汇丰银行 2012年1月货币展望

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汇丰银行 2012年1月货币展望

欧元不死

我们在欧洲收集了4份报告以了解最近发生在欧洲的一些事情，并且有一些迹象表面欧元的下一步走向。在短期内，我们相信欧元不会崩溃。

人民币不疯

在2012年，低通胀和趋于平衡意味着人民币的升值速度将减缓并且更具其更具灵活性。国际化将成为人民币政策的关键重点。人民币比其他货币更具吸引力并将成为核心货币。

2012年的最好和最差

我们将会给出2012年最受欢迎的货币和最不受欢迎的货币

2018年的展望

我们会给出到2018年的预测

摘要

欧元不死

我们在欧洲收集了4份报告以了解最近发生在欧洲的一些事情，并且有一些迹象表面欧元的下一步走向。在短期内，我们相信欧元不会崩溃。

1. 过去的教训

欧洲货币统一的进程是一段相当长并且复杂的历史。这里我们会给出从1970提出的《维尔纳报告》（Werner Report）到现在的主权债务危机的简单概述并试图从这段历史中为现在的局势总结出一些经验和教训。

2. 欧元的反弹

最近的形式强烈的表明此次危机比2010年发生的更严重，政治上也更棘手，同时欧元也表现出强劲的反弹。我们主要基于2个主要原因来判断为什么欧元已经得到支撑以及为什么在接下来的几个月欧元不会下跌而是会上涨。

3. 评估欧元兑美元汇率

欧元区债务危机对欧元的外汇价值提出了一系列疑问。我们建立了一个基于主权债务预期回报的欧元兑美元的价格模型。我们建立了一个电子表格，用户可以将他们预期的价格输入表格中，然后得到一个默认的欧元价格。

4. 核心欧元在哪里

自2010以来，一个分裂的欧洲表现如何？假设核心欧元相对于瑞士法郎保持相对稳定，那么欧元核心区的货币条件也许会显著地紧缩，那么在2011年央行就不会决定采取紧缩政策。现在，欧洲外围货币毫无疑问明显地弱于欧元。

人民币——在2012年，升值速度降低且更加灵活

在2012年，低通胀和趋于平衡意味着人民币的升值速度将减缓并且更具其更具灵活性。国际化将成为人民币政策的关键重点。人民币比其他货币更具吸引力并将成为核心货币。

2012年的最好和最差

我们将会给出2012年最受欢迎的货币和最不受欢迎的货币。

2012年的贵金属

我们预测了2012年的贵金属市场。我们更新了对黄金，白银和铂金的预期

长期预测

如果一年之内预测了一些问题，许多人也不愿意冒险去更进一步。然后，我们意识到我们的许多客户需要外汇市场长期走势的预测用于计划自己的目标。因此，我们发布了一些长期预测。

美元集团

AUD（澳元）——全球性的影响——我们相信货币的背景已经减弱，随着看涨——看空动态成为价格行为的主要驱动力，对于澳元，我们依旧倾向于其为熊市。

NZD（新西兰元）——无法摆脱货运的影响——虽然新西兰的经济前景看似不错，但是，只要集装箱货运模式依然对其市场产生主导作用，那么全球的压力会迫使新西兰元走低。 主要事件 日期 1月12日 1月12日 1月17日 1月21日 1月24日 1月25日 1月25日 1月26日 2月7日 2月9日 事件 英格兰银行宣布利率 欧洲央行宣布利率 中国银行宣布利率 第21届经济合作与发展组织论坛：公共债务管理 日本银行宣布利率 联邦公开市场委员会宣布利率 世界经济论坛会议（至1月29日） 新西兰储备银行宣布利率 澳洲央行宣布利率 英格兰银行和欧洲央行宣布利率 央行利率政策预测（季度） 美元 欧元 日元 英镑 主要货币兑美元汇率的预测 欧元 日元 英镑 加拿大元 澳元 新西兰元 3个月 1.310 76.68 1.532 1.031 0.970 0.758 12个月 1.325 78.01 1.576 1.010 0.995 0.789 最新 0-0.25 1.00 0-0.10 0.50 2012年第一季度 0-0.25 0.50 0-0.10 0.50 2012年第4季度 0-0.25 0.50 0-0.10 0.50 欧元不死

第一章：过去的教训 第二章：欧元的反弹

第三章：评估欧元兑美元汇率 第四章：核心欧元在哪里

欧元：路在何方？

自从2011年7月主权债务危机再次加强，欧洲成为了金融市场发展的中心。危机解决前景的反复将欧元置于“卖多-卖空”的中心，并继续驱动金融市场的价格。当长期解决的前景得到改善，市场就会步入“卖多”模式，股票、大宗商品、周边债券和“成长”货币（如欧元，瑞典克朗和澳元）就会上涨。当解决前景黯淡，市场进入“卖空”模式，股票下跌，大宗商品下跌，例如美国债券和一些防御货币（如美元，日元和挪威克朗）就会上涨。

2012年的前期市场还是由欧元区的发展主导，因此我们在欧洲收集了4份报告以了解最近发生在欧洲的一些事情，并且有一些迹象表面欧元的下一步走向。

我们的结论

第一章：过去的教训

将欧元做成一个长期，成功的政治非常强有力并且此次危机将使欧元区的整合更加紧密，而不是使欧元去更加松散。

第二章：欧元的反弹

欧元似乎会继续反弹，因为其外部头寸非常强劲，并且投机市场的时间很短。

第三章：评估欧元兑美元汇率

除非有人已经准备迫使欧元区解体取消欧元，未来几周欧元兑美元的汇率将上升。

第四章：核心欧元在哪里

瑞士法郎在2011年的表现标志货币大幅升值，核心欧元区国家会经历欧元崩溃。因此欧元区领导应制定长期的解决问题的方案。

1. 过去的教训

一段漫长而且曲折的道路

欧洲货币统一的进程是一段相当长并且复杂的历史。这里我们会给出从1970提出的《维尔纳报告》（Werner Report）到现在的主权债务危机的简单概述并试图从这段历史中为现在的局势总结出一些经验和教训。

当1957年通过《罗马条约》建立欧洲经济共同体时，人们几乎不关注汇率和货币统一，因为6个创立国（德国，法国，意大利，比利时，荷兰和卢森堡）的货币被锁定在布雷顿森林体系中。在20世纪60年代，随着德国马克的升值和法郎的贬值，布雷顿森林体系经受了与日俱增的压力，这一情况也开始变化。当布雷顿森林体系在20世纪70年代早期崩溃之后，汇率的波动就变得越来越重要了。

欧洲经济共同体内货币统一被视为共同市场发展的一个自然结果，并且在1969年，经济和货币联盟成为一个正式的政治目标。1970年的《维尔纳报告》设想了一个超过10年的3阶段过程，最终锁定汇率，或产生一种单一货币。

石油价格的冲击

维尔纳计划从来没有被实施，部分是由于美国的反对，但是大部分则是因为1973年的石油价格冲击。1973年10月的赎罪日战争时期，阿拉伯国家对支持以色列的西方国家实行石油禁运，并导致了油价上涨四倍（见图表1）。

