《环球财经资讯》2010-8-11

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环 球 财 经 资 讯 【热点聚焦】以下专供公司主要负责人参阅(2010/08/11)

质量换速度，中国必须的选择

【博览资讯特稿】今年一季度，中国经济实现了11.9%的强劲增长，引发了经济学界对于中国经济过热的担忧。最近，随着经济出现放缓迹象，学界情绪发生了改变。7月份，中国制造业产出增幅跌

至17个月来最低水平，不少预测认为，中国第三季度经济增长

率将跌破10%。外国经济学家开始担心中国经济增长乏力将危及全球复苏。

对于中国经济的短期前景不必过于担忧。不要忘记，中国2009年经济增长9.1%。虽然按中国的标准衡量

，这一成绩只能说还

不错。但在全球深陷金融灾难之际，这无论如何是一项令人赞叹的成就。增长的动力主要来自基建投资，其对GDP增长的8个百分点以上的贡献，充分抵消了出口的大幅下滑。不过，中国庞大的刺激计划在获得了巨大成功的同时，也给未来埋下了严重隐患。

在匆忙中投资于道路和楼宇肯定会导致浪费。而这会给中

国虽有所改善、但依然脆弱的银行业体系带来严重长期后果。投资于基础设施，可以避免产能过剩，但只有在伴随制造业其它领域收入增长的基础设施投资才能带来回报。如果八车道的高速公路上没有车流量，通行费从何而来？如此又何以偿还银行贷款呢？

对于这类问题还未及充分研究，中国政策制定者已开始忙于应付房地产过热。2009年大规模信贷扩张所带来的低利率和流动性过剩，已将房价推升至令人眩涨幅甚至更大。

无论有理与否，高房价已经让老百姓怨声载道。因此，中国领导人后来又尝试回调当初的经济刺激政策。2009年下半年中国政府就开始撤出过度扩张的货币政策。次双双成为讨论议题。

值得庆幸的是，这些措施似乎正在生效，房地产销售逐渐降温。实际上，今年的经济增长之所以会放缓，主要原因是中国政府有意为

晕的高度。从2009年1月至2010年5

月，中国36个大中城市住宅价格上涨了40%。北京、上海和深圳的

信贷扩张得到了遏制，随后还

出台了抑制房地产开发热的政策。此外，物业税和资本利得税也头一

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之的政策调整。欧洲主权债务危机和全球经济放缓对中国的影响，可能会在今年晚些时候显现，但目前尚未出现。

目前，中国内部经济辩论的焦点是：政府是否应该再次调整政策？这次是指是否应该扭转由于政府前一时期政策所造成的增长放缓。有些人，尤其是一些西方经济学家，担心中国的房地产市场正开始崩盘

，这会对中国银行业体系造成冲击。在我看来，因当前

的增长放缓而摇摆不定，将是错误的。

的确，目前购房者与房地产开发商之间正在进行一场“拔河”比赛。房价是否会下降，取决于谁先松劲。而这又取决于政府政策的信誉度。如果政府立

场坚定，房价就会下跌。当然，如果抑制房

价过热措施的实施没有章法，不能排除政府面临上述崩盘的可能性。但就目前来看，房价下跌30%已是最糟糕的结果。中国家庭负债水平较低，而且，即使房价大跌，资本雄厚的银行也承受得住。

总体而言

，中国短期财政状况仍远远强于其它几乎所有大

型经济体。但从长期来看，并非一切尽如人意。一个可持续发展的经济体，不能单纯依赖钢筋水泥。中国的问题更大程度上在于资源配置不当，而非房地产泡沫破灭。目前，房地产投资（约占投资总额的四分之一）占据了太多的经济空间。

中国经济面临着很多结构性问题，其中包括过分依赖投资和外部需求，无法令人接受的收入差距，公共产品匮乏，以及服务业发展不足等等。此外，反腐行动和机构改革进展缓慢，也令人忧虑。

然而，从长远来看，最值得关注的依然是增长模式的转变问题。投资和出口一直是中国经济增长的两大引擎。但投资增长将很快达到

社会、环境及自然资源所允许的极限。这有可能造成通缩局面

大和全球经济的普遍放缓，中国的

和增长中断。增加出口可以推迟——但无法阻止——这种逆转。

随着中国经济规模的扩

出口努力将同贸易摩擦和保护主义发生正面冲突。要想保持增长，中国必须降低投资增长速度，并对经常账户进行重新调整。首要任务应该是改进增长的质量、而非数量。

很长时期以来，中国一直过分关注GDP的增长。但增长并非推迟急需进行的结构性

调整的借口。一旦启动这种再调整，必然会

导致经济减速。但这是为长期可持续增长奠定坚实基础的唯一途径。耽搁的时间越久，调整的过程也就越痛苦。（余永定/社科院学部委员）

（ZWS）

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以 下 目 录 【透视中国】 ............................................. 3

未来进出口料继续回落 ..................................................... 3 7月房价未见回落 调控任务仍十分艰巨 ....................................... 6 中国消费类股风景独好 ..................................................... 7

【聚焦美国】............................................................................................. 9

高盛下调2011年美国经济预期 .............................................. 9 美国经济未来两年或再度衰退 ............................................... 9

【欧洲扫描】............................................................................................. 9

德国6月进口额创历史新高 ................................................. 9 俄罗斯延长谷物出口禁令 抢粮大战升温 ..................................... 10

【亚洲视点】........................................................................................... 10

日本央行维持利率0.1%不变 ................................................ 10 韩国央行9月前或至少加息一次 ............................................ 11 印度楼市也不缺泡沫 ...................................................... 12

【金融市场】........................................................................................... 13

看空美国经济 非美货币“火”了 ........................................... 13 心忧美元 日本不安观望FED举措 ........................................... 14 投资日元还是黄金？ ...................................................... 15 中国“移情”日元资产 ...................................................... 16 玉米或将接过小麦的涨价接力棒 ............................................ 17 油价站上80美元，是否值得投资？ ......................................... 18

