新股投资价值分析报告

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信息服务－软件

建议申购

股票价格

发行价格 六个月目标价

网下发行数量（万股） 网上发行数量（万股）

41.90元 62.00元

540 2160

汉王科技（002362） 2010年2月9日 模式识别王者迎来杀手级应用

公司是国内手写识别和OCR领域的领导者。2008年切入电纸书行业后迎来行业爆发期。我们认为渠道、规模和资金优势将使公司在电纸书行业竞争中处于优势，今后三年业绩高速增长可期。

主要财务数据及预测

2009

2010E 2011E174.12 33.8894.42 36.5832.71 31.141.55 2.12

2012E25.4127.1429.382.70

营业收入增长率（％） 154.60

股本结构（发行后）

总股本（万股） 流通A股（万股）

10705

2700

重要日期

网下缴款日 网上申购日

2010年2月9日2010年2月9日

净利润增长率（％） 186.03综合毛利率（%） 50.67每股收益（元） 0.80

注：每股收益按本次发行结束后的总股本10705万股计算。 资料来源：海通证券研究所

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建议申购，6个月目标价为62.00元。我们预测公司2010~2012年的EPS为1.55元、2.12元和2.70元。目前A股主要软件与系统集成行业上市公司2010年平均市盈率约为35倍。鉴于电纸书行业今明两年面临爆发性增长机会，而公司是国内电纸书行业领导者且在手写识别和OCR等领域拥有核心技术，我们认为可以给予公司略高于行业平均的估值。同时考虑新股溢价的现实，我们以35～40倍2010年市盈率预测公司上市之后三个月内二级市场价格有望稳定在54.25～62.00元，6个月目标价为62.00元。鉴于申购价为41.90元，我们建议投资者申购该股。

电纸书销售贡献公司短期业绩，长期内容为王。公司长期专注于以模式识别为核心的智能人机交互领域，目前拥有的核心技术主要包括手写识别技术、笔迹输入技术、OCR技术和嵌入式软硬件技术。2010~2013年，全球电纸书行业出货量CAGR有望达到65%。公司自2008年切入电纸书市场，2009年即成为国内市场领导者。我们认为公司在电纸书行业的竞争优势主要在于技术优势、渠道优势、资金和规模优势。同时我们认为今后两到三年公司电纸书业务有望维持较高的盈利能力。 与中移动深度合作构筑公司核心竞争力。由于电纸书占营收比重上升，公司综合毛利率和期间费用率均趋于下降。综合来看，我们认为电纸书业务净利润率在行业高速成长期维持在10%左右是合理预期。

募股有助提升产品竞争力。公司本次计划发行2700万股，预计可募集约11亿元， 投入多语种多平台文字识别软件系统及产品等五个项目。我们估计超募资金主要投入电纸书产能扩张、内容争取等方面，对公司短期业绩以及长期的竞争力均有明显裨益。此外，超募资金将明显改善公司的财务状况，为明年公司利润表带来大量的利息收入。

主要不确定因素。中移动贡献电纸书销量低于预期；价格和毛利率降幅高于预期。

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计算机及通信行业首席分析师 陈 美 风

电 话：021-23219409

Email：

计算机及传媒行业分析师 李 冠 宇

电 话：021-23219414 Email： ligy@

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目 录

1 股权结构较为合理............................................................................................................4 2 文字识别、笔迹输入和电子墨水技术简介........................................................................4 3 短期业绩有赖电纸书销售，长期内容为王........................................................................5 3.1 电纸书已成业绩主要来源..............................................................................................5 3.2 电纸书仍处高速成长期 长期内容为王..........................................................................6 3.3 其他产品技术领先 绘图板空间较大............................................................................9 4 毛利率有下行压力 净利率有望维持.............................................................................10 5 募股有助提高产品竞争力...............................................................................................11 6 盈利预测与估值分析......................................................................................................12 6.1 盈利预测.....................................................................................................................12 6.2 估值分析.....................................................................................................................13 7 主要不确定因素.............................................................................................................14

