不良资产证券化（信托分层）评级方法

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信用评级是资产证券化的重要环节之一，其核心是对资产支持证券本息按时、足额偿付可靠性的判断。大公不良资产证券化信用评级是在尽职调查的基础上，重点对资产池、交易结构、法律结构和重要参与方进行分析考察。信用评级的结果向投资者揭示了其按时、足额获得本息偿付所面临的风险，但并不构成对投资者购买或持有该产品的建议性意见。大公不良资产证券化信用评级的框架如下图1所示。

资产池特征分析 资产池分析 资产质量分析 现金流结构分析 不良资产证券化信用评级现金流支付机制分析 交易结构分析 风险隔离和增级措施分析 结构风险分析 法律结构分析 法律条款及合同协议 重要参与方分析 服务质量和履约能力

图1 大公不良资产证券化信用评级框架

一、资产池分析

资产池分析主要包括三个方面：资产池特征分析、资产质量分析以及资产池的现金流结构分析。

现金流分析是证券化评级分析的核心部分，分析的目的是评估资产池现金回收额及其时间分布。不良资产支持证券本息获得偿付的现金流主要来源于资产池的基础资产自身产生的现金，对资产池特征的分析是不良资产证券化评级的基础。

为预测资产池现金流结构，大公设计出不良资产回收的测算方法--还款来源法，即根据

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不同的还款来源分别分析影响不良资产回收的因素及影响程度，确定相应的风险系数（折扣系数），最后计算可能的回收金额。为应用还款来源法对资产池中尽职调查所涉及资产的现金流进行逐户测算和汇总，大公建立了资产价值测算数据库，设计开发了“大公不良资产价值分析系统”。大公不良资产证券化现金流预测流程如下图2所示。

通常，资产池现金流测算结果对应一般风险水平下或正常市场情况下的预计回收金额，出于评级及确定证券各档金额的需要，还需考虑在证券存续期内资产池所产生的现金流的稳定性或可靠性。压力测试是判断资产池在波动性或极端情景下的现金流状况的常用手段，同时也是确定证券化产品各档信用级别与额度的关键技术。在评级时，大公主要运用情景分析法和Monte carlo模拟法两种方法进行压力测试。

尽职调查 资产相关信息 资产价值测算数据库 不良资产价值分析系统 测算结果 图2 大公不良资产证券化现金流预测流程

二、交易结构分析

交易结构分析主要包括现金流支付机制分析、风险隔离和增级措施分析以及结构风险分析。资产证券化作为一种结构融资和制度创新，其中包含各种结构的合理安排和有效衔接，不同的结构安排对投资者的偿付保证程度不同，因此，交易结构分析对资产证券化信用评级至关重要。

资产支持证券的收入流依赖于基础资产产生的现金流，它有两种形式，即过手结构和转付结构。另外，资产支持证券是一种结构化融资产品，可以根据投资者的需求设计出不同的结构。一般而言，证券化产品多采用按支付顺序分档的结构。要考察资产支持证券的信用等级，需要分析现金流的支付机制，即通过什么样的支付机制使得这些产生于基础资产的资金能顺利地转移到资产支持证券投资者的手中。不同的支付机制安排对投资者的偿付保证程度不同。

作为一种以资产信用为支持的融资方式，资产证券化区别于其他融资方式的根本特征就在于资产风险与发起机构风险的隔离。同时，为了使资产支持证券可以有效发行并降低融资成本，往往要设计出各种各样的内部和外部增级措施以达到发行人所希望的信用等级。因此，对资产证券化中风险隔离和增级措施的分析是交易结构分析中的重要环节。风险隔离的分析主要是考察证券化交易结构的设计在法律上是否实现了破产隔离和有限追索的目的。增级措施的分析主要是关注各种内部和外部增级措施，为保障资产支持证券获得按时、足额偿付，是否有效实现了信用增级及其程度大小如何。

交易结构的分析，反映的是资产证券化的交易结构在多大程度上能够保证投资者按时、足额获得本息偿付。交易结构的不同，对证券的信用质量存在不同的影响，即所谓的交易结构风险。对交易结构风险进行分析时，大公主要考虑的因素有：资金的混用风险、再投资风险、现金流入的分配方法、信用损失的分配方法、利差、信用支持的规模变化、“回购”规

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定等。

三、法律结构分析

资产证券化参与主体众多，过程极其复杂，其法律问题涉及到特殊目的机构、资产转移、信用增级、相关当事人等诸多法律条款和合同协议，各参与主体间的法律关系盘根错节，任何一个环节出现问题，都可能导致整个交易的崩溃。如果没有良好的法律制度和完善的法律体系适当地调整这些法律关系，保障各个环节的良性运转，就有可能导致风险失控，引发支付危机。

在进行法律分析时，大公主要关注实现“破产隔离”、“真实销售”、资产转移等的法律标准，同时考察相关合同协议的合法性和完备性，如交易结构安排、各方参与人的权利义务是否明确且互不冲突，以及法律诉讼对投资者还本付息的影响等。

四、重要参与方分析

不良资产证券化涉及到很多机构，如发起人、进行资产池日常管理的服务商、信用支持提供者、投资银行、会计师事务所、律师事务所、评级机构等，他们提出的承诺和服务质量直接关系到证券投资者是否能够按时、足额获得本息偿付。

特别地，服务商对于不良资产证券化方案至关重要，没有服务商，就没有资产的现金流。服务商、服务商所采取的资产处置方案，以及服务商提供的服务程度等，会对资产池的现金回收率和证券的信用等级产生重要影响。尤其是中国的不良资产证券化中的服务商一般就是发起人本身，当他已经通过证券发行回笼资金后，是否还能够保持有效的贷款追收存在一定的不确定性。

在对服务商进行评价时，大公主要关注三个方面：服务商对不良资产的管理和现金回收能力；服务商维持有效服务义务的信用水平以及在他违约的情况下给证券化交易带来的损失；信托机构代表投资者寻求并替换服务商的能力。

大公国际资信评估有限公司深圳分公司总经理 李华雄 博士 大公国际资信评估有限公司结构融资部副总经理 王明好 博士

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