随着欧洲经济越来越依赖能源，油价的上升会对其产生致命影响。通胀上升并且经济产量下降。通货膨胀大大地影响了整个欧洲，德国的通胀上升了7%而意大利的通胀将近20%（见图表2）。

由于各个国家的通胀率不同导致了显著的汇率波动（见图表3）。

从1971年年中到1976年年末，意大利里拉兑德国马克下跌超过一半，兑法郎下跌30%。虽然欧洲经济共同体试图限制欧洲货币之间的汇率波动，但是并未成功。

绝不再次发生

在20世纪70年代末期，欧洲领导人试图在欧洲建立一个“货币稳定区域”，并建立了欧洲货币制度。该制度的核心就是汇率机制，即限制汇率限制在一个中间价区域内（除了意大利是±6%之外，其他国家为±2.25%）。通过使用干预和双边贷款将货币保持在这一区间内。汇率机制在1979年的3月份建立，但是很快就遭受到了由伊朗革命和两伊战争而导致的第二次油价冲击。这导致了油价再次翻倍（见图表1）。

为了限制由于油价上升而出现的通货膨胀，德国央行实行了强劲的紧缩政策（见图表4）。而欧洲各国的通胀率又各不相同（见图表2），汇率机制经受了强大的压力。

虽然经受住了此次冲击并维持汇率机制，但是，当设定了新的汇率中间价时，各国同意在周末会议时有规律的“重新调整”。在1979至1987年中一共调整了12次。图表5显示了各国货币兑德国马克的汇率。与20世纪70年代早期相比，汇率的波动减少了许多，但是定期在中间价变动汇率意味着如法国和意大利这样的国家，由于其利率高于德国，在操作时就有显著的风险溢价。

从1987到1991，保证名义汇率稳定性的承诺使人们相信一个强有力的货币政策会永久地消除通胀压力。这一过程持续到1985年，在那一年，沙特增加产量油价下跌使欧洲的通胀率下降。风险溢价下降，利率差异减小。在这段时间内，随着德国马克的借款增加，以便在高收益货币中为资产提供资金，欧洲内部资金增长迅速。

新的德国，新的压力

德国的统一是系统遇见了新的压力。柏林墙在1989年倒塌致使两德快速地统一（1990年10月），并对德国经济造成严重的冲击，因为需要在东德新建大量的基础设施，而且增加了东德人民的消费支出，当时东德马克兑德国马克的汇率为1：1，而黑市上其汇率为5：1至10：1。

为了应对“统一的繁荣”，德国央行再次采取货币紧缩政策并提高财政赤字。利率也从1989年的4%上升至1992年的峰值8.75%。其他欧洲央行也跟着做，这样就对汇率机制以及那些跟随该系统的货币产生了新的压力。芬兰在20世纪80年代晚期采取了强势的货币政策并在1991年，芬兰马克与埃居（ECU）挂钩。经济疲软（银行问题以及苏联解体）迫使他们在1991年，也就是第一次有迹象表明欧洲的名义汇率稳定性已无法继续时贬值。虽然欧洲国家在1992年1月签订了欧洲货币统一路线图的《马斯特里赫特条约》，但是汇率的不稳定性还是出现了。

金融风暴，危机和反应

压力一直持续到1992年9月，直到英国（1990年才成为会员）和意大利被迫离开，并且其他的货币贬值。压力并没有减小，尤其是《马斯特里赫特条约》不知是否能够在丹麦和法国获得投票通过。在1993年的8月，汇率机制的汇率范围从±2.25%上升至±15%（见图表7）。

此次危机的政治反应就是推动有利于经济和货币联盟的新的决定。汇率的不稳定性被认为是会破坏经济成就，应该尽可能地消除不稳定性。到20世纪90年代晚期经济复苏以及有益于经济和货币联盟的政策出台再次稳定了汇率。1999年欧洲因为汇率锁定而快速发展。

过去的教训

回顾1970年开始的欧洲货币发展，我们可以总结出3个与现在形势相关的非常重要的教训。

1. 欧洲为了货币稳定性这一目标已经奋斗了40年，并且不会放弃该目标

欧洲单一市场的发展已经成为了欧洲政治合作的背后推力，因为欧洲经济共同体的形成以及欧洲货币稳定性被认为是该市场的必要条件。通过许多内部和外部冲击造成的一系列危机之后，欧洲领导人已经维持住了这个市场。对危机的反应就是团结一致并尽力提升稳定性。我们期待欧洲会尽力维护经济和货币联盟，无论其面对的问题有多么的复杂。即使主权债务危机变得更糟糕，欧元也不会瓦解。

金融风暴是一个真正的风险

有人建议，即使会对余下的成员国造成一些问题，一个国家也应有可能离开欧元区。然而，正如我们看到芬兰马克在1991年贬值的时候，一个很小的变化会引起彻底的改变。同样的事情在亚洲金融危机的时候也发生过，当泰国发生问题时，马上就蔓延到整个地区。

如果一个国家离开了欧元区，那么其他国家在之后也会退出。基于这个原因，我们不希望看到任何一个欧元区成员离开。

2. 经济和货币联盟没有解决竞争问题

在汇率浮动时期以及在汇率固定但是可调整时期，名义汇率更多的是扮演构造板块之间的分裂线。当相对竞争力不平衡发生时，他们可以通过改变汇率来缓解这一情况（至少是暂时的）。从1999年开始，这样的调整就不肯能发生了。相对竞争力之间的变化也不能完全消除。图表8显示了从1998年开始主要欧元区经济体的单位人工成本指标。（当时的名义汇率是固定的）。

从上图可以看出，在1998年至2011年这段时间内，意大利，西班牙和法国的单位人工成本相对于德国来说，显著上升。当信贷容易获得时，这些差异或许会被忽视，但是，当财政紧缩时就比较重要了，如果要确保欧元的长期稳定，那么需要重视这个差异。

结论

欧洲经济一体化的目标诞生于对两次世界大战的恐惧。最初在煤炭和钢铁工业之间的合作转变为一个共同的市场，随后成立一个较紧密的政治联盟。货币统一被认为是欧洲统一工作中非常重要的一步，经历过过去30年的各种危机之后，欧洲已经变得比之前更紧密。从最近的一次危机中我们可以看到欧洲的财政统一将更近一步（至少在大部分欧盟国家）。

2. 欧元的反弹

前言

当2010年，欧元区发生主权信用危机时，欧元的贸易加权下跌了10%，欧元兑美元的汇率下跌了14%（从1.37到1.19）。最近的形式强烈的表明此次危机比2010年发生的更严重，政治上也更棘手，同时欧元也表现出强劲的反弹。我们主要基于2个主要原因来判断为什么欧元已经得到支撑以及为什么在接下来的几个月欧元不会下跌而是会上涨。

1 欧元拥有一个强劲的“外部”头寸

从整体上看，欧元区的现金账户接近平衡并拥有积极的投资组合和并购现金流入。此外，投机盘被报道为短期。如果“内部的”问题被解决，那么欧元很有可能受到向上的压力。

2一个平衡各方面利益的解决方案

对危机放任不管而造成的经济结果对所有欧元区经济体都是恐怖的，并且有些“解决方案”被实行的可能性很高。欧盟已经开始朝着更紧密的财政政策协调前进，通过短期内提高ECB债券买入和发布更长周期的不同债券来进行补充。