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图目录

图1 汉王科技近五年营收及成长.........................................................................................6 图2 汉王科技营收结构（2007～2009）............................................................................6 图3 汉王科技毛利结构（2007～2009）............................................................................6 图4 全球电纸书市场规模及增长.........................................................................................7 图5 全球电子纸显示器市场需求预测..................................................................................7 图6 2006年手写识别技术授权市场份额...........................................................................10 图7 2006年OCR技术授权市场份额................................................................................10 图8 2006年PC应用手写套装市场份额...........................................................................10 图9 公司笔迹输入产品市场份额.......................................................................................10 图10 汉王科技主要业务及综合毛利率（％）...................................................................11 图11 汉王科技期间费用率（％）.....................................................................................11

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表目录

表 1 汉王科技IPO前后股权结构.......................................................................................4 表 2 全球主要电纸书显示器上游技术比较.........................................................................8 表 3 汉王科技电纸书主要产品............................................................................................8 表 4 公司募集资金投资项目.............................................................................................12 表 5 汉王科技利润表预测（万元）..................................................................................13 表 6 A股软件公司相对估值..............................................................................................14

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1 股权结构较为合理

公司目前是由自然人控制的企业。刘迎建和徐冬青夫妇合计持有公司发行前股本的48.8%，为公司实际控制人。目前，核心技术人员均持有公司股权，股权结构较为合理。

表 1 汉王科技IPO前后股权结构 股东名称 刘迎建 徐冬青 徐冬坚 上海联创 自动化所 全国社保理事会 张立清 陈勇 李明敬

其他9名自然人 本次发行

合计

资料来源：公司招股说明书

发行前 2402 1501 58 2001 901

605 62 62 413

8005

30.0 18.8 0.7 25.0 11.3

7.6 0.8 0.8 5.2 - 100.0

2402 1501 58 2001 631 270 605 62 62 413 2700 10705

发行后

22.4 14.0 0.5 18.7 5.9 2.5 5.7 0.6 0.6 3.9 25.2 100.0

股份数（万股）持股比例（％）股份数（万股） 持股比例（％）

2 文字识别、笔迹输入和电子墨水技术简介

汉王科技是国内少有的具有自主知识产权，并且技术水平世界领先的软件公司。虽

然公司主营业务收入中很大部分来自于电子消费类产品的销售收入，但是形成这些产品核心竞争力的却是产品中内嵌的文字识别软件。针对这样一家真正的高科技企业，我们觉得有必要简单描述公司业务所涉及的一些高新技术，目的是为了更好得了解公司所从事的业务，及公司的竞争优势。

1)

文字识别技术

文字识别技术分为联机文字技术，脱机文字识别技术；其中脱机手写技术又包括脱机印刷体文字识别技术、脱机手写体文字识别技术。只有联机手写体文字识别技术，不存在联机印刷体文字识别技术。脱机印刷体文字识别所涉及的技术基本可以用脱机手写体文字识别技术所覆盖。联机手写体文字识别相对于脱机手写体文字识别实现上更加容易，因为联机手写过程包含了用户书写汉字时的信息，如单一笔画形状，笔画顺序，笔画总量等，而且每个汉字在书写过程都存在时间间隔，因此可明显拆分，省去了汉字切分步骤带来的误差。相对于脱机手写体文字识别，这些信息能够大大提高手写识别的准确率。下面简单介绍文字识别技术的四大步骤：

文字图像预处理是指对文字图像中的像素点阵图进行分析，提取文字信息，并对手写文字字符进行矫形，调节字符的大小、位置和像素点分布，以期减小同类字符间的形状变化，得到较规整的文字信息。

特征提取步骤是在文字预处理的结果基础上提取文字特征，运用不同方法提取不方面的文字特征。这些文字特征能够充分表达某个文字的特殊性，便于区别于其他文字。 模式分类步骤是将提取的文字特征，和计算机中已经存储的现有文字的特征进行比对，选择出最相近的汉字字符。通常是一个对比结果相似概率，比如手写体“明”字，因

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为书写过于潦草，经模式分类后，得到的结果是，和标准字“明”字存在80%的相似度，和标准字“朋”字存在90%的相似度。

后处理步骤是结合文字出现的上下文词句的意思，对模式分类的结果进行修正，如上述例子，在手写体“明”字之前我们已经识别出“光”字，由于计算机中存储着“光明”这样一个词语，“光”字和“明”字存在较强的关联性，通过这种关联关系的计算增加了手写体“明”字和标准字“明”字的相似度，达到95%，超过标准字“朋”字。最后根据相似概率的排序，计算机成功识别出手写体“明”字。

