第七章 股票投资

第七章股票投资 本章导读

股票投资需要综合运用多方面的知识。需要借助宏观经济学知识预测股票市场价格总体运动趋势，借助微观经济学和管理学知识评价某一产业或公司的相对状况；需要对社会发展趋势和国家产业政策有较深的了解，以识别出具有良好前景的产业；需要熟练地掌握会计学知识，以便分析上市公司向公众披露的财务报表，选择出产业中比较成功的企业；此外，掌握一些技术分析技巧也是不可缺少的。

本章主要介绍股票投资所必需的投资分析技术和估值理论，包括股票投资的基础知识、宏观经济分析、行业分析、财务报表分析、权益的估值和技术分析。 第一节股票投资概论

一、股票的概念、类型和价格形态 (一)股票的概念

股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。股票代表 其持有者(即股东)对股份公司的所有权。这种所有权是一种综合权利，包括参 加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策、收取股息和分享红利等。股东能 通过股票有偿转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。股东是公司的所 有者，以其出资额为限对公司负有限责任、承担风险、分享收益。 股票具有以下基本特征：

(1)不可偿还性。股票是一种无偿还期限的有价证券，投资者认购股票 后，就不能再要求退股，但可以到二级市场交易。股票的转让只意味着公司股 东的改变，并不减少公司资本。从期限上看，只要公司存在，它所发行的股票就 存在，股票的期限等于公司存续的期限。

(2)参与性。股东有权出席股东大会，选举公司董事会，参与公司重大决 策。股票持有者的投资意志和享有的经济利益，通常是通过行使股东参与权来 实现的。股东参与公司决策的权利大小，取决于其所持有的股份的多少。从实 践中看，主要股东持有的股票数量达到左右决策结果所需的实际多数时，就能 掌握公司的决策控制权。

(3)收益性。股东凭其持有的股票，有权从公司领取股息或红利，获取投 资的收益。股息和红利的大小，主要取决于公司的盈利水平和公司的盈利分配 政策。

股票的收益性还表现在股票投资者可以获得价差收入或实现资产保值增 值。在通货膨胀时，股票价格会随着公司原有资产重置价格上升而上涨，股票 通常被视为在高通货膨胀期间可优先选择的投资对象。

(4)流通性。股票的流通性是指股票在不同投资者之间的可交易性。流 通性通常以可流通的股票数量、股票成交量以及股价对交易量的敏感程度来衡 量。可流通股数越多，成交量越大，价格对成交量越不敏感(价格不会随着成交 量一同变化)，股票的流通性就越好；反之，股票的流通性则越差。股票的流通， 使投资者可以在市场上卖出所持有的股票，取得现金。

(5)价格波动性和风险性。由于股票价格要受到诸如公司经营状况、供求 关系、利率、投资者心理等多种因素的影响，其波动有很大的不确定性。这种不 确定性就是股票投资的风险。价格波动的不确定性越大，投资风险也越大。 (二)股票的类型

股票按照不同的标准有不同的分类方法，主要有以下几种： 1．按股票代表的权益特征，可分为普通股和优先股

普通股是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股 份，代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈 利和剩余财产的索取权。它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也

是发行量最大、最为重要的股票。普通股股票持有者按其所持有股份比例享有 以下基本权利：

(1)公司决策参与权。普通股股东有权参与股东大会，并有建议权、表决 权和选举权，也可以委托他人代行股东权利。

(2)利润分配权。普通股股东有权从公司利润分配中得到股息。普通股 的股息是不固定的，由公司盈利状况与分配政策决定。普通股股东必须在优先 股股东取得固定股息之后才有权享受股息分配权。

(3)优先认股权。如果公司需要扩张而增发普通股股票，现有普通股股东 有权按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先购买一定数量的新发行股 票，从而保持其对企业所有权的原有比例。

(4)剩余资产分配权。当公司破产和清算时，若公司的资产在偿还债务后 还有剩余，其剩余部分按先优先股股东、后普通股股东的顺序进行分配。

优先股是公司在筹集资金时，给予投资者某些优先权的股票。这种优先权 主要表现在两个方面：第一，优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动， 并且可以先于普通股股东领取股息；第二，当公司破产进行财产清算时，优先股 股东对公司剩余财产有先于普通股股东的要求权。但优先股一般不参加公司 的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参加公司的经营管理。因此， 优先股与普通股相比较，虽然收益和决策参与权有限，但风险较小。

一些国家公司法规定，优先股只能在公司增募新股和清理债务等特殊情况 下才能发行。到目前为止，我国还没有发行过优先股。 2．按出资主体，可分为国有股、法人股和社会公众股

国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的 股份，包括以公司现有国有资产折算的股份。

法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经 营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。

社会公众股是指我国境内个人和机构以其合法财产向公司可上市流通股 权部分投资所形成的股份。

除此之外，我国上市公司的股票还有A股、B股、H股、N股和S股等类型。 A股的正式名称是人民币普通股票。它是由我国境内机构、组织和个人 (不含我国港、澳、台地区投资者)以人民币认购和交易的普通股股票。

B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购 和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的股票。它的投资人限于：外 国的自然人、法人和其他组织，中国香港、中国澳门、中国台湾地区的自然人、法 人和其他组织，定居在国外的中国公民，中国证监会规定的其他投资人。自 2001年2月26日起，境内居民个人也可以开立B股资金账户，并投资于B股。 H股，即注册地在中国内地、上市地在中国香港地区的外资股。H代表香 港的英文名称的首字母。纽约的第一个英文字母是N，新加坡的第一个英文字 母是s，所以在纽约和新加坡上市的股票就分别叫做N股和s股。 (三)股票的价格形态

股票作为收益凭证，具有以下价格形态：

(1)票面价格。股票的票面价格又称面值，是股份公司在发行股票时所标 明的每股股票的票面金额。票面价格是股份公司发行股票的第一个价格，印制 在票面上，它表明每股股份占公司总资本的比例。

(2)账面价格。股票的账面价格也称为股票的净值，是公司会计记录时所 反映的每股股份价值。这个价格实际代表每股股票的净资产价值，是公司总资 产减总负债，得出净资产总额，再除以总资本得出的账面价格。

(3)内在价值。股票的内在价值即股票未来收益的现值，取决于股票收人

和市场收益率。它代表股票的真实价值，是在预计股票未来收益的基础上产生 的。股票的内在价值是市场价格的基础，但市场价格又不完全等同于其内在 价值。

(4)市场价格。人们通常将市场价格称为行情，是指在证券市场上买卖股 票的价格，是股票转让的即时价格。股价是各种决定股票供求和价格变化的因 素共同作用的结果，它变化无常，最难以把握。市场价格是个综合概念，它包括 开盘价、收盘价，最高价、最低价，买入价、卖出价等几种，其中以每日收盘价最 为重要，它是投资者分析行情和绘制技术走势图表的基本数据。

(5)虚拟资本值。虚拟资本值可以用公式V=E／i来计算，E为每股收益， i为市场基准利率。股票的价值源于其对企业利润的分享权，由利润分享权衍 生出的股票价值，称为虚拟资本值。 (四)股价指数

股价指数是运用统计方法编制而成的，反映股市总体价格或某类股价变动 和走势的指标。

1．股价指数的分类

根据股价指数反映的价格走势所涵盖的范围，可以将股价指数划分为反映 整个市场走势的综合性指数和反映某一个行业或某一类股票价格走势的分类 指数。例如，恒生指数反映的是香港股市整体走势，而恒生国企指数反映的是 在香港上市的H股价格走势。

根据编制股价指数时纳入指数计算范围的股票样本数量，可以将股价指数 划分为全部上市股票价格指数和成分股指数。前者是指将指数所反映出的价 格走势涉及的全部股票都纳入指数计算范围，如上海证券交易所发布的上海证 券交易所综合指数，就是把全部上市股票的价格变化都纳入计算范围，上海证 券交易所工业股价格指数、商业股价格指数等则分别把全部的工业类上市股票 和商业类上市股票纳入各自的指数计算范围。成分股指数是指从指数所涵盖 的全部股票中选取一部分较有代表性的股票作为指数样本，称为指数的成分 股，计算时只把所选取的成分股纳入指数计算范围。例如，深圳证券交易所成 分股指数，就是从深圳证券交易所全部上市股票中选取52种股票计算得出的 一个综合性成分股指数。通过这个指数，可以近似地反映出全部上市股票的价 格走势。在编制成分股指数时，为了保证所选样本具有充分的代表性，国际上 惯用的做法是，综合考虑样本股的市价总值及成交量在全部上市股票中所占的 比重，并充分考虑所选样本股公司的行业代表性。指数公布后，还要根据市场 变化状况定期或不定期地更换样本股。 2．股价指数的计算方法

股价指数的计算方法，有算术平均法和加权平均法两种。算术平均法是将 组成指数的每只股票价格进行简单平均，计算得出一个平均值。例如，如果所 计算的股票指数包括3只股票，其价格分别为15元、20元、30元，则其股价算 术平均值为(15+20+30)／3=21.77元。加权平均法，就是在计算股价平均值

时，不仅考虑到每只股票的价格，还要根据每只股票对市场影响的大小，对平均 值进行调整。实践中，一般是以股票的发行量或成交量作为市场影响参考因 素，纳入指数计算，称为权数。例如，上例中3只股票的发行量分别为1亿股、2 亿股、3亿股，以此为权数进行加权计算，则价格加权平均值为(15×1+ 20×2+30×3)／(1+2+3)=24.17元。

由于以股票实际平均价格作为指数不便于计算和使用，一般很少直接用平 均价格来表示指数水平，而是以某一基准日的平均价格为基准，将以后各个时 期的平均价格与基准日平均价格相比较，计算得出各期的比值，再转换为百分 值或千分值，以此作为股价指数。例如，上海证券交易所和深圳证券交易所所

发布的综合指数，基准日指数均为100点；而两所发布的成分指数，基准日指数 都为1 000点。

在实践中，上市公司经常会有增资和拆股、派息等行为，使股票价格产生除 权、除息效应，失去连续性，不能进行直接比较。因此在计算股价指数时也要考 虑到这些因素的变化，及时对指数进行矫正，以免股价指数失真。 二、股票市场和股票交易 (一)股票市场

股票市场是股票发行和交易的场所。根据市场的功能划分，股票市场可分 为发行市场和流通市场。

发行市场是通过发行股票进行融资活动的市场，一方面为资本的需求者 提供筹集资金的渠道，另一方面为资本的供应者提供投资场所。发行市场是 实现资本职能转化的场所，通过发行股票，把社会闲散资金转化为生产资本。 由于发行活动是股市一切活动的源头和起始点，故又称发行市场为“一级市 场”。

流通市场是已发行股票进行转让的市场，又称“二级市场”。流通市场一 方面为股票持有者提供随时变现的机会，另一方面又为新的投资者提供投资 机会。与发行市场的一次性行为不同，在流通市场上股票可以不断地进行 交易。

发行市场是流通市场的基础和前提，流通市场又是发行市场得以存在和 发展的条件。发行市场的规模决定了流通市场的规模，影响流通市场的交易 价格。没有发行市场，流通市场就成为无源之水、无本之木。在一定时期内， 发行市场规模过小，容易使流通市场供需脱节，造成过度投机，股价飙升；发 行节奏过快，股票供过于求，则会对流通市场形成压力，使股价低落，市场低 迷，反过来影响发行市场的筹资。所以，发行市场和流通市场是相互依存、互 为补充的整体。 (二)股票交易

投资者买卖股票的基本程序包括：开户、委托、竞价成交、交割四个方面。 1．开户

投资者买卖股票首先要开设证券账户和资金账户。证券账户相当于投资 者的证券存折，用于记录投资者所持有的证券种类和数量。资金账户是投资者 在券商处开设的资金专用账户，用于存放投资人买入股票所需的资金和卖出股 票取得的价款。 2．委托