最坏的情况是一个或多个成员被迫或选择离开，那么欧元会获得一个更强有力的内部和外部头寸。任何一个欧元区国家的推出毫无疑问都会伴随强烈的不确定性，投资者在最初会将资金撤出投入到美元中，但是当局势明朗后，欧元会被加强。我们认为欧元区成员退出的几率很小，应将现时市价的因素计算入风险中。

欧元区的发展深深地影响着债券，证券和信贷市场，但是外汇市场相对稳定。很多人认为，由于危机的关系，欧元将大大地贬值。但是，我们认为欧元将重新走高，因为欧洲在逐步解决财政问题，并且，市场将重新聚焦美国的公共财政问题。

在2010年，希腊承认其公营部门赤字远大于先前报告的数字，欧洲主权债务危机爆发，欧元贬值。从2010年的3月中旬到2010年六月底，欧元的贸易加权下跌了10%，欧元兑美元的汇率下跌14%（见图表1）。最近的局势表面，一些欧元区国家的公共财政问题比最初估计的要更严重，也更棘手。

尽管严格的措施有助于减少新的借款需求，但是对巨额的已发行债务没有任何帮助。当债券收益率保持在低水平的时候是可以控的，如果收益率上升则债务迅速变动而变得不可持续。债务越看起来不可持续投资者持有债券的意愿就越低，这也将推高收益率。此外，财务紧缩措施也更多的意味着无法获得足够迅速的经济增长来服务于债务。对债务不可持续性的担忧已经将债券收益率推向了空前的水平（见图2）

迄今的普遍共识是，深化的财务危机遭遇欧元区官方无法令人信服的政策回应。（参见，例如“如何解决欧元的问题，2011.9.30，和欧元：从“大到失败”到“大到生存”，2011，9，9）。不过，作为货币的欧元表现相对良好。尽管对美元下跌了接近10%，基于交易加权的的欧元自7月中以来仅下跌了5%。

同时，欧元也处于“正常”的交易的状态。图3展示了自年初始的每日欧元变化和2年互换差价变化的相互关系（都是交易加权）。表明欧元利率的走高和欧元的上行表现出强相关性

关系的强度可能反映出“风险追逐和风险规避”现象的驱动。当市场“风险追逐”时，期望欧洲央行保持正常化利率导致掉期利率和欧元走高。当市场“风险规避”时，担心欧洲央行持续反转的进程，使掉期利率和欧元走低。

最后，尽管在危机中，欧元仍然交易在“高估”区域中。图4显示欧元/美元汇率和经合组织平价购买力水平的对比。欧元仍然控制高于公允价值的交易这一事实或者说明对于美元的一些消极（这是可能的）或者说明欧元的外汇头寸并不像大家认为的那样可怕。

在欧元区财政危机深化和加重的背景下，欧元的弹性和常态化的交易行为值得关注。对此如何解读及是否会保持？有两个主要的原因解释欧元的表现并且暗示在下个月欧元上涨的可能性要大于下跌。

1 欧元具有强大的外部头寸

在外部看来，欧元是不可分割的整体。不可能买卖“希腊欧元”或“德国欧元”。因此，在外汇市场上，欧元区的头寸是整体的头寸而不是组成部分的头寸。这样看，欧元是一个强头寸。从图5可以看出货币账户头寸是接近平衡。

图6显示了欧元区主要国家经常账户余额情况反映欧元区内部失衡的程度。德国经常账户盈余超过了GDP的5%，意大利和西班牙的赤字介于GDP的2%到4%之间。欧元区决策者面临着通过提升或改变相关竞争能力管理内部失衡的挑战。

在现金账户接近平衡的同时，流入欧元区的净投资组合为正同时在最近几个月趋于增加（图7）。

积极的投资组合

债表的回流资本，当回流结束后将会下跌。这很难解释投资流动，并没有明显的证据表明流入仅因银行资本回流。尽管回流说符合欧元的上升，但是很难证明这将很快结束。

最新的直接投资资金流入量并未公布，但是可用每年净跨境重组交易数据进行构造。这显示了2008年直接投资流出，现在最近几个月已经变得趋于正值（见图表8）。

如果资金账户流入量平稳并且长期资本流入量（投资和直接投资）为正的，那么短期现金流一定是负的。如果欧元主要受到银行回流的支撑，可以从现金流上看出来，但是这并不符合实际。

图9显示了非贸易IMM欧元期货净头寸。当前市场记录是净空头（大约115000份合约或20万亿）。期货市场上迅速增长的数量可以合理的认为反映了广泛的市场，表明“投机者”已经卖出欧元，期待像公共金融危机发展那样走弱。

将对欧元长期流入的积极面和“短期”的投资市场负面相结合，底层走强支撑压力使新的流动负面减少。

2 一个平衡各方面利益的解决方案

尽管欧元区的政治家要将国内选民的需求放在首要位置，欧元与选民需求的内在相关性也让他们充分认识到必须要找到解决方案。这并不是简单的在“无限制挥霍政府的救助”（北欧担心）和“紧缩毁掉经济”（南欧担心）之间的选择。就像Stephen King 和 Janet Henry在《如何解决欧元问题》（2011，9，30）中所主张的，用于修复欧元区制度缺陷的成本远低于失败的成本。因此，我们期望最终的解决方案会被找到。然而，这种政治决策肯定总是比市场的耐心花费更多的时间，那么临时的解决方法不可避免的落到了不情愿的欧洲央行。

欧洲央行已经着手禁绝政府债券买入（见图表10）。然而，它还可以做的更多。

欧洲央行可以做的更多

图11展示了美联储和欧洲央行的资产负债表的指数，其中以2007年的期末值为100。

为了应对危机，两个央行都显著的增加了资产负债表的规模，但是美联储在其QE过程中做得更多。如果欧洲央行以同样的比例增加资产负债表，就意味着潜在的增加买入债券的可能EUR2tr。尽管这样的经济改变在欧洲央行不可能实现，但它也意味着在寻找长期解决方法时欧洲央行还有更多的操作空间。

要是有国家退出欧元区，那么欧元会如何？

“最坏”的情况就是成员国主动或被迫的选择离开欧元，这可以从默克尔总理回应希腊全民公决前景的话中增强信心。由于欧洲货币同盟中没有国家离开的条款，离开仅是理论上的可能。虽然我们认为这种变化的可能性也不过如此，但我们已经分析过市场所认为的欧元分拆成“核心区”和“外围区”（见第四章）。任何欧元的退出毫无疑问将被严重的市场不确定性所围绕，并将导致“风险规避”而短期对美元退缩，但是修正后欧元将开始上升。

结论

欧元区财政危机在近几个月实质性深化，政治家缓慢而犹豫的承担自己的责任。虽然对欧元区债券和资本市场产生了不良的影响，然而欧元表现出了弹性。这反映了欧元强大的外部头寸，同时期望找到最终的解决方案。我们认为，最可能的结果是逐渐产生解决方案，同时新的流入减少负值，未来几个月欧元上涨的可能性要大于下跌。