一般来说，模式分类方法会是通过神经网络技术连接多种算法的混合方法，是对多种算法处理结果的融合。后处理方法也是同样道理。上文中提到的计算机中存储的文字特征，以及模式分类算法、神经网络算法中各个参数都是需要大量的现实生活中的手写输入汉字作为原始素材进行训练后才能得到优化。汉王科技在这些方面的长期积累，是奠定公司在手写输入识别领域技术优势的原因之一。第二个原因在于公司出生于中科院自动化所，该所常年投入大量的科研人才进行文字识别算法研究，紧跟文字识别的世界领先水平，并具有自主创新能力，目前仍有很多研究人员致力于前沿模式识别领域研究(如：视频行为研究)，为公司提供智力支持。因此未来很长一段时间，公司完全有能力在文字识别领域，乃至模式识别、人机交互、人工智能领域保持先进性。

2)

笔迹输入技术

笔迹输入技术并不是什么新兴的学科，指的就是在设备上，做出绘图或者书写动作，设备能够记录动作的轨迹，及力度。常用的有电阻式、电容式、电磁感应式笔迹输入设备。目前主流的输入设备是电磁感应式笔迹输入设备。手机触摸屏属于电阻式输入设备，技术较为成熟，但是存在被电磁感应式技术替代的趋势。电磁感应式输入设备又根据输入笔的不同分为有线式，无线有源式，无线无源式，技术难度依次递增，公司目前能够生产1024级压感无线无源电磁感应笔迹输入设备，技术水平世界领先。笔迹输入技术的原理就是根据输入板和笔之间磁场的相互感应定位，获得笔触点的X，Y坐标，以及力度分量，并将这些信息传输给计算机主机。不涉及笔迹的分析和进一步处理。

3)

电子读写纸技术

公司的电子读写纸，指的就是由电子纸完成读功能，加上汉王的电磁轨迹输入模块，完成写功能。电子纸是电子墨水技术的应用产品，全球主要有三大厂家E-Ink、Bridgestone、Sipix具备这方面生产能力。电子纸相对于TFT-LCD面板的主要好处在于耗电少，视角宽，可绕性等特点。电子墨水技术的原理是在由两片基板组成的面板内，涂上一种由无数微小透明颗粒组成的电子墨水，颗粒由带正、负电的许多黑色与白色颗粒密封于内部液态胶囊内形成，不同颜色的带电粒子会因施加电场的不同，朝不同方向移动，在显示屏表面呈现出黑或白的效果，只有在像素颜色变化时才耗电，关闭电源后显示屏上的画面仍可保留，因此非常省电。

3 短期业绩有赖电纸书销售，长期内容为王

公司长期专注于以模式识别为核心的智能人机交互领域，目前拥有的核心技术主要包括手写识别技术、笔迹输入技术、OCR技术和嵌入式软硬件技术。公司业务主要分为零销终端产品、技术授权和行业解决方案等三类。其中，零销终端产品主要包括电纸书、手写产品线、OCR产品线和人脸识别产品。为了拓宽市场空间，公司的主要研发方向包括机器视觉、生物特征识别和行为识别等模式识别领域。

3.1 电纸书已成业绩主要来源

公司以手写识别技术起家，并逐步切入OCR技术领域。2008年之前，公司尚未形

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成杀手级应用，业绩增长相对较慢。2008年下半年，公司推出了电纸书产品，当年实现销售1.3万台，而2009年爆发增长至26.6万台。目前，电纸书已经成为公司短期业绩的主要来源，其占公司2009年营收和毛利的比重分别为67%和62%。

图1 汉王科技近五年营收及成长

资料来源：历次招股说明书，海通证券研究所

图2 汉王科技营收结构（2007～2009）

图3 汉王科技毛利结构（2007～2009）

资料来源：招股说明书，海通证券研究所

资料来源：招股说明书，海通证券研究所

3.2 电纸书仍处高速成长期 长期内容为王

20世纪末，E-Ink公司发明了电子墨水，使电纸书市场启动具备了技术基础。2004年，基于飞利浦电子纸技术（后被元太科技收购）和E-ink公司电子墨水技术，Sony推出了全球首款电纸书LIBRIe-1000EP。同年，松下基于Kent公司的胆固醇液晶技术推出了电纸书Sigmabook。LIBRIe因电子书内容的缺乏和技术限制（没有无线下载功能，显示屏切换慢且灰度阶数不高），并未获得成功。2007年11月，亚马逊公司发布了基于E-ink公司第二代电子墨水技术Vizplex的电纸书Kindle，拥有无线下载功能和海量的数字内容可供下载，点燃了全球的电纸书市场。