【观察与思考】 ...................................................................................... 19

中国地产热的代价 ........................................................ 19

【透视中国】

未来进出口料继续回落

【博览资讯报道】中国7月进口增速明显低于市场预期，因内需出现回落；同期出口形势则较好，表明欧美经济体增长放缓的影响较为有限。分析师预计，当月高顺差料难以持续，而经济放缓料致未来进出口增

速继续出现回落。

.7%，大幅低于调查中值30.0%；

海关数据显示，中国7月出口同比增长38.1%，高于路透调查中值的35.5%，进口则同比增长22

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当月贸易顺差为287.3亿美元，大幅高于路透调查中值的190亿美元。此外，中国7月出口环比增长5.9%，进口环比下降0.4%。经季节调整后，7月出口同比增长39.4%，进口同比增长27.3%。

高盛分析师 宋宇和乔虹：

出口增速放慢在意料之中，因取消部分产品出口退税的政策开始显效。

不过，进口增幅远低于预期。我们认为这是由于国内需求依然疲弱，且进口物价继续下滑，导致进口总量减少造成的。尽管一些上游商品的市价在7月反弹，但进口物价可能会继续快速下降，反映稍早市价的跌势。

虽然贸易顺差在年内该时段有上升的季节性倾向，但7月国内贸易顺差的上涨更多是进口增长低迷的印证。不过，这种模式可能在未来几月开始转变，因国内政策开始放松，将为国内需求和进口增长提供更多支持。

加拿大皇家银行香港分行策略师 BRIAN JACKSON：

韩国和中国台湾地区数据已体现出7月亚洲出口增长的韧性，所以中国大陆数据符合亚洲地区的整体趋势。

中国经济未来几个月面临的主要下行风险是外部需求，但迄今公布的数据显示，美国和欧元区经济增长放缓几乎没有对其产生什么影响，这表明中国经济今年下半年的放缓程度应会相对温和。

然而，中国进口增长要比预期疲软，贸易顺差因而扩大至2009年1月以来最高水准。

而美国失业率仍然位于接近10%的高位，本周后期将公布的数据很可能显示美国贸易逆差超过400亿美元。

中美这两个全球最重要经济体的贸易状况形成这样大的反差，可能会促使美国政府向中国施加更大压力，促其允许人民币进一步升值，尤其在11月期中选举前夕。

信达证券宏观分析师 徐佳蓉：

7月出口数据略低于我们的预期，欧洲整体经济形势危急高峰已过，但后期经济放缓态势明显，这也会制约中国下半年及明年上半年的出口增长。

进口增速下降幅度比较大，这跟中国当前经济增速高位放缓有关，消费也是高位趋缓，我们预测7月消费增长18%左右，名义增速持平。

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中信证券宏观分析师 孙稳存：

出口比较强劲，进口增速下降幅度比较大，一方面是去年基数因素，也有近期国内经济增速下滑，内需放缓的因素.出口增速略有下降主要是去年基数较高的原因。

出口值继续创新高没有问题，增速仍会有所下降，主要是全球经济在增长，全球经济总量也在创新高。欧债危机对未来有些影响，但是不会很大。

中国国际经济交流中心研究员 张永军：

从技术角度看，受基数影响，近期公布的美国，欧洲，日本等国同比经济指标均明显好转，这与中国7月份出口继续保持快速增长呈同步态势，预计8月份仍会保持这一态势。

而进口方面，受工业增速及国内需求放缓影响，进口增幅明显回落，使得进出口之间的差距有所拉大，导致7月份贸易顺差大增。但这一态势应该不会持续很久。

东方证券首席经济学家 闫伟：

贸易顺差超预期是正常的，下半年进口会回落较快，因目前国内进口需求不大，且价格基数效应消失。预计进出口增速较上半年都会有较为迅速的下降。

同时，预计今年全年贸易顺差料将与去年持平，且贸易对经济增长贡献为零，好于去年的负贡献。

安信证券首席经济学家 高善文：

现在来看出口要比之前的预估乐观许多，原来预测全年出口20%，现在看来，25%可能都打不住。

这主要得益于经过调整之后，中国出口行业的竞争力增强，比如纺织服装等领域开始恢复性增长；新兴经济体与发达国家的增长在脱钩，而中国出口结构更多的向新兴经济体倾斜。

进口增速放缓显示内需回落较快，预计未来回落速度将逐步放缓，进出口裂开逐步收窄。但目前这种高顺差局面还将继续维持一段时间。

年底前将维持人民币稳步升值的态势，步伐不会太慢，从现在到年底预计会升值2-3%。

华宝信托宏观经济分析师 聂文：

从数字看，出口的形势还是不错的，但进口下降较多，主要原因是自从进行宏观调控后，内需有所下降，影响进口数量。

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一般来讲，进口的数据会提前约3个月反映出口的态势。目前进口数据差不多已连续下降了二个月，很有可能下个月我们就会看到出口出现下降。

西南证券首席经济学家 王剑辉：

7月贸易顺差显着高于预期的主要原因是进口的大幅减缓，这主要是受中国国内宏观政策收紧的影响。

而另一方面出口增长也高于预期。我们原本预计受欧洲经济负面因素的影响，7月中国的出口增长会大幅下降，但现在看这个出口增幅的放缓在推后，我们仍认为中国的出口在8、9月会有明显下降。

所以7月如此高额的贸易顺差应是一次性的，不可持续的。（ZWS）

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7月房价未见回落 调控任务仍十分艰巨

【博览资讯报道】中国房产新政出台百日有余，7月大中城市房价同比涨幅有所放缓，但环比则持平于

上月，未能延续6月首

现的降价趋势；而投资及销售均出现下滑，显示目前房地产市场仍处于博弈状态中，后续调控任务仍十分艰巨。

国家统计局周二公布数据显示，7月全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅达12.9%，涨幅较6月缩小1.1个百分点，环比则持平于上月。

