某房地产公司可持续增长条件下财务杠杆应用

分类号： 密级：

研 究 生 学 位 论 文

XX房地产公司可持续增长条件下的

论文题目（中文）

财务杠杆应用研究

THE APPLICATION RESEARCH OF FINANCIAL 论文题目（外文） LEVERAGE ABOUT XX PROPERTY COMPANY UNDER

THE SUSTAINABLE GROWTH SITUATION

研究生姓名 学科、专业 研学

究位

方级

向 别

李 微

工商管理·会计与财务管理

硕 士 曹凌燕 讲师

导师姓名、职称 论起

文止

工年

作 月

2010年08月至2011年03月

2011年04月 2011年05月

校址：甘肃省兰州市

论文提交日期 论文答辩日期 学位授予日期

XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究 李微 兰州大学 二〇一一

原 创 性 声 明

本人郑重声明：本人所呈交的学位论文，是在导师的指导下独立进行研究所取得的成果。学位论文中凡引用他人已经发表或未发表的成果、数据、观点等，均已明确注明出处。除文中已经注明引用的内容外，不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究成果做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。

本声明的法律责任由本人承担。

论文作者签名： 日 期：

关于学位论文使用授权的声明

本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属兰州大学。本人完全了解兰州大学有关保存、使用学位论文的规定，同意学校保存或向国家有关部门或机构送交论文的纸质版和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权兰州大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用任何复制手段保存和汇编本学位论文。本人离校后发表、使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，第一署名单位仍然为兰州大学。

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论文作者签名： 导师签名： 日 期： 日 期：

XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究

中文摘要

财务杠杆作为一种通过对债务的利用来使企业普通股股东权益的变动，大于息税前利润变动、提升企业价值的工具，既可以给企业带来额外的利益，也可以给企业带来额外的损失。因而如何通过财务杠杆的利用在获得额外利益的同时，尽可能规避相应的财务风险，就成为财务杠杆运用中极其重要的内容。对于资本密集、高度依赖财务杠杆的房地产公司就更是如此。

XX房地产公司在企业的起步和成长阶段，利用中国城市化和城市化进程滞后工业化背景下对房地产的刚性需求，采用一切可能的融资方式，以企业的规模扩张为目标，通过对财务杠杆的随机游走式的利用，在不到20年时间里，从一个小型房地产公司成长为房地产业的航空母舰。但这种随机游走式的杠杆运用给企业的可持续发展带来了巨大隐患。尤其是在企业进入成熟期和房地产业面临的宏观背景发生变化的情况下，这些隐患已成为制约XX房地产公司可持续发展的重要障碍。因而XX房地产公司必须调整财务杠杆的策略的定位原则，放弃对财务杠杆的滥用，回归增加普通股股东收益、提高企业价值的本义。通过企业经营战略、财务战略和财务杠杆的合理匹配，构建财务杠杆使用的评价指标体系、在公司内部实现财务杠杆差异化的运用、构建不同期限的资金池来实现企业整体资源的最佳配置，并以一定比例的股权融资为保障来实现新形势下财务杠杆的合理使用，从而为XX房地产公司的可持续发展奠定坚实的基础和提供强大的动力。

关键词: 房地产，财务杠杆，可持续增长

I

THE APPLICATION RESEARCH OF FINANCIAL LEVERAGE ABOUT XX PROPERTY COMPANY UNDER THE SUSTAINABLE GROWTH SITUATION

Abstract

Financial leverage, a tool used to improve company value by utilizing debt to make the

variation of common shareholders' equity exceeding the variation of profit before tax and interest, can result in extra profit or extra loss of the company. So how to utilize the financial leverage to gain extra profit whenas avoid financial risk as far as possible seems extremely important, especially for those real estate companies with intense capital and depending heavily on financial leverage.

XX Property Co. Ltd grows from a small-scale real estate company to a huge integrated

enterprise in less than twenty years by using all kinds of financial method and relying on the financial leverage randomization with the target to expand the scale and the rigid housing demand under the background of the urbanization lagging behind the industrialization. But the financial leverage randomization will lead to lurking peril for the sustainable development of the company. Especially when the company grows up and the macro background of real estate changed, the peril will be obstacles restricting the company’s sustainable development. Thereby the company should adjust the orientation principle of financial leverage and avoid the leverage’s abuse to enlarge the shareholder’s benefits and improve the company’s value. The company’s sustainable development needs to match the operation strategy, financial strategy and the financial leverage, built the evaluation index system of the financial leverage application, utilize the leverage discrepancy, set up different period capital ponds to optimize the whole resource of the company and take full advantage of financial leverage considering the reasonable proportion equity financing.

Key words：Real estate ,Financial leverage ,Sustainable development

II

目 录

中文摘要 ..................................................................................................... I Abstract ................................................................................................... II 第一章 引言 ............................................................................................ 1

1.1 研究的背景及意义 ........................................... 1 1.2 研究内容 ................................................... 2 1.3 研究思路和方法 ............................................. 4

第二章 财务杠杆、可持续增长的理论基础 ....................................... 4

2.1 财务杠杆相关概念 ........................................... 4 2.2 可持续增长理论 ............................................. 8 2.3 财务杠杆运用与可持续增长关系的文献综述 .................... 10

第三章 XX房地产公司财务杠杆应用情况 ........................................ 12

3.1 XX房地产公司的情况介绍 ................................... 12 3.2 XX房地产公司的财务杠杆应用状况 ........................... 13 3.3 XX房地产公司的财务杠杆应用效果 ........................... 16

第四章 XX房地产公司财务杠杆应用中存在的问题 ........................ 17

4.1 XX房地产公司财务杠杆应用中存在的主要问题 ................. 17 4.2 XX房地产公司的财务杠杆应用中存在问题的原因分析 ........... 20

第五章 可持续增长条件下XX房地产公司财务杠杆运用研究 ....... 25

5.1 XX房地产公司可持续增长的条件 ............................. 25 5.2 XX房地产公司财务杠杆策略对公司持续发展的影响 ............. 26 5.3 XX房地产公司的财务杠杆策略定位的原则 ..................... 29 5.4 可持续增长条件下XX房地产公司财务杠杆应用策略 ............. 33

第六章 结论 .......................................................................................... 36 参考文献 .................................................................................................. 37

III

致 谢 .................................................................................................. 38

IV

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第一章 引言

1.1 研究的背景及意义

中国房地产业从1992年以来高速发展，从一种在国民经济中具有附属性质的经济服务活动，迅速发展成为一个独立的产业，而且随着经济的发展，成为了国民经济中的主要产业之一。自上世纪九十年代末以来，我国房地产投资额和增加值的平均增长率达到15%以上，高于国民经济的平均增长率。近十几年，我国国内生产总值每年增加8～11个百分点，其中有1～2个百分点是房地产业做出的贡献。房地产业一直是拉动国民经济持续增长的主导产业。房地产投资约占我国城镇固定资产投资的20%，成为GDP增长的直接推动力。不仅如此，房地产业也能有效促进其他关联产业，如机械设备制造业，金属产品制造业，建筑材料，化学工业等多个行业的发展。据国家统计局综合司课题组的研究结果表明，每100元的房地产投资为其他行业创造215元的需求。

同时由于房地产业的发展同整个社会经济的发展是密切相关的，是整个社会经济活动最基本、最重要的构成要素之一，对于整个社会经济发展的态势反应非常灵敏，甚至可以把房地产业的发展看成整个社会经济发展的缩影。房地产业作为我国新的经济增长点和国民经济支柱产业，它的兴衰通常会对经济的整体运行造成直接的影响,对国家的经济生活具有稳定的、长远的影响；而房地产企业是房地产市场的主体，它的未来发展态势将在很大程度上决定我国房地产业的未来走势和发展方向，房地产企业的健康、快速、持续发展才是房地产行业未来的主流发展方向。