3．EUR——USD估值

债务偿付模型

当一个投资者买入5年期的美国或欧元区政府债券时，在本金偿付期限中，他就面临着四种可能的结果。

1借入：由市场重新借款进行偿付。通常假设政府总是能够发行新债券来偿付旧债券；最近在欧元区的进展表明这并不总是事实。

2 盈余：偿付后债券付清。如果财政政策开始产生预算盈余时债券可有净税收收入偿付。 3发钞：央行从市场上买回政府债券进行偿付。如果央行是推行一项长期QE政策，那么本质上偿付得到了央行的保证。 4违约：债券未能得到全额偿付。“违约”以“折扣率”或者被新发行的货币偿付（贬值的）。

欧元——美元的恰当的市场价值可被看作是以美国和欧元区16种可能发生的结果的概率为权重的期望值的可能组合的函数。为了让问题便于处理，我们看成每一个结果相关于美国和欧元区可以持续的从市场借到资金这一“业务照常”的情况，这时，我们假设欧元——美元将按照经合组织的“公允价值”1.25结算。 为了帮助思考这一问题，我们构思了一个电子表格，其中可以让用户输入自己的预期值和发生概率并计算出来他们认为的欧元——美元价值。

我们自己最恰当猜测的值和概率的计算结果表明欧元——美元的估值是1.34，这也支持在尽管有欧债危机，未来几个月欧元不会长期处于下跌的观点。

估值欧元——美元

你将如何拿回自己的钱？

尽管外汇市场的价格可以有许多种方法进行分析，一种思考欧元——美元恰当的估值的方法是政府债券的投资者期望能在债券到期时得到偿付。这里仅考虑政府债券而忽略资本和非政府债券流动，政府债市场是最大的投资市场并且对美国和欧元区的财政可持续性的质疑是当前投资者最为关注的问题。我们事实上试图通过一系列的债券市场的问题来构建外汇市场的答案。

对于债券偿付投资者需要考虑四种可能的结果，每一种结构都在偿付时导致不同的货币结果。我们考虑了每一种结果并尝试着给出各自的值和概率。这就可以用于生成一个对应的

欧元——美元估值。

1. 借款——正常业务

通常情况下，政府债务管理的政策是在市场上有规律地发行新债券以偿还旧债券和筹集新的借款需求。由于债务预期是可持续的所以市场运行平稳。然而，就像我们在欧元区不同国家所看到的，公共债务市场对新发行的接近关闭，这时政府就被迫寻找其他的支持。 假设在5年的时间，美国和欧元区都有债务和赤字头寸并认为是可持续的，那么基于此情形并没有有力的理由认为欧元/美元会从由经合组织平价购买力（图一）得到的“公允价值”上偏离很多。另一个欧元区“借入”期权有效地的方式是政府采取足够的财政合作，使由欧元区所有政府联合保证而非单一国政府支持的发行普通债券变得可行。尽管目前看来不可行，但是总有一天会变得可能。

正常业务模式是分析的起点，我们给美国设定的概率是50%，欧元区设定的是40%。使用者可以在表格中填入自己认为的值。另一个可能的结果，人们期望货币价值高于或低于公允价值。第二种情况我们认为看上去不可能发生，也就是政府开始产生预算盈余，债券用净税收入偿还。

2. 盈余——财政赤字消除

鉴于美国和欧洲现在预算赤字的规模，在未来五年内会产生盈余已经超越了想象力的范围。

然而，在历史上存在着大政府的赤字在五年中消除的事例，但是其所依赖的强劲经济增长看起来在未来几年不会出现。

图2显示了英国政府自1980年以来借贷占GDP的百分比。在1993年赤字接近GDP的8%，但是在1998年赤字消除还在1999年到2001年产生了盈余。当然，英国公共财政受益于1992年英镑贬值导致的出口强劲增长导致收入增长。

财政盈余的情景在未来是否真实，人们可以期望反应在更高的货币估值。虽然很难评估财政盈余对货币估值推动的程度，我们假设会在公允价值上有20%的升幅。用户可以在表格中填入自己的介于0到100%之间的估计值。我们设定美国产生这个结果的概率为5%，而欧元区为20%。

3. 印钞——央行成为最后担保人

债券持有者的第三种可能的结果是央行有效偿付，也可能是间接地。尽管我们在战后发达国家央行没有看到极端的货币化形式，美联储和英格兰银行推行的定量宽松政策使它们通过在国债市场有规律的买入债券而成为了最后担保人。既然经济活动依然疲弱苛刻计量削减政府借款只会事与愿违，那么猜想央行未来买入债券增长的规模大小成为市场上持久的特色。

因为欧洲央行认为仅对价格稳定负有责任而非国家政府那样要对债务和赤字的可持续承担责任，欧洲央行十分不情愿大规模量化宽松。实质上，欧洲央行希望通过增加“盈余”期权的概率而减少“印钞”期权的概率。

长期持续的以央行无保留买入政府债券的方式干预很可能导致长期货币走弱。我们假设这种期权会导致货币比基本情况贬值25%。用户可以再次填写电子表格。我们对欧元区发生的概率仅赋值20%，而美国的概率为45%。

4. 违约——债券折扣或货币贬值

最后的可能就是债券到期时不能全部偿付面值。这既可以传统的违约方式发生也可以发行新的货币用新货币偿还本金，但是新货币的显著的低于原货币。

美国违约（理解为债券到期没有全部偿付）看起来难以置信，但是在欧元区我们已经看到希腊债券打折的情形，但是一个或多个国家被迫离开欧元区的情况是不可想象的。

这时对债券投资者会发生什么？假设债券投资者持有欧元区债券的结构和总的为偿付债务相同，那么就会有45%的债务“在险”（希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙）。表3是欧元区主要经济体未偿还政府债务。如果在违约时这部分的偿付率为50%，对总体的影响大约为25%的货币下跌。用户可以将自己的预测数填入表格（0到99%之间）。我们设定的是美国概率为0，欧元区概率为20%。

几种可能性同时存在

基于所做的假设，可以计算出可能发生的情况下欧元/美元的估值。图4是用我们样本概率计算的电子表格的截图。美国和欧元区发生借款、违约、盈余和发钞的概率在左上方。一旦其他三个输入“印钞”的概率由表格计算保证总和为100%。估值同“公允价值”变化的对比在其下方。表格此时可以计算隐含价值。

为了简便，我们假设四种可能的结果同时存在。由于“借款”和“违约”无法同时存在，而“盈余”时“借款”并非必要。“借款”和“印钞”似乎可以同时存在。这将导致外汇的价格在两种结果之间，这好像并没有很大的影响。

结论：

这里呈现的分析是将欧元区和美国当前主权债务和赤字问题放在外汇市场的背景下分析的有益尝试。并创建了包含影响外汇市场价值的完全不同的可能结果的框架。结果的价值依赖于每一个结果发生的概率。那些相信欧元区政府有恢复控制自己财政政策的机会而美国依赖其联储的人对欧元/美元的估值远高于那些认为欧元区有很高的违约风险而美国能够削减赤字的人的估值。市场上欧元/美元估值可以看作是混合各种对不确定未来的看法的结果。

4 核心欧元在哪里?

