Z记分_现金流能力_权益资本成本_公司规模_省略_财务风险关系_浙江上市公司财务

财务风险

证券交易与上市公司

Ｚ记分———／建立财务风险预警体系就是创造构筑一个保护伞。笔者认为这种财务风险防范模型应从阿尔曼的Ｚ分值、现金流能力、公司的权益资本成本以及公司的规模等多个角度进行构建。这主要原因在于Ｚ分值、现金流能力、公司的权益资本成本以及公司的规模之间存在明显的相关关系，也就是说，企业的财务风险不仅跟Ｚ分值中五个最具解释能力的财务比率有关，而且还取决于公司现金流能力、公司的权益资本成本以及公司的规模等相关指标。所以，循着这个思路，构建基于这些相关变量的财务风险衡量模型，以期构筑适合我国上市公司自身特点的财务风险防范和预警体系。

一、样本选择和模型设计

适合我国上市公司情况，。况且阿尔曼的Ｚ值模型在短期预测中具有相对较高的准确度，并在国际上得到广泛运用。为此，我们仍用阿尔曼的Ｚ分值作为模型重要变量。

（２）现金流能力（ＣＡ）。考虑到我国上市公司存在较为严重

的利润操纵现象［吴世农（２００２）、李心丹（２００２）等］，使得阿尔曼的Ｚ分值在我国上市公司实证分析中出现偏颇，所以有必

要通过现金流能力指标来调整实际预测效果，况且，考虑到现金流的持续性，有利于弥补其在长期预测中的欠缺。ＣＡ是指经营活动的净现金流量与全部债务的比率＊１００。

公司的财务风险必然会通过（３）公司的权益资本成本（Ｒ）。

投资者的预期而反映在公司的权益资本成本上，同时，财务的杠杆率也将通过资本结构的变化而影响公司的资本成本，在这种意义上，如果把公司的权益资本成本排除在模型之外，那么将造成研究结果的偏离。因而，有必要将其作为模型的重要变量纳入进来。这里我们使用计算Ｒ值的公司为：

（一）样本的选择

在建立与公司财务风险联系的计量模型时，两个因素非常重要，即涵盖足够信息并有代表性的样本数据与关键变量的度量。这６９家浙江上市公司涉及化工、电子、机械等富有代现表性的各个行业，由于ＳＴ公司的财务风险与公司的规模、金流能力以及公司的权益资本成本的相关性与其他上市公司不同，因此剔除这些公司（一共３家：包括ＳＴ英特、＊ＳＴ东信和

Ｒｉ＝［ｋｉ（１＋ｇｉ）（Ｅｔ／Ｐｔ）ｉ＋ｇｉ］×１００

其中：Ｋ为固定红利支付率，ｇ为固定红利增长率。

＊ＳＴ信联），以保证样本性质的一致性；同时，为了使财务风险

和资本成本等变量的检验更准确，笔者选择了不包括金融类上市公司的浙江上市公司。以６９家浙江上市公司作为统计样本，其中信息的公告内容主要来自《中国上市公司咨讯网》、中国证券网》《，有关公司的规模与财务信息的数据则来自于上市公司的年度报告。

（４）公司的规模（Ｓ）。近期有许多学者，包括［Ｃｌｅｍｅｎｔ等

（２００２）］采用了大量的实证研究论证了公司的内在价值以及

公司的财务风险与公司的规模水平之间存在明显的相关性。因此将公司的规模变量排除在模型之外是不合理的，将大大影响预测公司的实际风险程度以及公司的规模和公司风险承受能力的关系。这里，我们参照Ｃｌｅｍｅｎｔ在统计计量模型中取２００３年１２月３１日样本流通证券的市场价值的自然对数作为公司规模的参量表征。

二、变量数据的统计和相关性分析（一）各变量数据的统计

表１

变量

Ｚ分值

（二）模型的建立

（１）Ｈｊ＝α＋β１Ｚｉ＋β２ＣＡｉ＋β３Ｒｉ＋β４Ｓｉ＋εｉ

其中，Ｈ指衡量公司财务风险的分值（分值越大，财务风险越小），Ｚ、ＣＡ、Ｒ、Ｓ分别代表公司的Ｚ分值（美国的爱德华 阿现金流能力、公司的权益资本成本以及公司的尔曼的Ｚ模型）、规模。和α