投资方面则开始出现明显下滑，7月房地产开发投资完成4118亿元人民币，同比增长33%，但远低于上月5830亿元，说明调控已开始令开发商放缓开发速度，保障性房的投资亦未能迅速弥补上商品房投资的回落。

销售则继续延续上月回落趋势。7月商品房销售面积达6466万平方米，低于上月9，200万平方米；商品房销售额达3066亿元，亦低于上月4000亿元。

分析上述数据变化，预计下一步房地产市场的僵持局面能否被打破，还需要对后续调控政策走向进行观

察。而面对市场传言的

调控“药效”在逐渐化减，近期央行、住建部、统计局、国土部等部门纷纷表态，不会轻易放松房地产调控。

上周在楼市量减而价不跌引起的市场质疑声中，银监会连发第三套房贷收紧和进行新一轮房贷压力测试两道令牌，被市场解读为后续房地产政策的执行料将会从严。

长江证券报告表示，目前房地产调控政策重申不放松，以及相关

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操作部门的适度收紧为近期有放量趋势的楼市又增添了变数，成交量是否已经触底还有待观察。

而中国房地产龙头公司——万科企业股份有限公司董事长王石稍早称，未来热点城市的房价“肯定有”回调空间，国家不会因为要刺激内需而中止正在执行的房地产调控政策

。（ZWS）TOP↑

中国消费类股风景独好

【博览资讯

报道】富达国际投资总裁安东尼·波顿大胆押

注中国13亿消费者。他预计大约未来五年，全球最大新兴经济体──中国的经济结构将发生重大改变：国内消费将超过出口和基建投资，成为中国经济增长的主要动力。

这是英国新兴市场投资者的新封闭式基金──富达中国特别时机基金在投资组合中约有40%资金投向中国非必需消费品、日常用品和电信服务

类股的原因，基金中约30%是金融类股、其余多数

是信息技术、医疗保健、工业和材料类股。该基金于4月19日在伦敦证交所推出（美国投资者可以通过经纪商进行投资）。

今年60岁、满头白发的波顿说，中国是新兴市场的亮点，在这里数量可观的人负担得起第一次买车、购房和购买其他商品。

里昂证券亚太市场驻上海策略师罗福万（A

ndy Rothman）

同意这一观点。罗福万预计，今年工资上涨和家庭债务较少将使国内消费为国内生产总值（GDP）贡献近一半的增幅，他预计今年GDP增长率将为9%至10%，对基建的投资将退居次要地位，另外由于欧美需求下降，出口对经济增长将不会作出贡献。

波顿的投资组合尤其青睐电信和互联网类股，该基金持有的十大股票中，有三支是电信和互联网股票。波顿说，推动中国经济增长的动力正在变为国内消费，而电信股就是一个典型例子。他指出，值得一提的是，这些公司没有竞争对手，中国目前有2520万名第三代（3G）无线移动技术用户，掌上互联网设备的使用在中国非常流行。对这位顽固的价值投资者的另一诱惑是：我喜欢电信类股的一个原因是，这是世界上最不受欢迎的类股之一。

波顿说，在这时间不长的投资组合中表现最好的是中国联通。该公司是中国固话、移动电话和宽带互联网服务的全国运营商，自该基金4月19日推出以来，中国联通股价已上涨15.64%，7月26日收报10.50港元。联通一直在快速扩张，仅2009年就增加了1420万名手机用户，去年10月还推出了3G移动互联网服务。今年营收料增长

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7%，但利润率下降，每股收益（EPS）或将下滑30%至0.28元人民币(合0.04美元)，预计明年每股收益将增长64%。

虽然自基金成立以来，该基金持仓量最大的中国移动(China Mobile)并没有多好的表现，但波顿说，这笔投资值得保留。中国移动拥有5.44亿的手机和3G用户，在3G市场的占有率达41%，预计其收入将在今年增长6.5%，每股收益增长2.26%至人民币5.87元。

腾讯控股(Tencent Holdings)的股价近几个月已经下跌逾10%，但这家提供在线游戏、即时通讯和其他互联网服务的公司，在波顿倾向消费题材的投资策略中却处于核心位置。今年一季度，腾讯收入为人民币42.3亿元(合6.191亿美元)，同比增长68.70%，同一时期公司的股东应占溢利为17.8亿元。在过去12个月，腾讯股价上涨了33.62%。

虽然现在判断这只基金的表现还为时尚早，但从基金持有人为这只封闭式基金支付的价格可以看出，波顿对中国消费者的下注已经在取得回报。数据提供商理柏(Lipper)提供的数据显示，按美元计算，从4月19日到7月27日，该基金的市价上浮了大4.47%。按英镑计算，上浮幅度为2.27%。晨星公司(Morningstar)的数据显示，截至7月27日，该基金管理的资产为5.199亿英镑(合8.13亿美元)。同一时期，成份股为大、中型股的摩根士丹利资本国际中国指数(MSCI China Index)按美元计算下跌了1.57%。

这只基金的诞生标志着波顿重返投资战场。他曾担任富达特别时机基金(Fidelity Special Situations Trust)的投资经理，在27年时间里让该基金实现了年均19.5%的增长，此后于2007年挂冠而去。这是一只封闭式基金，专攻大型股。此后他担任了一个较为轻松的职位，负责指导富达在伦敦的分析师，一共三年。之后他搬到中国香港，重组了富达一支已经管理约200亿美元资产的队伍，使其来运营他新成立的中国基金。

波顿预计，将来他的主要挑战是如何管理中国股市的波动性，因为这个市场很容易突然出现变故。所以他投资的是在香港、新加坡等地上市的内地公司，而不是这些公司在上海的A股。A股公司往往相互持股，当负面消息拉低A股大盘时，它们自己的股价往往也会被拖累。