瑞士法郎与欧元

如图1所示，在过去十年的大部分时间里，瑞士利率政策紧紧跟随欧元区的政策。然而，相对于通货膨胀，货币政策的历史关系已经不再有效。目前，瑞士CPI与去年同期相比上涨0.6%，欧元区则是2.7%（图2）。欧元区核心通货膨胀率就低多了，为1.5%，与瑞士相当。

货币表现是关键

通货膨胀差异之后的主要驱动力量是货币的表现。从2010年欧元区主权信用问题开始到2011年八月份欧元/瑞士法郎走低，欧元相对于瑞士法郎比前十年保持的1.45-1.65区间贬值了25%（见图表3）。

在图4中可以更清晰地看出新的汇率环境。图中显示了欧元/美元与美元/瑞士法郎每日变化的六个月滚动相关系数。当欧元与瑞士法郎走近时，相关系数就变大，如同在1999-2009期间大部分时间所看到的。在金融危机的时间段相关系数下跌，但是在2009年复苏的早期阶段重新企稳，而后在出现主权信用问题时迅速下跌。

对于欧元和瑞士法郎更深入的证据可从隐含期权波动率上看到。如同我们曾在“瑞士法郎——最后的避难所”（货币周刊2011.4.4）中提出的，由于日本央行对美元/日元的干预使瑞士法郎成为唯一的避难货币，这也导致更容易出现由“风险承受——风险规避“情形导致的波动。图5显示了3个月欧元——瑞士法郎隐含波动率同其他欧元（NOK，SEK，PLN，HUF，CZK）平均数的对比。直到危机发生的2009年，欧元/瑞士法郎波动率低于5%。从2010年起，上升至10%以上并且峰值高于20%直到瑞士央行设定了欧元/瑞士法郎的下限。

对于瑞士的货币政策，瑞士法郎的新表现可以用货币状况指数很好的分析其内涵。

货币条件指数

货币状况指是（MCI）用于计量实际利率变化和汇率移动的经济影响。当汇率走强时，其他也会走强，货币状况将紧缩，或反之。MCI可以用于度量利率和汇率变化影响的货币状况是推动还是抑制经济（同某一基准相比）。

图6显示以2002年为基准的MCI，其中实际利率占80%权重有效汇率占20%权重。可以看到，在2002到2009年间MCI相对变化较小，但是此后到2011年7月出现了等价于利率750bp的状况收紧。由此，对于瑞士央行戏剧性的采取设置欧元/瑞士法郎最低限并为了保持稳定而允许无限干预的做法就不会感到奇怪了。

核心欧元在哪里?

欧元和瑞士法郎在2010和2011年的表现及瑞士货币状况收紧对欧元区有很有意思的启发。假设欧元在2009年被分裂为两种货币，称之为核心欧元（EUC）和周边欧元(EUP)，EUC是那些没有显著公共部门资金问题的成员。由于瑞士经济和德国经济的表现联系紧密（图7），因此（核心欧元-瑞郎）将保持相当稳定并非不合理。

假设EUC-CHF保持着2009年的水平（1.5），则意味着2011年9月EUC-USD在2.0上方的位置（高出EUR约45%）成为峰顶，现在的水平是1.60。

EUP-USD价位会是多少呢？有几种方式可以估算，但最简捷地可采用EUR是EUC和EUP简单平均值的假定，着可以得出EUP-USD的均价。EUC和EUP的理论轨迹如图8 所示。

这对经济运行意味什么？因为疲软的货币，EUP区域可能在出口方面表现较好，如果有强力作为，其财务整合可能略微容易些。EUC区域的通胀将会很低，像ECB在2011年一样，EUC的央行不会认为有加息的需要。EUP区域的通胀将较高，就像英国，主要影响实际收入，EUP的央行将被迫收紧。EUC的EUP债券持有人将会遭受较大的货币损失（如果不对冲的话），就像2007到2008年欧元国债的持有人一样。

欧元区内的相对竞争地位将会很不相同。图9显示了希腊、瑞士和德国的实际有效汇率。由于较高的国内通胀，希腊的实际有效汇率稳步上升，而德国在回落，表示较强的竞争地位。因为欧元的分裂，或欧元区周边的内部通缩，德国的实际有效汇率将会上升而希腊将会显著降低。尽管核心区主权债务问题的财务成本可能很高，但它们得益于比应该具有的弱得多的货币而获得了竞争力。

结论：自2010年欧元区主权债务危机开始后EUR-CHF的剧烈变化产生了分裂的欧元如何运行的问题。假设核心欧元相对瑞郎保持稳定，则核心欧元区的货币形势会更加严峻，央行在2011年就不会决定收紧政策。似乎不太确定的是，周边欧元比欧元明显要弱。

两个欧元会比一个更好？这个无法从事实印证。欧元和瑞郎的关系似乎表示对欧元区来说可能有些不一样。

人民币：2012年增值不大，波动不小

▲低通胀和趋向均衡使人民币在2012年增值不大波动频繁 ▲国际化是人民币政策的焦点 ▲人民币仍更具吸引力和

我们重申2012年人民币预测升值约3%左右。这些期望基于通胀风险下降和人民币已接近均衡估值。随着升值基础压力的降低，资本净流量继续反复无常并使得人民币现汇波动增大。不过我们仍认为2012年人民币是亚洲货币中的最爱，尤其是其它亚洲货币不仅波动增大而且面临贸易风险。压力转变的第二个影响是在2012年人民币政策集中在更加国际化上，而非升值。

人民币内容：结构性减少，周期性增加

近来迹象表明人民币已接近均衡值。18个月前我们首次提出时（见“人民币…游戏改变”，2010年6月4日），这还是个新的和少数派观点。然而，冷冰冰的数据走势意味着这已迅速成为政策制定者中的主流观点。贸易对GDP盈余持续下降（图1），实际有效汇率值创新高（图2），同时对外投资增加加剧了贸易盈余下降。近期人民币贬值压力强化了这一观点。

这使得在确定外汇政策要考虑周期性多于结构性，随着时间的推移也不再需要多费气力不断地重估币值。因此，在今年初通胀达到峰值后我们已预期人民币升值幅度降到3%（亚洲外汇聚焦：当前的升值加快，2011年5月4日）。

同时，，如同2010年下半年，外汇政策会重新回到对美元和一揽子货币的双轨波动，后者可能扮演更重要的角色。由于政策原因，人民币波幅不再增加，但因结构性趋势资本净流量波动加大。

资本净流量正加大波动

近期人民币的显著变化是九月末以来面临的持续贬值压力。在2011年三季度外储报告显示9月储备下降时我们就率先指明资本净流出（图3）。这持续到四季度，近期报告中用各种方法测算11月官方外汇储备时突出了这点（见附录：解密干预数据）

资本净流出使四季度大部分时间里USD-CNY现汇处于中线上方，频繁试探区间上限（图4）。这导致了不寻常的外汇管理行为（在附录A中提出的问题：困境中的外汇管理？）。

转换预期和头寸调整

对我们而言，由于升值预期下降（图5），接下来系统性地降低人民币多头仓位。去年下半年以来市场广泛地大幅回调了人民币预期升值幅度（图5）。

与其从通常的资源流动解释美元的持续需求，我们更相信这是个基础广泛的现象。在图6我们提供了一个过去测算短期外汇流动的通用方法，基于计算外汇市场干预和基础流动间的差值。

