，成为了著名的金融异象之一。国内外众多金融学家和实务者试图从多角度对封闭式基金折价之谜进行深层次的分析和解释，但无论是从传统的古典金融理论的有效市场的角度还是从新兴的行为金融学的角度进行解释，但至今都没有能形成一个广为接受的理论解释。传统金融学主要从代理成本理论、赋税理论、资产弱流动性理论和基金业绩论出发来解释封闭式基金折价之谜；而行为金融学主要从噪声交易、羊群效应和管理效应等角度去解释。

1、代理成本理论

代理成本主要是指基金公司的管理费用，代理成本理论是从管理费用和基金未来业绩之间的关系来分析和解释封闭式基金的折价现象。该理论认为，如果该封闭式基金的管理费用相对过高或者基金未来的经营业绩水平低于市场平均水平，那么该封闭式基金的价格应当低于其单位资产净值从而导致折价。相反，如果该封闭式基金的管理费用较低或基金未来的经营业绩较好，那么折价水平较低。如：Ammer(1990)利用英国的封闭式基金的数据进行实证后发现，绝大部分

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的封闭式基金的折价现象可以用管理费用的高低水平来解释，管理费用越高则其折价幅度越大，反之则越低；Kumar 和Noronha（1992）利用封闭式基金相关数据进行实证研究，研究发现封闭式基金折价与管理费用有高度的相关性，并且非常显著，从而证明了代理成本理论可以在一定程度上去解释封闭式基金折价之谜。但代理成本理论假说还是存在一定的缺陷。如Malkiel（1977）实证检验认为代理成本理论假说在美国封闭式基金市场上并不成立，他利用美国市场上的封闭式基金数据为样本，实证研究发现美国市场上封闭式基金折价幅度与基金未来业绩和基金管理费用之间没有显著的相关性，从而对代理成本理论提出了挑战。

2、税赋理论

根据美国等一些证券市场发达国家的税法规定，封闭式基金投资者在抛出升值后的封闭式基金资产时要缴纳规定比例的资本利得税, 但因为基金管理公司公布净值时并未在其资产负债表中将投资者的未来潜在的需缴纳的税赋加以反映，所以导致封闭式基金在二级市场交易中的价格相对于其净值表现为一定幅度的折价以表示对资本利得税的补偿。例如：Pontiff（1995）的实证研究表明该税赋理论可以在一定程度上解释封闭式基金折价之谜，资本利得税对封闭式基金折价是有直接影响的，两者存在高度相关，从而奠定了税赋理论在解释封闭式基金折价之谜的重要地位。但这种理论也遭到许多金融学者的质疑，例如：Malkiel(1977)的研究发现，即使在极端的假设下，资本利得税也只能解释大约6%的折价幅度；另外，在赋税理论假说下，当证券市场走强时，由于封闭式基金组合中的证券价格上涨，封闭式基金净值也随之增加，那么潜在的资本利得随之增多，将来投资者会付出更多的资本利得税，所以封闭式基金的折价幅度此时理应变大，但现实中封闭基金折价幅度变化与市场走势未出现一致的现象，所以说赋税理论存在缺陷，有待进一步进行研究。

3、资产弱流动性理论

由于封闭式基金投资组合中难免有一些流动性较差的股票，而这些股票由于流动性较差从而其市场价格不易被确定，如果基金公司用含有流动性差的股票组合来估计封闭式基金净值（V A V）时，就可能夸大了封闭式基金的实际净值。从而导致折价。因此，投资组合中含有流动性较差股票的封闭式基金，其价格相对于净值会有一定幅度的折价，并且封闭式基金投资组合中包含流动性较差的股票数量越多，该基金的折价幅度就会越大。Malkiel（1977）的实证分析发现，封闭式基金的折价幅度与该基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有着显著的相关性，从而证明资产弱流动性可以解释封闭式基金折价之谜。但Lee 等人（1991）的进一步实证研究发现，由于现实中绝大多数封闭式基金投资组合中流动性较差的股票数量极少，但它们的价格仍然低于其单位净值，即同样存在

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折价现象，所以说资产弱流动性理论不能很好的解释封闭式基金折价现象。