分别为常数项和随机误差项。预测财ε（１）Ｚ分值。

务风险在国际上比较有效的手段是采用多元线性函数模型，多元线性函数模型有多种，最早也最有影响力的要数美国的爱德华 阿尔曼于１９６８年创建的Ｚ记分（Ｚ－Ｓｃｏｒｅ）模型。阿尔曼使用了３３家失败公司和３３家成功公司的财务数据，并且挑选了２２个财务比率进行实验。最后，阿尔曼保留并使用了５个比率表示Ｚ记分模型：

各变量数据的统计表

中位数

２．５４

均值

２．８５

最大值

３．７３

最小值

１．９７

标准差

７．６５

现金流能力ＣＡ权益资本成本Ｒ公司的规模Ｓ

４２．６７２．４０７．２５

３０．１８２．９０５．９５

８７．５９１７．００２３．５５

１１．３１０．００８３３．３１

１３．５６３．００７．６０

表１提供了各变量的统计数据，数据表明：１）浙江上市公司的平均规模适中，公司的市场价值均值达到７．２５亿元，最大值为２３．５５亿元，最小值为３．３１亿元，中位数和标准差分别为

Ｚ＝１．２ｘ［１］＋１．４ｘ［２］＋３．３ｘ［３］＋０．６ｘ［４］＋０．９９９ｘ［５］其中Ｚ是判别函数值：ｘ［１］～ｘ［５］是阿尔曼所选的５个比率，它们分别是：ｘ［１］＝营运资金／资产总额；ｘ［２］＝留存收益／资产总额；ｘ［３］＝息税前利润／资产总额；ｘ［４］＝权益的市场价值／负债账面价值总额；ｘ［５］＝销售收入／资产总额。但是，阿尔曼的Ｚ模型只适用于短期（两年以内）的预测。但至今为止，还没有一套６０

５．９５亿元和７．６０亿元，说明各公司在规模上存在较为明显的区别。２）浙江上市公司Ｚ分值的均值达到２．８５（接近２．７６５），最大值为３．７３，最小值为１．９７（接近１．８１），中位数和标准差分别为２．５４和３．７３，说明各公司在近期内财务状况基本良好，发生破

（２００６年第５期）财会研究

财务风险

产的可能性小，但必须注意到，各公司财务状况总体不是非常优良，况且相互之间存在较大差异，有一些财务状况不够稳定，处于阿尔曼的“灰色地带”，如果不引起重视，存在破产可能。３）浙江上市公司现金流能力的均值和标准差分别为

权益资本成本和公司的规模和公司的财务风险呈明显的正相关关系，但权益资本成本和公司的规模不是影响公司财务风险的最重要因素。对公司的财务风险起决定性影响的因素是公司的Ｚ分值和现金流能力。其中Ｚ分值对公司的财务风险的影响已经得到学者的多方实证，而同样具有决定性影响力的现金流能力尽管在有关学者中加以关注和证明，但都没有将其作为决定性变量加入模型加以实证（如日本开发银行的多变量预测模型、中国台湾陈肇荣的多元预测模型、中国大陆学者周首华、杨济华Ｆ分数模型等等）。现金流能力变量的加入，有效地弥补了Ｚ记分模型由于当前国内上市公司存在严重的利润操纵现象而导致其实证检验结果偏离实际数据的弊端。现金流能力和公司财务风险之间的系数为０．０３７１，表明现金流能力每提高一个单位，公司的财务风险将降低０．０３７１的百分点。

４２．６７和１３．５６，表明各公司具有较强的持续经营能力且各公司之间良莠不齐。同时，比较同期我国上市公司总体情况（均值和标准差分别为０．２６＊１００和４．３４：陈汉文，２００３），这也从一

个侧面反映出浙江上市公司盈利能力总体上处于我国公司的中上游水平。４）我们也发现，与国外的发达国家的证券市场相比，浙江上市公司的资本成本水平更高，均值为２．４，而同期美国证券市场的资本成本均值为１．３（０．０１３＊１００）（Ｂｏｔｏｓａｎ，

２００３），这也从一个侧面反映出我国上市公司的业绩普遍较

差，分红水平较低，从而可以说明其财务风险也较高。

（二）各变量的相关性分析

为了避免各因素之间存在严重的多重共线性而影响到模型检验的结果，这里先考虑各变量的相关关系。表２是公司的财务风险、现金流能力、权益资本成本和公司的规Ｚ分值、模五者之间相互关系的矩阵。我们发现，公司的财务风险和Ｚ分值、现金流能力、权益资本成本和公司的规模的相关关系分别为０．７１３、０．６３２、－０．０２７、－０．０２１，在不考虑其他影响因素的前提下，这样的结果表明，公司的财务风险随着Ｚ分值、现金流能力的上升而下降，而与权益资本成本和公司的规模成正比（Ｈ值越大，财务风险越小）。表中所有变量之间的相关系数都不超过０．８，如果把所有的变量放在同一个模型中，各变量之间将不会存在严重的多重共线性问题。