投资者买卖股票须通过证券交易所的会员(即券商)进行。委托是指投资 者决定买卖股票时，以申报单、电话、电报或信函等形式向券商发出买卖指令的 行为。随着科学技术的发展，新的委托方式不断涌现，如网上交易等，使得交易 成本大大下降。委托的内容包括证券名称、代码、买入或卖出的数量、价格等。 目前，常用的委托报价方式有：

(1)限价委托(limit order)。客户向证券经纪商发出买卖某种股票的指 令时对买卖价格作出限定，即在买入股票时限定一个最高价，只允许证券经 纪人按其规定的最高价或低于最高价的价格成交；在卖出股票时限定一个最 低价，只允许证券经纪人按其规定的最低价或高于最低价的价格成交。

(2)市价委托(market order)。市价委托只指定交易数量而不给出具体的 交易价格，但要求按该委托进入交易撮合系统时以市场上即时价格进行交易。 市价委托的好处在于它能保证即时成交，相对于其他类别的委托报价方式而 言，它消除了因价格限制不能成交的风险。

(3)止损委托(stop order)。这种委托要求经纪人和交易商在市场价格达

到一定水平时，立即以市价或以限价按客户指定的数量买进或卖出，目的在于 保护客户已获得的利润。

(4)开市和收市委托(market at open and close)。开市和收市委托要求经 纪人在开市和收市时按市价或限价委托方式买卖股票。与前五种委托报价方 式相比，开市和收市委托的主要区别在于限定成交时间，而对具体的报价方式 没有严格要求。 3．竞价成交

券商在接受委托后，将投资者的买卖委托指令通过“红马甲”(有形市场) 或者直接(无形市场)输入证券交易所的电脑终端机。证券交易所的电脑主 机根据输入的委托信息进行竞价处理，按“价格优先，时间优先”原则自动配 合撮合成交。投资者委托的买卖一旦成交，则不得反悔。在未成交以前，可 以撤单，撤单程序与买卖委托的过程基本相同。

目前，上海、深圳证券交易所同时采用集合竞价和连续竞价两种竞价方式， 即对每个交易日上午9：15至9：25电脑撮合系统接受的全部有效委托进行集 合竞价处理，对其余交易时间的有效委托进行连续竞价处理。集合竞价是指买 卖双方投资人间隔一段较长时间，市场积累买卖申报后才作一次竞价成交。连 续竞价是指当买卖双方投资人连续委托买进或卖出上市证券时，只要彼此符合 成交条件，交易均可在交易时段中任何时点发生，成交价格也不断依供需情况 的变化而出现涨跌变化。

集合竞价是这样确定成交价的：系统对所有买入有效委托按照委托限价由 高到低的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时间先后排列；所有卖出有效 委托按照委托限价由低到高的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时间先后 排列。系统根据竞价规则自动确定集合竞价的成交价，所有交易均以此价格成 交。集合竞价的成交价确定原则是，以此价格成交，能够得到最大成交量。系 统依序逐步将排在前面的买人委托与卖出委托配对成交，即按照“价格优先，同 等价格下时间优先”的成交顺序依次成交，直到不能成交(即所有买委托的限价 均低于卖委托的限价)为止。未成交的委托排队等待成交。集合竞价后的新委 托逐笔进入系统，与排队的委托进行连续竞价撮合。

连续竞价是这样确定成交价的：对新进入的一个买进有效委托，若不能成 交，则进入买委托队列排队等待成交；若能成交，即其委托买入限价高于或等于 卖委托队列的最低卖出限价，则与卖委托队列顺序成交，其成交价格取卖方叫 价。对新进入的一个卖出有效委托，若不能成交，则进入卖委托队列排队等待 成交；若能成交，即其委托卖出限价低于或等于买委托队列的最高买入限价，则 与买委托队列顺序成交，其成交价格取买方叫价。这样循环往复，直至收市。 4．交割

交割即买卖股票成交后货银兑付的过程，买卖双方通过结算系统实现一手 交钱、一手交货。中国证券市场自1992年开始实行“无纸化制度”，实物股票不 再流通。投资者所持证券体现为其证券账户中的电子数据记录。因此，交割只 是投资者证券账户中证券数据和资金账户中资金数据的账面记加记减。 三、股票投资分析

股票投资分析主要有两种方法：基本分析方法和技术分析方法。两种分析 方法既相互联系，又相互独立，构成股票投资分析方法体系。 (一)基本分析方法

基本分析方法是对上市公司的经营业绩、财务状况，以及影响上市公司生 产经营的客观社会经济环境等要素进行分析，其理论依据是股票价格由股票内 在价值决定，通过分析影响股票价格的基本条件和决定因素，判断和预测其发 展趋势。

基本分析主要包括宏观经济分析、行业分析与公司分析三个层次。基 本分析是将宏观经济总体的运行态势与上市公司的经营状况、整个股票市 场发展前景与个别股票的内在价值变化进行对比分析，从中找出股票价格 变化的内在依据和规律。因此，基本分析对于预测整个股票市场的中长期 趋势，选择具体的投资对象具有重要的作用。但是，基本分析对于把握股票 市场的短期变化、选择买卖股票的时机的作用却不如技术分析。 (二)技术分析方法

技术分析方法是利用统计学方法和数学方法分析股票价格的运动规律，并 根据股票价格的过去变动情况来推测其未来趋势。

技术分析的理论和工具主要有：道氏理论、波浪理论、图形分析和技术指标 分析。运用这些理论和方法，技术分析要回答两个问题：其一，目前股价运行的 趋势是什么?其二，这一趋势的转折点如何判断?当标志着下降趋势结束、上

升趋势开始的转折点出现后，投资者买入股票；在上升趋势持续过程中，投资者 持有股票；当标志着上升趋势结束、下降趋势开始的转折点出现后，投资者卖出 股票。

相对基本分析而言，技术分析具有一定的优点：技术分析方法简单方便、易 学易懂；技术分析的结论比较客观，图表上显示的各种买卖信号，不可能因主观 意愿而改变。当然，技术分析也同样存在局限性：技术指标信号的出现往往“滞 后”；市场上经常有“指标陷阱”出现，令投资者对此产生不信任，甚至有上当受 骗的感觉。

(三)基本分析方法与技术分析方法的区别

技术分析法着眼于过去，用历史资料反映的变化规律来分析、预测股价 的未来走势；而基本分析法着重分析影响股票价格的基础因素与决定因素。 技术分析法主要解决投资时机问题，而基本分析法主要解决投资对象问题； 技术分析法主要分析股价的短期走势，而基本分析法主要分析股价的中长期 变动趋势。两种分析方法各有所长，可以相互补充。 第二节宏观经济分析

为确定一家公司股票的合理价格，证券分析师就必须预计这家公司的股利 和盈利前景，这是基本分析的核心。由于公司的盈利前景与宏观经济状况有很 大的相关度，因而价值分析必须考虑公司经营所处的经营环境。对于一些公司 来说，宏观经济和行业环境对公司利润的影响，比起自身在产业内相对经营水 平对利润的影响来得更大。

在分析一家公司的经营前景时，我们首先要分析整体的经济状况，即宏观 经济分析；其次，我们要考察公司经营所处行业的外部环境对公司的影响，即行 业分析；最后，我们要考察公司在产业内的经营状况，即财务报表分析。这里我 们主要介绍基本面分析中的宏观经济分析。 一、宏观经济因素分析

证券市场与宏观经济密切相关，尤其是股票市场素有宏观经济晴雨表之 称，所以宏观经济分析对证券投资来说非常重要。上市公司的生产经营活动总 是在一定的经济环境中运行，其运行的效果理所当然受到宏观经济的影响和制 约，因此证券市场价格会随宏观经济运行状况的变动而变动。宏观经济因素对 证券市场的影响具有根本性、全局性和长期性。所以，要成功地进行证券投资， 首先必须认真研究宏观经济状况及其走向。影响证券市场的宏观经济因素主 要有利率、通货膨胀率和汇率等。 (一)利率

利率是货币资金的价格，反映了市场上资金的供求状况，因此证券价格 对利率波动十分敏感。在宏观经济因素中，利率对股票市场的作用最为直

接，影响也最大。当利率升高时，公司借款成本增加，利润率下降，股票价格 自然下跌；同时，利率上升使债券和股票投资的机会成本增大，吸引部分资金 从证券市场特别是股票市场转向银行储蓄，导致证券需求下降，证券价格下 跌。特别重要的是，市场基础利率水平决定股票“内在价值”，两者呈负相关 关系。

(二)通货膨胀率

通货膨胀率对股票价格走势的影响比较复杂，既有刺激股票价格上涨的作 用，也有抑制股票价格的作用。由于股票代表对企业的所有权，企业中的实物 资产会随着通货膨胀而升值；另外，企业还可以通过提高产品的售价来弥补原 材料价格的上升，这样企业的利润就不会受到通货膨胀率的影响。一般来说， 在适度通货膨胀率的情况下，股票具有一定的保值功能。适度的通货膨胀率还 可以造成有支付能力的有效需求增加，从而刺激生产的发展和股票投资的活 跃。但是，通货膨胀率达到一定限度就会损害经济的发展，严重的通货膨胀率 会导致货币加速贬值，人们将资金用于囤积商品来保值。这时，人们对经济发 展的前景不会乐观，对政府提高利率以抑制通货膨胀率的预期增强，许多股票 投资者可能退出市场，这样就导致股票价格下跌。同时，企业成本上升，盈利水 平下降，企业破产数量增多，经济形势进一步恶化，导致社会恐慌心理加重，从 而将加重股票市场不景气的状况。 (三)汇率

由于世界经济一体化趋势逐步增强，包括证券市场在内的各国金融市场的相 互影响日益加深，一国汇率的波动也会影响其证券市场价格。一方面，汇率上升， 本币贬值，将导致资本流出本国，于是本国证券市场需求减少，价格下跌。另一方 面，汇率上升，本币贬值，本国产品的竞争力增强，出口型企业将受益，因而此类公 司的证券价格就会上扬；相反，进口型企业将因成本增加而受损，此类公司的证券 价格就会下跌。但是，这种影响对国际化程度较低的证券市场来说比较小。 二、经济周期分析

宏观经济周期一般经历四个阶段，即复苏、繁荣、衰退、萧条。股票市场综 合了人们对于经济形势的预期，这种预期较全面地反映了经济发展过程中表现 出来的有关信息，特别是经济周期中人们的切身感受；并且，这种预期必然反映 到投资者的投资行为中，从而影响股票市场的价格。一般来说，经济繁荣，股票 价格上涨；经济衰退，股票价格下跌。但是，不同行业受经济周期影响的程度有 差异，有些行业(如钢铁、能源、耐用消费品行业等)受经济周期影响比较明显， 而有些行业(如公用事业、生活必需品行业等)受经济周期影响较小。

1．在复苏阶段，经济逐渐走出低谷，但由于萧条时期带来的不安，股票市场 依然消沉。随着经济复苏的明朗，投资者已经预测经济将会好转，公司利润将 会增加，而此时物价和利率仍处于较低水平。由于先知先觉的投资者的不断吸 纳，股票价格实际上已经回升至一定水平，初步形成底部反转之势。随着各种 媒介开始传播萧条已经过去、经济日渐复苏的消息，投资者的认同感不断增强， 投资者自身的境遇也在不断改善，从而推动股票价格不断走高，完成对底部反 转趋势的确认。

2．在繁荣阶段，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加， 导致企业利润明显增加，此时物价和市场利率也有一定程度的提高，但是生 产的发展和利润的增加会领先于物价和利率的上升。由于经济的好转和股 票市场上升趋势的形成得到了大多数投资者的认同，投资者的投资回报也 在不断增加。因此，投资者的投资热情高涨，推动股票市场价格大幅上扬， 并屡创新高，整个经济和股票市场均呈现一派欣欣向荣的景象。此时，一些 有识之士在充分分析宏观经济形势的基础上认为经济高速增长的繁荣阶段

即将过去，经济将不会再创高潮，因而悄悄地卖出所持的股票。

3．在衰退阶段，由于繁荣阶段的过度扩张，社会总供给开始超过总需求，经 济增长减速，存货增加，银根开始紧缩，利率提高，物价上涨，使公司营运成本上 升，加之市场竞争日趋激烈，公司业绩开始出现停滞甚至下降之势。当更多的 投资者基于对衰退来临的共同认识加入到抛出股票的行列中时，股票价格形成 向下的趋势。