4、基金业绩理论

基金业绩理论表示，封闭式基金二级市场价格与其资产净值的长期偏离是符合传统有效市场理论假说的，因为封闭式基金折价或溢价在一定程度上反映了投资者对该封闭式基金未来经营业绩的预期。如果投资者认为封闭式基金的未来业绩趋向好，则会在二级市场上高价购买该封闭式基金份额，从而该封闭式基金折价幅度下降甚至以溢价交易，反之则大幅折价。但Lee（1991）等人并不认同该理论，他们通过实证研究发现，折价幅度较大的封闭式基金的未来经营业绩表现反而优于幅度较小的业绩表现，也就是说业绩越差的封闭式基金会受到投资者的热捧，业绩越好的封闭式基金反而会遭到投资者的冷遇，这对传统金融学理论提出了挑战，需要从投资者的行为与心理等的行为金融学角度去研究。

基于有效市场的传统金融学理论不能很好的解释该金融异象—封闭式基金折价之谜，众多研究学者开始转向新兴的行为金融学，寄希望于从行为金融学理论去解释封闭式基金折价之谜。行为金融学是刚刚兴起的金融学的另一重要分支，由于发展时间较短，理论体系还不完善，但是对现代金融学中的很多以前用传统金融学难以解释的现象作出了比较完美的解释，从而受到越来越多的金融研究学者的热捧。

Zwing（1973）第一次从行为金融学角度上研究封闭式基金折价之谜，提出了封闭式基金的折价中含有个体期望因素的影响，当交易者信心较好时封闭式基金折价幅度较低甚至出现溢价，反之则高。在噪声交易的理论启发下，De Long，Shleifer，Summers 和Waldmann（1990）建立了第一个资产定价模型，即DSSW 模型，该模型将投资者划分为理性投资者和噪声交易者，由于噪声交易者的投资选择具有非理性和不可预见性，从而使得理性投资者所持有的投资组合除市场风险外，增加了额外的系统性风险，理性交易者在进行交易时，就会要求封闭式基金的一定幅度折价来弥补由于噪声交易者的存在而产生的风险。

我国封闭式基金的起步比较晚，1998年基金开元和基金金泰的正式上市标志着我国封闭式基金的发行拉开了序幕，而首次封闭式基金的折价就出现在1999年，因此，国内金融学者对于我国封闭式基金折价的关注和研究也相对较晚，而且研究的大体的路线也是按照传统金融学理论和行为金融学理论两个角度来分析我国封闭式基金折价之谜的。

薛刚、顾锋、黄培清（2000）的研究可能是最先在国内杂志上公开发表的关于中国封闭式基金折价之谜的研究成果。该文对我国封闭式基金的折价之谜做了全面的定性的研究，他们认为我国资本市场还处在发展的起步阶段，在体制的健全性、法律的完善性、信息的披露以及投资者的知识水平等方面都与美国等发达

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国家的资本市场相比还需要进一步快速发展，所以，我国封闭式基金的噪声交易气氛相对更加的浓厚，理性投资者持有基金份额可能面临着较大的噪声交易风险，这可能是我国封闭式基金折价的主要因素。

2000年“5.19”行情之后不久章早立（2001）就提出，导致中国封闭式基金折价的非常重要的因素是我国资本市场投机气氛非常浓厚，噪声交易影响强烈。另外，我国证券市场优秀上市公司较少导致了基金经理投资组合趋同化、基金持股集中度较高等现象造成了基金的吸引力减弱，封闭式基金折价现象显现。

汪光成（2001）对我国封闭式基金折价提出了全新的解释，他认为，我国封闭式基金市场上投资者类型、投资者的投资观念、投资知识的缺乏、相关信息披露的及时性、制度的完善度的缺陷都是影响我国封闭式基金折价的主要原因。

王擎（2004）利用面板数据实证研究发现，我国封闭式基金折价的影响因素包含噪声交易成份和理性预期成份，其中以噪声成份为主。在折价的影响中，噪声交易对股票市场的影响程度大于对基金市场的影响程度是导致封闭式基金折价的主要原因。

董超、白重恩（2006）利用我国封闭式基金数据，采用固定效应的变截距模型进行了实证研究，以折价率为被解释变量，认为换手率、经营业绩、基金投资组合中股票的比例、机构投资者拥有的比例、管理人离职率、同一个管理公司中封闭式基金与开放式基金的数量都在一定程度上解释基金的折价之谜。相反，该的研究发现，噪声交易不能很好的解释我国封闭式基金折价之谜。

1.3.2股指期货研究综述

股指期货（Stock Index Futures）的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以某股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。它是基于股票指数的一种金融衍生产品，投资者不仅能够通过其对现货市场进行风险对冲而实现保值，还可以将其作为一种具有高杠杆率的投机套利工具，获得良好收益。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。股指期货市场上存在着三类交易：套利、投机和套利。