常说的“热钱”流动，其余额有各种来源，包括外贸对冲、融资货币选择的变动，以及常提及的投机性流入流出的变动。

从银行发布的经常账户账目的外汇结算净值可以详细看到和标明这些变动，近来已大幅下降。图7可以看到外汇结算净值和每月贸易余额的比较，差值可以看做对冲行为的净转移（附录B“近期流出的测算”中进行了详细分析）。

我们详细对人民币预期不大的调整就足以造成操作和头寸的转变，并在短期形成相当规模的资本外流。资本外流的出现并不必然说明参与者现在就预期人民币贬值，他们仅预期升值空间不大。

……相当贸易盈余减少资本流动产生更大的波动

近来”原因不明”的资本外流的规模和数量并不新鲜：如，08年5月到09年8月间累计

约800亿美元外流。

新鲜的是，之前已讨论过的，基本盈余小到无法抵消资本流出，这还是事情的前期。这就是为什么资本流出对实际资本流量净余额甚至即期汇率有了更显著地影响。 整个2012年这种增加的波动可能继续下去。当基本盈余继续下降，不仅进一步降低升值预期和头寸调整，这些调整越发反映到净流动和即期汇率。

预计今年国际货币政治将成为热点

综合所有，2012将是国际货币政治更多争议的一年。由于经常账户对GDP盈余远低于4% – 美国财政部在去年G20谈判中提出的上限– 特别是2012年外汇储备至少暂时下降，中国将会发现美国财政部常引用的货币失调关键指标守不住。我们看到美国财政部12月27日公布的半年货币报告比过去更细致地指出人民币人民币被低估。尤其在中国出口面临更大挑战的这一年，我们期待看到人民币升值的典型浪涌使得国际政治事件变为更多的静音现象。

今年是美国大选年，因为人民币升值不明显和缺乏延续性，无论意图真假，国会必定鼓噪。同时，贸易摩擦可能加剧。

欧元区谈判不便宜

我们思考2012的人民币时，另两个主题突显出来。首先，欧元区前景及对中国和人民币的影响。其次，人民币国际化比过往更受关注。这两个主题强化了我们认为人民币来年升值放慢以及货币国际化成为更重要特征的想法。尽管去年9月到10月初人民币离岸市场发生波动我们坚持离岸人民币的发展将会继续。

欧元区综合症

我们的感觉是，与前几次特别是2010年5月不同的是，欧债危机深化对人民币有何影响政策制定者尚未表达公开的担忧。那时，担忧的是未暴露的欧债危机会实质性地伤害出口和对先行的汇率制度产生压力。

然而这次如同市场参与者，看起来中国的决策者已经清楚欧元区恶化的前景甚至主权债务危机转向更坏可能带来的潜在影响。因此，最近围绕欧元和欧元区的挑战与2010年5月关键的区别是现在人们比以往有更多的时间思考其影响。

这不表示中国的决策者会放松衰弱的欧元经济对出口的冲击，相反普遍的共识是形势严峻而且对人民币的含义并非积极。我们认为2012年贸易盈余较低和人民币升值放缓的思路又得到支撑。

最近的金融市场压力中一个明显的缺席特征突现出来，就是美元流动性压力似乎少了些关注。因此，尽管近几个月美元流动性压力增大，但好像没对人民币政策起到重大作用。

这应该是有意义的，如果我们分析在美元存在重大宽松的基础上，美元人民币盯住汇率下行趋势已经持续了一段时间（图8）。就是说，即便美元的资金压力朝向更困难，反映在盯住汇率上政策允许人民币缓慢稳定的升值。

如果不升值，随后是国际化

当货币政策远离升值，更多的重心落在国际化上。 2011年初我们已经注意到在大范围确定人民币国际化作为核心政策，同时我们相信北京决策者现在主动在高级别上买入。

关于在岸国际化优点和风险的有益争论存在反对的声音，所有迹象说明政策的反对者是极少数。因此，看起来政策倒退的风险极小，即便全球和国内经济负面发展，如果欧元区形势进一步恶化进展也许缓慢。

我们已经广泛覆盖最新的人民币国际化发展，和对来年的期待 (see Offshore renminbi – an updated primer, 20 September 2011 and Offshore RMB Q&A, 02 December 2011)。 结论–人民币在2012

我们重申2012全年3%升值的长期坚持的预测W。当然，由于盯住汇率变化可能性增加和资本流动的波动，升值将少些平滑多些波折。人民币贬值可能性极低，但也并非不可能，如果美元突然非常强势的话。

外储一段时间可能会下降以及贸易盈余出超的下降，会使国际货币政治产生更多争议，特别是在这个太平洋两岸的政治交接年。贸易紧张情绪也可能上升。

当然，人民币国际化会继续，无论是在离岸有组织的市场增长还是进一步开放和扩大跨境渠道。

即使预计来年波动更多，我们相信人民币是2012年乐于持有的亚洲货币，同本区域其他货币比其波动相对要小。因此，我们建议多人民币头寸in the short end of the NDF curve either against the USD, or as the long side of a regional relative value trade. （注：不知如何翻译）

最后一句我是这样翻译的，不知道对不对：

因此，我们推荐在短期“无本金交割远期外汇”中看多人民币，或在区域价值交易中看涨人民币。

2012年的最好和最坏

?▲G10 – 最好： NOK 和 CAD，最坏： AUD ?▲亚洲 – 最好： MYR, SGD 和 RMB，最坏： INR 和 IDR ?▲拉美 – 最好：COP和 BRL，最坏：ARS 和 CLP ?▲欧洲、中东和非洲 – 最好： TRY 和 HUF，最坏：CZK

我们的首要摘录

我们提供了2012年里不同地区最好和最坏的货币。我们也给出了关于贵金属市场的观点。 这些建议基于对欧元不会瓦解也不会有国家脱离欧元的信心。最终欧元区信息流将趋于稳定。一旦我们开始关注美国2012年总统大选和财政预算形势，美元可能会在2012年下半年面临压力。

G10 最好：NOK （挪威克朗）

在自己的联盟里具有大量的经常账户盈余，低主权债务风险形象和首屈一指的预算形势。 从宏观测度也不用争议NOK是世界上最好的货币，它具备真正的安全避风港的所有特征。 当然，NOK 没有吸收大资金流的流动性结构，快速升值也会引发当局以低利率的方式反击。

最好：CAD （加元）

想想面对“丑陋的”G4的货币，如果考虑流动性收紧的话，CAD是最好的选择。 尽管处在公允值附近而不是压倒性的情形，但它具备坚挺的财政状况和稳定的金融体制。 它的交易额是SEK（瑞典克朗）的两倍，比AUD（澳元）少高估许多。 然而我们相信这些优点已反映在其价格上，应控制上行。 最坏：AUD （澳元）