电纸书因其环保、不伤眼、续航时间长等特点使其相对于液晶显示屏在电子阅读领域拥有天然的优势。得益于亚马逊对内容的整合，全球电纸书市场近两年迎来了井喷。根据Digitimes Research，2008年，全球电纸书销量约为70万套；2009年估计为380万台。同时，该机构预测，2010~2013年，全球电纸书市场规模分别预计为930万台、1621万台、2278万台和2801万台，CAGR达65%。iSuppli估计2008~2009年全球电子阅读器出货量分别为100万台和500万台，预计2010年和2012年出货量分别达到1200万台和1800万台。Displaysearch认为2009年全球电子纸显示器（EPD）需

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求量约为2200万个，2010~2018年CAGR为63%。到2018年，全球EPD产值将达96亿美元。中国电纸书市场从2009年开始爆发。DisplaySearch预计，2010年中国将占全球电纸书市场的30%，市场规模将由2009年约80万台跃升到约300万台。

图4 全球电纸书市场规模及增长

资料来源：Digitims;海通证券研究所

图5 全球电子纸显示器市场需求预测

资料来源：Displaysearch;海通证券研究所

目前，制约电纸书成本的主要是EPD。全球提供电纸书显示器上游技术的主要有四家：E-Ink、SiPix、Bridgestone以及Kent Display & Fujitsu。其主要技术区别见下表2。以上四种技术中，目前实现大规模量产的主要是E-Ink公司的电子墨水技术，市场占有率超过90%，而相应的显示屏则主要由其大股东元太科技提供。友达与SiPix的联盟目前在技术上仍逊于E-Ink，量产估计至少要到2010年。此外，国内也有厂家研发电子墨水技术，但估计量产尚须时日。

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表 2 全球主要电纸书显示器上游技术比较 公司 技术 电纸书示例 商用时间 白色反射度（亮度） 响应时间 优势 不足

E Ink 电泳

Kindle，eReader，汉王 2004 约50% 250 ms

产业链成熟，市占率高 目前不支持彩色，响应时间长

SiPix 电泳 原型阶段 2009年底 40% 400-200 ms

友达持股，彩色显示可能容易些

目前不支持彩色，响应时间长

Bridgestone 电泳 原型阶段 2009年底 约30% <1 ms 响应速度快

Kent Displays &

Fujitsu

胆固醇液晶 富士通FLEPia 2009 约20-45% 约300 ms 彩色

需要解决影像残留（image

响应时间长，成本高

sticking）问题

资料来源：Displaysearch

目前，全球前三大电纸书供应商分别为亚马逊、汉王科技和索尼。此外，书商Barnes & Noble于2009年推出电子阅读器Nook有一定影响力。至于三星和台湾一些厂家也推出了电子阅读器，但目前影响力有限。从国内市场来看，除了汉王科技，天津津科翰林、易博士、方正文房、大唐亦比较活跃。其中，方正文房和大唐主要通过与中移动合作推广电纸书。

汉王科技2008年10月推出第一款电纸书Ｎ510。凭借快速的产品升级、积极的渠道布局以及犀利的广告攻势，公司2009年实现电纸书销售近27万台，位居国内市场第一。公司目前电纸书主要品种见表３。

表 3 汉王科技电纸书主要产品

N510 N516 N518 D20 D21 N618 屏幕(尺度/灰度) 5寸/8阶 支持手写 支持Wifi

否 否

5寸/8阶 否 否

5寸/8阶 是 否

5寸/8阶 否 否

5寸/8阶 是 否

6寸/8阶 是 是 2300余本

预装图书 1000余本 500余本 1000余本 1000余本/五大词典 1000余本/五大词典价格（元） 1250~1800 1750~29002350~3500资料来源：公司网站；价格主要依据淘宝网