波顿设定了一个吓人的目标，那就是要在未来三年成为业绩最优的四只基金之一。他说，随着时间的推移，你会遇到比基准股指更多

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的波动，但我认为事实已经证明，长期而言我可以实现更高的平均回报；对于中国，我也在采取同样的方法。（MICHAEL SHARI/巴伦周刊）

（ZWS）TOP↑

【聚焦美国】

高盛下调2011年美国经济预期

【博览资讯报道】高盛集团的经济学家们下调了对2011年美国经济增长的预期，并预计美国联邦储备委员会将会采取新一轮非常规的货币宽松政策（包括进一步购置资产），以应对居高不下的失业率问题。

以Jan Hatzius和Ed McKelvey为首的经济学家们预计，今年下半年美国实际国内生产总值(GDP)折合成年率的平均增幅为1.5%。他们目前认为在明年年底前经济增速将更加温和。经济学家预计，美国2011年GDP的平均增幅为1.9%，低于此前预计的2.5%。（ZWS）TOP↑

美国经济未来两年或再度衰退

【博览资讯报道】旧金山联储的研究人员表示，美国经济在未来两年再度跌回衰退的可能性“很大”，不过未来几个月经济成长不太可能出现逆转。该联储的研究人员在最新出版的经济研究报告中指出，在未来18-24个月内出现二次衰退的可能性高于扩张的可能性。研究人员说道：“当然，经济政策将对结果产生强有力的影响，目前采取的政策可能对未来的成长步伐产生决定性影响。”（ZWS）TOP↑

【欧洲扫描】

德国6月进口额创历史新高

【博览资讯报道】6月份，德国进口飙升至历史最高水平，且预计将进一步增长，这是迈向全球经济再平衡的一小步。分析师表示，这可以抑制外界对于这个欧洲最大经济体出口模式的批评。

来自德国联邦统计局的数据显示，经季节性因素调整后的进口额较上月增长1.9%，至724亿欧元（合1000亿美元），创下历史新高。

德国数据提振了欧洲市场的表现——德国Dax-30指数上涨1.5%，英国富时100指数上涨1.4%。但其它市场在今日倍受期待的美联储(Fed)会议召开之前较为沉闷。亚洲市场持平，标普500指数

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截至午盘上涨0.4%。

分析师表示，出口复苏、进口价格上涨以及重建库存等因素，共同推动了德国进口的增长。他们同时指出，由于失业率不断下降及消费者信心日益增强，第二季度消费需求小幅上升，这也推动了德国的进口增长。法国兴业银行(Societe Generale)分析师克劳斯·巴德尔(Klaus Baader)表示：“德国国内需求开始出现某种回升，这是其邻国一直在要求的，将让那些批评德国的人哑口无言。”

由于未能提升其素以疲弱著称的国内消费水平，德国这个欧洲最大的出口国一直受到法国和其它国家的抨击。过去十年，德国的薪资增幅一直低于其它欧洲国家，这有助于推动出口，并维持巨额贸易顺差。6月份，经季节性因素调整后，德国的对外贸易顺差为123亿欧元。（ZWS）TOP↑

俄罗斯延长谷物出口禁令 抢粮大战升温

【博览资讯报道】路透消息，俄罗斯总理普京表示，谷物出口禁令可能在12月31日到期后被延长，因今年谷物收成降幅可能超过预期。普京在一次政府会议上表示，“俄罗斯农业部对谷物产量的最新预期为6000万吨。”

他表示，“因部分主要种植区不能开始进行冬小麦的播种。如果有人等待12月31日出口禁令到期，他们将会失望。只有在收成结果明了后才能作出决定。”

严重干旱及漫天野火已使俄罗斯农作物收成锐减，并小麦价格飙高。俄罗斯的谷物出口禁令将使全球供应更为窘迫，并导致澳洲等其它国家的谷物出现抢粮现象。此外，在邻近的乌克兰同样因气候失常，分析师及政府官员已被迫调降农作物收成及出口预测。（ZWS）TOP↑

【亚洲视点】

日本央行维持利率0.1%不变

【博览资讯报道】日本央行货币政策委员会周二决定维持超宽松的货币政策不变，以待观察日元升值对日本脆弱的经济复苏的影响。在为期两天的政策会议结束后，日本央行货币政策委员会一致同意将无担保隔夜拆款利率维持在0.1%。日本政策利率自2008年12月以来一直保持在该水平。但央行重申，将防止物价长期下滑给经济造成伤害。

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日本央行在随同利率决定一同发布的声明中称，在执行货币政策时，央行将致力于维持极度宽松的金融环境。日本央行还维持对整体经济的评估不变，称国内经济在海外经济改善的提振下进一步显示出温和复苏的迹象。但日本央行同时表示，欧元主权债务危机可能引发金融市场动荡，央行将密切关注其对国内外经济状况的影响。（ZWS）TOP

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韩国央行9月前或至少加息一次

【博览资讯报道】路透调查显示，韩国央行本周或将指标利率维持于2.25%不变，不过央行似准备在下月加息。以下为韩国央行8月12日政策会议可能出现的几种结果：

维持利率不变的同时暗示将很快加息

在美国公布一系列疲软的经济数据后，韩国央行将表示对全球经济复苏步伐的担忧，韩国国内房价7月下滑，为逾一年来的首次，这也可能令央行表达对国内楼市的关切。

但央行将强调国内经济整体而言保持强势，并重申通胀上升的风险要大过全球复苏放慢给国内经济增长带来的威胁，进而暗示将很快再度加息。

可能性：最有可能(机率为53%，17位分析师中有九位持该观点)。 市场反应：市场普遍预期到该结果，因此料反应不大。事实上，一年期利率互换与三个月存款利率之差在上次政策会议后几未有变动。

维持利率不变但立场稍有放松

若美联储未能缓解对美国经济的担忧，韩国央行可能暗示目前对全球复苏前景持更为谨慎的态度，进而将政策重点稍稍转向确保国内经济增长上。央行可能表示，决策者需要时间去评估国内经济增长状况，而不是即刻要求放松政策立场。