它是一段时间里与风险变动因素最相关的货币。

欧元区信息流最终将趋于稳定，在某些时点，市场关注点将转向飘摇的美国财政形势。 我们因此预计“去风险”动力将推低澳元。

全球风险和亚洲贸易伙伴增长降低将使央行开始放松政策，我们的观点是可能减息 我们认为澳元严重高估，预计2012年对美元平均远低于平价。 亚洲

最好： MYR（马元）

旺盛的内需和极大的贸易盈余是看涨马元的基本因素，特别是货物价格还在升高。 目前政治问题正阻碍经济改革，但2012年更多的外国直接投资和私人投资将以资金流入为基础支持克服这些问题。Political issues are holding back economic 最好： SGD （新元）

资本流动，特别是对新加坡的直接投资在2012年会持续，尤其是在石油化工和生物技术领域。

由于通胀仍远高于金管局预测的3-4%，和长期平均2%的水平，金管局会维持升值局面。 新元名义有效汇率现在对政策的弱侧交易，USD-SGD上行风险是有限的。另外，作为亚洲和中国的代表物，欧洲的任何解脱会快速地将名义有效汇率推向强侧一边。 最好： RMB

? 见 前

最坏： INR（印度卢比）

现金账户的大量赤字将使印度继续依赖外来资金。

即使主动上调了国内名义政策利率，不断上升和持续的通胀使INR实际利率负很多。 目前对不良贷款和外资投资政策反转的担忧将刺激证券组合外流河限制投资流入。 最坏： IDR （印尼盾）

IDR中期风险已经上升，尤其是央行的软弱信号。 当局需要对2012年的通胀威胁保持警觉。

在2012，有调控的预期增长是IDR的一个主题，但货币处在弱化的风险中。 拉美 最好：COP

哥伦比亚货物出口增长

央行还在紧缩状态，其它很多国家正在减息。

新政府的措施（波动控制决定和减少养老基金交易限额）挤压资金使得几乎减少。 提高经济活跃度

强劲的外国投资（得益于最近与美国的自由贸易协定） 主要风险来自油价下行 最好： BRL (总回报)

我们预期货币保持在1.70-1.90的宽幅区间，央行会在这个围绕这个区间买卖美元干预。 当局想要避免BRL过强（伤害出口）和过弱（恶化通胀，但通胀压力减轻时我们可看对BRL走弱的容忍度增加。

波幅走低强化利差交易。

我们美元看到投资者对回避巴西有结构性转变的迹象，尽管存在降息和其它原先避免BRL强势的措施。

主要风险来自商品价格（中国） 最坏：ARS

严重的资本外流已经显现。

阿根廷高度依赖谷物价格（这将与强化ARS弱势的时点有关） 近几个月ARS的实际升值意味ARS快速贬值的步子即将到来。 最近增加美元供应的举措将美元连续的效果。

极高平均总回报的远期美元的ARS长仓仍是积极的，但会是很大风险的交易，我们维持名义ARS回报的负面前景。Extremely high forward points mean total 最坏： CLP

对铜出口的依赖是智利完全曝光在全球放缓中。

国内增长也下降，我们的经济学家预计最快本月央行开始降息（CLP比其他新兴市场货币更易对扩大/缩小利差做出反应）

2011年铜出口下降后，经常账户转为负值，我们预计2012年赤字会更大。 欧洲、中东和非洲 最好： TRY

土耳其里拉不再是高估值货币。它在其它新兴市场外汇里表现严重不佳。 积极来临的经济减速（部分由于疲软的信贷增长）将减少外部失衡。 某种货币政策的常态化将支撑TRY。 央行对货币疲软的容忍度极小。 最好：HUF

HUF 超卖，而宏观形势与2008-09很不一样。

资金账户盈余将带来回报，尤其是政府在2012年仍执行GDP的3.5-3.0%财政赤字政策。 政府别无选择，只能寻求与IMF/欧盟达成协议。这样的交易将消除尾部风险。

一个谨慎的央行政策，带来了体面的支持。 最坏：CZK

捷克货币相对而言贵了。

CZK 价格没有完全反映欧元区衰退并将受出口影响。一个缓和的因素是金融部门比他国同行的状况要好。

在非常开放的经济，低通胀，内需十分疲软，唯一的调节渠道就是外汇。

2012年的贵金属

黄金走高

在2012年黄金市场可能趋向走高，部分基于真实的基本的供给/需求原理。最近的价格下调会刺激对价格敏感的新兴市场的需求，特别是中国和印度的珠宝市场，两者占到全球珠宝消费的55%。 此外，因量大废旧金的供应在目前价格不会上升。矿金供应预计在2012年适度增加，但我们不相信微小的产出增长会充足到阻止多头的集结。

宽松的货币政策一向是对黄金友好的。2012年政府救治债务问题可能引发通胀将直接刺激黄金投资从而推动金价上涨。美联储声明保持联邦基金零利率至2013年中就是当前货币宽松的依据，也给金价提高了牛市背景。 当央行行长们和其他决策者招数使完，投资者的不安就会上升，纸质市场看起来更加不稳定。短期内，投资者风险情绪的摇摆就会冲击金价。偏移了一贯的交易模式，黄金越来越与风险资产相关，包括股票。这可以在很大程度上解释正在发生的欧元区主权债务危机，它极大地压制了欧元而推高了美元。作为替代货币，黄金负相关美元正相关欧元。因此，只要欧元区主权债务危机成为金融市场焦点金价就会受到抑制。对欧债的救治或焦点转向美国及其财政问题在2012年会极大支持黄金。

一个积极的信号是黄金交易所买卖基金的坚持，尽管2011年的定期损失使少数投资者清盘。 随着2012年对金条和金币坚挺的需求推动金价走高，黄金ETF需求也复苏了。而且，我们不将2011年4季度金价的急剧下落归因于市场对金银情绪改变。相反，我们相信由于投资者在股票市场面临保证金相关的损失，募集现金的需求将触发黄金销售。我们预计2012年官方购买将再黄金市场扮演重要角色。西方黄金富有的央行处置其黄金储备的不情愿和新兴国家央行作为外储多样化途径对黄金的渴求必定支撑着金价。

长期预测

我们一如既往地严肃对待预测事宜。经验表明，我们预测基本对路时，市场实际走势比预期走得更远更快，一年期目标甚至短时间内就触及。因此如果预测错误，后果不堪设想。

统计学指标

后面的预测基于以下统计数据： 1． 短期到2013年底数据基于现有数据

2． 长期“公允价值”汇率基于长期的连续性的外部平衡比率，有时也被称为基准公允汇率 3． 从五年以上长期角度看短期走势，短期与长期趋于粘合

未来两年：

美元：受困于财政赤字及严重债务问题，美元将继续相对疲软；美国经济复苏形势一旦确立，美元将回归长期公允价值；

欧元：虽然债务问题很麻烦，但一者欧元区有良好的外部性（这点我也没理解），二者欧债问题在逐步解决中，所以我们预计欧元将保持相对强势；

新兴国家货币面临向上压力，官方反升值因应举措会很强烈；

日元及瑞士法郎因结构性原因将继续保持强势，时间周期可能超出想象 P38

各币种对美元长期走势预测 P39

各币种对欧元和英镑预测 P40

美元板块

澳元——全球紧缩

经历2011年下半年的震荡走势后，澳美在年底走出了盘整行情（表一）。由于支撑澳元的基本面已经恶化，基于风险嗜好(risk-on-risk-off)估值考量，我们继续澳元的贬值预期。