1、股票指数期货套利

①传统套利理论：套利比率指的是为达到理想的套利效果，套利者在建立交易头寸时所确定的期货合约的总值与所保值的现货合同总价值相同的比率关系。该理论表示，为了分散现货市场交易的潜在风险，投资者在期货市场上建立与现货市场数量相同但方向相反的头寸的交易。一旦现货市场出现了不利的价格变动导致投资者受到损失风险，那么传统的套利投资者可以利用期货市场上的盈利来补偿现货市场上的亏损，可见套利者的主要目标是利用在期货市场所持有方向相

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反且数量相等的头寸来规避交易者在现货市场上可能面临的价格风险，即套利的比率为1，而且在套利区间不变。

②现代组合投资套利理论：该概念衍生于马柯维茨（1952）提出的组合投资的理论。该理论表示，只要投资者参与了套利，那么实际上他是对现货市场和期货市场上的相关资产进行了组合投资，从而达到分散投资风险使得投资组合实现最大化收益。但在实际上，即使投资者在市场上进行套利，但其结果并不能将现货市场风险全部转移出去，套利者面临着期货市场价格变化与现货市场价格变化不相同时的风险，该风险称为基差风险，所谓基差是某一特定点的某一种资产现货价格与期货价格差异。投资者参与套利，那么该投资者事实上是为了避免现货市场价格变动较大时的风险，但选择容忍基差变动较小的风险。所以，为了降低基差风险，投资者不会盲目地进行套利。现代组合投资套利理论认为套利者在期货市场持有的头寸和他在现货市场上交易头寸不一定相等，即套利的比率不一定等于1，而是在套利期间，重视选取最小风险的最优套利比率以达到目标收益的最大化，那么形成最优套利比率随着时间而发生变化，最优套利比例在投资者对风险的一定偏好程度下，根据投资者对期货价格变化的预期和对期货价格预期的置信度的变化而变化，因此现代组合套利是一种动态的套利。

2、股票指数期货投机

投机行为作为一种追求利益的行为，在商品、股票、期货、期权等证券市场交易中到处可见。在理论研究上，有关商品、股票市场中的投机行为方面的文章较多，而关于期货投机的理论研究文献和资料相对较少，我国较有典型性的文章是林国春《股票指数期货交易一套利与套利》和蒋美云《期货市场保值与投机的量化分析》，但他们基本上是对期货投机的类型、原则、作用进行简单描述，对套利与投机的关系进行初步探讨，需要进一步进行分析。

3、股票指数期货定价与套利交易

与股指期货的投机交易不同，股指期货套利交易不仅限于获取风险收益，而且对于整个证券市场的价格合理化以及流动性的提高都发挥着独特的作用。股指期货的定价模式为储备成本模型，是弗兰克（2000）在无套利理论的基础推到出的，在应用于股指期货定价时，需附加一些条件；约翰·赫尔（2000）和米勒斯（2000）主要从远期合约的基础着手，经过建模得到股指期货的价格，该价格随着股息的发放日逐步进行调整；而洛伦茨·格利（1998）兹运用的无风险套利理论对股指期货进行定价。

1.3.3 现有研究的不足

目前研究封闭式基金折价的原因的文章较多，研究重点从传统的金融学原理转向了行为金融学理论，主要从羊群效应、管理效应和投资者情绪三方面进行解

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释，虽然从投资者情绪角度进行解释的文章近年来逐渐增多，但主要还是简单的进行实证研究，利用噪声交易理论进行封闭式基金折价的解释过程还只是定性研究，没有相关理论模型相支撑，且对噪声交易的代理指标选择也不尽人意，争论较大。

另外随着我国股指期货的正式推出，将从根本上改变封闭式基金的投资模式，势必会对封闭式基金的折价造成影响，而当前对如何利用股指期货对封闭式基金折价进行套利的研究较少，目前针对封闭式基金的套利研究主要集中在封闭式基金的“封转开”和股指期货的定价研究，但这种套利方式持有时间较长，风险较大，难以形成较大的实用价值。