4．在萧条阶段，经济下滑至低谷，百业不振，公司经营情况不佳，股票价格 在低位徘徊。由于预期未来经济状况不佳，公司业绩得不到改善，大部分投资 者都已离场观望，只有那些富有远见且在不断搜集和分析有关经济形势并合理 判断经济形势即将好转的投资者在默默地吸纳。 三、经济政策分析

政府对经济的干预主要是通过货币政策和财政政策来实现的。根据宏观 经济运行状况的不同，政府可采取扩张的或紧缩的货币政策和财政政策，以促 进经济快速增长，保持价格总水平的稳定，实现充分就业。政策的实施及政策 目标的实现会反映到股票市场上。不同性质、不同类型的政策手段对股票市场 价格变动有着不同的影响。 (一)货币政策

中央银行主要通过三大货币政策工具来实现对宏观经济的调控，即存款准 备金率、再贴现率和公开市场操作。当国家为了防止经济衰退、刺激经济发展 而实行扩张性货币政策时，中央银行就会通过降低法定存款准备金率、降低中 央银行的再贴现利率和在公开市场上买入国债的方式来增加货币供应量，扩大 社会的有效需求。当国家为了抑制经济高涨、缓解通货膨胀压力而实行适当紧 缩的货币政策时，中央银行就会通过提高法定存款准备金率、提高中央银行的 再贴现率和在公开市场上卖出国债来减少货币供应量，以保证社会总需求和总 供给大体保持平衡。

货币政策对股票市场的影响是通过投资者和上市公司两方面因素来实现 的。对投资者来说，当增加货币供应量时，一方面股票市场的资金增多，另一方 面通货膨胀也使人们为了保值而购买股票，从而推动股票价格上扬；反之，当减 少货币供应量时，股票市场的资金减少，价格的回落又使人们对购买股票保值 的欲望降低，从而使股票市场价格呈回落的趋势。对上市公司来说，松的货币 政策一方面为企业发展提供了充足的资金，另一方面扩大了社会总需求，刺激 了生产发展，提高了上市公司的业绩，公司股票的市场价格上升；反之，紧的货 币政策使上市公司的运营成本上升，社会总需求不足，上市公司业绩下降，公司 股票的市场价格也随之下跌。 (二)财政政策

财政政策是通过财政收入和财政支出的变动来影响宏观经济活动水平的 经济政策。财政政策的主要手段有三个：一是改变政府购买水平；二是改变政 府转移支付水平；三是改变税率。综合地看，实行扩张性财政政策，增加财政支 出，可增加总需求，使公司业绩上升，经营风险下降，居民收入增加，从而使股票 市场价格上涨；反之，实行紧缩性财政政策，减少财政支出，增加财政收入，可减 少总需求，使过热的经济受到抑制，使得公司业绩下滑，居民收入减少，从而使 股票市场价格下跌。

具体来看，不同的财政政策手段对股票市场的影响是不相同的。

公司税的调整直接影响公司的盈利水平，并进一步影响公司扩大生产规 模的能力和积极性，从而影响公司未来成长的潜力，因此，公司税的调整对其 股票的影响不言而喻。同时，税收结构的调整将引起利润分配的变化，对纳 税对象产生不同的影响。比如，开征能源税，对能耗高的行业与能耗低的行

业会有不同的影响。税收结构的调整将导致不同行业的股票价格相对变动。 个人所得税也会影响居民个人的实际收入水平，进而影响股票市场的供求关 系。而证券交易税则直接关系到证券交易的成本。所以，一般来说，税率的 提高将抑制股票价格上扬，而税率的降低或免税将推动股票价格上扬。 政府购买是社会总需求的一个重要组成部分。提高政府购买水平，增 加政府在道路、桥梁，港口等非竞争性领域的投资，可直接增加对相关产业 如水泥、钢铁、建材、机械等产业的产品需求；这些产业的发展又形成对其他 产业的需求，以乘数的方式增加收入。这样，公司利润增加，居民收入水平 也得到提高，从而可促使股票价格上扬。减少政府购买水平的效应正好与 此相反。政府购买的流向还会影响不同部门、不同行业的发展速度。例如 对某些行业的投资或者对某一地区的开发，会改善这些行业或地区的经济 环境，提高相关企业的经营收益，对其股票价格产生正面效应。

此外，改变政府转移支付水平会从结构上改变社会购买力，从而影响总需 求。提高政府转移支付水平，如增加社会福利费用，增加为维持农产品价格而 对农民的拨款等，会使一部分人的收入水平得到提高，也间接地促进了公司利 润的增长，因此有助于股票价格的上扬；反之，降低政府转移支付水平将使股票 价格下跌。

第三节行业分析

对股票投资者而言，行业分析与宏观分析具有同样的重要性。如同宏观经 济处于萧条期时行业很难发展一样，当某个行业处于困境时，处于该行业的公 司也很难取得好的业绩。行业投资分析大致包括以下内容： (1)通过对即期市盈率的分析，选择可投资行业的股票；

(2)通过对某一行业的考察，来判断市场是否高估或低估该行业的增长能 力及其股票的真实价值；

(3)运用商业性投资公司公布的行业调查报告及行业评估和建议等资料， 来确定某行业股票的投资价值；

(4)分析消费者的偏好和收入分配的变化；

(5)分析国外竞争者进入该行业的可能性和状况；

(6)通过行业分析选择处于成长期或稳定期、竞争实力雄厚、有较大发展 潜力的行业。

我国上海证券交易所将全部上市公司分为22个行业，并分别编制、公布各 行业指数。这22个行业是：农林牧渔、采掘、化工、黑色金属、有色金属、建筑建 材、机械设备、电子元器件、交运设备、信息设备、家用电器、食品饮料、纺织服 装、轻工制造、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、金融服务、商业贸易、餐 饮旅游、信息服务。

深圳证券交易所也公布类似的行业分类指数。 一、行业对经济周期的敏感性

对宏观经济的未来状况作出预测的同时，还有必要确定宏观经济预测 对具体行业预测的意义。并不是所有行业对经济周期的敏感性都相同。例 如，烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化。对烟草的需求似乎根本不 受宏观经济状况的影响。这个结论并不令人奇怪。烟草消费很大程度上由 习惯决定，即使在经济困难时期，它也只会对烟草消费的一小部分产生影 响。相比较而言，房屋消费量具有较大的波动性。在经济衰退时期，消费者 尽力推迟对房屋的购买，直到收入提高且对未来充满乐观预期为止。

行业对经济周期的敏感性取决于三个因素。第一个因素是销售额的敏感 性。必需品对经济周期基本不具有敏感性，生产必需品的行业包括食品、药物 和医疗服务行业。另外还有一些具有低敏感性的行业，收入并不是对该行业产

品需求的决定性因素，如烟草行业就是典型的代表。相反，像机械制造、钢铁、 汽车和运输这类行业的公司对经济状况具有高度敏感性。

决定经济周期敏感性的第二个因素是营业杠杆系数，它反映了企业固定成 本与可变成本之间的比值。如果企业的可变成本相对于固定成本而言较高，那 么它对经济周期的敏感性就较低。这是因为当经济衰退时，这些公司会由于销 售量的下降而削减产量，从而减少了成本支出。固定成本水平较高的公司的利 润受销售量的影响较大，因为成本的变动不能抵消收入的变动。具有高固定成 本水平的公司被认为具有高营业杠杆系数，经济状况的轻微变动都可能对它们 的盈利产生很大的影响。

决定经济周期敏感性的第三个因素是财务杠杆，它反映了债务的使用程 度。不管销售收入有多大，债务利息必须被支付。因而债务利息也是固定成 本，增加了企业利润对经济周期的敏感性。

投资者并不一定对具有低经济周期敏感性的行业情有独钟。通常敏感性 行业的股票具有高JB值，从而风险更大。当经济萧条时这些行业的股票价格下 降得很厉害，但是当经济复苏时这些行业的股票价格增长得也很快。投资者考 虑这一问题的出发点应该是：投资回报是否能补偿该投资所承受的风险。 二、行业生命周期

如果你正在研究互联网行业，你就会发现许多公司具有高投资效率、高投资回 报率和低股利支付率；而当你正在对电力行业进行研究时，你就会发现该行业具有 低投资回报率、低投资效率和高股利支付率。它们为什么会有这些截然不同的特征 呢?这是因为它们处于行业生命周期的不同阶段。

互联网行业还是一个全新的行业。直到最近，还有许多可行的技术正在创 造高回报率的投资机会。新产品会得到专利权的保护，边际利润率非常高。在 如此具有诱惑力的投资机会下，众多厂家会把所有的利润都投到这个行业，于 是该行业公司的平均规模急剧膨胀。

但是，行业发展终究会降下来。高利润率将驱使众多新公司涌入这个行 业。日益激烈的竞争会使价格下降，从而边际利润率也会下降。新技术被越来 越多的公司研制成功，其发展前景变得日趋明朗，风险水平随之下降，进入壁垒 也随之降低。由于内部投资机会逐渐失去了吸引力，公司利润中用于再投资的 比例会减少，现金股利进而增加。

最后，当行业步入成熟期，我们就会看到具有稳定的股利支付率、稳定的现 金流和低风险的“现金牛”公司。它们的增长率可能与经济的整体增长一致。 处于生命周期较早阶段的行业将提供高风险、高潜在投资回报的机会，而 处于生命周期成熟阶段的行业只能提供低风险、低投资回报的机会。

一个典型的行业生命周期可分为四个阶段：创业阶段，这时具有很高的发 展速度；成长阶段，其发展速度已经降低，但仍高于经济整体发展速度；成熟阶 段，其发展速度与整体经济发展速度一致；衰退阶段，其发展速度已经慢于经济 中的其他行业，或者实际上已开始萎缩。图7．1说明了一个行业的生命周期。

图7-1 行业的生命周期

处于生命周期哪个阶段的行业对投资最具吸引力?传统的观点认为是高 增长期行业。然而这个判断似乎过于简单。高增长和丰厚的利润会吸引其他 厂商进入该行业，使行业内竞争加剧，利润和投资回报率也降低，所以，该行业 中的公司股票不一定能给其投资者带来超过处于其他生命周期阶段的公司股 票的回报。投资行业的最佳选择应根据具体的经济状况作具体分析。 第四节 财务报表分析 一、财务报表分析概述

(一)财务报表分析的内涵

财务报表分析是指以财务报表和相关资料为依据和起点，采用专门方法， 系统分析和评价企业过去和现在的经营状况、财务状况及其变动，并预测未来。 财务报表分析的基本功能是将大量的报表数据转换成对特定决策有用的信息。 财务报表分析的起点是财务报表，因此，财务报表分析的前提是正确理解 财务报表。

财务报表分析最终要对企业的偿债能力、盈利能力和抵抗风险能力作出评 价，找出存在的问题。

财务报表分析是认识过程，通常只能发现问题而不能提供解决问题的现 成答案，只能作出评价而不能改善企业经营状况。例如，某企业资产收益率 低，通过分析知道原因是资产周转率低，进一步分析知道资产周转率低的原 因是存货过高，再进一步分析知道存货过高主要是产成品积压所致。如何处 理积压产品?财务报表分析不能回答。财务报表分析是检查的手段，如同医 疗上的检测设备和程序，能检查一个人的身体状况，但不能治病。财务报表 分析能检查偿债、获利和抵抗风险的能力，但不能提供最终解决问题的办法。 (二)财务报表分析的方法

财务报表分析的方法有两种，即比较分析法和因素分析法。

比较分析法是将两个或几个有关的可比数据进行对比，揭示差异和矛盾。 将当前财务数据与本企业的历史财务指标相比较，称为“趋势分析”；与同类企 业的财务指标相比较，称为“横向比较”；将实际执行结果与计划指标相比较， 称为“差异分析”。