不过预计央行仍将强调，计划及时实现将政策向更为正常的状态转变，因此可能表示经济不会马上面临二次探底的风险。

可能性：稍低(机率为24%，或17位分析师中的四位)。 市场反应：该结果暗示9月加息的可能性降低，公债价格将上升，而韩元走软。也说明若全球经济在未来几周进一步下滑，韩国央行可能放宽其政策立场。

加息并暗示续升

有迹象显示即使其它地区复苏步伐放慢，但韩国经济依然保持强

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劲，这或许能说服央行再度加息25个基点。

韩国央行可能重申，即使将第二次加息的因素考虑进来，政策仍然有利于经济成长，从而为年底前至少再升一次息做好铺垫。

不过央行并不希望看到市场因此预计政策会急剧收紧，可能会提及美国和其它发达经济体复苏降温的迹象日渐增多，以此说服投资者未来的收缩政策将温和展开。

可能性：最小(18%的机率，或17位分析师中的三位)。 市场反应：公债价格下滑，韩元兑美元上升，因该决定将暗示即便全球经济增长出现放慢迹象，韩国央行对国内经济仍充满信心。（ZWS）

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印度楼市也不缺泡沫

【博览资讯报道】印度房地产市场去年展开剧烈反弹，目前专家们担忧，印度的某些地区可能正形成价格泡沫。房产服务公司仲量联行(Jones Lang LaSalle)印度业务首席执行长达特(Sanjay Dutt)说，我对德里和孟买感到担忧。

他说，孟买中心一些在建大型公寓的价格已经超过了2007年楼市高点时达到的峰值。与之相比，其他印度城市的房价则涨幅温和，更好地反映出经济的改善。在海德拉巴等城市，房价由于政治问题甚至出现了下滑。

从历史上来看，孟买和包括新德里以及古尔冈、诺伊达等周边城市的国家首都区是印度住房价格最高的地区。然而在2008年末和2009年初的经济滑坡期间，这些城市的房价下跌了25%甚至更多。

不幸的是，去年年底经济刚开始好转，这一趋势就很快发生了逆转。

购房者被房价走低吸引，而坐拥资金的投资者却看到了投资机会。同时，许多开发商也利用人气的改善来启动新的公寓项目。有些开发商以前在建造商用楼房和商场的同时也会顾及民宅，如今他们把更多重心放到了住宅楼上，因为商用楼房的需求不及前者。

这导致房价大幅上涨至被一些专家称为无法负担的水平，还引发新的拟建楼房出现爆炸性增长。

一些市场观察人士对今后三至五年内可能出现的大量公寓供应感到忧心。

以孟买为例，由于法律条款的更改，建筑商如今能够修建更高的楼房。在孟买中南部地区，目前大约有4000万至5000万平方英尺的

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公寓面积在建。这大概能转化成6000套左右的公寓，其中许多都是针对超级富豪们开发的。房地产投资公司Saffron Asset Advisors Pvt. Ltd.的董事总经理沃拉(Ritesh Vohra)说认为，相关基础设施还跟不上这一情况的发展。

拟建中的楼房包括一座大约有117层楼高的建筑。市场专家担心，由于印度开发商和工程师缺乏建造如此高的大楼的经验，因此最后的完工时间可能会比当初承诺的四至五年要长。

在德里及其周边的古尔冈和诺伊达，Jaypee Group和Unitech Group等建筑商正在修建许多超大型住宅项目。由于许多公寓将会在今后几年同时入市，这将引发供应过量，可能还会压低房价。

房地产咨询公司世邦魏理仕南亚地区董事长兼董事总经理麦格齐恩(Anshuman Magazine)说，某些微观市场的房价可能会下跌。

仲量联行的达特认为，房价下跌的幅度不会太大，只是当开发商发现他们无法售出全部库存时，会在假日期间提供一些折扣。此外，一些开发商可能不得不对在建项目作出调整。

达特说，你会看到随之出现一些更加精明的项目。比如开发商会缩小公寓的面积，或是建造一居室公寓，这使得人们从价格上更加便于承受。

对购房者而言，这提供了更好的买入机会。但专家建议要对建筑商过去的纪录保持前所未有的警惕，尤其是在公寓能否按时交付的问题上。（ZWS）TOP↑

【金融市场】

看空美国经济 非美货币“火”了

【博览资讯报道】对于外汇市场的投资人来说，眼下有一个闭着眼也能赚钱的策略——做空美元。

随着全球投资人的“忧点”从欧洲转移到美国，转移到可能重回量化宽松的美联储，近期欧元持续逞强，一扫几个月前的颓势。不仅是欧元，英镑、日元、澳元、人民币等各类非美货币全线走强，纷纷创出几个月、几年乃至历史新高。

自6月7日以来，美元指数累计跌幅逾9%，逼近四个月低点。分析人士指出，美元近期连续走低，一方面是因为欧债危机触底，欧元有反弹需要；更重要的是，一系列最新数据指向美国经济大幅降温

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的风险。二季度疲软的GDP数据、连续三个月下降的制造业指标以及上周五发布的远低于预期的非农就业报告，一步步强化了市场对于美国经济下半年将大幅减速甚至陷入通缩的忧虑。

在此背景下，近期各界对于美联储将微调政策、重启量化宽松的预期日益升温，特别是在美联储10日的议息会议即将到来之际。美国商品期货交易委员会最新发布的数据显示，上周投机客增持美元净空头仓位的规模创下去年12月以来新高，凸显美元的看空氛围。

安本资产的全球政策委员会认为，近期欧元区经济的确显露了强于预期的增长势头，特别是德国等核心国家，当然这种增长是否有可持续性尚有疑问。另一方面，美国经济动能减缓毫无疑问，但出现硬着陆或重陷衰退的可能性不大。