图1.1 本文研究框架

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1.4本文研究思路与创新点

针对现有的研究不足，本文在前人的研究基础上，从投资者噪声交易理论出发来解释封闭式基金折价之谜。本文首先建立理论模型，把投资者分为理性投资者和噪声交易者，理性投资者需要更高的报酬补偿风险，从而导致封闭式基金折价，在理论上解释了噪声交易对封闭式基金折价的影响原理。随后本文采用封闭式基金的周振幅为噪声交易的替代指标来实证检验封闭式基金折价原因，因为周振幅是价格变动的最直接反应，能很好的反应噪声交易对封闭式基金价格的影响，采用面板数据实证检验我国封闭式基金折价与噪声交易之间的关系。

其次，利用股指期货对受噪声交易严重影响的高折价幅度的封闭式基金进行套利运用研究。本文从组合投资理论出发，分别从静态套利模型和动态套利模型选择最优套利比率，投资者在封闭式基金高折价时买入封闭式基金份额，同时卖出基于最优套利比率的相应数量的股指期货，等到封闭式基金折价降低时，再择机卖出封闭式基金份额，同时对持有的股指期货进行平仓，那么投资者即可获得无风险套利收益。本文的研究思路框架如图1.1。

本文在充分借鉴前人的研究基础上，基于我国股指期货正式推出对封闭式基金投资模型的改变，从整体上对封闭式基金折价的因素和套利运用进行综合分析，本文可能的创新点如下：

1、基于噪声交易理论，本文通过理论模型推导把噪声交易理论充分的运用到封闭式基金折价的因素讨论中，证明了封闭式基金折价是对理性投资者的额外风险补偿。

2、本文创新的引用周振幅为噪声交易的代理变量。以前的实证研究对噪声交易的代理变量较多，如加权折价率指数、折价率的波动率等，这些指标虽然可以衡量噪声交易对封闭基金折价的冲击效应，但是用这些指标是无法对封闭式基金折价进行回归，只能进行封闭式基金与其他投资品种如股票之间的比较研究。而采用周振幅为噪声交易的代理变量就可以直接定量分析噪声交易对封闭式基金的影响，且回归结果较理想，所以本文建议投资者、基金公司、机构投资者和监管当局可以把周振幅作为封闭式基金折价的预警指标。

3、由于我国封闭式基金折价主要受到噪声交易的影响，随着信息的逐步公开，那么折价率会有一个变窄的过程，采用股指期货对封闭式基金折价进行套利会得到低风险高收益的回报。本文分别通过静态套利模型和动态套利模型计算出最优套利比率，随后通过模拟数据进行实证分析，对参与套利与未参与套利最终所获得的收益进行对比分析，得出了利用股指期货对封闭式基金折价进行套利可以获得低风险的高收益。

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第二章 封闭式基金折价与股指期货套利的相关理论

2.1 封闭式基金发展概况

封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，确定了基金的发行总额，在规定的时间内筹足总额后，封闭式基金即宣告成立，并对其进行封闭，在其封闭式期内不再接受投资者的申购和赎回。基金份额的流通采用在证券交易所上市的方式，投资者日后买卖基金份额，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。

世界上第一只封闭式基金成立于18世纪60年代的英国，当时基金主要投资于英国的殖民地和“新兴大陆”，从19世纪20年代，基金开始在美国得到快速的发展，基金主要用于大型项目建设，如铁路的建设，因此基金最初的投资目标是获取投资收益而不是资本利得。直到1929年的美国爆发“股灾”前夕，封闭式基金的总资产规模已经高达45亿美元。1929年后走向衰弱，逐渐被兴起的开放式基金所替代，在此后，美国开放式基金的增长速度和规模均远远超过封闭式基金，封闭式基金一度被投资者所忽略。直到20世纪的80年代中期，由于一些投资组合专家成功的设立了许多新的封闭式基金，封闭式基金又开始得到投资者的重视和青睐，封闭式基金迎来新一轮的快速增长。

我国封闭式基金雏形形成于上世纪90年代，但真正意义上的封闭式基金开始以1998年4月基金开元和基金金泰成功上市为标志。我国封闭式基金经历了将近十多年的摸索和发展，总体上经历了起步、规范和发展、调整等几个阶段。从2002年至今，封闭式基金折价率持续普遍偏高，影响投资者投资热情导致封闭式基金逐渐被边缘化，其发展几乎停滞不前，而同时开放式基金的扩张规模却在大规模的增长，大有取代封闭式基金之势。2004年6月，我国《证券投资基金法》正式实施，这对我国基金业来说是一重要的转折点，影响极其深远，特别是对逐渐被边缘化的且处于高折价率的封闭式基金而言，影响可谓是更加深远，它的出台，为封闭式基金转为开放式基金排除了法律障碍。