因素分析法是依据分析指标和影响因素间的关系，从数量上确定各因素对指 标的影响程度。企业活动是一个有机整体，每个指标的高低都受若干因素影响。 从数量上测定各因素的影响程度，有助于抓住主要矛盾，更好地评价企业经营

状况。

(三)财务报表分析的局限性 1．财务报表本身的局限性

财务报表是会计的产物，会计有特定的假设前提，并要执行统一的规范。我 们只能在规定意义上使用报表数据，不能认为报表揭示了企业的全部实际情况。 财务报表的局限性表现在：以历史成本报告资产，没有考虑其现行成本或 变现价值；假设币值不变，不按通货膨胀率或物价水平调整；按年度分期报表， 只报告了短期信息，不能提供反映长期潜力的信息。 2．财务报表的真实性问题

应当说，只有根据真实的财务报表，才有可能得出正确的分析结论。财务 分析通常假定报表是真实的。报表的真实性问题，要靠审计来解决。财务分析 不能解决报表的真实性问题。在使用财务报表时通常要注意：财务报表是否规 范；财务报表是否有遗漏；要注意分析数据的反常现象，如无合理的反常理由， 则要考虑数据的真实性和一贯性是否有问题；要注意审计报告的意见及注册会 计师的信誉。

下表是ABC公司2005年度的财务报表： 表7-1 ABC公司资产负债表

编制单位：ABC公司 2005年12月31日 单位：万元 资产 流动资产： 货币资金 短期投资 应收票据 应收账款 减：坏账准备 应收账款净额 预付账款 其他应收款 存货 待摊费用 待处理流动资产损失 一年内到期的长期债券 投资 流动资产合计 长期投资 固定资产： 固定资产原价 减：累积折旧 固定资产净值 固定资产清理 再建工程 待处理固定资产损失 固定资产合计 无形及递延资产： 无形资产 年初数 期末数 负债及所有者权益 流动负债： 短期借款 25 50 12 6 应付票据 应付账款 11 8 200 400 预收账款 其他应付款 1 199 应付工资 398 应付福利费 4 22 22 未交税金 12 未付利润 326 119 7 其他未交款 32 预提费用 4 8 0 待扣税金 45 一年内到期的长期负债 其他流动负债 610 700 流动负债合计 45 30 长期负债： 1 617 2000 长期借款 772 762 应付债券 955 1 238 长期应付款 12 0 其他长期负债 25 长期负债合计 10 10 8 1 002 1 256 所有者权益： 实收资本 8 6 资本公积 年初数 期末数 45 60 4 5 109 100 4 10 12 7 1 2 16 12 4 5 10 28 1 7 5 9 4 2 0 50 5 3 220 300 245 450 260 240 60 50 15 20 580 760 100 100 10 16 递延资产 其他长期资产 15 0 资产合计 1 680 表7-2 ABC公司损益表 编制单位：ABC公司 2005年度 单位：万元 5 盈余公积 3 未分配利润 所有者权益合计 2000 负债及所有者权益合计 40 74 730 750 880 940 1 680 2 000 项目 上年实际 一、产品销售收入 2 850 减：产品销售成本 2 503 产品销售费用 20 产品销售税金及附加 28 二、产品销售利润 299 加：其他业务利润 36 减：管理费用 40 财务费用 96 三、营业利润 199 加：投资收益 24 营业外收入 17 减：营业外支出 5 四、利润总额 235 减：所得税 75 五、净利润 170 表7-3 ABC公司利润分配表 编制单位：ABC公司 2005年度 单位：万元 本年累计 3 000 2 644 22 28 306 20 46 110 170 40 10 20 200 64 136 项目 上年实际 本年累计 一、净利润 160 136 减：应交特种基金 40 34 加：年初未分配利润 700 730 上年利润调整 0 -20 二、可供分配的利润 820 812 加：盈余公积补亏 0 0 减：提取盈余公积 40 34 应付利润 50 28 三、未分配利润 730 750 二、基本的财务比率

财务比率可分为四类：变现能力比率、资产管理比率、负债比率和盈利能力 比率。

(一)变现能力比率

变现能力是企业产生现金流的能力，它取决于可以在近期转变为现金的流 动资产的多少。反映变现能力的财务比率主要有流动比率和速动比率。 1．流动比率

流动比率是流动资产除以流动负债的比值，其计算公式为： 流动比率=流动资产÷流动负债

为了便于说明，本节各项财务比率的计算以ABC公司为实例，该公司的资 产负债表、损益表和利润分配表如表7-1、图7-2、图7-3所示。

该公司2005年年末的流动资产是700万元，流动负债是300万元，依上式 计算流动比率为：

流动比率=700÷300=2.33

流动比率可以反映短期偿债能力。一般认为，生产企业合理的最低流动比 率是2。这是因为流动资产中变现能力最差的存货净额约占流动资产总额的一 半，剩下的流动性较大的流动资产至少要等于流动负债，企业的短期偿债能力 才会有保障。 2．速动比率

速动比率是从流动资产中扣除存货部分，再除以流动负债的比值。速动比 率的计算公式为：

速动比率=(流动资产一存货)÷流动负债

例如，ABC公司2005年年末的存货为119万元，则其速动比率为： 速动比率=(700一119)÷300=1.94

通常认为正常的速动比率为1，低于1的速动比率被认为是短期偿债能力 偏低。这仅是一般的看法，因为行业不同，速动比率会有很大差别。影响速动 比率可信度的重要因素是应收账款的变现能力。 (二)资产管理比率

资产管理比率是用来衡量公司在资产管理方面效率的财务比率。资产管 理比率包括：存货周转率、应收账款周转率、营业周期、流动资产周转率和总资 产周转率。资产管理比率又称运营效率比率。 1．存货周转率

在流动资产中存货所占的比重较大。存货的流动性将直接影响企业的流

动比率，因此，必须特别重视对存货的分析。存货的流动性一般用存货的周转 速度指标来反映，即存货周转率或存货周转天数。

存货周转率是衡量和评价企业购人存货、投入生产、销售收回等各环节管 理状况的综合性指标。它是销售成本除以平均存货而得到的比率，又叫存货的 周转次数。用时间表示的存货周转率就是存货周转天数，计算公式为： 存货周转率=销售成本÷平均存货 存货周转天数=360÷存货周转率 =360÷(销售成本÷平均存货) =(平均存货×360)÷销售成本

公式中的销售成本数据来自损益表，平均存货来自资产负债表中的“期初 存货”与“期末存货”的平均数。

例如，ABC公司2005年度产品销售成本为2 644万元，期初存货为326万 元，期末存货为119万元。该公司存货周转率为： 存货周转率=2 644÷[(326+119)÷2]=11.88(次) 存货周转天数=360÷11.88=30(天)

一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转 换为现金和应收账款的速度越快。提高存货周转率可以提高企业的变现能力， 而存货周转速度越慢则变现能力越差。 2．应收账款周转率

应收账款和存货一样，在流动资产中有着举足轻重的地位。及时收回应收 账款，不仅可以增强企业的短期偿债能力，也反映出企业管理应收账款方面的 效率。

反映应收账款周转速度的指标是应收账款周转率，也就是年度内应收账款 转为现金的平均次数，它说明应收账款流动的速度。用时间表示的周转速度是 应收账款周转天数，也叫平均应收账款回收期或平均收现期，它表示企业从取

得应收账款的权利到收回款项、转换为现金所需要的时间。其计算公式为： 应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款 应收账款周转天数=360÷应收账款周转率 =(平均应收账款×360)÷销售收入

公式中的“销售收入”数据来自损益表，“平均应收账款”是指未扣除坏账 准备的应收账款金额，它是资产负债表中“期初应收账款余额”与“期末应收账 款余额”的平均数。

例如，ABC公司2005年度销售收入为3000万元，年初应收账款余额为200 万元，年末应收账款余额为400万元。依上式计算应收账款周转率： 应收账款周转率=3 000÷[(200+400)÷2]=10(次) 应收账款周转天数=360÷10=36(天)

一般来说，应收账款周转率越高，平均收账期越短，说明应收账款的收回速 度越快。否则，企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上，影响正常的资金 周转。

3．营业周期

营业周期是指从取得存货开始到销售存货并收回现金为止的这段时间。 营业周期的长短取决于存货周转天数和应收账款周转天数。营业周期的计算 公式如下：

营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数

例如，A：BC公司2005年度存货周转天数为30天，应收账款周转天数为36 天。该公司营业周期为： 营业周期=30+36=66(天)

把存货周转天数和应收账款周转天数加在一起计算出来的营业周期，考察 的是需要多长时间能将期末存货全部变为现金。一般情况下，营业周期短，说 明资金周转速度快；营业周期长，说明资金周转速度慢。 4．流动资产周转率

流动资产周转率是销售收入与全部流动资产的平均余额的比值。其计算 公式为：

流动资产周转率=销售收入÷平均流动资产

其中，平均流动资产=(年初流动资产+年末流动资产)÷2

例如，ABC公司2005年年初流动资产为610万元，年末流动资产为700万 元。依上式计算流动资产周转率为：

流动资产周转率=3 000÷(610+700)÷2]=4.58(次)

流动资产周转率反映流动资产的周转速度。周转速度快，相对节约流动资 产，等于相对扩大资产投人，增强了企业盈利能力；而周转速度慢，则需要补充 流动资产参加周转，形成资金浪费，降低了企业盈利能力。 5．总资产周转率

总资产周转率是销售收入与平均资产总额的比值。其计算公式为： 总资产周转率=销售收入÷平均资产总额

其中，平均资产总额=(年初资产总额+年末资产总额)÷2 续前例，ABC公司2005年度总资产周转率为：

总资产周转率=3 000÷[(1 680+2000)÷2]=1.63(次)

该项指标反映资产总额的周转速度。周转越快，反映出销售能力越强。企 业可以通过薄利多销的办法，加速资产的周转，带来利润绝对额的增加。

总之，各项资产的周转指标用于衡量企业运用资产赚取收入的能力，经常 和反映盈利能力的指标结合在一起使用，以全面评价企业的盈利能力。 (三)负债比率

负债比率是指债务与资产、净资产的比例关系，可用于反映企业偿付到期 长期债务的能力。

企业对一笔债务负有两种责任：一是偿还债务本金的责任；二是支付债务 利息的责任。分析一个企业的长期偿债能力，主要是为了确定该企业偿还债务 本金与支付债务利息的能力。

具体的分析方法是：通过财务报表中的有关数据来分析权益与资产之间的 关系、不同权益之间的内在关系、权益与收益之间的关系，计算出一系列比率， 判断企业的资本结构是否健全合理，评价企业的长期偿债能力。 1．资产负债率

资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总 额的比例关系。资产负债率可以反映出总资产中有多大比例是通过借债募集 的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。计算公式如下： 资产负债率=(负债总额÷资产总额)×100％

公式中的负债总额不仅包括长期负债，还包括短期负债。资产总额则是扣 除累计折旧后的净额。

例如，A：BC公司2005年度负债总额为1 060万元，资产总额为2 000万元。 依上式计算资产负债率为：

资产负债率=(1 060÷2000)×100％=53％

从股东的角度分析资产负债率，由于企业通过举债筹措的资金与股东提供 的资金在经营中发挥同样的作用，所以，股东所关心的是全部资本利润率是否 超过借入款项的利率，即借人资本的代价。在企业所得的全部资本利润率超过 因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会因负债比例提高而增加。如 果相反，运用全部资本所得的利润率低于借款利息率，则对股东不利，因为借入 资本中的多余利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场看， 在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越高越好；反之，负债比例越低 越好。

2．产权比率

产权比率也是衡量长期偿债能力的指标之一。这个指标是负债总额与股 东权益总额之比，也叫做债务股权比率。其计算公式如下： 产权比率=(负债总额÷股东权益总额)×100％ 上述公式中的“股东权益”也就是所有者权益。