1700~2000 2300~2900 3000~3300

从价格来看，Sony eReader的价格为200～400美元，Amazon Kindle的价格为

260～490美元。简单来看，汉王电纸书与两大巨头产品相比价格优势并不明显。但若考虑渠道成本，我们估计汉王电纸书仍有一定吸引力。

我们认为公司电纸书业务的主要优势在于：

其一，技术优势。公司在手写识别领域的全球领先优势使其可以迅速推出带手写功能的电纸书，通过差异化迅速占领市场。公司的研发实力在多格式支持和电源管理等方面也得到了充分体现。我们认为，公司在笔迹输入领域的领先技术（特别是无线无源和微压精密传感专利技术）将来可以融入电纸书，进而形成新的差异化竞争优势。例如，可以将电纸书与绘图板的功能融合。此外，公司采用自主的手写技术意味着公司电纸书的利润空间高于一般厂家，在价格战中将处于有利地位；

其二，渠道优势和消费品经验。公司拥有遍及全国的销售网络，目前约有经销商754 家，其中T1 级经销商387 家，T2 级经销商367 家（根据招股说明书）。草根调研显示，公司在各大城市数码城拥有最多的摊位，并占据最显眼的位置。而且，公司拥有近十年的消费品运营经验，有助于其电纸书产品的营销推广；

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其三，规模和资金优势。目前，公司电纸书销量遥遥领先于本土其他品牌厂商，在原材料采购时、可能出现的价格战中以及将来的内容谈判中均占据了主动。此外，若此次募集资金能够到位，公司将通过渠道投入、广告投入和内容投入与本土竞争对手拉开差距；

最后，运营商有望加速公司发展。目前，中移动在电纸书领域主要与汉王、大唐、华为和方正合作，其中方正主要与卓望合作，华为与汉王过从甚密。我们估计汉王将是中移动发展Ｇ3阅读器业务的主要受益者，在出货量上有望与翰林和易博士等老牌电纸书厂商进一步拉开差距。

尽管未来几年国内电纸书市场面临爆发式增长的机遇，投资者不免担心竞争者涌入将使电纸书市场成为下一个PC市场，厂家最终将面临微利的窘境。我们认为电纸书价格下降进而带动毛利率下滑是必然的趋势，但从今后两到三年的区间来看，公司电纸书业务仍有望维持较高的盈利能力：

首先，基于核心技术可获得高于行业平均盈利能力。公司手写识别和笔迹输入等技术使其在实现差异化竞争的同时有望获得较高的盈利能力；

其次，原材料供应两到三年内仍可能存在瓶颈。目前，元太科技控制着全球电纸书用电子纸显示器供应。若友达和SiPix合作未能在今后两三年实现大规模量产，领先电纸书厂家仍可通过与元太的稳定供应关系维护电纸书市场的价格体系，从而使其盈利能力得以维持；

再次，内容差异有助维护电纸书业务整体盈利能力。我们估计公司目前电子书存量在１万册左右。随着公司募股资金到位，我们认为公司电子书存量在今后两到三年内有望爆发增长。电子书存量增加一方面给公司电纸书带来溢价，另一方面电子书下载分成可以提高公司电纸书业务整体盈利能力；

最后，两到三年内国内电纸书普及率估计仍不高。假设今后三年国内电纸书市场规模增速与全球增速持平，我们估计到2012年底，国内电纸书保有量不超过2000万台，普及率仍较低。我们认为低普及率意味着市场平均利润率仍有望维持在较高水平 我们假设公司2010年运营商以外渠道电纸书销量跟随行业增长约200%，中移动渠道为公司贡献50万台的销量，由此预测公司2010年电纸书销量为130万台。2011年和2012年销量跟随行业分别成长50％和40%。同时，考虑到价格竞争加剧，我们假设公司2010年电纸书均价下降20%，2011~2012年电纸书均价年均下降10%。

3.3 其他产品技术领先 绘图板空间较大

除了电纸书，公司主要从事模式识别业务，具体包括手写识别、OCR和人脸识别。此外，公司将机器视觉、行为识别和其他生物特征识别作为未来的研发方向。目前，公司在国内手写识别、笔迹输入和OCR等领域处于领先地位，技术授权的市场占有率超过60%。其中，在笔迹输入方面，公司拥有无线无源和微压精密传感专利，打破了日本WACOM在该领域的技术垄断，成为全球第二家有该技术的厂家。

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图6 2006年手写识别技术授权市场份额 图7 2006年OCR技术授权市场份额