房地产开发企业是典型的资金密集型和高税负企业,与金融业息息相关，在房地产项目的经营过程中需要消耗大量的人力、物力、财力，房地产企业投资所需的巨额资金是带动，也是制约房地产企业发展极为重要的因素。房地产企业使用较低的财务杠杆可以保持公司的竞争优势和控制财务风险，但会限制公司的发展速度和规模，在激烈的市场竞争中可能被淘汰；房地产企业使用较高的财务杠杆能够促进企业快速发展和壮大，但如果利用不当，会导致企业的资金链断裂而造成公司经营失败。据不完全统计：1986年中国有1704家房地产企业，到1995年迅速发展到33482家，到1997年金融危机时死掉12307家，仅剩21175家；2001年又发展到51901家，到2003年国家采取稳健货币政策时死掉14776家，剩下有37123家；到2009年又发展到近60000家。按此估算中国房地产公司平均寿命是3.8年，如再加上股东被收购和处于清算状态的房地产公司，中国房地

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产公司的寿命将不足3年。在这些消失的房地产公司中90%以上的原因是未能合理利用财务杠杆，在外部环境发生较大变化时，导致资金链断裂而死去。

基于房地产的开发经营具有涉及面广、投资周期长、资金回收慢、经营风险大等特征，我国的房地产企业往往有较大比重的资金需要向金融部门、其他企业筹措，一般贷款额都很大，资产负债比一般都维持较高水平。上海易居房地产研究院发展研究所发布的研究报告称，根据Wind数据库，截至2010年6月，135家沪深房地产上市公司借款达3317亿元，中报营业收入前20的房地产企业平均资产负债率为67.79%。同时在近5年中，房地产企业高速成长，这些主要房地产企业每年的营业额增长率都在50%左右，两年就翻一翻，企业规模迅速扩大，而企业的持续发展能力却没有相应加强，财务风险不断加大，伴随着世界性的经济危机和国家宏观调控政策，近几年发展速度越快的房地产企业未来越可能陷入资金链断裂的困境。因此房地产企业在快速增长过程中，如何合理利用财务杠杆快速扩张，增加企业收益；同时保持适宜的负债率以降低资本成本，减少财务风险确保企业的可持续增长为众多房地产企业所面临的重要课题。本文拟通过对xx房地产公司财务杠杆的运用和公司发展状况的分析，来揭示房地产公司在利用财务杠杆时应遵循的一般原则和定位策略，以及如何合理的使用财务杠杆来实现企业的可持续发展。希望通过对XX房地产这一具有典型意义公司的解剖，为房地产企业有效利用财务杠杆来推动公司的持续发展提供具有一般意义的建议。

1.2 研究内容

XX房地产公司在不到20年的时间内，从一家小型房地产公司迅速发展成为资产超百亿元的超大型房地产企业，一直以较高负债的经营方式快速扩张，在给公司带来巨大利益的同时使公司存在较大的财务风险。本文从可持续增长需求下对XX房地产公司的财务杠杆应用进行研究分析：

1、XX房地产公司从起步（公司上市前三年）到快速发展阶段（上市成功后8年）到成熟稳定阶段，不同发展阶段的股权结构、融资结构、资金周转进行深入分析。

2、从公司的行业特性和可持续增长、财务风险控制要求出发，对XX房地产公司的财务杠杆策略进行合理定位，以充分利用财务杠杆带来的快速发展动力和额外收益的同时，控制财务风险，确保公司的可持续增长。

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本文希望通过XX房地产公司不同发展阶段发展状况和财务数据分析，研究财务杠杆对企业发展的重大影响和应用效果，找出XX房地产企业在激烈的竞争中如何有效利用财务杠杠保持快速增长并取得股东收益最大化，同时规避财务风险，成为可持续增长公司的策略。

提出问题理论基础财务杠杆原理可持续增长理论XX房地产公司财务杠杆应用情况XX房地产公司情况介绍XX房地产公司财务杠杆应用状况XX房地产公司财务杠杆应用效果XX房地产公司财务杠杆应用中存在的问题分析XX房地产公司负债结构不合理，抗风险能力差XX房地产公司财务杠杆利用程度与公司的现金流量匹配程度差XX房地产公司股权过于集中，财务杠杆抑制公司成长性可持续增长条件下XX房地产公司财务杠杆运用研究明确XX房地产公司持续增长需求XX房地产公司财务杠杆策略对公司持续发展的影响XX房地产公司的财务杠杆的策略定位的原则XX房地产公司财杠杆定位的策略3 结论

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1.3 研究思路和研究方法

本文对XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究将采用理论与实证相结合的方法。理论上从企业的财务杠杆应用入手，引出与可持续增长的关系，得出可持续增长条件下的财务杠杆对于企业财务管理具有重要的意义的结论。实证方面根据XX房地产上市公司的不同发展阶段经营分析和财务数据计算对公司的财务杠杆应用情况进行比较分析，研究XX房地产公司在可持续增长条件下的财务杠杆策略定位及对公司未来发展的影响。

本文结构安排具体如下：

第1章 前言。主要介绍本文研究背景与意义即财务杠杆和可持续增长对我国房地产企业的重要性、研究内容、研究思路和本文结构安排。

第2章 财务杠杆原理和可持续增长理论概述。本章首先介绍企业的财务杠杆相关原理和可持续增长理论，然后引出企业财务杠杆运用与可持续增长的关系，进而对相关专家学者对企业可持续增长与财务杠杆应用的关系阐述进行介绍和评析，得出可持续增长条件下的财务杠杠应用对于企业财务管理具有重要意义。

第3章 XX房地产公司财务杠杆应用情况。本章主要对XX房地产公司的基本应用效果及对公司可持续发展的影响进行分析。

第4章 XX房地产公司财务杠杆应用中存在问题分析。本章主要从XX房地产公司资本结构、抗风险能力、财务杠杆利用与现金流匹配、股东权益增长等角度对财务杠杆应用中存在的问题进行分析，说明对XX房地产公司财务杠杆应用对可持续增长的不利影响。

第5章 XX房地产公司财务杠杆定位的策略。本章主要根据XX房地产公司可持续增长条件的要求，对XX房地产公司的财务杠杠应用策略具体化：分别从公司资源配置、资金均衡有效流动、拓宽融资渠道、优化资本结构等方面对XX房地产公司的财务杠杆应用进行定位和分析，并以此说明XX房地产公司财务杠杆策略定位对公司可持续增长的支撑。

第6章总结。对全文进行总结，指出本文的主要结论与本文需要改进的地方。

第二章 财务杠杆、可持续增长的理论基础

2.1 财务杠杆相关概念

2.1.1 财务杠杆的定义

财务杠杆作为一种企业财务管理的手段，其在理论上的定义从其产生以来就

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存在不同认知。一种理论认为财务杠杆是企业在进行资本结构决策时，对债务筹资的利用，目的在于利用财务杠杆来确定最佳的资本结构，使企业在适度的财务风险的条件下，实现综合成本率最低、企业价值最大。在这种意义上，财务杠杆又可成为融资杠杆、资本杠杆。这种定义强调的是对负债资金的利用。另一种理论认为它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在，使得普通股每股利润的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。如果负债经营使得企业每股利润上升，就成为财务杠杆利益；如果负债经营使得企业每股利润下降，就成为财务风险。财务风险又称为筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指为获得财务杠杆利益而利用债务资金时，增加企业破产机会或普通股每股股利大幅度变动的机会所带来的风险。这种定义强调的是通过负债经营所带来的后果。在本文的研究中，我们采用第二种定义，即企业通过对各种债务资金的运用，使普通股股东权益的变动，大于息税前利润变动的杠杆效应。 2.1.2 财务杠杆的作用