表２

变量

公司财务风险Ｈ

（二）风险测试检验

按照以上建立的模型（１），各变量数据和它们之间的相关关系以及回归分析结果，我们对浙江上市公司２００１年、２００２年和２００３年财务风险Ｈ分值作相应的风险测试。（见图１、图２、图３、图４）仔细观察，我们不难发现：（１）浙江上市公司近几年财务风险Ｈ分值均值大致处于１．６９和１．７７之间，这再次验证了各公司财务状况总体是健康的，但不是非常优良，况且相互之间存在较大差异，有一些公司财务状况不够稳定。（２）浙江上市公司财务风险Ｈ分值从２００１年到２００３年波动有所加剧，表明一些绩优的公司财务状况变得更好，而一些绩差的公司财务状况却愈加恶劣。（３）虽然浙江上市公司Ｈ分值从２００１年到

各变量的相关系数矩阵

Ｚ分值０．７１３１．０００００．５９６－０．０５４－０．０４４

现金流公司的权益资

本成本Ｒ能力ＣＡ规模Ｓ

公司财

务风险Ｈ

２００３年波动有所加剧，但是其均值在２００３年度有所下降，大约１．０２个百分比。这表明公司在控制财务风险方面有所好转。（４）值得注意的是：Ｈ分值和Ｚ分值比较，虽然用于衡量大部分

公司的财务风险时基本保持一致，但在衡量有些公司时却出现不同的判断结果（大约占２０％），结合分析公司基本经营情况及股价走势情况，发现Ｈ分值具有更高的灵敏性和准确性。

１．０００００．７１３０．６３２－０．０２７－０．０２１

０．６３２０．５９６１．００００－０．０３５－０．０２２

－０．０２７－０．０５４－０．０３５１．０００００．６４６

－０．０２１－０．０４４－０．０２２０．６４６１．００００

Ｚ分值现金流能力ＣＡ权益资本成本Ｒ公司的规模Ｓ

三、风险测试检验及其结果

（一）回归分析

根据以上的协方差矩阵的结果，我们在建立模型（１）的基础上，采用ＯＬＳ考察公司的财务风险与各变量（Ｚ分值、现金流能力、权益资本成本和公司的规模）之间关系。以６９家浙江上市公司作为统计样本，通过ＥＶＩＥＷＳ软件，得到以下的回归结果：（见表３）

表３

常数项

系数方差

图１浙江上市公司２００１年财务风险Ｈ分值

回归分析结果

Ｚ分值０．０６３７０．００７８０．００００１５．５６

现金流

能力

权益资本成本

公司的规模

－０．１７４４０．００２０．００００－１０．３４０．７１２８３５

０．０３７１０．００４８０．００００１３．２７

－０．００４９－０．００１３０．０００１０．００００－１１．２

０．００１５０．００００－２１．６７

图２浙江上市公司２００２年财务风险Ｈ分值

Ｐ值Ｔ值Ｒ２

从回归可以发现，拟合优度Ｒ２＝０．７１，Ｐ值和Ｔ值检验均顺利通过，说明模型具有较好的总体拟合程度，也再次验证了上述各变量的相关性分析的结论。而从单变变量分析，虽然

图３

浙江上市公司２００３年财务风险Ｈ分值

（２００６年第５期）财会研究

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财务风险

证券交易与上市公司

上市公司财务舞弊分析

ＳＨＡＮＧＳＨＩＧＯＮＧＳＩＣＡＩＷＵＷＵＢＩＦＥＮＸＩ

■／杨云枢

随着市场经济的发展，资本的趋利本质得到充分的发挥和体现，上市公司财务舞弊频繁发生。从２００５年上市公司十大财务舞弊案及十大现金舞弊案看，上市公司财务舞弊主要有以下表现：