资料来源：招股说明书，海通证券研究所整理 图8 2006年PC应用手写套装市场份额

资料来源：招股说明书，海通证券研究所整理 图9 公司笔迹输入产品市场份额

文通信息及其他, 10%

汉王科技, 15%

其他, 10%

汉王科技, 70%

蒙恬科技, 20%

Wacom, 75%

资料来源：招股说明书，海通证券研究所整理

资料来源：招股说明书，海通证券研究所整理

在传统的手写识别和OCR领域，市场已经趋于稳定。除非出现杀手级应用，公司上述两项业务实现高速增长的难度较大。相对而言，公司数字化仪（绘图板）业务依托于其无线无源技术，在数字文化创意产业蓬勃发展之际，面临快速增长的机遇。 公司目前是国际上仅有的掌握先进电磁轨迹采集技术的两家公司之一。另一家Wacom公司2008年收入达到367亿日元，其中笔迹输入模块持续快速成长。我们对汉王科技在笔迹输入模块方面的销售进展充满信心，预期未来公司有能力获得一些大单。 考虑到公司目前电纸书产能紧张，可能会影响手写识别产品线和OCR产品线的产量。我们假设公司这两项产品2010年收入下降约5%，2011年开始年均增长15%。此外，我们假设技术授权和行业应用收入年均增长10%。

4 毛利率有下行压力 净利率有望维持

公司目前盈利主要来自电纸书。尽管电纸书毛利率有下行压力，我们认为随着电纸书持续放量，规模效应将使公司净利率得以维持。

公司近三年综合毛利率呈下滑趋势，尤其是2009年特别明显，主要原因是毛利率相对较低的电纸书业务比重显著上升，同时电纸书业务毛利率趋于下降。我们预计随着电纸书业务继续放量以及电纸书业务毛利率的持续下滑，公司综合毛利率将呈逐年下降趋势。我们假设公司2010年电纸书均价下降20%，由于成本下降，毛利率最终下降约12个点到35%。

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图10 汉王科技主要业务及综合毛利率（％）

资料来源：公司招股说明书；海通证券研究所

近三年，公司两项费用率呈下降趋势，尤其是2009年下降比较显著，主要原因是电纸书业务两项费用率相对较低。我们预计随着电纸书业务比重提升，公司两项费用率将持续下降。整体来看，我们假设两项费用增速与公司产品毛利增速接近，主要是考虑到公司营销投入将视其盈利能力而定。

综合来看，

我们认为电纸书业务净利润率在行业高速成长期维持在10%左右是合理预期。

图11 汉王科技期间费用率（％）

资料来源：公司招股说明书；海通证券研究所

5 募股有助提高产品竞争力

公司本次计划发行2700万股，按照41.90元发行价，预计可募集约11亿元， 投入多语种多平台文字识别软件系统及产品、基于OCR识别技术的行业专用信息采集产品，电子纸智能读写终端、数字化仪相关设备与软件技术产业化和全国营销平台综合体系建设等五个项目。整体来看，公司募股项目主要用于现有产品的升级研发，有助于维护其技术竞争优势，并形成新的利润增长点。公司超募资金预计较多。我们估计超募资金主要投入电纸书产能扩张、内容争取等方面，对公司短期业绩以及长期的竞争力均有明显裨益。此外，超募资金将明显改善公司的财务状况，为明年公司利润表带来大量的利息收入。