从企业资金的角度来看，长期资金包括股权性资金和债权性资金，股权性资金又有普通股和优先股之分。普通股的成本即每期普通股股利是变动的，优先股的成本即每期优先股股利及债权性资金的成本即每期利息通常是固定的。对债权人来说，财务杠杆应是越小越好。因为财务杠杆小说明负债在企业资产总额中所占的比重小，企业的偿债能力就高。但从所有者的角度来讲则要具体情况具体分析。企业的财务杠杆小，说明对负债的利用程度还不够，很难享受到财务杠杆带来的利益；但若杠杆高，企业容易陷入由高额债务成本而引发的财务危机。所以，对所有者来说，寻找或选择一个合理的负债比例，对维护公司持续稳定经营以及充分享受财务杠杆效益是至关重要的。由于债务利息和优先股每股股利是固定的，不随息税前利润的增长而增长，因此，当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息和优先股股利的降低，都会使每股利润以更大比例增长，从而为普通股股东带来加乘的收益。同时由于债务利息和优先股每股股利是固定的，不随息税前利润下降而减少，因此，当息税前利润下降时，每1元息税前利润负担的债务利息和优先股股利的上升，会使每股利润以更大的比例下降，从而给普通股股东带来加乘的损失。

在企业的发展过程中，合理的使用财务杠杆可以加快企业的发展速度、迅速壮大企业的规模，实现企业发展过程中作大作强的发展目标。但另一方面，财务杠杆也是一把双刃剑，过高的财务杠杆往往是一个发展状态良好的企业在市场环境骤变时难以逾越的鸿沟，稍有不慎，就有可能导致企业的倒闭破产。因而，财务杠杆的这种以大博小的杠杆效应，使企业在确定一个合理的财务杠杆比例时，

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往往面临着两难的选择。比例适当，他是企业发展壮大的加速器；使用不当，他是导致企业迅速倒闭破产的重要推手。 2.1.3 财务杠杆的度量—财务杠杆指标体系

由于财务杠杆在企业经营中是一把双刃剑，它既可以加速企业的发展，也可以加速企业的破产。因而在经营中，如何确定一个合理的财务杠杆水平就显得极为重要。为了衡量企业合理的杠杆水平，我们可以构建一个指标体系来全面衡量和监控企业的财务杠杆状况。

（1）财务杠杆系数

财务杠杆系数是财务杠杆指标体系中最核心的指标，它衡量的是企业每股利润变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其基本计算公式为：

于财务杠杆的加速效应，业每股利润变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其基本计算公式为：

?EPS/EPS0 DFL?

?EBIT/EBI0T在上式中：EPS为变动前普通股每股收益；ΔEPS为普通股每股收益变动额；EBIT为变动前息税前利润；ΔEPIT为息税前利润变动额。上述公式不便于计算，因此推导出计算公式：

?EPS/EPS0

?EBIT/EBIT0

DFL?=

?(EBIT1?I)(1?T)/N?(EBIT0?I)(1?T)/N?/(EBIT?I0)(1?T)/N?EBIT/EBIT0?EBIT0?EBIT?

EBIT0?I?EBIT?EBIT0

EBIT?I公式I为债务利息：T为所得税率；D为优先股股息。

从公式的推导中我们可以看出影响财务杠杆系数的因素有两个：息税前利润和固定资产成本（如果考虑优先股股利还应该加上股利和税率）。财务杠杆系数于资本成本同方向变动，与息税前利润反方向变动。在其它条件不变的情况下，当息税前利润增大时，财务杠杆系数减小；当资本成本增大时，财务杠杆系数增

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大。因而，财务杠杆系数越大，表明杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。

（2）总资产报酬率

总资产报酬率是指企业一定时期内获得的报酬总额与平均资产总额的比率。它是反映企业资产综合利用效果的指标，也是衡量企业利用债权人和所有者权益总额所取得盈利的重要指标，其计算公式为：

总资产报酬率＝息税前利润总额/平均资产总额×100% 息税前利润总额＝净利润＋所得税＋利息支出

总资产报酬率全面反映了企业全部资产的获利水平，企业所有者和债权人对该项指标都非常关心。一般情况下，总资产报酬率越高，表明企业的资产利用效益越好，企业的盈利能力越强，经营管理水平越高。企业还可以将该指标与市场资本利率进行比较，如果前者大于后者，则说明企业可以充分利用财务杠杆，适当举债经营，已获得更多的收益。

（3）净资产收益率

净资产收益率是指企业一定时期净利润与平均净资产的比率。其计算公式为：

净资产收益率＝净利润/平均净资产×100%

净资产收益率是评价企业自有资金及其积累获取报酬水平的最具综合性和代表性的指标，反映了企业资本运营的综合效益。该指标通用性强，适应范围广，且不受行业限制，在国际上的企业综合评价中使用率非常高。通过对该指标的综合对比分析，可以看出企业盈利能力在同行业中所处的地位，以及与同类企业的差异水平。一般认为，净资产收益率越高，企业自有资金获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人和债权人的保证程度越高。

（4）权益资本税前净利率

权益资本税前净利率是指企业一定时期的税前净利润与平均净资产的比率。其计算公式为：

权益资本税前净利率＝税前净利润/平均净资产×100%

当权益资本税前净利率大于企业的总资产报酬率时，财务杠杆发挥正效应；当权益资本税前净利率小于总资产报酬率时，财务杠杆发挥负效应。

以上几个概念中财务杠杆系数是衡量一个企业财务杠杆利益和财务风险的核心指标，它能综合反映一个企业财务杠杆的状况。同时，通过配合使用总资产收益率、净资产收益率和权益资本税前净利润，可以进一步说明财务杠杆使用对

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企业盈利能力，尤其是股东在既有资本状况下实现的收益倍增的变动情况。因而在整个财务杠杆衡量指标体系中，财务杠杆系数处于核心地位，总资产收益率、净资产收益率和权益资本税前净利润起着补充和协助说明的作用，四者共同构成了衡量财务杠杆的指标体系。

2.2 可持续增长理论

2.2.1 可持续增长概念

自20世纪90年代以来,可持续发展成为社会关注的焦点,它作为一种发展目标和战略思想已被普遍接受。“可持续增长率”这一概念最先由美国财务学家罗伯特?希金斯（Robert Higgins）提出，就公司增长问题和财务问题进行了深入的研究，于1977年提出了可持续增长模型。可持续增长模型对一定条件下公司的增长速度受经营水平、财务资源、政策的制约关系进行了描述。该模型是制定销售增长率目标的有效方法，已被许多公司广泛应用。 2.2.2 可持续增长率

可持续增长率是由罗伯特·希金斯提出的,他将公司的可持续增长率(SGR)定义为“在不需要耗尽财务资源的情况下公司销售所能增长的最大比率”。可持续增长模型是制定和实施企业财务战略重要手段。在提出了以下几个假设的条件下，建立了希金斯增长模型：

（1）企业意图以与市场条件所允许下的增长留存一样的比率增长。 （2）管理者不可能或不愿意发售新股。

（3）企业已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。 希金斯的可持续增长模型直接切入可持续增长的本质，认为企业的可持续增长率即是所有者权益的增长率。明确指明了“不增加新股”，即不采用股权融资的前提下，企业发展所能达到的最大值。其基本的思想是资产的增加等于负债的增加和股东权益的增加之和。可持续增长率用公式表示为:

可持续增长率=留存收益/期初股东权益×100% =资产周转率×销售净利率×留存收益比率×（1+产权比率）×100%

从财务的角度看，快速的增长会使一个公司的资源变得紧张，除非管理层意识到这一结果并采取积极的措施加以控制，否则，快速的增长可能导致破产。另一方面，增长太慢的公司不能适应市场的需求，很容易成为其他公司的收购对象。 2.2.3 可持续增长率的衡量