单看澳国经济似乎不错。2011年若非自然灾害数字会更好看，矿业相关产业发展良好。不过要注意澳国经济增长的不稳定性：占整个经济体20%的矿业相关产业发展得非常好，而其它80%则继续疲软。对币值敏感的旅游、制造及教育等产业继续衰退。

无庸置疑外部经济在走弱，这将反过来影响澳国经济。澳国亚洲贸易伙伴面临增长放缓，全球危机使得信用和资本领域面临极大挑战。

欧债危机仍是当前市场热点，一旦该热点平息，我们估计热点将转向美国选举及麻烦的预算问题。由于风险嗜好（risk-on-risk-off）原因，澳元将被抛售。

继续维持澳元贬值预期，预计2012年澳元兑美元将在均线下波动。

P41 纽元——无法回避风险 P42欧洲一瞥

瑞士：底板稳固

瑞士央行汇率干预政策成功，现在市场关注点不是瑞央行能否守住干预底板，而是关注是否提高该底价，以保持并强化汇率稳定贬值对经济的促进效果。

包括象KOF指数降至两年新低这样的强势瑞朗负效应，市场普遍关注瑞朗底板将被抬升。虽然1.2的底板出台并被坚持，但瑞朗仍处于历史高位。无庸置疑，我们相信当前的货币战略不会大的变化。瑞士央行通过稳固有力的举措赢得了市场口碑，并在11月会议成功反驳反转1.2底板观点。接下来市场会对瑞士央行任何汇市政策调整的经济效益产生过高期许，并将直接考验底板抬高后市场反应的政策因应。

P43亚洲-地区角度 2012艰难起步

对亚洲货币而言前路漫漫，未来数月面临极大的不确定性。全球经济增长放缓、欧债危机负面影响及G10汇率政策不确定性综合影响，亚洲发展面临着极为严峻的局面。不过，我们认为亚洲货币升值趋势将广泛回归。亚洲经济增长有比G10国家更健康夯实的基础背景，亚洲各国在反周期性危机方面有能力做得更好，起码能保证增长数字不至于过分难看。

美元资金影响贸易

最值得关注的是美元流动性，因为现在投资者都把手伸向了美元。欧元对美元掉期持续升温，同时一年期美元利率已经由此前低点0.72%抬升到1.13%。亚洲汇率政策应对路径之一就是降低贸易资金规模。考察韩台贸易以信用证替代贸易资金规模可以发现贸易已经有下降迹象，这可能是贸易持续下滑前兆。贸易下滑的另一原因可能是发达国家需求减少。当然，一直以来我们就关注到亚洲区域内部贸易增长迅猛。同时尽管信用环境恶化，但整体环境要远远好于08年危机时期。亚洲货币中期似乎不宜看空。

警惕更坏局势

另一个值得关注的是亚洲以外的、“避险天堂”回归及美元等的战略调整。我们注意到2011年3月以来外国投资者已经收缩了25%的股票市场投资。不过某此亚洲国家股市仍有大量外国投资者沉淀。当然，此前规模的大撤离似乎暂无可能。外债较多国家风险较大。

政策及政治应对空间更多

如果全球形势明朗化，亚洲货币将会表现抢眼。

攘外必先安内

亚洲区域内的人民币、新加坡元及新台币这三个亚洲代表性货币可能会有喜人表现。

P44 亚洲一瞥

人民币：国际化，弱升值

我们坚信人民币将会弱升值——去年5%，2012年3%——同时2012年震荡加剧。

香港：人民币离岸QFII启动

台湾：总统选举激烈逼低币值

P45亚洲2 （略）

P46 拉美一瞥

巴西：形势较好部分原因在“孤岛”政策，但不能完全免疫外部危机环境

智利：前方有逆风

墨西哥：复苏取决于美国

P46 新兴欧洲国家一瞥（俄国、土耳其、匈牙利）（略）

HSBC 成交量权重实际（volume-weighted）有效汇率（ REERs）

该指数的详细计算方法请参考

https://www.research.hsbc.com/midas/Res/RDV?p=pdf&key=stwbxuj1rr&n=240077.PDF

一国货币的价值

鉴于外汇的报价都是基于一国货币相较于另外一国货币的相对价格，货币的内在价值没有得到具体的定义。比如，如果欧元相较于美元上升，这可能是因为欧元升值，但也可能是单纯由于美元贬值导致，或者是两种货币变动的共同结果。一种可行的鉴定货币价值的方法是考察其相较于一揽子货币的价值变动。例如，如果欧元相较于美元升值，人们可以比较欧元相对于其他货币的变动，这样就可以看出到底是因为是欧元自身升值还是这个升值仅仅是由于美元贬值引起。这就有必要以指数形式来衡量货币的有效汇率。

建立有效汇率主要有名义有效汇率（NEERs）和实际有效汇率（REERs）两种方式。名义有效汇率（NEERs）只是测量一揽子其他货币平均收益相较于与被研究货币的变动，实际有效汇率（REERs）则根据各国通胀率的不同将一揽子其他货币平均收益作出调整。这样做的原因是，通货膨胀率，尤其从长期来看，对货币的购买力有很大影响。

怎样将这一揽子货币加权？

如果我们希望将一个货币相较于其他一揽子货币的变动做出指数，就得考虑如何将其他一揽子货币加权。一种方式是平均加权，这样做的原因是没有理性的动机来支持给某些货币以更高的权重。但这样做会导致一种相对较小的货币的大幅波动会带来指数（REERs）的大幅波动。所以，必须给一些更“重要”的货币以更高的权重。这就带来了怎样定义“重要”的问题。

贸易权重

编制有效汇率指数最常用的方式是通过双边实际商品交易量来设置权重，这是因为指数常常用来衡量该国汇率波动对其国际贸易表现的影响。

交易量权重

外汇市场的日均交易量远高于实际国际贸易量，因此可以论断根据金融市场货币流量而不是实际贸易额来设置权重更为科学。

为了设置交易权重，必须精准的知道外汇市场所有货币双边流量，但这是不可能得到的。BIS三年期货币流量仅给出少数汇率的数值，但这一数值是某一货币针对其他三十多种不同货币，通过这一交易量我们可以估计每一种货币的金融交易权重。我们认为这种方法对判定货币是否“重要”做出来合理的定义，而且交易量相较于实际贸易额对于外汇投资者来说更有参考价值。我们把这一过程称为交易额权重，而根据这权重编制出来的指数称为HSBC 成交量权重实际（volume-weighted）有效汇率（ REERs）

我们可以论断对于金融市场投资者HSBC成交量权重实际（volume-weighted）有效汇率（ REERs）比实际贸易额权重指数更能反映货币的有效价值。

数据频率

在编制指数时这一点很少考虑，通胀数据一般每月给出，所以也是按月编制指数，但也有一些国家是按季度公布通胀数据。对于这些国家常用方法是按比例分配出每个月的通胀率，当然这里面隐含着通胀率短期很少大幅波动的假设。我们做出更强的假设将季度通胀率除以三得出的月通胀率是有效的。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/dinp.html