一、财务舞弊的特征

（一）现金舞弊泛滥成灾。以往上市公司喜欢简单地通过虚增收入、虚减成本来制造虚假利润，但是久而久之，这种贯用的伎俩已被中小投资者揭穿。于是，信心越来越消沉，市场越来越低迷，没有了“后备军”支援的上市公司渐渐露出端倪，巨额的窟窿渐渐浮出水面，于是他们开始把矛头对准了现金（货币资金）。正所谓最危险的地方就是最安全的地方，现金由于它的强流动性，一直被监管机构和ＣＰＡ列为重点观察对象，但是他们只知其一，不知其二。以为现金只会被贪污、被挪用，却也不曾想现金还可以用来粉饰报表。

据有关资料，２００５年度自行披露（二）舞弊数量直线攀升。

会计重大差错更正的有８４家；因涉及到财务问题被证监会限令整改的有３８家；被证监会立案调查的有５０家，其中有２家已经出具调查报告被公开处罚；被证监会公开处罚及两个交易所公开谴责的有５８家。其中有一半以上甚至是绝大多数都是因为现金舞弊。

（三）串通舞弊日益深化。现行的财务舞弊不单是单纯的企业管理层或员工的舞弊，而与银行、证券管理机构、会计师事务所等单位或部门串通舞弊的情况时有发生。独立董事和上市公司，事务所和上市公司总存在着千丝万缕、剪不断、理还乱的利益关系。

隐蔽性。近年，随着监（四）财务造假行为更具有技术性、

管机构打击力度的加大，某些公司的财务造假行为也更加隐蔽多样。根据审计署今年９月公布的有关检查报告披露，湖南某上市公司为掩盖其利用募股资金和银行贷款转移账外买卖股票的事实，居然和其当地的开户银行相互串通，伪造银行存款对账单，造成公司资产、负债均不实。而当事人的造假手段就更是丰富多彩，涉及伪造身份证、虚假注资、造假账、诈骗国家土地等多种手段。

二、财务舞弊的常用方法

（一）关联方交易舞弊。所谓关联方交易舞弊，是指管理当局利用关联方交易掩饰亏损，虚构利润，并且未在报表及附注中按规定做恰当、充分的披露，由此生成的信息将会对报表使用者产生极大误导的一种舞弊方法。通常，上市公司会采用以下几种关联交易来虚构利润。其方式主要有：关联购销舞弊、受托经营舞弊、资金往来舞弊、费用分担舞弊等四种。

并购、债务重（二）资产重组舞弊。资产重组有资产置换、

组等形式，多发生在关联方之间。我国自２００１年１月１日起开始执行的《企业会计准则—规定，企业以非——非货币性交易》货币性交易取得的资产应以换出资产的账面价值，加上应支付的相关税费，作为换入资产的入账价值，这项规定封掉了公司利用资产转让、置换和出售进行欺诈的空间。资产重组舞弊主要有并购舞弊和债务重组舞弊两种。

（三）地方政府援助舞弊。所谓地方政府援助舞弊，是指上市公司凭借地方政府的援助达到操纵利润的目的。地方政府援助的主要形式有税收优惠和财政补贴两种。

１．选用不

当的借款费用核算方法。２．选用不当的股权投资核算方法。３．

量模型，对于公司如何规避财务风险、提升公司价值，投资者如何多角度分析公司财务风险，规避投资风险都是非常必要现金流能力、的。本文提供浙江上市公司财务风险与Ｚ分值、

权益资本成本核算和公司的规模变量之间联系的直接证据，实证结论表明：（１）浙江上市公司财务状况总体是健康的，但不是非常优良，况且相互之间存在较大差异，有一些公司财务状况不够稳定；（２）浙江上市公司财务风险从２００１年到２００３年波动有所加剧；（３）强者恒强，弱者恒弱。一些绩优的公司财务状况变得更好，而一些绩差的公司财务状况却愈加恶劣；（４）浙江上市公司在控制财务风险方面有所好转；（５）预测浙江上市公司的未来现金流量有利于尽早发现公司潜在的财务风险。

（四）利用不当的会计政策和会计估计舞弊。

图４浙江上市公司２００１￣２００４年财务风险Ｈ分值

（三）未来现金流和风险预警

从上述分析可知，现金流能力是影响公司财务风险的决定性因素之一，特别是针对存在严重的利润操纵现象的国内上市公司。因而，预测未来现金流能力有利于帮助企业或投资者尽早发现公司潜在的财务风险。就目前国内研究上市公司的资料和文献看，关于公司未来自由现金流量方面的研究成果颇多，也卓有成效，我们在这里就不再累赘。

研究影响公司财务风险的因素，构建相关的财务风险衡

◇作者单位：浙江金融职业学院

◇责任编辑：杨嵘

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（２００６年第５期）财会研究

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/d5ri.html