2006年6月14日，基金兴业首次进行了“封转开”并取得成功，市场反应较好，随后出现多支封闭式基金成功进行了“封转开”，这为封闭式基金改革提供了新的思路，积极促进了封闭式基金的快速发展。

2.1.1 封闭式基金折价的基本情况

本文样本使用2005年4月8日到2009年12月31日在两市交易的封闭式基金，以周为周期，为了保证样本的可靠性和稳定性，剔除一些在样本期间刚刚发

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行的封闭式基金，可以在一定程度上消除一些其他因素的影响。最终样本选择为26支封闭式基金。

表2.1我国封闭式基金基本情况一览表

基金名称 所属公司 类型 规模(亿) 上市时间 到期时间 基金开元 南方基金 股票型 20 1998-4-7 2013-3-27 基金普惠 鹏华基金 股票型 20 1999-1-27 2014-1-6 基金同益 长盛基金 混合型 20 1999-4-21 2014-4-8 基金景宏 大成基金 混合型 20 1999-5-18 2014-5-5 基金裕隆 博时基金 股票型 30 1999-6-24 2014-6-15 基金普丰 鹏华基金 指数型 30 1999-7-30 2014-7-1 基金天元 南方基金 指数型 30 1999-9-20 2014-8-25 基金同盛 长盛基金 混合型 30 2000-11-26 2014-11-5 基金景福 大成基金 指数型 30 2000-1-10 2014-12-30 基金裕泽 博时基金 股票型 5 2000-5-17 2011-5-31 基金丰和 嘉实基金 混合型 30 2002-4-4 2017-3-22 基金久嘉 长城基金 混合型 20 2002-8-27 2017-7-4 基金鸿阳 宝盈基金 股票型 20 2001-12-18 2016-12-9 基金金泰 国泰基金 混合型 20 1998-4-7 2013-3-27 基金泰和 嘉实基金 混合型 20 1999-4-20 2014-4-7 基金安信 华安基金 股票型 20 1998-6-26 2013-6-22 基金汉盛 富国基金 股票型 20 1999-5-18 2014-5-17 基金裕阳 博时基金 股票型 20 1998-7-30 2013-7-25 基金兴华 华夏基金 混合型 20 1998-5-8 2013-4-28 基金安顺 华安基金 混合型 30 1999-6-12 2014-6-14 基金金鑫 国泰基金 混合型 30 1999-11-26 2014-10-21 基金汉兴 富国基金 混合型 30 2000-1-10 2014-12-30 基金兴和 华夏基金 指数型 30 1997-7-30 2014-7-13 基金通乾 融通基金 股票型 20 2001-9-21 2016-12-9 基金科瑞 易方达基金 混合型 30 2002-3-20 2017-7-4 基金银丰 银河基金 混合型 30 2002-9-10 2017-8-14 （数据来源：万得数据库）

从表2.1可以了解我国封闭式基金的基本情况：

1、从所属公司来看，26支封闭式基金分别属于17家基金公司，其中博时基金管理公司旗下基金最多，为基金裕隆、基金裕泽和基金裕阳三支基金；其它

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11基金管理公司旗下只有2支封闭式基金。

2、从投资目标和风格来看，26支封闭式基金属于股票型的有9支，属于混合型的有13支，属于指数类的只有4支。

3、从封闭式基金规模来看，基金规模为20亿的有13支，规模为30亿的有12支，规模最小的基金为博时基金管理公司旗下的基金裕泽，其规模为5亿。

4、从上市时间和到期时间来看，最早上市的封闭式基金为基金开元和基金金泰，到期最晚的为基金银丰，到期时间为2017年8月14日。

2.1.2 封闭式基金折价的统计特征

封闭式基金折价的现象同样在我国市场出现，我国从1998年开始发行封闭式基金，封闭式基金经历了从开始发行时的过度溢价到现在的大幅折价，而且其折价率的幅度和波动率均大于美国等资本发达市场。通过封闭式基金公布的周净值和二级市场交易价格，可以得出其折价率，计算公式为：

it it it it

P NAV D NAV ?= 式中it D 为基金i 在t 时刻的折（溢）价率；0it D <表示折价；0it D >表示溢价；

it P 表示基金i 在t 时刻的价格；it NAV 表示基金i 在t 时刻的净值。

从表2.2我国封闭式基金统计特征可以看出：

1、从折价率均值来看，26支封闭式基金折价均值相差不大，基本在-30%左右。折价率均值最大的基金是基金同盛，其折价率均值为-34.9%；折价率均值最小的基金是基金裕泽，其折价率均值为-20.37%。