因此，近期美元单边走弱的势头未必会一直持续，一旦市场重现波动，美元仍有可能成为资金的避风港。总体上，世界经济增长“降挡”已是大势所趋。（ZWS）TOP↑

心忧美元 日本不安观望FED举措

【博览资讯报道】日元升值成了日本的心头大患。日元兑美元目前已接近15年高点，且周一公布的贸易和银行放款数据令人失望，而财相也对“汇率过度失序波动”的危险念念不忘。但汇市干预现在看来是不太可能的，相反地，日本倒是希望美国联邦储备理事会(FED)本周不要暗示将加把劲印钞票。

日本和全球是命运共同体。最新的经济数据略为令人失望，成长预估遭调降，且对美国的忧虑升高，但前景仍是复苏和未来风险，并未出现再次衰退的危机。

日本6月经常帐盈余较上年同期下滑18%。不过主要的原因在于海外投资的收益大减。其中出口获利较上年同期上扬29%，为连续第七个月强劲增长。虽然日元升值带来威胁，日本仍享有出口带动的复苏，尽管复苏有所降温，但并未消失殆尽。

日本所担心的是，美国景况和美元会进一步恶化。美国第二季成长略显不佳，7月就业数据则是让人大失所望。从日本的观点来看，其危险在于FED不再只是发表温和谈话，而是决定将到期的抵押担保证券收益再投资于美国公债，甚至更糟的是暗示将再次挹注流动性。

日元升值已部分反映了资金逃离美元。中国在5月创纪录买进6950亿日元日本公债，6月再买5080亿日元。中国一样也担心美国会决定印更多钞票。

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但这样的忧虑或许不会成真。美国经济数据仍只是疲软，并不算差。FED可能仍对经济逐步复苏有信心。若真如此，日本的祈祷或许会实现，日元可能会回贬。（ZWS）TOP↑

投资日元还是黄金？

【博览资讯报道】如今，没有多少金融资产的定价高于2008年9月雷曼倒闭之前。让投资者引以为傲的两类资产是日元和黄金。

乍看上去，黄金和日元之间似乎没有多少共同点——前者自古以来就是价值储藏手段，后者则是一个经济增长乏力、政府债务庞大国家的货币。不过，两者都被视为当前乱世中的安全港。奇怪的是，日元或许更配得上这个荣誉称号。

从历史上看，黄金的确是一种价值储藏手段——直到它变成又一种金融资产，随着投机气氛与热钱流动的变化而变化。上一轮黄金牛市于30年前见顶回落。随后的熊市于2001年触底，其标志是英国财政部出售其黄金储备。

在这中间的二十年，黄金的实际资本损失超过80%，比任何可比期间股市回报的表现都要差得多。黄金非但没有起到储藏价值的作用，反而让投资者损失惨重。

原因很简单。到1980年，黄金投资已呈现出典型的狂热症状：自1971年“黄金窗口”关闭以后，金价上涨了20倍。投资者或许认为，在世界似乎正在奔向货币末日战争之际，投资黄金是审慎之举。事实上，他们是在看着后视镜开车——忽视了极其廉价的股票，转而青睐过去十年表现最佳的资产。

这一次，金价的上涨较为温和——就目前来看，但投资者的不理性似乎更加严重。至少在上世纪70年代，投资者明显是在对冲——通胀风险。

而近期金价的上涨却发生于低通胀时期。一半的涨幅出现在2003年至2007年期间，当时，全球增长势头强劲，信贷担忧微乎其微。另一半出现在衰退与金融危机期间。黄金已经变成了一种适应所有气候的投资，无论是繁荣还是衰退都会上涨。

一个不容忽视的事实是，黄金根本就不是投资品。由于它不会产生回报，因而也没有基本面价值，因此任何价格——每盎司500美元也好，5000美元也罢——都可以用同样的论点证明其合理性。黄金购买者只不过是相信“博傻理论(bigger fool theory)”——会有一个更大的傻瓜以更高的价格从他们的手中买走黄金。他们是在投机，

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而非投资；就像所有投机者一样，他们投机的是其它投机者的投机。给它裹上交易所交易基金(ETF)的外衣，也不会有什么差别。

与黄金不同，日元的持有量偏低。很少有外国投资者持有日元现金或债券，各国央行的持有量也同样少得可怜。最近有关中国政府购买了少量日本政府债券的报道，就足以将日元推上新的高点。

此外，尽管日元的名义价值在升高，但由于年复一年未曾处理的通缩，日元的实际价值并不是特别高。根据日本央行(BoJ)的日元实际有效汇率指数，日元目前更接近过去20年的低点，而不是高点。事实上，若要达到1995年的高点（1美元兑79日元），日元实际汇率需要再上升50%。

最重要的是，日元并不是像黄金那样的“不结果”资产。它会产生回报。日本官方公布的通缩率为1.5%，这意味着，日元持有者每年可免税增加1.5%的购买力。不过，美国学者大卫·韦恩斯坦(David Weinstein)表示，官方数据将日本的通缩率低估了几个百分点。

如果他是对的（凭直觉，1.5%似乎确实太低），那么日元产生的回报非常有竞争力。或许，这就是日本家庭和企业一直不遗余力地储备日元的原因。

日元也有一个缺点。黄金供应量少而且受到限制，日本央行则可以随心所欲地创造日元。这正是一些外国观察人士以及越来越多日本官员所建议的。

不过，日本首相菅直人(Naoto Kan)试图以增税计划，来赢得最近的上院选举的灾难性决定，使日本政局陷入了混乱。日本政客毫无理由向他人施压。

当然，日本央行可以自行改变政策，但这就等于要承认自己的基本哲学是错误的——这种可能性就像樱花在仲冬时节盛开一样。日元与黄金的霸主争夺战，似乎必将继续。（ZWS）TOP↑

中国“移情”日元资产

【博览资讯报道】强势日元已经令日本政府感到无比头疼，而中国却正在加大购入日元资产，使得日元问题更加复杂。如果情况恶化，中、日这对老竞争对手很可能会发现全球外汇市场又成为他们新的对抗场所。