例如，ABC公司2005年度期末所有者权益合计为940万元，依上式计算产 权比率为：

产权比率=(1 060÷940)×100％=113％

产权比率指标反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，反 映企业基本财务结构是否稳定。一般来说，股东资本大于借入资本较好，但也 不能一概而论。从股东来看，在通货膨胀加剧时期，企业多借债可以把损失和 风险转嫁给债权人；在经济繁荣时期，企业多借债可以获得额外的利润；在经济 萎缩时期，企业少借债可以减少利息负担和财务风险。 3．有形净值债务率

有形净值债务率是企业负债总额与有形净值的百分比。有形净值是股东 权益减去无形资产净值后的净值，即股东具有所有权的有形资产的净值。其计 算公式为：

有形净值债务率=(负债总额÷(股东权益－无形资产净值))×100％ 例如，ABC公司2005年度期末无形资产净值为6万元，依上式计算有形净 值债务率为：

有形净值债务率=[1 060÷(940－6)]×100％=113.5％

有形净值债务率指标实质上是产权比率指标的延伸，更为谨慎、保守地反 映了企业清算时债权人投入的资本受到股东权益的保障程度。从长期偿债能 力来讲，该比率越低越好。

所谓谨慎和保守，是因为本指标不考虑无形资产，包括商誉、商标、专利权 以及非专利技术等的价值。由于无形资产不一定能用来还债，为谨慎起见，一 律视为不能偿债，将其从分母中扣除。 (四)盈利能力比率

盈利能力就是企业赚取利润的能力。不论是投资人、债权人还是企业经理 人员，都日益重视和关心企业的盈利能力。反映企业盈利能力的指标很多，通 常使用的主要有销售净利率、资产净利率、净资产收益率。 1．销售净利率

销售净利率是指净利与销售收入的百分比，其计算公式为： 销售净利率=(净利÷销售收入)×100％

ABC公司2005年度的净利是136万元，销售收入为3 000万元，则： 销售净利率=(136÷3000)×100％=4.53％ “净利”在我国会计制度中是指税后利润。

销售净利率指标反映每一元销售收入带来的净利润是多少，表示销售收入 的收益水平。通过分析销售净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售的同 时，注意改进经营管理，提高盈利水平。 2．资产净利率

资产净利率是企业净利润与平均资产总额的百分比。资产净利率的计算 公式为：

资产净利率=(净利润÷平均资产总额)×100％

其中，平均资产总额=(期初资产总额+期末资产总额)÷2

例如，ABc公司2005年度期初资产为1 680万元，期末资产为2 000万元， 净利润为136万元，则：

资产净利率=136÷[(1 680+2 000)÷2]×100％=7.4％

资产净利率是一个综合指标，企业的资产是由投资人投入或举债形成的。 净利的多少与企业资产的多少、资产的结构、经营管理水平有着密切的关系。 为了正确评价企业经济效益的高低、挖掘提高利润水平的潜力，可以用该项指 标与本企业前期、计划、本行业平均水平和本行业内先进企业进行对比，分析形 成差异的原因。

3．净资产收益率

净资产收益率是净利润与平均净资产的百分比，也叫净值报酬率或权益报 酬率。其计算公式为：

净资产收益率=净利润÷平均净资产×100％ 其中，平均净资产=(年初净资产+年末净资产)÷2 依前例，ABC公司2005年度净资产收益率为：

净资产收益率=136÷[(880+940)÷2]×100％=14.95％

净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。 三、现金流量分析

(一)现金流量分析的意义

近代理财学的一个重要结论是：资产的内在价值是其未来现金流量的现 值。传统会计既不提供历史的现金流量信息，也不提供未来的现金流量信息， 越来越不能满足投资人的信息需要。为改变这种局面，1987年美国率先规定现 金流量表为必须编制的报表，此后其他国家纷纷效仿。1994年《国际会计准 则》下的“现金流量表准则”生效。1998年我国的《企业会计准则——现金流量

表》生效。

现金流量表的主要作用是：第一，提供本期现金流量的实际数据；第二，提 供评价本期收益质量的信息；第三，有助于评价企业的财务弹性；第四，有助于 评价企业的流动性；第五，用于预测企业的未来现金流量。

现金流量分析，是在现金流量表出现以后发展起来的，其方法体系并不完 善，一致性也不充分。现金流量分析不仅依靠现金流量表，还要结合资产负债 表和损益表。

(二)现金流量的结构分析

现金流量的结构分析包括流入结构、流出结构和流人流出比分析。下面我 们以D公司为例分别加以说明。

例7-2 D公司的结构分析数据见表7-4。 表7-4 D公司现金流量结构分析 流入 流出 净流量 内部 流入 流出 流入 (万元) (万元) (万元) 结构 结构 结构 流出比 一、经营活动 销售商品、提供劳务 13 425 100％ 现金流入小计 购买商品和劳务 支付给职工 支付所得税 其他税费 其他现金支出 现金流出小计 经营流量净额 二、投资活动 投资收回 分得股利 处置固定资产 现金流入小计 购置固定资产 现金流出小汁 净额 三、筹资活动 借款 现金流入小计 偿还债务 支付利息 现金流出小计 净额 13 425 165 300 3003 3 468 4000 4000 4 923 3 000 971 20 700 9 614 4 510 4 510 12.500 125 12 725 3 811 -1 042 -8 625 100％ 51％ 31％ 10％ 0％ 8％ 100％ 5％ 9％ 87％ 100％ 99％ 1％ 100％ 64％ 17％ 19％ 36％ 17％ 47％ 1.4 0.77 0.32 合计 20 893 26 749 -5 856 100％ 100％ 1．流入结构分析 流入结构分析分为总流入结构和三项(经营、投资和筹资)活动流入的内部

结构分析。

D公司的总流入中经营流入占64％，是其主要来源；投资流入占17％，筹资 流入占19％，分别也占有重要地位。

经营活动流人中销售收入(含税)占了100％，比较正常；投资活动流人中， 股利占9％，投资收回和处置固定资产占91％，大部分是回收资金而非获利；筹 资活动的4 000万元全部是借款。 2．流出结构分析

流出结构分析分为总流出结构和三项流出的内部结构分析。

D公司的总流出中经营活动流出占36％；投资活动流出占17％；筹资活动 流出占47％。说明公司现金流出中偿还债务占很大比重，并使负债大量减少。 经营活动流出中，购买商品和劳务占51％，支付给职工的占31％，比重较 大。投资活动流出全部用于购置固定资产。筹资活动流出中偿还债务本金占 99％，属于绝大部分。 3．流入流出比分析

D公司的经营活动流人流出比为1.4，表明企业1元的流出可换回1.4元 现金流入。此比值越大越好。

投资活动流人流出比为0.77，表明公司处在扩张时期。通常公司处于发展 时期，此比值小；而处于衰退或缺少投资机会时期，此比值大。 筹资活动流人流出比为0.32，表明还款明显大于借款。

D公司经营现金净流人3 811万元，现金存量减少5 856万元，用于投资 1 042万元，用于还款8625万元。

流入和流出结构的历史比较和同业比较，可以得到更有意义的信息。

对于一个健康的正在成长的公司来说，经营活动的现金流量应是正数，投 资活动的现金流量是负数，筹资活动的现金流量是正负相间的。 (三)流动性分析

所谓流动性，是指将资产迅速转变为现金的能力。根据资产负债表确 定的流动比率虽然也能反映流动性，但有很大的局限性。这主要是因为：作 为流动资产主要成分的存货并不能很快转变为可偿债的现金；存货用成本 计价不能反映变现净值；流动资产中的待摊费用也不能转变为现金。许多 企业有大量的流动资产，但现金支付能力却很差，甚至因无力偿债而破产 清算。

真正能用于偿还债务的是现金流量。现金流量和债务的比较可以更好地 反映企业偿还债务的能力。 1．现金到期债务比

现金到期债务比=经营现金净流人÷本期到期的债务

本期到期的债务，是指本期到期的长期债务和本期应付票据。通常这两种 债务是不能展期的，必须如数偿还。 2．现金流动负债比

现金流动负债比=经营现金净流量÷流动负债 3．现金债务总额比

现金债务总额比=经营现金净流入÷债务总额 假设D公司的债务总额是27 057万元，则： 现金债务总额比=3 811÷27057=14％

这个比率越高，企业承担债务的能力越强。该公司最大的付息能力是 14％，即利息高达14％时企业仍能按时付息。只要能按时付息，就能借新债 还旧债，维持债务规模。如果市场利率是10％，那么该公司最大的负债能力 是3 811÷10％=38 110(万元)。仅从付息能力看，企业还可借债(38 110－

27 057)=11 053万元，可见该公司的举债能力是不错的。 (四)获取现金能力分析

获取现金的能力，是指经营现金净流入和投入资源的比值。投入资源可以 是销售收入、总资产、净营运资金、净资产或普通股股数等。 1．销售现金比率

销售现金比率=经营现金净流量÷销售额

该比率反映每1元销售额得到的净现金，其数值越大越好。 2．每股营业现金净流量

每股营业现金净流量=经营现金净流量÷普通股股数

该指标反映企业最大的分派股利能力，超过此限度，就要借款分红。 3．全部资产现金回收率

全部资产现金回收率，是经营现金净流量与全部资产的比值，说明企业资 产产生现金的能力。

全部资产现金回收率：经营现金净流量÷全部资产×100％ 假设D公司的全部资产为88023万元，则：

全部资产现金回收率=3 811÷88 023×100％=4.33％

若同行业平均全部资产现金回收率为5％，说明该公司资产产生现金的能 力较弱。

(五)财务弹性分析

所谓财务弹性是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力。这种 能力来源于现金流量和支付现金需要的比较。现金流量超过需要，有剩余的现 金，适应性就强。因此，财务弹性的衡量是用经营现金流量与支付要求进行比 较。支付要求可以是投资需求或承诺支付等。 1．现金满足投资比率

现金满足投资比率=近5年经营活动现金净流量÷(近5年资本支出、存 货增加与现金股利之和)

该比率越大，说明资金自给率越高。该比率达到1时，说明企业可以用 经营获取的现金满足扩充所需资金；若该比率小于1，则说明企业是靠外部 融资来补充所需资金。

2．现金股利保障倍数

现金股利保障倍数=每股营业现金净流量÷每股现金股利 假设D公司每股现金股利为0.05元，则： 现金股利保障倍数=0.076÷0.05=1.52

该比率越大，说明支付现金股利的能力越强。若同业平均现金股利保证倍 数为3，相比之下，D公司的股利保障倍数不高。如果遇到不景气，可能没有现 金维持当前的股利水平，或者要靠借债才能维持。 (六)收益质量分析

收益质量分析，主要是分析会计收益和现金净流量的比例关系。评价收益 质量的财务比率是营运指数。

营运指数=经营现金净流量÷经营所得现金

经营所得现金，是指经营净收益与非付现费用之和。 表7-5 D公司现金流量补充资料 单位：万元 将净利调整为经营现金流量 净利 金额 2 379 说明

加：计提的坏账准备或转销的坏账 提取折旧 无形资产摊销 待摊费用摊销 处置固定资产收益 固定资产报废损失 财务费用 投资收益 存货减少 经营性应收项目减少(或增加) 经营性应付项目增加(或减少) 9 1 000 600 1 000 -500 197 215 -513 53 -490 -337 经营活动现金流量净额 3 811 经营活动净收益=净收益一非净收益 =2 379－403 =1 976(万元)

经营应得现金：经营活动净收益+非付现费用 =1 976+2 609 =4 585(万元)

营运指数=经营现金净流量÷经营应得现金 =3 811÷4 585 =0.83

小于1的营运指数，说明收益质量不够好。质量不好的原因是有17％的经 营收益已实现而未能收到现金。应收款增加和应付款减少使收现数额减少。 应收款如不能收回，已实现的收益就会落空；即使能延迟收现，其收益质量也低 于已收现的收益。 第五节权益估值 一、资产负债表估值法

账面价值(book value)是一种被普遍使用的估值方法，它是指在资产负债 表上列出的公司净值。

账面价值应用的是一套比较武断的会计准则，将资产的购置成本在一个既 定的年限中进行摊销；相反，股票的市值则将公司作为一个持续经营的主体来 考虑。换句话说，股价反映了市场对公司未来预期现金流现值共同一致的估 计。如果英特尔公司股票的价格等于它的账面价值，那将是很不寻常的事。