2、从折价率的标准差来分析，标准差大小表示折价率波动大小，26支封闭式基金的标准差在8%到11%之间，说明折价率波动较大。折价率标准差值最大的基金是基金泰和，其值为11.9%；而折价率标准差值最小的基金是基金科瑞，其值为7.62%。

3、从折价率的偏度值来分析，折价率偏度值表示序列分布围绕其均值的非对称性。从表2.2可以看出，26支封闭式基金中只有基金金鑫和基金科瑞的偏度系数值为正，表明该两支基金为右偏峰，但偏度并不大，而其余24支封闭式基金偏度系数值都为负数，说明它们为左偏峰，但数值不大，表明偏度较小，其中偏度最大的基金汉兴，其值也仅为-0.41。

4、从折价率的峰度值来分析，峰度系数值表示序列分布的凸起和平坦程度。26支封闭式基金的峰度值均为正数，表明分布呈尖峰特点，但数值不大，峰度值最大的基金金鑫，其值仅为2.62。

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表2.2我国封闭式基金的统计特征

基金名称 N 均值(%) 最大值（%）最小值（%）标准差（%） 偏度 峰度基金开元 239 -27.4 -5.61 -45.83 9.91 -0.25 1.82基金普惠 239 -33.24 -17.09 -49.82 9.7 -0.3 1.71基金同益 239 -32.71 -15.06 -48.45 8.68 -0.19 1.83基金景宏 239 -32.35 -15.32 -49.09 9.26 -0.28 1.77基金裕隆 239 -32.05 -7.65 -50.03 11.03 -0.22 1.82基金普丰 239 -34.63 -18.61 -50.96 9.12 -0.33 1.74基金天元 239 -31.67 -14.7 -47.74 9.06 -0.22 1.84基金同盛 239 -34.9 -13.4 -50.66 9.36 -0.22 1.92基金景福 239 -34.79 -15.45 -50.68 9.24 -0.3 1.77基金裕泽 239 -20.37 -5.72 -38.59 7.89 -0.15 1.94基金丰和 239 -32.25 -7.28 -50.04 10.38 -0.08 2.03基金久嘉 239 -30.25 -7.99 -47.73 10.06 -0.01 2.12基金鸿阳 239 -33.41 -11.05 -50.21 9.66 -0.29 1.85基金金泰 239 -30.33 -8.11 -46.78 9.39 -0.16 1.93基金泰和 239 -28 -3.82 -48 11.9 -0.26 1.73基金安信 239 -28.89 -13.51 -42.89 8.52 -0.12 1.64基金汉盛 239 -31.78 -16.86 -48.1 9.33 -0.33 1.69基金裕阳 239 -29.61 -13.14 -47 10.03 -0.27 1.71基金兴华 239 -26.79 -10.32 -44.66 9.86 -0.14 1.68基金安顺 239 -28.84 -11.67 -44.02 8.9 -0.15 1.86基金金鑫 239 -31.8 5.68 -50.54 11.29 0.21 2.62基金汉兴 239 -34.14 -20.06 -50.33 8.49 -0.41 1.88基金兴和 239 -33.6 -17.79 -50.42 9.64 -0.3 1.67基金通乾 239 -33.74 -16.93 -49.86 9.34 -0.27 1.73基金科瑞 239 -30.44 -8.55 -44.2 7.62 0.09 2.06基金银丰 239 -32.05 -14.76 -48.24 8.14 -0.27 2.11（数据来源：万得数据库整理得到）

2.1.3 封闭式基金折价的时间序列特征

首先，本文构造描述整体封闭式基金折价率的指标，该指标为加权折价率，其权重为该封闭式基金规模占整体封闭式基金规模的比重，计算公式为：

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1

i

N i i i D W Dics ==×∑

其中D 为加权折价率，i W 表示基金i 权重，i Dics 表示基金i 的折价率。 表2.3给出了我国封闭式基金加权折价率的统计特征，均值为-31.15%，整体折价幅度较大，最大值为-46.69%，标准差为9.09%；偏度系数为-0.3159，为左偏峰，但偏度较小；峰度为1.7，具有尖峰特点。

表2.3 封闭式基金加权折价率序列统计特征

均值(%) -31.1533 中位数(%) -28.2227 最大值(%) -14.1517 最小值(%) -46.6919 标准差(%) 9.097433 偏度 -0.3159 峰度