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表 4 公司募集资金投资项目

项目

汉王多语种多平台文字识别软件系统及产品 基于OCR识别技术的行业专用信息采集产品电子纸智能读写终端项目

数字化仪相关设备与软件技术产业化 全国营销平台综合体系建设

合计 资料来源：招股说明书，海通证券研究所整理

投资额5000465263175800317524944

投资进度计划（万元） 第一年 2660 3722 4573 3087 1541 15583

第二年 1140

0 0 1323 1539 4002

6 盈利预测与估值分析

6.1 盈利预测

我们预测公司2010年至2012年EPS分别为1.55元、2.12元和2.70元，主要基于以下假设：

（1）2010~2012年电纸书销量分别为130万台、195万台和273万台。其中，2010年来自中移动的销量为50万台；

（2）2010年电纸书均价降约20%，毛利率降至35%，之后两年毛利率年均降2%； （3）费用增速与毛利增速接近。

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表 5 汉王科技利润表预测（万元）

2007 20082009电纸书销量（万台） 0 127 销售收入 电纸书 手写识别 OCR

毛利率（％） 电纸书 手写识别 OCR

营业收入

0 18738446 91557722 4440

0.0 50.955.9 54.658.8 59.5

23401 22843

46.950.358.5581572868950.677341592527.4753513.0826207

35.050.058.0159417174.121072655215232.7113042677316.8133348.4-1170566

3902660624126

152290575939202010E130

2011E 2012E195 273

205591 2590456565 74854469 5095

33.0 31.050.0 50.058.0 58.0

213431 267669146959 18903131.14 29.381662 196632418 3643415.2 13.68.0 7.5758 951

YoY(%) n/a -2.38154.60减：营业成本 9676 9315毛利率（％）

58.7 59.2

毛利 13725 1352829468主营业务税金及附加 273 302营业费用（销售费用） 6780 5832营业费用/收入（％） 29.0 25.5

管理费用 5050 4974管理费用/收入（％） 21.6 21.8

财务费用 609 843资产减值损失 13 119加：公允价值变动收益 投资收益 营业利润

999 1459

424155394549326797-3285600.80

33.88 25.41

66472 78638

16995 20106

-1170 -1170

113456891200180361393

0166431.55

15809 203529072 11265200 20024682 314181951 2519

0 022730 288992.12 2.70

营业外收入 1860 1922减：营业外支出 18 171利润总额

2841 3210

减：所得税 207 198减：少数股东损益 -10 19净利润 EPS（元）

资料来源：海通证券研究所预测

2645 29930.25 0.28

6.2 估值分析

目前A股主要软件与系统集成行业上市公司2010年平均市盈率约为35倍。鉴于

电纸书行业今明两年面临爆发性增长机会，而公司是国内电纸书行业领导者且在手写识别和OCR等领域拥有核心技术，我们认为可以给予公司略高于行业平均的估值。同时考虑新股溢价的现实，我们以35～40倍2010年市盈率预测公司上市之后三个月内二级市场价格有望稳定在54.25～62.00元，6个月目标价为62.00元。鉴于申购价为41.90元，我们建议投资者申购该股。

新股投资价值分析报告

表 6 A股软件公司相对估值 股票代码 600271 600410 600718 600588 600845 002063 600570 002230

股票简称 航天信息 华胜天成 东软集团 用友软件 宝信软件 远光软件 恒生电子 科大讯飞

平均 中值

EPS PE

2008 2009E 2010E 2008 2009E 2010E 0.60 0.70 0.85 35.02 30.01 24.72 0.45 0.48 0.60 37.80 35.44 28.35 0.52 0.68 0.81 47.98 36.69 30.80 0.44 0.97 0.77 59.80 27.12 34.17 0.69 0.75 0.90 46.31 42.67 35.56 0.37 0.57 0.65 61.79 40.54 35.55 0.30 0.42 0.59 68.54 49.12 34.97 0.44 0.50 0.72 76.78 66.80 46.39 54.25 41.05 33.81 53.89 38.62 34.57