中国今年加大了囤积日元的力度。日本财务省(Ministry of Finance)周一公布的数据显示，6月份中国买入了价值53亿美元的日元资产。今年迄今为止，中国已经累计买入了价值200亿美元的日

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元金融资产，几乎相当于前五年买入规模的五倍。这一状况正令日元走势变得更加强劲。

中国这么做是有诸多原因的。中国外汇管理机构一直表示，希望降低美元外汇储备比例，实现外汇储备的多元化。中国政府近来再次表示将使用一篮子主要贸易伙伴货币来管理人民币汇率，而不再仅仅钉住美元。这个货币篮子无疑包括了日元。渣打(Standard Chartered)经济学家认为，这一篮子货币中还包括韩元、加元和澳元。

支撑日元走强的还包括经济基本面因素。美国和日本之间利差的不断缩小使得日本投资者越来越失去将日元投资海外的动力，全球对冲基金也不再青睐于借入日元进行融资套利交易。而日本持续的经常项目盈余也给日元带来了结构性需求。

而对于中国来说，转而买入日元资产并不需要费多大力气。中国外汇储备只要有1%转为日元资产，就相当于日本一个月的经常项目盈余。而关于中国正移情日元的消息已经促使对冲基金更加看涨推高日元。

无论是否有意，中国政府买入日元资产将使与日本竞争的中国出口商受益，迫使日本公司将更多制造业转移到成本更低的中国。另一方面，日元走强正在威胁到日本以出口为主导的经济复苏；目前日元汇率已明显高于日本主要制造商当初发布利润和销售额预期时所依据的汇率水平。

是否回应取决于日本。野村证券(Nomura)外汇策略师Taisuke Tanaka指出，如果美元从当前的85.42日元继续下滑乃至跌破83日元水平，那么日本央行(Bank of Japan)可能会向银行体系注入更多现金，希望以此削弱日元。若美元果真跌到这一水平，可能还会促使日本财务省自2004年以来首次在外汇市场上直接抛售日元。

但如果日本真的实施干预的话，日本财务省或许会发现中国央行会欣欣然大举购入日元，其规模足以令日本政府的抛售举措徒劳无功。（ZWS）TOP↑

玉米或将接过小麦的涨价接力棒

【博览资讯报道】如果你不关注俄罗斯天气动态的话，那么可能已与近期小麦价格的涨势失之交臂。那现在投资玉米是否更合适？

小麦现价已经上涨60%，成为目前表现最为抢眼的大宗商品，而玉米价格实际上小幅走低。正如小麦价格飙升所揭示的，市场对任何供应中断保持着警惕。

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不过，除非俄罗斯那样的干旱天气和出口禁令如瘟疫般扩散，否则小麦供应似乎不太可能出现严重短缺。毕竟，据德意志银行(Deutsche Bank)统计，全球前三大小麦出口国（欧盟视为一个整体）的产量之和还不到全球总产量的一半。因此，如果全球其他某个地区出现意外丰收，就有可能抵消俄罗斯减产带来的部分恐慌心理。而且目前美国小麦库存量几乎相当于需求的一半，而2007年和2008年小麦价格上次走高时，这一比例只有20%或更低。

与此同时，玉米的库存和需求比例却徘徊在10%附近，与上次价格上涨时大体相当。相比于小麦，玉米库存的缓冲能力明显较弱，如果出现供应下滑或是需求增长的情况，就有可能导致价格持续上涨。

倘若美国汽油中对玉米乙醇添加比例的限制得以于放宽，那么玉米需求就可能出现显著增长，而美国环境保护署正在考虑这一想法。

这一争论的结果可能像天气一样可预见。但不管怎样，小麦价格上涨应会导致部分动物饲料从小麦转为玉米。与此同时，如果小麦价格上涨促使美国农民加大小麦种植面积，则可能会影响到玉米种植，从而导致玉米供应下降。或许待到小麦价格涨势告一段落，玉米又会接过涨价的接力棒。（ZWS）TOP↑

油价站上80美元，是否值得投资？

【博览资讯报道】国际指标美国原油期货和北海布兰特原油期货，本周双双于5月来首次升破每桶80美元，触及83美元略下方的三个月高位。油价自此便一直维持在关键技术水位80美元上方。分析师、基金经理和交易员围绕是否值得在80美元关卡上方买进原油投资争执不下。

高于80美元只会是昙花一现

Junior Oils Trust经理Angelos Damaskos认为，发达国家经济状况不佳，恐限制油价上涨。

“(油价升高)很可能是短暂的...2010和2011年经济增速会比较迟滞，来自发达国家的需求会继续疲弱下去。因此我们认为未来一年半油价料在65-85美元区间交易，”他说。

“当前油价起伏，是受投资者对全球经济前景的看法所牵动。” 摩根大通的Lawrence Eagles称，基本上每年这个时候美国油市都会表现得“最为紧张”，这是因为夏季驾驶季期间消费者的汽油需求增多，而且墨西哥湾的石油生产设施也容易遭到飓风侵袭。

Eagles估计在目前的第三季，美国原油期货料平均为77美元，

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到第四季或降到平均75美元。

飓风季正在慢慢进入通常来讲最活跃的阶段，一般是从8月中到10月。不过今年迄今飓风对石油设施造成的破坏可以忽略不计。美国国家海洋及大气管理局下调今年飓风季展望预估。

油价取决于汇率变动

石油经纪商PVM董事总经理David Hufton说，油价最近与股市表现联动，但目前而言，油价与美元汇率的负关联可能重新影响油市。“过去数日有迹象表明，美元人气又重新开始对油价产生影响。”美元走软提升发展中国家的石油购买力，在这些国家需求正在急剧增长。