1.7013

（数据来源：万得数据库）

图2.1 我国封闭式基金加权折价率时间分布（数据来源：万得数据库） 从图2.1可以看出我国封闭式基金加权折价率的阶段性走势表现： 1、在整个样本选择区间，我国封闭式基金都处于深度折价状态。在2004年到2006年期间，我国封闭式基金折价幅度一直维持在40%到45%之间，在2005年份折价幅度甚至超高了45%。这主要原因可能是我国整体股市处于低迷期，投资者购买封闭式基金份额积极性较弱，从而造成封闭式基金份额的二级市场交易价格偏低，导致深度折价。

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2、从2007年开始，我国封闭式基金折价幅度迅速减少，维持在-25%左右，但波动较为剧烈，折价幅度最小时达到-15%。此时封闭式基金折价幅度减少，可能是2007年我国股市开始繁荣，投资者热情高涨，封闭式基金的需求增加，导致封闭式基金份额二级市场价格走高，从而折价幅度减少；而折价幅度波动较大，也与我国07到08年股市剧烈震荡有关，从08年开始，我国股指走低，导致封闭式基金份额二级市场价格下跌，折价幅度上升。

2.2 沪深300指数的概况

2.2.1股票指数期货的概念

金融期货是指以各种创新的金融工具或金融产品为标的物的期货交易方式。金融期货主要包括外汇期货、利率期货和股指期货三大类。股指期货指股票市场的价格指数为标的物的期货交易方式，它是金融期货中出现的最晚的品种，同时也是金融创新中最为重要的金融品种之一。目前，股指期货已然成为各个国家期货市场中交易最频繁的种类之一，是期货市场中的重要组成部分，其不仅交易总额不断上升并且逐渐占据着金融产品交易的主导地位，而且股指期货品种不断推新和丰富，尤其在新兴市场上其发展速度更加快速。股指期货的特性主要有：

1、低交易成本

股指期货以股票市场价格指数为标的物，其交易成本主要包括：交易佣金、买卖价差、保证金和税赋，由于股指期货的标的物相对应为一篮子股票，那么通过股指期货的一次性买卖就能获取相应的一篮子股票，那么相对应于多笔股票的买卖，股指期货交易成本相对较低。

2、高杠杆性

由于股指期货采用保证金制度，而保证金额相当于合约总额的5%到15%，当股指期货合约价值波动时，投资者只需要补足初始保证金，那么大大提高了资金的使用效率，杠杆率较高。

3、高流动性

由于股指期货具有交易成本低廉和高杠杆率的特性，受到投资者的热捧，其交易量大增，流动性随之增强。据相关统计分析，股指期货的市场流动性远远大于股票现货的流动性。

股指期货作为目前期货市场上的排头兵，品种不断更新、日益丰富，受到投资者的热捧，这有它的功能是分不开的，股指期货具有五大功能，分别是：价格发现、套期保值、投机、套利和资产组合配置。

1、价格发现

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股指期货交易以股票价格指数为标的物，根据市场供求而产生不同到期月份的合约价格，它反映了投资者对未来股票价格指数的预期。股指期货价格先行于现货价格指数，提高了股票现货市场的信息含量，即通过股指期货的价格走势，可以为现货价格指数的走势提供参考信息。此外，由于股指期货有着低交易成本、高杠杆性和高流动性的特征，保证了瞬时信息都会很快反映在股指期货的价格走势上。

2、套期保值

套期保值是股指期货的最为基本功能之一。股票指数是股票的一级衍生品，那么以股票指数为标的物的股指期货则为股票的二级衍生品，它们受共同经济与政策因素影响和限制。那么，股指期货与股票投资组合有着价格的趋同性，因此，根据传统套期保值理论，建立股指期货与股票现货的投资组合，使得该组合中股指期货与股票现货的头寸数量相等、方向相反，那么该组合就能锁定风险，获得收益。

3、投机

虽然投资者选择股指期货是为了套期保值，但是市场中不乏会存在偏好风险的投机者，这些投资者就会应用股指期货的高流动性和高杠杆性通过很小的资金去博取高额风险利润。他们通过对股票价格指数的波动方向和波动幅度来建立头寸，如果看好后市，则建立多头头寸；相反，如果看空后市，则建立空头头寸。