可持续增长率由销售净利率、资产周转率、留存收益率和产权比率4个指标

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所决定。它们分别能够反映企业增长所需的可靠资金来源状况( 销售利润率和留存收益率) 、资金营运情况( 资产周转率) 和融资结构( 产权比率)。

（1）资产周转率

资产周转率是指每一元的资产所能带来的销售收入。它反映了企业资产总额的周转速度, 这一比率揭示了企业总资产实现销售收入的综合能力。其计算公式为：

资产周转率=销售收入/（期初资产总额+期末资产总额）/2×100% 总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。通过该指标的对比分析，可以反映企业本年度以及以前年度总资产的运营效率和变化，发现企业与同类企业在资产利用上的差距，促进企业挖掘潜力、积极创收、提高产品市场占有率、提高资产利用效率、一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。销售能力越强，资产利用效率越高。

（2）销售净利率

销售利润率是指每一元的销售收入所能赚取的利润。它是反映企业盈利能力的指标, 提高销售净利率是提高企业盈利的关键。其计算公式是：

销售利润率=净利润/销售收入×100%

企业只有在增加销售收入的同时相应地增加利润, 才能保证销售净利率稳中有升。因此提高收入、努力降低企业的成本费用水平，提高销售净利率，是企业通过税后净利提高发展能力的重要途径。在现实中，试图通过提高销售净利率来维持企业的发展，是有一定限度的。因此，企业的发展能力必须与企业的现实盈利能力相关，要建立在目前的盈利能力水平上。假定其他因素不变，销售净利率提高，因销售增加而产生的净利润就越多，内部留存收益就比较大，因而企业的可持续增长率就越大。反之，如销售净利率变低，净利润就相对越少，内部留存收益较小，从而企业的可持续增长率就越小。

（3）留存收益率

留存收益率是指企业当年留存收益占税后净利润的比率，这一指标从另一角度反映了企业的利润分配政策。其计算公式是：

留存收益率=1-股利支付率=(净利润-全部股利)/净利润×100%

留存收益足指通过企业的生产经营活动而形成的股东权益，即经营所得净收益经分配后留存在企业的利润，包括法定盈余公积金、任意盈余公积金及未分配利润。留存收益率的提高意味着利润留存的增长及相应利润分配额的降低。管理

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者应在企业长远发展与股东现期利益之间做出权衡, 企业应遵循依法分配、兼顾各方面利益以及分配与积累并重的原则, 视企业发展状况适度调高留存收益率, 在股东允许的范围内尽可能为企业扩大经营规模积累资金。在其他因素不变的情况下，留存收益率越大，企业的内部资金来源越充裕，外部融资的能力也较强，企业的可持续增长率越大：反之，留存收益越小，企业的可持续增长率越小。

（4） 产权比率

产权比率是指负债总额与所有者权益总额的比率，反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，也是反映了企业投资者权益对债权人权益的保障程度, 是企业财务结构稳定与否的重要标志。其计算公式为：

产权比率=负债/所有者权益×100%=权益乘数-1

这个比率越低, 表明企业的偿债能力尤其是长期偿债能力越强,债权人权益的保障程度越高, 承担的风险越小, 但企业不能充分发挥负债的财务杠杆效益是一缺陷。所以在保障债务偿还安全的前提下应尽可能提高产权比率, 这更益于促进企业销售的增长。

这4个指标与企业销售收入的可持续增长率之间形成的有机联系, 可反映出企业财务资源与财务增长的协调平衡关系。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率, 它体现了企业动用资产获取收益的能力, 决定于企业的综合实力。收益留存率和权益__乘数的高低是财务政策选择问题, 取决于决策人对收益与风险的权衡。企业的实力和承担风险的能力, 决定了企业的增长速度。企业要健康成长, 必须平衡销售目标、经营效率和财务资源, 确定与企业现实和金融市场状况相符合的销售增长率。利用可持续增长模型,企业可在增长速度和资源限制之间做出明智选择, 通过有效的财务策略平衡实际增长与可持续增长, 保持企业的平衡可持续增长。

2.3 财务杠杆运用与可持续增长关系的文献综述

公司的成长速度不仅取决于外部市场环境,还受公司财务状况的制约,如果没有财务上的支持,公司的快速发展是无法实现的。基于可持续发展战略思想的企业理财活动, 也应当将企业理财目标定义为财务的可持续增长。因而企业可持续发展能力取决于企业的经营效率和财务政策。经营效率指企业经营实现的资产净利率，由销售净利率和总资产周转率的乘积构成。财务政策指企业资产负债率和收益留存比率的制定。从可持续发展率的驱动因素上观察，企业的经营效率越高，资产负债率与收益留存比率越高，企业的可持续发展能力就越强。但是，由于债务对于企业破产的威胁，企业不可能无限度提高资产负债率，企业的负债水

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平超过企业所能够忍受的限度后，债务资本将会危及企业的持续发展。因此，为维持企业的可持续发展能力，企业必须根据具体情况，制定合理的财务杠杆利用政策。

2.3.1 国外研究现状综述

关于财务杠杆对公司成长性的影响，国外学者完成了大量的研究工作。1934年，Graham指出，投机性资本结构(高资产负债率)由于负债融资享受免税待遇，有利于普通股从公司财产和收益膨胀中获取大量的利益，有利于公司高成长。Myers&Turnbull（1977）认为当公司的负债比率高时，其破产风险亦会相应提高，一旦破产则会完全丧失成长机会，所以当公司有较多的成长机会时，会采取较保守的财务杠杆政策，因此预测成长机会与负债比率间存在负相关。Smith and Warner(1979)曾提出当公司使用负债融资时，会引发负债代理问题，其中之一即是投资不足（underinvestment）的问题，Myers认为公司在有负债的情况下,只会接受投资项目产生的现金流量净现值超过负债利息与投资面额之和的投资计划,而会放弃现金流量净现值大于投资面额但小于负债利息与投资面额之和的投资方案,因而会产生投资不足问题,由此说明公司财务杠杆会减缓公司的成长。Tit man&Wessels认为处于成长阶段的公司对未来投资机会有更多的选择,但由于存在负债代理问题,所以他们推测负债比率应与公司的成长呈反向关系。但其实证结果显示负债比率与成长性的反向关系不显著。Larry Lang等在其对杠杆、投资与公司成长的研究中表明,杠杆不会减缓那些具有良好投资机会的公司的成长;但是当公司的成长机会不被资本市场认同或者其成长机会的价值不足以克服高负债所带来的风险与成本的影响时,财务杠杆与公司的成长性负相关。 2.3.2 国内研究现状综述

国内关于财务杠杆和企业可持续增长之间的研究主要从定性和定量两个方面来展开的。

定性研究主要探讨的是财务杠杆和企业可持续增长之间内在的逻辑联系，是从管理的角度来认知财务杠杆的作用。李艳珍（2005）认为:财务战略从属于企业战略，是为企业战略服务的,财务战略与企业战略关系密切，财务战略是企业战略的职能战略。企业财务战略关注的焦点是企业资金流动，这是财务战略不同于其他各种战略的质的规定性；企业财务战略应基于企业内外环境对资金流动的影响，这是财务战略环境分析的特征所在；企业财务战略的目标是确保企业资金均衡有效流动而最终实现企业总体战略；企业财务战略应具备战略的主要特征，即应注重全局性、长期性和创造性。企业财务战略还具有配置资源，优化资源分