新兴市场构成支撑，但远低于147美元

专注于中长期基本面的分析师们认为，来自中国、印度、中东和拉美的旺盛需求增长，为油价带来了超乎以往的强劲支撑，并且全球石油库存会逐步从当前的高水位下滑。

不过由于炼厂存在产能过剩问题，意味着油价即使再涨，也远远不能企及纪录高位。摩根大通的Eagles估计，2011年第四季美国原油均价料在每桶85美元。

瑞士能源交易公司EGL的Andy Sommer预计布兰特原油交投区间会在70/75-85美元，但可能短暂突破上端。“如果今年底之前达到每桶90美元，我也不会感到意外，”Sommer说。

国际能源署(IEA)预计，全球原油日需求量今年料增至8649万桶，2008年为8597万桶，当年7月油价蹿升至每桶147美元的纪录高位。“油价在147美元时，全球炼厂产能得到了充分利用，”Sommer说。

过去一年中炼厂产能闲置逐渐增多，因发达国家需求锐减，欧洲和日本尤甚，加上中国、印度和中东新增一批炼厂。（ZWS）TOP↑

【观察与思考】

中国地产热的代价

【博览资讯特稿】中国社科院最近一份流传甚广的报告重新激起人们对泡沫的担忧。报告说，从显示为零的电表读数判断，中国共有6450万套城市住房空置，也就是每四户一套。电力部门后来出面辟谣，力图证明社科院数据不实。但就算这个数据是准确的，人们对楼

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市崩盘的担忧或许也是弄错了对象。

中国经济的真正风险不是房价崩溃，而在于供给过剩如何阻碍着经济结构的调整。在国家需要改变增长模式之际，房地产的过度投资正在给金融改革设置障碍，并固化长期以来的低效率。

在中国“国家资本主义”的扭曲世界，“非必需”住房的需求是非常理性的，不说理性得反常，至少是也理性得让人吃惊。正因为这个原因，自政策制定者7月份暗示房地产市场的行政调控已达极限以来，房产销售一直在迅速反弹。要理解为什么需求如此具有韧性，就得考虑到中国家庭少得可怜的替代性储蓄渠道。

先介绍点财政方面的背景。过去几年，中国政府慢慢地不再愿意对个人直接征税。这是可以理解的，想必有一部分原因在于，如果对个人提高税收，民众或迟或早地会要求公开这些钱是怎么花出去的。在中国制度下，出现这种情况不容易调解。出于类似的原因，地方政府同样也避免以房价为基础征收房产保有税，而是依靠向开发商出售土地而获取收入。

中国政府从家庭筹资，是通过国有银行寡头的低存款利率来进行的。低利率是提供给银行的一种“成本”补贴，银行然后以低息贷款的形式把这种补贴传递给国有企业，然后由这些国有企业向国家纳税。其财政政策化装成了商业银行业务。

在一种对市场灵敏的金融体系中，中国的利率恐怕要比现行利率高出300多个基点。当前12个月期存款利率只有2.3%，明显低于CPI（消费者价格指数）增幅。CPI的构成使之向好的一面倾斜，但看样子也将要突破3.0%。而和上半年名义GDP（国内生产总值）16.7%的增长速度比起来，存款利率根本不在同一水平线上。所以把钱存在银行就是一桩亏本买卖。

这种金融压制(financial repression)迫使数亿家庭寻找银行以外更有利于对冲通货膨胀的投资渠道。但在中国资本账户受到限制的情况下，多数存款人只能投资于国内有限的几种替代性渠道。

进入中国房地产市场是对于中国非理性、非市场化的利率结构的理性应对，同时似乎也是无可抗拒的储蓄替代品。自2001年起，中国全国房价指数以每年大约10%的幅度连续上涨。房地产同时也大大超越了中国除此之外的唯一一个储蓄替代品──股票，过去十年中，股市回报只有楼市的六分之一，其波动性也吓退了许多储蓄者。

无论如何，中国民众从小就了解自己国家令人心酸的动荡历史─

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─混乱的朝代更迭、侵占、剥夺，因此他们开始看重有形资产。房子本身是牢固可靠的，也有其固有的价值，虽然不能随身携带。相比之下，从中国人的观点来看，股票只是锁定了某个不认识的遥远管理团队对于未来的承诺，很有可能永远无法兑现。

因此，手头宽裕的中等收入家庭如果有储蓄可供支配，那他们可能会理性地选择将钱用来买房子，即便买了也只是空着。由于不用每年交物业税，空置房的维持成本几乎为零。如此一来人们也没有动力寻求租金收益以抵消维持成本，这也是空置房屋如此普遍的原因之一。对于大多数以投资为目的的房主来说，假定的资本收益似乎令他们满意。

由于这类畸形需求根深蒂固，尤其是假定通胀仍然是人们考虑的一个因素，中国将不会呈现出供应过度的状况。5月至6月房价略微下滑又吸引买家近几周重新出手。上海的中原地产估计，即便是中国当前月度成交量下降的情况下（当前仅为2009年底的一半），一手住宅市场也只有三到四个月的存量，远低于七个月到八个月的长期平均水平。

不过这类失真的需求也预示着中国房地产市场在不远的将来至少面临三个最终的艰难转型：利率改革，随着时间推移将增加银行储蓄的回报，降低房产的相对吸引力；资本帐户自由化，中国家庭将由此扩大进行跨境投资的渠道；引入基于价值的物业税，以减少地方政府对土地出让收入的依赖，这样一来也会令空置房屋产生维持成本。

虽然这些改革或许困难重重，但每一项都对政府方面希望在未来几年内实施的经济结构调整和提高效率至关重要，这意味着未来将面临艰难的决策和平衡。真正的风险或许在于，中国决策者允许了潜在的房地产威胁存在，从而就让自己陷入了困境，令金融改革和财政调整等必要的改革显得过于冒险、难以实施。如果是这样，中国或许可以保持其稳固的房地产市场，但付出的代价或许就是要推迟废除银行-国企联合体的进程，银行与国企的密切关系造成资本的浪费，不利于中国经济的未来。(Michael Kurtz/麦格理证券驻上海策略师)（ZWS）

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