反映股票价格底线的更好指标是公司的每股清算价值(liquidation value)。 清算价值是指公司破产之后，出售资产、清偿债务后可以分配给股东的剩余资 金。这种说法的根据是，如果公司的市值跌落到清算价值之下，公司将会成为 一个有吸引力的被收购目标。企业收购者将发现购买到这种公司足够的股份 而取得公司的控制权十分有利可图，因为将公司清算所得到的清算价值大于企 业作为持续经营主体的价值。

资产负债表中另一个用于评估公司价值的概念是资产减去负债之后的重 置成本(replacement cost)。分析师认为公司的市值不会比重置成本高出许多， 因为如果那样，竞争者将争相进入这个行业。其他类似公司进入同样行业的竞 争压力将使所有公司的市值下降，直到市值等于重置成本为止。

市值对重置成本的比率被称为托宾q比率，根据提出该比率并因此获得诺 贝尔奖的经济学家詹姆斯·托宾(James Tobin)而命名。这个比率在经济学界 十分流行。根据托宾的观点，从长远来看，市场价值对重置成本的比率将趋于

没有支付现金的费用，总计2 609万元。 提取这类费用，减少收益却不减少现金 流人，应将其加入经营现金。 非经营净收益403万元，不代表正常的 收益能力，计算经营现金时应将其扣除。 经营资产净增加437万元，收益不变而 现金减少，收益质量下降，应查明原因。 负债减少337万元，收益不变而现金减 少，收益质量下降，应查明原因。 1，但实证表明，相当长时间内该比率明显不等于1。

虽然将重点放在资产负债表上可以得出清算价值或重置成本等有用的信 息，分析师倾向于用预期的未来现金流来更准确地估计一家公司作为持续经营 实体的价值。我们现在考察分析师们根据未来收益和公司派发的股利对普通 股进行估值的定量模型。 二、市盈率分析

市盈率分析法是一种粗略衡量股票价值的方法，它易于掌握，被许多投资 者使用。市盈率是股票市价和每股盈利之比，以股价等于每股盈利的倍数表 示。现在我们说明市盈率在股票评价中的作用。 (一)用市盈率估计股价高低

市盈率可以粗略反映股价的高低，表明投资人愿意用等于盈利多少倍的货 币来购买这种股票，是市场对该股票的评价。市盈率的含义如下： 市盈率=股票市价÷每股盈利

或 股票价格=该股票市盈率×该股票每股股利 通过行业平均市盈率可以估计出股票的价值： 股票价值=行业平均市盈率×该股票每股盈利

根据证券机构和刊物提供的同类股票过去若干年的平均市盈率，乘以当前 的每股盈利，可以得出股票的公平价值。用该价值和当前市价比较，可以判断 出所付价格是否合理。

例如：ABc公司的股票每股股利是3元，市盈率是10，行业类似股票的平均 市盈率是11，则：

股票价值=3×11=33(元) 股票价格=3×10=30(元)

说明市场对该股票评价略低，股价基本正常，有一定吸引力。 (二)用市盈率估计股票风险

一般认为，股票的市盈率比较高，表明投资者对公司的未来充满信心，愿意 为每1元盈利多付买价。这种股票的风险比较小。但是，当股市受到不正常因 素干扰时，某些股票的市价被哄抬到不应有的高度，市盈率会很高。通常认为， 超过20的市盈率是不正常的，很可能是股价下跌的前兆，风险相当大。

股票的市盈率比较低，表明投资者对公司的未来缺乏信心，不愿意为每1 元盈利多付买价。这种股票风险比较大。通常认为市盈率在5以下的股票，其 前景比较悲观。

过高或过低的市盈率都不是好兆头，平均的市盈率在10—11之间，市盈率 在5—20之间是比较正常的。投资者应研究拟投资股票市盈率的长期变化，估 计其正常值，作为分析的基础。各行业的正常值有区别，预期将发生通货膨胀 和提高利率时市盈率会普遍下降，预期公司利润增长时市盈率会上升，债务比 重大的公司市盈率较低。 三、股利贴现模型

采用现金流贴现方法确定股票价值，就是对股票预期的现金流进行贴现。 股票预期的现金流指支付给股东的股利或公司经营所获得的净现金流。所谓 股利贴现模型(DDM)，指计算股票的未来预期现金流的现值，并将其作为股票 的价值。

任意一种股利贴现模型首先都是通过观察发现该股票的投资者所期望的 收益——包括现金股利和股票价格改变两部分。例如，假定持有期为1年， ABC公司的股票预期的每股股利(D1)为5元，年末预期派息后的价格(P1)为 110元。

风险调整贴现率，或称市场资本报酬率，指为吸引投资者投资该股票而应

达到的预期收益率。在这里，它作为已知条件，用k表示。在这个例子中，假定 它为每年15％。

投资者预期的收益率E(r1)等于D。加预期价格的增值P1-P0，再除以股 票当前的价格P0。假定该预期收益率等于必要报酬率，得：

(7.1)

等式7．1体现了DDM最重要的性质：任意一期的预期收益率都等于市场 资本报酬率k。通过这个等式，可以推导出根据年末股票的预期价格计算股票 当前价格的公式：

(7. 2)

换言之，股票的当前价格是年末股利的预期值与派息后股票预期价格之 和的现值，其中贴现率为必要收益率。在本例中，ABC公司的股票价格为 100元。

从上式我们可以看出，要计算股票的当前价格，首先要预测年末股票的价 格P。。投资者如何预测这个价格呢?按照推算P。的同一逻辑进行推理，ABC 股票第二年年初的预期价格为：

(7．3)

将上式代人公式7．2，就可以用D1、D2和P2来表示P0：

反复替代，就可以得到DDM的总公式：

(7. 4)

(7. 5) 换言之，每股的价格等于它未来所有预期股利之和的现值，贴现率为市场 资本报酬率。

请注意，尽管总公式只包含了股利这一个要素，但它与投资者评估股票时 既考虑股利又分析未来的预期价格并不矛盾。事实上，两者不仅不矛盾，而且 股利贴现模型是以股票未来的预期价格为依据推导出来的。 四、稳定增长股利贴现模型

按照总公式(7．5)，采用股利贴现模型进行计算需要预测未来所有的股利。 这在实际生活中不太容易操作。为了便于将DDM运用到实际计算中，我们对 未来股利的形式进行一些简化处理。

最基本的假设是股利的增长率g保持不变。例如，假定平稳发展公司的每 股股利预期每年稳定增长10％。

该公司未来股利的预期现金流为： D1 D2 D3 5 5.50 6.05 t-1代入公式(7．5)，我们得到稳定以g增 将预测的股利增长D1=D2(1+g)长的永续股利现金流的现值：

(7-6)

把平稳发展公司的数据代入公式，得到该公司股票的价格为：

现在，我们分析以下稳定增长股利贴现模型的内涵。

首先，如果预期增长率为零，评估公式就化简为永续年金的现值公式：P0= D1／k。假定D1和k保持不变，则g越大，股票的价格越高。但是，当g趋近于k 时，模型就开始“膨胀”，也就是说，股票的价格趋向于无限。所以，只有当股利 的预期增长率小于市场资本报酬率时，该模型才是有效的。

其次，按照稳定增长股利贴现模型，股票价格与股利的预期增长率相同。 我们来看看表7—6。该表列出了今后3年内平稳发展公司股利的预期值和股票 未来预期的价格。

表7．6平稳发展公司未来股利与股票价格 年 年初时的股票价预期的股预期的股利收益预期的股票价格增长格 (元) 利 (元) 率 (％) 率 (％) 1 100 5.00 5 10 2 110 5.50 5 10 3 121 6.05 5 10 这里的原理是怎样的呢?我们先看一下来年股票价格的计算公式：

因为D2=D1(1+g)，通过替代得到：

这样，股票价格预期的改变幅度为：

根据DDM我们推导出，只要股利稳定增长，股票价格每年的上升比率将等 于股利的稳定增长率g。以平稳发展公司为例，它的预期收益率为每年15％， 其中包括预期股利收益率每年5％，以及股票价格的增值每年10％。 第六节技术分析 一、技术分析的定义

技术这一词汇，在股市应用中，并不是一般辞典中定义的含义，它是专指对 市场本身行为的研究而非对市场交易的商品的研究。所谓“技术分析”是指记 录(通常用图形方式)某一股票或“指数”的实际交易过程，并从中推断出今后 可能的发展趋势。

技术分析师又被称为图表分析师，因为他们致力于分析股票价格的历史 记录(价格、成交量)，绘制相应的图表，期望从中发现能够提供利润的某种 特征。

技术派人士并不必然否认基本面信息的价值，他们认为股票价格最终将回 归到他们的基本面价值。但是，在大部分时间里，股票价格与公司的基本面价 值并不相等，而是以波浪的形式围绕基本面价值上下波动。

技术分析师相信，无论证券价格变动的基本原因是什么，只要证券价格的 波动足够慢，他们就可以确定其发展的趋势，并通过对趋势的把握获得利润。 从本质上讲，技术分析就是要寻找股票价格的波动特征或趋势特征。

但是，有效市场假定认为技术分析是没有价值的。价格与交易量的历史记 录是公开的信息，获取的成本很小。因此，在分析过去价格的过程中所能获取 的信息都已经反映在股票价格中。不同的投资者都要分析股票的历史价格，他 们的分析经验与分析水平之间的竞争将股票价格推至与其风险相一致的公平 价格水平上。在这个价格水平上，任何人都不能获取额外利润。

有关技术分析有效性的争论仍将持续下去。正如一位技术分析先行者所 说的那样：“技术分析投资方法实质上反映了一个思想：股票市场的运动有一定 的趋势，这种趋势是由投资者对各种经济、货币、政治和心理因素的不同态度而 决定的。如果技术分析是一门艺术，那么这门艺术也就是在早期识别这种趋势 的变化、保持某种投资头寸直到趋势显示的情况将要向相反方向变化为止。” 因此，技术分析要解决的主要问题有两个：一是如何识别趋势?二是如何 识别趋势转折点?我们在本节中所讲述的内容，都是围绕这两个问题展开的。 二、技术分析的理论和工具 (一)技术分析的理论 1．道氏理论

道氏理论(Dow theory)，以其创始人查尔斯·道(Charles Dow)的名字命名， 该理论是大多数技术分析方法的根源。虽然现在大多数技术分析派人士认为 这个理论已经过时，但许多在统计上十分精细的方法究其本原还是源于道氏理 论。道氏理论的目标是识别出股价的长期趋势。两个经常使用的指标是道琼 斯工业平均指数(DJIA)和道琼斯运输业平均指数(DJTA)。DJIA是显示基本 趋势的关键指标，而DJTA通常作为检验基本趋势信号的指标。 道氏理论将影响股价的市场力量分为三种类型：

(1)主要趋势(primary trends)。它是指价格运动的长期趋势，持续时间从 几个月到几年不等。

(2)次级趋势(secondary trends)或者中级趋势(intermediate trends)。它是 由股价短期内偏离基本趋势线而引起的。这些偏离可通过价格恢复到趋势线 的修复得以消除。

(3)三级趋势(tertiary trends)或者小型趋势(minor trends)。它是指不重要 的日常波动。

图7—2展示了股价运动的三种趋势。在图7．2中，主要趋势是向上的，中级 趋势是向下的，但只维持了几周时间。从长时间来看，三级趋势对价格没有 冲击。

道氏理论吸收了股价支撑线和阻力线的思想。支撑线(support level)指市 价相对不可能低于某一价值水平。阻力线(resistance level)指价格上升时受到 压制而难以超越的股价水平。支撑线和阻力线由近期的历史价格决定。在图

图7-2道氏理论的趋势

7．3中，在c点的股价水平可以被看成阻力线，因为近期中期趋势的高点都无法 超越这个水平。然而，股价穿越阻力点是牛市的信号。道·琼斯工业平均指数 在该点突破阻力线，确认了这个市场的牛市特征。 道琼斯工业平均指数