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配的功能。财务战略是企业经营成功的重要保证，只有走可持续发展的财务战略,才能使核心竞争力与适应环境能力综合，才能使企业的长远利益和近期利益达到协调统一，才能把战略性目标与战术性目标结合起来，才能真正做到构建和谐社会。曾韶华（2006）认为：从财务战略的角度分析，企业实现增长的方式有三种，一是完全依靠内部资金实现增长，但内部财务资源是有限的，往往会制约企业的发展，不能利用外部资金扩大企业规模，因而是不足取的；二是主要依靠外部资金实现增长，包括增加债务和股东投入，但主要依靠外部资金实现增长是不能持久的，因为增加负债会使企业财务风险增加，筹资能力下降，最终会使借款能力完全丧失；增加股东投入不仅会分散控制权，而且会降低每股盈余，最终使投资者失去投资信心。三是在不消耗现财务资源的前提下实现可持续增长，这种增长是在维持良好的资本结构和不断改变经营效率的前提下公司业务所能增长的最大比率。这种增长不改变原有资本结构，不增加财务风险，不降低企业信誉，不消耗现有财务资源，因而是一种可持续增长速度。

定量研究主要是通过实证的方式来探寻财务杠杆和企业增长之间的关系，以及在不同的成长阶段，财务杠杆的应用策略问题。吕长江和王克敏(2002)研究了我国上市公司财务杠杆、股利分配及管理股权比例之间的相互作用机制。实证研究发现,上市公司的财务杠杆与公司绩效、公司的成长性存在显著的正相关关系。这说明,处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应,以提高公司资金的使用效率,并降低权益代理成本。汪辉(2003)却观察到了公司负债对公司价值的积极效应。其研究显示，公司的债务水平对Q值、市净率和净资产收益率均具有显著的正向解释力(但对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著)。吕长江,金超,陈英（2006）研究上市公司在不同经营业绩条件下财务杠杆对成长性的影响，研究结果表明,与国内外已有的研究结果不同,不同经营业绩下公司财务杠杆对成长性的影响作用存在差异。对于业绩优良的公司,财务杠杆具有积极作用,举债经营可以促进公司的成长,而且,随着公司业绩的增强,财务杠杆所起的积极作用更为显著;对于业绩较差的公司,财务杠杆具有消极作用,财务杠杆对成长性有一定的抑制作用

第三章 XX房地产公司财务杠杆应用情况

3.1 XX房地产公司的情况介绍

XX房地产公司成立于1992年，1998年在香港联交所主板上市，在不到20年的时间内，从一家小型房地产公司发展成为资产700多亿，年收入100多亿的大型房

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地产企业集团。

XX房地产公司积极投身风起云涌的改革开放建设，开香港地产集团大规模投资中国大陆房地产开发之先河。短短十数年间，XX房地产公司凭借锐意进取的精神和兢兢业业的态度，实施区域中心和系列品牌发展战略，在广州、北京、天津、上海等中心大城市成功打造了30多个项目，成为在中国大陆业绩表现最佳、开发规模最大、业主数量最庞大的房地产发展商之一，成为集住宅地产、商业地产、酒店地产、旅游度假产业和物业管理等泛地产事业为一体的大型综合性企业集团。

XX房地产公司从1998年成功上市开始，借助较高的财务杠杆效用迅速进入高速扩张和发展的轨道，在2004-2007连续4年荣获中国地产百强企业TOP10前三甲，发展规模、盈利能力都一直位于中国房地产企业的前列。但从2008年开始受到“次贷危机”和国家宏观调控政策的影响，其可持续增长能力不足的问题开始显现，主要体现在主营业务收入增长减速、借款不断增加、盈利能力持续下降，截止2009年已经跌出中国房地产企业的前10位。

3.2 XX房地产公司的财务杠杆应用状况

根据XX房地产公司财务数据分析，可以将XX房地产公司的发展分为三个阶段，1992年-1997年为创业期(受制于收集财务资料的限制，本文中将XX房地产公司1995-1997年作为起步阶段的研究对象)，1998年-2007年为快速成长期，2008开始步入成熟期。

表3.1：XX房地产公司1995-2009年主要财务数据简表如下（单位：亿港元）： 销售 收入 银行 借款 - - - - 5.21 9.32 13.98 23.07 30.46 35.06 66.64 74.22 利息支出 税前净 所得税 利润 利润 息税前利润总额 0.51 0.79 1.98 4.85 4.94 2.91 2.97 6.41 8.23 14.19 21.69 49.55 资产 总额 4.60 6.95 11.05 25.66 35.38 44.84 56.27 87.47 103.44 128.15 195.84 257.05 负债 总额 3.18 5.18 8.76 13.01 18.03 22.02 31.93 56.50 71.27 94.42 138.18 174.77 净 股息 资产 1.42 1.77 2.29 12.66 17.35 22.82 24.34 30.97 32.18 33.73 57.65 82.28 - - - 1.20 0.80 0.40 0.30 0.40 0.50 0.90 4.12 4.81 年度 1995 1.21 1996 2.42 1997 4.82 1998 13.03 1999 13.29 2000 11.98 2001 11.71 2002 21.27 2003 33.26 2004 44.50 2005 61.34 2006 79.20 - 0.51 -0.16 0.35 - 0.79 -0.27 0.52 - 1.98 -0.65 1.33 - 4.85 -1.58 3.27 0.18 4.75 -1.63 3.12 0.51 2.40 -0.86 1.54 0.82 2.16 -0.91 1.25 1.30 5.11 -2.30 2.81 1.87 6.36 -2.52 3.84 2.29 11.89 -4.74 7.15 3.56 18.13 -6.11 12.01 4.93 44.62 -13.37 31.24 13

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2007 111.31 126.18 7.01 51.77 -16.29 35.48 58.79 399.33 278.55 120.78 6.17 2008 107.75 165.93 13.14 28.44 -7.82 20.62 41.59 502.72 357.08 145.64 2.95 2009 112.25 193.49 17.61 23.47 -6.69 16.78 41.08 689.54 511.55 177.99 2.46 表3.2：XX房地产公司1995-2009年主要财务指标简表

财务总资净资权益资可持资产销售财务年度 杠杆产报产收本税前续增周转利润杠杆 系数 酬率 益率 净利润 长率 率 率 1995 69% 100% 22% 49% 72% 49% 53% 29% 1996 75% 100% 14% 33% 50% 36% 42% 22% 1997 79% 100% 22% 65% 98% 71% 54% 28% 1998 51% 100% 26% 44% 65% 23% 71% 25% 1999 51% 104% 16% 21% 32% 16% 44% 24% 2000 49% 121% 7% 8% 12% 6% 30% 13% 2001 57% 138% 6% 5% 9% 4% 23% 11% 2002 65% 125% 9% 10% 18% 9% 30% 13% 2003 69% 129% 9% 12% 20% 11% 35% 12% 2004 74% 119% 12% 22% 36% 21% 38% 16% 2005 71% 120% 13% 26% 40% 17% 38% 20% 2006 68% 111% 22% 45% 64% 36% 35% 39% 2007 70% 114% 18% 35% 51% 30% 34% 32% 2008 71% 146% 9% 15% 21% 14% 24% 19% 2009 74% 175% 7% 10% 15% 9% 19% 15% 留存收益率 100% 100% 100% 63% 74% 74% 76% 86% 87% 87% 66% 85% 83% 86% 85% 产权比例 224% 293% 382% 103% 104% 96% 131% 182% 221% 280% 240% 212% 231% 245% 287% 我们对XX房地产公司的主要财务数据进行分析可以看出： 1、起步阶段，理论上的财务杠杆系数为1