4、套利

股指期货的另一重要功能是套利功能，这是由于市场上存在期货合约的理论价值与实际价值发生背离的机会，套利者可以获得无风险利润。如果股指期货合约的价格高于期货合约中成分股票的价格，即期货合约的实际价值高于理论价值，套利者可以通过购买成分股票，卖出期货合约，获得无风险价差。相反则反向操作。同时通过股指期货进行套利，主要考虑的问题是持有成本、交易成本与实现套利之间的盈亏平衡。套利主要分为跨期套利、跨品种套利和跨市场套利三种形式。

5、资产组合配置

随着组合理论的发展，消除非系统风险成为组合理论发展的重要目标，股票指数化投资可以很好的消除非系统风险，那么股指期货投资更能实现套利，所以股指期货日益成为资产组合配置的重要组成部分。

2.2.2沪深300股票指数期货的合约简介

沪深300指数发布于2005年4月8日，是从沪深交易所上市股票中选取的300支股票作为样本编制而成的成份股指数。该样本涵盖了沪深两市的约60%的

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市值，所以具有很强的市场代表性。

沪深300指数的推出，极大丰富了我国证券市场现有的指数种类，增加了新的市场走势指标。不仅有利于我国投资者全面把握和跟踪市场走势，同时也进一步为指数投资产品的创新和衍生提供了基础。沪深300指数有以下特征：

表2.4 沪深300股指期货仿真交易合约表

1、代表性

沪深300指数成分股覆盖了全部13个行业，总市值规模占60%左右，其市值的行业偏离度仅为3.3%，所以具有非常好的行业代表性。并且，沪深300指数与沪深其它主要指数具有高度相关性。

2、流动性

沪深300指数具有较高的市场流动性，据统计分析， 2009年，沪深300指数日平均成交额高达201.9亿，占同期A股市场日均成交总额的54.5%；同时，沪深300指数的成份股票日均成交额高达6729万元，远远高于同期A股市场平均每支股票成交额的3106万元。

3、可投资性

由于沪深300指数成分股基本面较好，其成分股的主营收入和净利润分别占沪深两市上市公司总额的72.09%和84.44%。自沪深300指数公布以来，其流通总市值大幅度增长了245.76%，而其总市值则急速增长了366.85%。沪深300指数成分股分红幅度较大，分红额占沪深两市分红总额的80%以上。

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4、抗操纵性

由于其成分股市值较大，分散程度较高，相比于其他指数更具有抗操纵性。其前10大权重股累计权重只占20.86%，而前20支权重股累计权重也不过31.89%，所以说沪深300指数具有较强的抗操纵性。

2.3 套利交易原理

套利交易是指套利者在期货市场上买入一种合约的同时卖出另一种相应的合约，根据合约的不同套利交易方式分为跨期套利、跨品种套利和跨市场套利。该合约如果是不同交割月份的同一品种标的物的，那么为跨期套利；如果是相互联系的不同品种标的物的合约，那么是跨品种套利；如果是不同市场的同品种标的物的合约，那么是跨市场套利。交易原理就是利用不同市场、不同合约之间的相对价格差来寻求无风险的套利方式。具体操作是套利者在一种合约上做多，在另一种合约上做空，通过两合约间的价格差的变动来获取无风险利润，与标的物的绝对价格水平关系较小。

套利交易成为目前国际资本市场上的一种重要的交易方式，得益于其收益的稳定，风险较小，受到投资者和套利者的热捧，发展较为迅速。在发达资本市场，套利交易已经成为大型基金参与证券交易的主要方式。随着我国证券市场的快速发展，产品日益丰富，市场中必然会存在大量的套利机会，那么套利交易会成为大型基金参与市场交易的重要手段。套利交易有以下五个特点：

1、低波动率

由于套利交易利用不同合约之间的价格变动差异来获取利率，而由于合约具有高度的相关性，那么价格差的波动率较小，即套利者面临的风险较小。所以说，套利交易更加稳健。

2、风险有限

套利行为主要发生在套利机会出现时，两合约之间的价格出现偏差，套利者付出交易成本获取利润，而合约之间的价差一般会保持在一定的合理范围之内，且价差波动较小，那么套利者的风险是有限的。

3、更低的风险

套利交易有着对冲的特性，套利交易是同时买卖两个高度相关的合约，也就相当于构造了由两个几乎完全负相关的资产投资组合，所以相对于单边交易，套利交易有更低风险的优点。

4、对涨跌停的保护

套利交易的对冲特性，可以对涨跌提供一定的保护。由于某些突发政策因素等可能导致某些资产价格大涨大跌，甚至发生涨跌停，价格被封死在涨停板而导

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