图7-3道氏理论的信号

技术派人士将阻力线和支撑线看成投资者共同心理作用的结果。例如，股 票xYz几个月来都以12元的价格成交，接着就跌到了10元。如果股价最终又 开始上涨，12元将成为阻力线，因为许多原先以12元的价格买入的投资者在价 格触及12元时都会急切地卖出。因此，当价格接近12元时，抛售的压力将产 生。这些行为赋予了市场一种“记忆力”，由于这种记忆力的存在，过去股价的 历史将影响当前股价的前景。

在图7．3的G点，当DJIA指数达到高点E时，无法再向上移动。这个对立

性的信号，叫做转势信号(non-confirmation)，它是一个警告信号。在点I和J，指 数都低于前一个价格区间的低点，这被认为是一个牛市主要趋势结束的信号。 近期对道氏理论的发展主要是艾略特波浪理论。就像道氏理论一样，艾略 特波浪理论的思想在于股价变动可以被描述为一个波浪组合。长期和短期的 波浪周期组合到一起，组成了更加复杂的价格运动模式。但是通过解析周期， 人们可根据该理论预测出大的运动趋势。 2．艾略特波浪理论

1934年，美国人R．N．艾略特(Ralph Nelson：Elliott)出版了《波浪原理》 (The wave principle)一书，这本书被认为是波浪理论的奠基之作。艾略特本人则 成为波浪理论的创始人。

首先艾略特从哲学的角度论述了股票价格的基本运动是有规律的。这种 规律就是它们在相似和不断再现的波浪系列或确定的数字及图形的推动下重 复自己。这些波浪或推进具有牢固的相互关系和时间历程。正像宇宙中所有

其他事物被规律所支配的真理一样，市场也有它的规律。如果没有规律就不可 能有价格运转的中心，因此也就没有市场。

艾略特认为一个完整的运动由五个波浪构成。形成任何完整运动的五个 波浪中的三个总是处在同一运动方向上，五浪中的两浪则处在一个相反方向 上。第一、第三和第五浪表示主要方向上的推进，第二和第四浪方向相反，是对 推进的调整。总之，奇数的波浪是在主要方向上；偶数的波浪是在与主要方向 相反的方向上，如图7-4所示。

图7-4波浪的基本模式

主要方向上的波浪同与主要方向相反的波浪之间的区别在于：前者可分成 更小等级的五个波浪，而后者却只能分成更小等级的三个波浪。

我们定义一个运动的奇数波浪为驱动浪(如图7—4中的浪1、浪3、浪5)，而 偶数浪为调整浪(如图7-4中的浪2、浪4)。驱动浪包含更低一级的五个波浪， 而调整浪包含更低一级的三个波浪，如图7．5所示。

股价运动的一个完整的循环由上升阶段和下降阶段两部分组成。上升阶

图7-5子浪的划分

段由五个波浪构成，该阶段的波浪用数字来表示，如图7-6所示的浪1、浪2、浪 3、浪4和浪5。下降阶段由三个波浪构成，该阶段的波浪用字母来表示，如图 7—6所示的浪A、浪B和浪C。

图7-6完整的循环

在下降阶段，浪A和浪C是驱动浪，因为它们的运动方向与主要方向(下 降)一致，因此浪A和浪C又可以分成更低一级的五个子浪；相对于主要方向 (下降)而言，浪B是调整浪，因此又可以分成更低一级的三个子浪，如图7_7 所示。

这一结构揭示了一个要点：驱动浪不一定总是向上运动，而调整浪不一定 总是向下运动。波浪的发展方式，主要取决于它的相对方向而不是绝对方向。 当某个波浪与它的大一级波浪同向运动时，用驱动方式(五浪)细分；当某个波 浪与它的大一级波浪反向运动时，用调整方式(三浪)细分。

作为一般规律可以假定：浪3应能达到更高的高度，而浪5应该比浪3更

图7-7 下降阶段子浪的划分

高；同样，浪4不应该运行到比浪2低点更低的水平，浪2也很少能回到浪1 的起点。换句话说，整个五浪运动的特点通常是倾斜的，如图7．8所示。

图7-8波浪运动的一般规律

(二)技术分析的工具 1．图形

(1)K线图介绍

K线图也称作蜡烛图，是最古老也最通用的技术分析形式。它起源于17 世纪中期日本的大米期货交易，如今被广泛地应用在技术分析的图表中。 蜡烛图(K线图)的基本功能是概括股价。

一个柱体和穿过该柱体的垂直线可以使图表分析师确定当天股票的开盘 价和收盘价，以及最高价和最低价。每根垂直线的上端点和下端点分别表示最 高价和最低价。如果收盘价在开盘价下面，则柱体是黑色的，如图7—9(a)所示； 如果收盘价在开盘价上面，则柱体是白色的，如图7-9(b)所示。

图7-9蜡烛图(K线图)

柱体上部和下部的细线称为“影线”，分别反映了最高价格和最低价格。柱 体上面的影线称为上影线，柱体下面的影线称为下影线。上影线顶端是最高 价，下影线底端是最低价。

由前面定义可知，图7-9(a)是高开低收，当天股价下跌。图7-9(b)是低 开高收，当天股价上升。蜡烛图所具有的敏锐洞察力表现为蜡烛图的颜色和 形状，显示出是多头还是空头占上风。白色实体部分很长说明多头占优势， 而黑色实体部分很长说明空头占优势。短小的实体(白或黑)说明在这个时 期的多头和空头双方力量均衡。因此，蜡烛图传递了关于最近股价历史记录 的大量信息。

值得注意的是，蜡烛图可以以不同的时间段为单位做出，可以从一天之内 的日线图到月线图，这点很重要。例如，60分钟蜡烛图用的是60分钟内的开盘 价、最高价、最低价和收盘价。日图用的是该交易日的开盘价、收盘价、最高价 和最低价。在每周的蜡烛图中，应该采用星期一的开盘价、本周的最高价和最 低价，以及星期五的收盘价。 (2)图表形态

股票价格运动有一定的趋势，或是上升趋势(如图7-10中的bc段)，或是 下降趋势(如图7—10中的da’段)，还有横向盘整阶段(如图7-10中的ab段、cd 段)。在横向盘整阶段往往预示着趋势的反转。如在cd段的整理运动积蓄着 从上升趋势到下降趋势的转变能量(筑顶)，在ab段的整理运动积蓄着从下降 趋势到上升趋势的转变能量(筑底)。技术分析的价值就在于在趋势反转的早 期识别它，并据此作出正确的投资策略选择。

图7-10股价运动的趋势

在绝大多数情况下，当一个价格走势处于反转过程中时，无论是构筑顶部 阶段(由涨至跌)，还是构筑底部阶段(由跌至涨)，图表上都会呈现一个典型的 “区域”或者“形态”，这就被称为反转形态。

典型的反转形态有头肩顶(底)、圆弧顶(底)、V型顶(底)、双重顶(底)等 (如图7-11所示)。由于顶部反转形态与底部反转形态是对称的，原理相似，因 此我们重点介绍顶部反转形态。

头肩顶形态是主要反转形态中最为明显、也最常见的一种，图7-12是一个 典型的或者说理想的头肩顶形态，其名称的由来显而易见，其组成如下：

A：一轮强劲的上涨，这是一轮多少带有爆发性的大规模上涨，交易量变得 十分巨大，紧随而来的是一个小幅度回调，相应的交易量较上涨的最后几个交 易日以及顶部处都有所减少。这就是“左肩”A的形成。

B：又一轮伴有可观交易量的上涨，达到高于左肩颈部一定幅度的水平，然 后另一个回落开始，交易量有所减少，价位下跌至前次回落的底部附近水平，可 能高一点，可能低一点，但任何情况下都低于左肩顶点。这就是“头部”B的 形成。

C：第三轮上涨，但是这次交易量明显低于“左肩”和“头部”形成所伴随 的交易量，在下一轮跌势之前也未能达到“头部”高度。这就是“右肩”c的 形成。

D：第三轮回落时价位下跌，跌破分别经过左肩与头部之间及头部与右肩之 间下跌的底部而作出的一条直线(即“颈线”)，并收于该线以下约3％左右的价 位。这就是对头部形成的“确认”或者“向下突破”。

需要注意的是，我们所列出的A、B、C、D各项，对一个有效的头肩顶形态都 是必需的。缺少其中任何一项都会对这一形态的预测价值产生不利影响。在 对反转形态命名时，我们为可能产生的许多变异保留了余地(因为没有任何两 个头肩顶形态是完全相同的)，并且只包括了一些主要特点，而这些特点对于我

图7-11 典型的反转形态

图7-12头肩顶形态

们赖以确认标志着趋势发生重要反转的形态来说是必须出现的。 2．技术指标

技术分析师除了运用图表外，还运用技术指标评估市场下降和上升的前 景。技术指标主要有三类：情绪类指标、资金流指标和市场结构指标。情绪类 指标(sentiment indicators)用于衡量证券市场上各类投资者的预期状况。资金 流指标(flow 0f funds indicators)用于测度各类投资者买人或者卖出股票的潜在 能力，以便于预测这些行为对价格的影响。市场结构指标(market structure indi- cators)用于监测价格的趋势和周期。 (1)情绪类指标 ①波动能量比指标

市场交易量有时被用于测度市场上升和下降的强度。当市场上升伴随着 逐渐扩大的交易量时，这种上涨是价格持续上涨的有力征兆。同理，市场反转 时若成交量扩大，则下跌程度可能更深。波动能量比指标等于下跌成交量的平 均值与上升成交量的平均值的比值。

上涨家数/下跌家数 波动能量比=

上涨成交量/下跌成交量 该比率大于1被认为是熊市气氛较重，因为下跌股票的成交量平均值大于 上涨股票的成交量平均值，说明净卖出压力大。 ②信心指数(confidence index)

信心指数最早是巴伦(BarTon)应用债券市场数据计算出来的。理论前提 是债券交易者的行为揭示了将要在股市出现的趋势。

信心指数等于10个顶级公司债券的平均收益率与10个中等级别公司债 券的平均收益率的比值。这个比值总是小于100％，因为高级别债券所承诺提 供的到期收益率较小。当债券交易者对经济表示乐观时，他们对低级别债券所 要求的违约溢酬率就较低，这两类债券的收益率差就变小，信心指数接近 100％。因此，较高的信心指数通常是牛市的信号。 (2)资金流指标

经济账户的信用余额(credit balance in brokerage accounts)：当开有经济账 户的投资者计划在最近进行投资时，他们通常在账户上保留一定的信用余额。 因而，信用余额可以被认为是度量股票潜在购买能力的指标。因此，信用余额 的累积被认为是市场的牛市信号。 (3)市场结构指标

①相对强弱指数(relative strength index，RSI)

韦尔斯·怀尔德(J．welles wilder)在他1978年出版的《技术交易方法新

观念》一书中首先使用了相对强弱指数(RSI)这个概念。RSI。是最早期被采 用的技术指标，很多技术指标都是从RSI的理论观点中衍生出来的。RsI可

运用超买、超卖、形态、交叉、反转失败等判断。若与其他技术分析方法如趋 势线、图表形态、支撑线和阻力线等结合起来使用，可以得出对市场运动非常 有价值的预见。

RSI是把某日收盘价高于前日收盘价时的价格升高值作为相对强势，与某 日收盘价低于前日收盘价时的价格降低值作比较，RSI的公式是： RSI=100-[100／(1+RS)]

RS是特定天数里(怀尔德建议为14天)上涨日的收盘变化值的平均数与 同样天数里下跌日的收盘变化值的平均数的比值。

例如：计算一个7日RSI。首先，把7天内价格上涨日里获得的点相加，然 后除以7，计为AX；其次，把7天内价格下跌日损失的点相加，然后除以7，计为 BX；再次，用上涨平均数除以下跌平均数，得出相对强势RS=AX／BX；最后，将 RS值代人RSI公式，得出一个振荡指标，数值在0—100之间摆动。(若7日 RSI高于80以上进入超买区，股价容易形成短期回调；若7日：RSI低于20以下 进入超卖区，股价容易形成短期反弹。)