XX房地产公司1995年－1997年起步阶段是企业的原始积累阶段，在这个阶段XX房地产公司规模小，面临很高的经营风险，各种机制和制度尚未建立和健全，诸如产品市场、生产技术、管理制度、市场占有率、企业规划、资金来源等都具有不确定性。在这一阶段受到国家金融产品单一和公司起步阶段无法取得金融机构信任等因素影响，XX房地产公司无法从金融市场获取借款来支持公司发展的需要，只能依靠内部积累和自有资金来满足公司发展的需要。通过对XX房地产公司1995-1997年3年的财务数据可以看出，在这一阶段公司无借款，理论上财务杠杆系数为1，没有利用财务杠杆的作用来支持公司的发展，但公司这三年的资产负债比率却高达65% 、75%、 79%，进一步分析可以发现XX房地产公司在此阶段是采用拖欠供应商货款、分批支付土地款、施工单位垫资等手段形成负债来支撑公司发展的资金需求。XX房地产公司正是借助占用供应商、政府的资源，利用财务杠杆解决了公司起步阶段自有资金不足的问题，使公司快速发展。但同时也看到，这种操作表面上看暂时不存在利息成本，是实际运作起来风险巨大，这些不确定支付期限的负债不仅严重损害企业品牌信誉，而且存在随时被起诉追债的法律报风险，随时会因为被迫支付债务而导致公司资金链断裂。

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2、成长阶段财务杠杆系数迅速放大，公司盈利能力持续增加

1998年-2007年是XX房地产公司快速发展的十年，在这一阶段XX房地产公司市场需求增加，销售增长迅速、发展规模不断扩大，内部管理机制逐渐健全，同时面临巨大的资金需求。在这一阶段XX房地产公司利用股权、金融机构借款等多种融资方式有效解决了公司快速发展的资金缺口。通过对1998年-2007年的主要财务数据分析可以看出，XX房地产公司1998年在香港成功上市，利用股权融资解决了公司高负债经营带来压力，实现了跨越式的发展，主营业务收入从48,247万元迅速增长到130,333万元，资产负债率由79%降为51%，但同时也看到通过股权募集的资金大部分用来偿还欠付的土地款、工程款和材料款，公司发展仍有较大的资金缺口。公司从1999年开始利用逐步建立起的品牌和信誉开始开展金融机构融资业务，开始利用金融机构借款，解决公司快速发展带来的资金缺口，银行借款从1999年5亿元开始以平均每年50% 速度增加，到2007年公司金融机构借款已达到126亿元之巨，公司的负债维持在65%左右，公司的主营业务收入也随之有1997年的13亿元，增加到2007年的110亿元，净利润也从1997年的1.5亿元，增长到2007年的38亿元，在这十年XX公司充分利用财务杠杆的放大和加速作用，使公司从一个中小地产公司迅速成长为中国房地产企业的领军人物之一。

3、成熟阶段，财务杠杆系数和公司的盈利能力出现了背离

2008年开始公司进入成熟期，XX房地产公司经过近十年的快速发展，树立了良好的形象品牌，在市场中的地位相对稳定，建立健全了各项规章制度，有了较为成熟的房地产开发商业模式，理论上XX房地产公司应该处于盈利的最佳时机，但公司却出现了借款不断增加、资产负债率不断攀升、主营业务收入增长减速、盈利能力持续下降的态势。公司银行借款在2008年、2009年虽然达到了创纪录的165亿元、193亿元，资产负债率也攀升到74%，但主营业务收入却出现了增长停滞的态势，2008年、2009年连续两年维持在100亿元左右，与2007年比较出现了负增长，净利润更是从2007年的35亿元，下跌到2008年的20亿元、2009年的16亿元。截止2009年已经跌出中国房地产企业的前10强，与其他同类型的房地产企业在这一时期快速发展比较，XX房地产公司已从一流的房地产公司变为了二流的房地产公司。在这一阶段XX房地产公司资产负债比持续提高，财务杠杠系数持续放大，但盈利能力却持下滑。客观上是受到了次贷危机和国家对房地产的宏观调控影响，但主要还是利用财务杠杆过度负债，公司持续增长能力差，一旦出现市场竞争激烈或外部环境恶化情况，公司销售额和利润不能达到预期目标，财务杠杆的消极影响就会放大，严重影响公司生产经营。

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3.3 XX房地产公司的财务杠杆应用效果

房地产作为一种资本密集型的产业，其发展过程中对外部资金的依赖是不可避免的，在一定意义上我们甚至可以认为：没有一定的债权资本，就没有房地产业的繁荣兴旺。因而财务杠杆的合理有效利用，就成为推动房地产业持续发展的重要手段。从XX房地产公司的发展来看，正是借助了财务杠杆的力量，才有了它近20年的飞跃。财务杠杆策略为XX房地产的可持续发展提供了必要的支撑。 3.3.1 XX房地产公司创业初期的负债经营奠定了其发展基础

在XX房地产公司创业之初，由于公司规模小，各种机制和制度都尚未建立和健全，公司的发展面临着极大的不确定性。在这种背景下，该公司很难从金融结构获得贷款。因而从理论上讲，在这一阶段XX房地产公司不存在财务杠杆的问题。但通过对其财务报表的分析，我们不难发现，在这一阶段XX公司的负债率依然高达60%以上。虽然这种负债是通过拖欠供应商货款、分批支付土地款和施工单位垫资等手段形成的，但它在客观上是一种对财务杠杆的运用。正是通过借助占用供应商、政府的资金，利用财务杠杆解决了公司起步阶段自有资金不足的问题，实现了公司的快速发展。因而财务杠杆的灵活运用奠定了XX房地产公司发展的基础。

3.3.2 财务杠杆的有效应用，推动着XX房地产公司完成了从成长期向成熟期的转变

在XX房地产公司进入发展期后，巨大的资金缺口成为制约它迅速发展壮大的瓶颈。但在这一阶段，XX房地产公司充分利用了中国城市化滞后于工业化带来的旺盛的房地产市场需求，通过股权融资、金融结构借款等方式，通过高达70%左右的财务杠杆，迅速实现了从一个小型房地产公司向一个房地产巨型航母的转变。在这一过程中，XX房地产公司从银行获取的借款平均以每年50%的速度递增。正是通过财务杠杆的放大效应和加速作用，XX房地产公司才抓住了中国房地产发展的黄金时期。这种以迅速做大企业规模的财务杠杆定位策略推动着XX房地产公司顺利的从成长期进入到成熟期。

3.3.3以提升企业价值，增加股东权益收益为目标的财务杠杆策略定位，将推动着XX公司走向再生，最终实现企业持续稳定的发展

目前XX房地产公司已经进入企业发展的再生期，其主要表现是企业现金流入减缓，销售进入萎缩状态。在这一阶段XX房地产公司的主要目的和任务就是要确保公司的稳健经营，并在经营中尽可能的实现股东收益的最大化。在这一阶段XX房地产公司用充分发挥出长期积累的财务优势和管理优势，充分利用经营杠杆和

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财务杠杆的积极作用，采取与企业发展速度相协调的负债经营的举措，在保证企业期内资本收益率高于债务利率，现金流与财务杠杆匹配的条件下，通过合理的财务杠杆比例实施高股利支付率政策，以报答广大股东的支持，争取有利的财务管理环境，实现公司持续稳定发展和股东权益及其收益持续稳定的增加。

第四章 XX房地产公司财务杠杆应用中存在的问题

通过对XX房地产公司财务杠杠应用情况的具体分析，我们发现XX房地产公司虽然依靠较高的财务杆杠快速发展，并取得相对优异业绩，但缺乏可持续增长财务战略，其较高的财务杠杆其财务杠杠的存在以下问题：

4.1 XX房地产公司财务杠杆应用中存在的主要问题

4.1.1 XX房地产公司负债结构不合理，抗风险能力差

通过对XX房地产公司的财务数据进行分析可以发现，XX房地产公司从起步开始受到房地产企业资金密集型特点和快速扩张的影响，负债率高居不下，平均资产负债比在60%以上，在这种负债情况下，再加上还未计算表外承诺资本（已订约但还未拨备的资本支出，一般占到总资产的35%左右），XX房地产公司的平均资产负债比更是高达75%左右。高负债降低了企业抵御经营风险的能力，增加了其付息负担; 高负债也降低了企业抵御财务风险的能力，增加了其筹资成本。