资料来源：海通证券研究所

7 主要不确定因素

z

z

中移动G3阅读器推广可能会慢于预期，而我们假设中移动2010年为公司贡献50万

台电纸书销量；

电纸书价格降幅及毛利率降幅可能会高于预期。

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信息披露

分析师负责的股票研究范围

陈美风：通信与计算机行业

重点研究上市公司：中国联通、中兴通讯、东软集团、航天信息、用友软件、青岛软控、浙大网新、中国软件、清华同方、长城电脑、长城开发

公司评级、行业评级及相关定义

我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级的含义分别为：

公司评级

买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；

增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级

增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；

中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

免责条款

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。

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海通证券股份有限公司研究所

汪异明 所 长

（021）63411619 wangym@

陈 露

所长助理 宏观经济首席分析师 （021）23219435 chenl@

丁 频

农业及食品饮料行业首席分析师 （021）23219405 dingpin@

邓 勇

石化及基础化工行业核心分析师 （021）23219404 dengyong@

刘 金

基础化工及造纸印刷行业高级分析师 （021）23219421 liujin@ 谢 盐

证券信托行业高级分析师 （021）23219436 xiey@ 杨红杰

有色金属行业分析师 （021）23219406 yanghj@ 赵 勇

食品饮料行业分析师 （021）23219460 zhaoyong@ 李冠宇

计算机行业分析师 （021）23219414 ligy @ 赵晨曦

汽车行业分析师 （021）23219473 zhaocx@ 郭世凯

消费小组助理分析师 （021） 23219269 guosk@

蒲世林

建筑建材及建筑工程小组助理分析师 （021）23219054 pusl@

张 浩

电力及电力设备小组助理分析师 （021）23219383 zhangh@

高道德 副所长

（021）63411586 gaodd@

陈美风

计算机及通信行业首席分析师 （021）23219409 chenmf@ 韩振国

煤炭行业核心分析师 （021）23219400 zghan@

龙 华

机械及公用事业行业核心分析师 （021）23219411 longh@

邱春城

电子元器件行业高级分析师 （021）23219413 qiucc@ 陈志鹏

航空及机场行业分析师 （021）23219154 chenzp@ 范坤祥

金融行业分析师 （021）23219382 fankx@ 方 维

机械行业分析师 （021）23219438 fangw@ 帅 虎

房地产行业分析师 （021）23219401 shuaih@ 曹小飞

化工小组助理分析师 （021）23219267 caoxf@ 李 畅

机械小组助理分析师 （021） 23219268 lich@ 钱列飞

交通运输小组助理分析师 （021）23219104 qianlf@ 李明亮

宏观经济核心分析师 （021）23219434 lml@

路 颖

所长助理 批发和零售贸易行业首席分析师 （021）23219403 luying@ 江孔亮

建筑工程行业首席分析师 （021）23219422 kljiang@ 潘洪文

保险行业核心分析师 （021）23219389 panhw@ 钮宇鸣

港口及水运行业核心分析师 （021）23219420 ymniu@ 区志航

纺织服装行业高级分析师 （021）23219407 ouzh@ 佘闵华

银行业分析师

（021）23219390 shemh@ 刘彦奇

钢铁行业分析师 （021）23219391 liuyq@ 江维娜

医药行业分析师 （021）23219610 jiangwn@ 王茹远

互联网及传媒行业分析师 （021）23219474 wangry@ 陈子仪

TMT小组助理分析师 （021）23219244 chenzy@ 潘 鹤

消费小组助理分析师 （021）23219423 panh@ 舒 灏

机械小组助理分析师 （021） 23219171 shuh@ 汪 辉

宏观经济高级分析师 （021）23219432 wanghui@

新股投资价值分析报告

刘铁军

产业经济高级分析师 （021）23219394 liutj@ 吴一萍

策略高级分析师 （021）23219387 wuyiping@ 陈瑞明

策略分析师

（021）23219197 chenrm@ 姜金香

固定收益高级分析师 （021）23219445 jiangjx@ 周 健

金融工程分析师 （021）23219444 zhouj@ 丁鲁明

金融工程助理分析师 （021）23219068 dinglm@ 郑雅斌

金融工程助理分析师 （021）23219395 zhengyb@

贺振华

机构客户部经理 核心销售经理 （021）23219381 hzh@孙 俊

高级销售经理

（021）23219454 sunj@ 黄 毓 销售经理

（021）23219410 huangyu@ 殷怡琦 销售经理

（021）23219397 yinyq@

熊伟

宏观经济分析师 （021）23219396 xiongw@ 张冬云

策略高级分析师 （021）23219442 zhangdy@ 娄 静

金融工程首席分析师 （021）23219450 loujing@ 单开佳

金融工程高级分析师 （021）23219448 shankj@ 吴先兴

金融工程分析师 （021）23219449 wuxx@ 张峰

金融工程助理分析师 （021）23219370

zhangfeng@

陈久红

策略核心分析师 （021）23219393

chenjiuhong@ 单 磊

策略高级分析师 （021）23219428 shanl@ 胡 倩

金融工程首席分析师 （021）23219472 huqian@ 雍志强

期货高级分析师 （021）23219424 zqyong@ 邱庆东

固定收益分析师 （021）23219424 qiuqd@ 冯梓钦

金融工程助理分析师 （021）23219402 fengzq@

潘春晖

核心销售经理

（021）23219374 panch@ 胡雪梅

高级销售经理

（021）23219385 huxm@ 毛艺龙 销售经理

（021）23219373 maoyl@

高 溱

高级销售经理

（021）23219386 gaoqin@季唯佳 销售经理

（021）23219384 jiwj@ 申林英 销售经理

（021）23219415 shenly@

海通证券股份有限公司研究所

地址：上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦13楼 电话：（021）23219381 传真：（021）23219392 网址：

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