当RSI不能确认一个新低或新高时，通常产生RSI最可靠的买进和卖出 信号。当价格较低的底和(对应的)RSI较高的底之间产生多头背离时，表明 存在潜在的买进机会；当价格较高的顶和(对应的)RSI较低的顶之间产生空 头背离时，表明存在潜在的卖出机会(见图7-13)。交易者识别出了多头或空 头的：RSI背离后，应该将注意力集中在市场本身的价格运动上，等待价格变 化确认RSI信号。

图7-13 相对强弱指数RSI的顶部、底部背离

②平滑异同移动平均线(moving average eonvergence divergence，MACD)

MACD是由杰拉尔德·阿佩尔(Gerald Appel)发展起来的，是最有趣、最可 靠的技术指标之一。这个指标综合了振荡指标和趋势跟踪指标的优点，既可以 测量市场的动量，又保持着跟踪市场趋势的能力。

MACD由从三个EMA(指数移动平均)中得出的差别线和信号线构成。差 别线一般是12天和26天EMA之间的差别线；信号线一般是9天EMA。虽然

很多技术分析人士调整这些参数，力图优化MACD以适应特定的市场，但标准 参数仍以12—26—9最为常用。

一个常见的MACD线和信号线的变形是MACD柱状图。用MACD线减去

信号线，然后在零线上方和下方用按顺序排列的竖条代表它们的差值，即画出 MACD柱状图。

交易时使用MACD的基本方法是当MACD线上穿信号线时买进，当MACD 线下穿信号线时卖出。然而，仅仅依靠MACD线与信号线的交叉决定进入和退 出交易，经常会导致双重损失。为了最好地利用MACD，建议等待出现背离后 形成交叉，且此交叉被随后的市场价格运动确认后再行动，如图7-14所示。

图7-14 MACD的顶部、底部背离

③随机振荡指标(KDJ)

随机振荡指标是乔治·莱恩(George Lane)于20世纪50年代晚期在《投资

教育家》(investment Educators)上提出来的。随机指标是在特定天数期间通过 判断收盘价的高、低价格范围的相对部位来评估一个市场的动量。例如，一个 14天的随机指标测量的是收盘价在前14天内所有高、低价格范围内的位置。 随机指标用百分比的形式描述收盘价格和高、低价格范围的关系。随机指标数 值为80或更高，意味着收盘价在价格范围的顶部附近；随机指标数值为20或 更低，意味着收盘价在价格范围的底部附近。

在上升趋势很猛时，收盘价通常在最接近价格范围的顶部附近；在下跌 趋势很强时，收盘价通常在价格范围的底部附近。当上升趋势接近转折点

时，收盘价开始远离价格范围的高点；当下降趋势减弱接近转折时，收盘价开 始远离价格范围的低点。使用随机震荡指标的目的是提醒技术分析人员，要 注意牛市里没有在上升趋势的高位附近收盘，或熊市里没有在下降趋势的低

位附近收盘的情况。

随机振荡指标由三条线绘制：％K、％D、％J。

％K的公式是：％K=2／3前一天的％K+1／3今天的RSV

其中RSV=100(C-Ln)／(Hn-Ln)，C代表今天的收盘价，Ln代表n天内 的最低价，Hn代表n天内的最高价。

％D=1／3今天的％K+2／3前一天的％D ％J=3D-2K

注意，第一次计算时，前一天的％K、％D一律以50代替。

当使用KDJ指标进行底部或顶部判断时，比较可靠的方法是，在一个超买 和超卖水平，用14天慢速随机指标来监测股价和％K或％D线之间的背离。当 随机振荡指标不能确认市场新的最高点时，要等待％K穿过％D向下，并从80 下跌；当随机指标不能随价格形成新的最低点时，要等待％K穿过％D向上，并 从20攀升。识别了牛市或熊市的随机振荡指标背离信号后，要等待市场价格 行为的变化，以确认买进或卖出信号，如图7-15所示。

图7-15 随机振荡指标(KDJ)的顶部、底部背离

案例7．1

价值投资：巴菲特投资中石油 巴菲特的投资准则

巴菲特始终遵循同样的投资策略：寻找自己真正了解的企业，该企业具有 较长期限内令人满意的发展前景，并由既诚实又有能力的管理人员来管理。最 后，要在有吸引力的价位上买入该公司的股票。

如果我们回顾一下巴菲特的所有投资，寻找其中的共同点，不难发现一系 列指导他决策的准则。

企业方面的准则：

·企业的业务是否简明易懂? ·企业经营历史是否始终如一?

·企业是否具有长期令人满意的前景? 管理方面的准则：

·管理者的行为是否理性? ·管理者对股东们是否坦诚? ·管理者是否受惯例驱使? 财务方面的准则：

·集中于权益资本收益，而不是每股收益。 ·寻找经营利润率高的公司股票。

·对每1美元的留存收益，确认公司已经产出至少1美元的市场价值。 市场方面的准则：

·这家企业真正的内在价值有多少?

·能够以相对其价值较大的折扣买到这家公司的股票吗?

除去这些准则之外，非常重要的另一点是，巴菲特能够始终坚持在市场条 件与其投资理念冲突时，宁可暂时退出市场，也不放弃自己的理念。正因为他

不为市场所动，才能够安全度过美国历史上的多次股灾，成功地为股东保护和创造财富。 投资中石油(HK·0857)

2003年4月，香港股市还未从伊拉克战争的阴影中走出来，又遭到了SARS 疫情的沉重一击，市场一片肃杀之气，鲜有接盘资金介入。也正是这个时候，巴 菲特出手了。

4月以来，巴菲特通过伯克夏公司不断增持中石油股份(HK·0857)。仅在 4月17日至4月24日短短的几个交易日，该公司即斥资10亿港币，四度买入 中石油股份。截至4月24日，巴菲特的持有量已经骤升至13.35％，成为“中石 油”的第三大股东。

消息披露后，中石油股价连涨五天，并弓J来大量国外机构投资者购买这只 H股中的红筹股。

巴菲特为什么选中中石油(HK·0857)?

中石油于2000年在中国香港地区上市，同时在纽约证券交易所发行存托 凭证。中石油控制着中国北方的主要油田，是中国最大的原油开采和提供者。 在业务方面：巴菲特相中中石油股票，主要看重的是中国经济未来的成长 性。经济的高速发展自然提高对能源的需求，尽管原油价格波动比较强烈，但 放到10年的长期角度看，世界原油价格处于上升势头，而未来一段时间中国对 原油的需求将会影响到全球。因此，中石油具有较长期限内令人满意的前景。 同时，它的业务简明易懂，经营历史始终如一。

在管理方面：中石油借鉴国际著名石油公司的经验，进行了脱胎换骨般的 管理再造，形成了以集中财务管理为中心、以股东回报最大化为目标的管理体 系。在2002年全球最受赞赏的能源类公司中，中石油排名第十位，比2001年 提前了两位。

在财务方面：中石油上市三年来，年营业额由上市前的1 817亿元上升到 2 444.亿元，股东权益由2 097亿元跃升到3 177亿元，净利润分别为547亿元、 455亿元和479亿元，股息收益率平均高达7％，而目前美国公司平均股息收益 率仅为2％。更让巴菲特心动的是中国石油的派息能力。4月24日，是巴菲特 最后一次、也是一次买入最多中石油股票的日子。这一天恰是中石油除息日， 每股派息人民币0.079951元，加上中石油年中派息，2002年全年派息197亿 元，每股0.12元。现金主要是依靠股息和分红形式流出的，“现金牛”(cash

cow)型企业是巴菲特的重要指标，而对于始终这样“有前景、有转机”但还需要 加倍投入资金的企业，无法赢得他的青睐。

在市场方面：由于巴菲特的介入，中石油创一年多来的最高价，由此可以推 断，此前中石油的股价无疑被严重低估了。相比于美国X&P500指数二十多倍 的市盈率，中石油7倍的市盈率确实具有吸引力。从市场氛围分析，人们的心 态处于恐惧、肃杀状态，这容易造成整体上的价值低估。

从以上的分析可知：巴菲特购买中石油仍然是其一贯投资风格和投资理念 的延续，中石油从各方面与巴菲特的选股策略相吻合。 本章小结

·股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。股票的 类型一般可分为两种：普通股和优先股。我国上市公司的股票依据股票的上市 地点和所面对的投资者的不同还有A股、B股、H股、N股和S股等区分。股票 的价格形态有：票面价格、账面价格、内在价值、市场价格和虚拟资本值。 ·股票市场是股票发行和交易的场所。根据市场的功能划分，股票市场可 分为发行市场和流通市场。投资者买卖股票的基本程序包括：开户、委托、成 交、交割四个方面。

·要成功地进行证券投资，必须认真研究宏观经济状况及其走向。影响证 券市场的宏观经济因素主要有利率、通货膨胀率和汇率等。宏观经济周期一般 经历四个阶段，即复苏、繁荣、衰退、萧条。一般来说，经济繁荣阶段，股票价格 上涨；经济衰退阶段，股票价格下跌。政府对经济的干预主要是通过货币政策 和财政政策来实现的。不同性质、不同类型的政策手段对股票市场价格变动有 着不同的影响。

·行业对经济周期的敏感性取决于三个因素：销售额的敏感性、营业杠杆 系数和财务杠杆。一个典型的行业生命周期可分为四个阶段：创业阶段、成长 阶段、成熟阶段和衰退阶段。

·财务报表分析是指以财务报表和相关资料为依据和起点，采用专门方法 系统分析和评价企业过去和现在的经营状况、财务状况及其变动，并预测未来。 财务分析的基本功能是将大量的报表数据转换成对特定决策有用的信息。财 务比率可分为四类：变现能力比率、资产管理比率、负债比率和盈利能力比率。 现金流量分析不仅依靠现金流量表，还要结合资产负债表和损益表。现金流量 的结构分析包括流入结构、流出结构和流人流出比分析。

·权益估值有三种方法：账面价值是一种被普遍使用的估值方法，它是指 在资产负债表上列出公司净值。另一种估值方法是市盈率估值法。市盈率是 股票市价和每股盈利之比，以股价等于每股盈利的倍数表示。股利贴现模型在 估值实践中被广泛使用，它是指计算股票的未来预期现金流的现值，并将其作 为股票的价值。

·技术分析是指记录(通常用图形方式)某一股票或“指数”的实际交易过 程，并从其中推断出今后可能的发展趋势。技术分析要解决的主要问题是：如 何识别趋势?如何识别趋势转折点?技术分析的主要理论有道氏理论和艾略 特波浪理论。技术分析的主要工具有图形和技术指标。 关键术语

股票普通股优先股票面价格 账面价格 内在价值 市场价格 虚 拟资本值宏观经济周期 行业生命周期 营业杠杆系数 财务杠杆财务比 率 现金流量 市盈率 股利贴现模型 基本分析方法 技术分析方法 ?思考与习题

1．股票的价格形态有哪些?

2．试述宏观经济周期与股票价格波动之间的基本关系。

3．如何运用行业生命周期理论选择具有投资价值的行业?

4．如何运用技术分析的理论和工具识别股价运动趋势及趋势的转折点? 5．使用下面提供的信息，填充下面资产负债表中的空白项目： (1)长期负债与所有者权益之比为0.5。 (2)销售毛利率为10％。

(3)存货周转率(存货按期末数计)为9次。

(4)应收账款周转天数(应收账款按年末计，一年按360天计)为18天。 (5)总资产周转率(总资产按年末数计)为2.5次。 现金 5万元 应付票据和应付账 10万元 应收账款 长期负债 存货 普通股 10万元 厂房设备 留存收益 10万元 合计 负债和股东权益合 6．假定当前的股票价格为20元，股利预期增长率为8％，该年的股利为 0.6元。运用固定增长的股利贴现模型估计股票投资的长期收益率水平。

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