在负债结构上，XX房地产公司发展的过程中，受经济发展状况、政府政策倾向、金融市场发育程度等形成过程中各种因素的影响，负债可以简单分为以下四类：1、银行信贷：以项目开发贷款和流动资金贷款等中短期贷款为主；2、预收款项：主要是未达到销售确认条件预收的房款；3、拖欠的土地款、工程款、税款；4、其他零星负债。其中由于预售款项中占主要比例的银行按揭房款的存在，实际上银行资金来源占到了总负债的70%以上。

在其负债结构形成的过程中，XX房地产公司一直是被动的利用一切可能利用的机会尽可能的以预收款项、应付款项来形成对合作单位的负债，希望通过预收和拖欠的方式来部分的解决资金短缺问题。这种现象一直贯穿XX房地产公司整个起步阶段，在其成长阶段，由于市场和政府宏观层面的变化，XX房地产公司通过利用银行贷款和银行按揭房款的方式，迅速的提升了财务杠杆比率，使负债率高达70%以上。但这种高度依赖银行贷款的负债结构隐藏着巨大的政策风险，同时这种负债结构的形成也是被动的利用市场变化和政策变化的结果，而不是在市场和政策变化之前主动的来调整和改变政策，从而调整和改变负债结构来应对即将

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到来的市场风险。这种缺乏整体战略布置的负债结构，给XX房地产公司的可持续发展带来了巨大的隐患。2009年来房地产领域的宏观调控和市场需求的变化，使XX房地产公司在被动的调整负债结构方面捉衿见肘，一旦流动性难以满足偿债的需求，XX房地产公司将面临着巨大的生存危机。从目前XX房地产公司面临的负债结构和可预期的流动性来看，这种危机正在迫近。

4.1.2 XX房地产公司股权过于集中，被动地依赖财务杠杆影响了公司成长的可持续性

股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度对公司治理产生影响，进而影响公司绩效。按照第一大股东持股比例的多少，可以将股权结构类型分为三类：股权高度集中、股权高度分散和股权相对集中。不同的股权集中分散程度会对公司绩效产生不同的影响。

XX房地产公司从成立开始，公司的股权一直采用绝对集中的持股策略，第一大股东持股比例一直保持在51%以上，基本处于绝对控股地位，其他股东所持份额很小。第一大股东拥有对XX房地产公司的绝对控股权，XX房地产公司也充分利用了公司权集中在公司治理中具有相对优势，将公司的利益和大股东的利益紧紧捆绑在一起，建立起了快速反应的决策机制，采用较高的财务杠杆抓住了中国房地产市场发展的黄金时机，使公司迅速进入了快速发展的轨道。但同时，由于股权高度集中，在企业经营决策中，小股东的利益和呼声就较少受到关注，导致XX房地产公司一直在一种较高财务风险的状态下进行运作。

在一个股权相对合理的公司治理结构中，当企业的流动性过多依赖银行这种短期资金共给者时，理性的经营者就会通过调整企业的股权结构，通过降低大股东的股权币种和吸收新的战略投资者的方式来获取更多的股本资金，从而降低企业对短期资金的依赖程度。从XX房地产公司的发展历程来看，该公司对降低大股东股权具有一种本能的抵制，只要存在着从市场获取短期资金的可能性，XX房地产公司就会通过回购的方式来提高大股东的股权比重。在一个处于上升周期的宏观经济背景下，通过灵活的变动公司股权的方式来调整企业的负债结构固然是一个不错的选择。但一旦对经济的景气程度和经济周期的判断失误，出现逆经济周期和景气程度的股权调整，就会使企业被动的依赖财务杠杆来寻求突出困境的选择变得极为艰难和不现实，从而危及企业的可持续发展。XX房地产公司要在未来的市场发展中赢得竞争优势，摆脱高风险的经营模式，就必须制定一套完整的财务战略，通过寻求股权与经济景气的匹配来摆脱对财务杠杆的被动依赖，从而奠定企业可持续发展的财务基础。

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4.1.3 XX房地产公司财务杠杆利用程度与公司的现金流量匹配程度差

无法偿还到期债务不得不进行破产清算是房地产企业倒闭的一个重要原因。在充分利用财务杠杆的前提下，现金流量和公司债务的匹配程度就更成为了重中之重。

XX房地产公司基于房地产公司资金密集型的特性，XX房地产公司一直采用较高的财务杠杆来解决公司快速发展和扩张所需要的资金缺口。特别是XX房地产公司一直处于高速增长态势，股东投入和自身滚动积累远远不能解决公司的发展的资金需要，对于外部资金主要是银行借款一直处于需求状态，过高的资金需求压力，造成XX房地产公司在利用财务杠杆的时，优先考虑眼前的资金缺口，绷紧的资金链使公司在资金安排方面很少留有余地，使得XX房地产公司财务杠杆利用程度与公司的现金流量匹配程度差。

在公司处于起步阶段的1995－1997年间，由于公司还没有足够的市场信誉获得银行的大量资金支持，负债主要通过应付账款和预收账款形成。在这种通过市场交易行为形成的负债结构中，XX房地产公司的流动负债和相应的流动资产基本保持在合理的水平上，虽然在季度和月度数据上具有明显不匹配的特征，但在年度数据上，二者基本上保持在合理的水平上。进入公司快速发展阶段，即1998－2007年间，公司的流动负债和相应的流动资产出现明显的不匹配，即使是在年度数据上，二者之间也存在着较大的差距，尤其是2001－2006年度间，流动负债至少是流动资产的一倍以上，这种严峻的局面在公司的整个快速成长期一直存在。进入成熟阶段，虽然从年度总量数据上流动资产和流动负债保持在一个合理的水平之上，但从月度、季度和流动资产和流动负债的具体构成上来看，两者的匹配程度依然很低。如在2009年，流动资产和流动负债为2.8：！，但可供迅速变现的资产与流动负债为1：3.8。同时这时的负债主要是银行贷款，这种债务与应付账款相比，具有相对刚性的支付压力。这种债务和流动性的不匹配，对XX房地产公司的可持续发展带来了巨大的压力。

4.1.4 XX房地产公司财务杠杆的滥用危及了公司的可持续发展

虽然在XX公司的发展壮大过程中，财务杠杆的利用发挥了重要作用。但我们通过对XX房地公司财务杠杆应用情况的分析也发现， XX房地产公司自成立以来一直把高负债的方式作为企业进行经营的佳镍，在其发展的各个阶段，分别通过银行借款和拖欠供应商货款、分批支付土地款、施工单位垫资等手段形成负债来支撑公司发展的资金需求。也就是说XX房地产企业的成长过程中，从来就没有完全是依靠自有财务资源，而是通过大量的银行借款和其他欠款来实现发展中所需要的资会要求。这种增长方式在为XX公司赢得发展先机的同时，也产生了巨额财

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务费用，降低了企业的风险的防范能力。在房地产行业处于景气状况的条件下，这种发展方式有利于企业迅速做大做强规模，并实现股东权益的大幅提升。但在市场景气程度下降的条件下，尤其是在其进入成熟阶段，随着财务杠杆系数的提升，XX房地产企业不断没有实现每股利润的变动幅度大于息税前利润变动幅度，反而出现了下降。这时财务杠杆不再是正的杠杆效应，反而成了企业可持续发展严重隐患。特别是在2008年和2009年，用来衡量企业可持续发展的四个指标中，有两个指标出现了大幅的下降。同时企业的总资产报酬率和净资产收益率分别出现了50%和70%的下滑。持续这种状况，XX房地产公司就会陷入财务危机，进而出现经营失败、资金链断裂而破产的危机。因而，在xx房地产公司的成熟阶段，较高的财务杠杆也成为公司可持续发展的巨大障碍。

4.2 XX房地产公司的财务杠杆应用中存在问题的原因分析

4.2.1缺乏可持续发展的经营战略是XX房地产公司负债结构不合理，抗风险能力差的根本原因

通过对XX房地产公司的财务状况的分析，我们可以发现，XX房地产公司一直缺乏一个明确的、可持续发展的经营战略。由于一股独大的股权结构，独大的股东采取随机游走的方式来对公司的资源进行配置，导致公司的负债结构过于单一，过度依赖银行资金，抑制了企业发展速度和规模。一方面，房地产企业是一个资金非常密集的企业，而且开发周期大多在4年以上，从银行取得的贷款额度和期限远远不能满足企业发展的需要。另一方面，项目开发贷款的使用设置了种种限制，如：商业银行发放的房地产贷款，严禁跨地区使用；商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款；对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，贷款期限最长不得超过2年；承建房地产建设项目的建筑施工企业只能将获得的流动资金贷款用于购买施工所必须的设备，严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目等。

负债结构过于单一，主要负债方式均和国家宏观调控密切相关，一旦出现紧缩的政策性调控时，公司缺乏有效地应对和补救的措施，容易出现资金链断裂。事实上，国家对房地产市场的宏观调控从来没有停止过。回顾2000年至2009年房价的走势，大体可以得出这样的结论：2000年——2003年，小幅上涨；2004年——2007年中国房价大幅飙升；2008年国内房价有所回落；2009年是中国房价升幅“癫狂”的一年。其间重要的房地产行业调控政策如下：

2002年4月 国有土地使用权实行“招拍挂”；

2004年3月 “8·31大限”，土地协议改为”招拍挂”方式出让；

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2005年3月 国务院出台八条意见稳定； 2006年5月 国务院出台六项措施调控房地产业； 2006年7月 针对外资投资房地产的“限外令”出台； 2007年1月 房地产企业土地增值税清算细则出台；

2007年9月 “9·27”新政，提高二套房、商业用房首付和贷款利率； 2007年3-12月 六次提高存贷款基准利率，十次上调法定存款准备金率； 2008年10月 下调首次购房首付、贷款利率和公积金贷款利率，二手房契税优惠；

2009年5月 普通商品住房项目投资的最低资本金比例从35%调低至20%； 2009年12月 将土地出让的首付款比例提高到50%，且分期缴纳全部价款的期限原则上不超过一年。此前各地方土地出让大多执行20%—30%的首付政策；

2010年1月 以家庭为单位界定二套房，提高二套房最低首付比例为40%，严格按照市场风险执行二套房贷款利率。

从以上的国家宏观调控政策可以看出，拖欠土地款、工程款、税款负债方式操作的空间已经越来越小，而银行信贷实际上就是国家宏观调控的一种手段。因此，仅仅采用上述较单一的手段筹集企业发展资金，抗风险能力较差。

从2007年开始，受到日益激烈的房地产市场竞争和国家不断出台的对房地产行业的各项严厉调控政策影响，银行借款规模受到进一步限制，预收房款的条件愈加严格,特别是取得预售证条件进一步作了明确,需要项目投入达到约八成以上才能取得预售资格。这些直接造成融资渠道单一、负债结构单一的XX房地产公司发展规模受到进一步的限制，甚至出现倒退。同时由于过度依赖银行借款，在国家不断压缩信贷规模时，只能举新债还旧债，偿还债务压力和企业财务风险巨大。

4.2.2缺乏可持续发展的财务战略是导致XX房地产公司股权过于集中、被动依赖财务杠杆获取竞争优势的关键因素

由于房地产是一个资本高度密集、周期较长且具有周期性的行业，对融资的需求，对负债的依赖就成为这一行业极为重要的财务特征。因而，一个可持续发展的房地产企业，就会通过对经济周期和经济景气程度的预测，依据自身可控制的资源制定出有利于企业可持续发展的财务发展战略。但从XX房地产公司的成长来看，它从一家中小型房地产公司发展成为资产超百亿元的大型综合性房地产公司，在面对竞争日益激烈的房地产市场，它基本上是采取了一种随机游走的财务战略。随机游走的策略在一个小企业寻求成长为大企业的过程中，固然有其积极和合理的一面，但当企业成长到一定程度，依然依赖随机游走的方式，并把这种

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经验模式化，将会给企业的发展带来灾难性的后果。通过对XX房地产公司的分析，我们可以看到，随着企业规模的壮大和市场环境的变化，随机游走的财务战略也成为抑制XX房地长公司健康发展的重要障碍。下面我们对XX公司的股权结构和负债权益情况进行分析：

表4.1 XX房地产公司股权结构简表

表4.2 XX房地产公司负债权益简表

通过表4.1和表4.2的分析我们可以发现：

XX房地产公司在起步阶段1995年-1997年大股东的股权比例高达85%，在这一阶段由于公司处于创业初期，虽然需要大量的资金来解决公司发展面临的资金缺口，但由于起步阶段的公司很难取得投资者和金融机构的信任，只能依靠内部积累和自有资金来满足公司发展，同时采用大量拖欠供应商货款、分批支付土地款、施工单位垫资等手段形成负债来支撑公司发展的资金需求，1997年XX房地产公司资产负债比高达79%，出现过度利用财务杠杆的情况，不仅未能解决公司发展所

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需资金的全部缺口，也使公司的财务风险不断加大，严重抑制了公司的发展。

1998年XX房地产公司决定采用股权融资的方式来解决公司发展所需资金，成功在香港联交所上市，大股东的股比由85%降为65%，通过募集到的资金不仅使公司的资产负债率降到了51%，有效解决了公司快速发展的资金缺口，而且通过IPO引入新的投资者，提高了公司的品牌和知名度，为公司的债权融资打下了坚实的基础。从1998年-2004年公司大股东的股比保持65%，在这一阶段，XX房地产公司一方面利用股权融资募集到的资金，同时并积极拓展债权融资业务，有效解决了公司发展中所需的资金，使公司实现快速稳定的发展。但随着中国房地产市场环境的不断好转，XX房地产公司发展规模和速度急速增长，公司发展的资金缺口业不断加大，资产负债率也随之高速攀升，出现了高增长和高负债的组合。为了解决公司高度增长带来的资金缺口，2005年XX房地产公司采用增发的形式募集资金，进一步将大股东的股比稀释到51%，使公司在主营业务收入增长了46%的情况先，资产负债率却由2004年的75%降为70%，有效控制了公司的财务风险，确保了公司的可持续增长。

2007年大股东处于对公司绝对控制权和安全性考虑，采用资产注入的形式，将大股东所持有土地以评估价值注入XX房地产公司，重新将大股东的股比提高到66%。本次注资虽然降低了公司资产负债率，给XX房地产公司带来了新的利润增长点。但并没有减轻公司高速扩张的资金压力，而且给公司带来了新的资金需求，使公司的资金缺口进一步加大。2008年开始受到土地价格飞速上涨和竞争越来越激烈的房地产市场影响，XX房地产公司开始出现生产成本不断升高，销售收入增长停滞、利润率下降的状况。公司所需资金缺口不断加大，银行借款到2009年创纪录达到190亿元，资产负债率也升到了74%，但仍不能满足公司发展的需要，XX房地产公司开始出现了高负债，低增长的危险状况。

通过上面对XX房地产公司股权结构和目前发展状况分析可以看出，XX房地产公司XX房地产公司目前处于股权绝对集中，过度利用财务杠杆，公司发展停滞的情况，公司继续发展的资金主要依靠自身滚动积累和不断增加的银行借款来解决。在房地产市场环境好的时候，XX房地产公司能够实现预期的主营业务收入和利润，并借助债权融资来保证公司可持续增长所需资金。但在近几年越来越严厉的房地产调控政策和货币政策下，XX房地产公司主营业务收入增长停滞，盈利能力下降，银行借款开始压缩，已经严重抑制了公司的可持续发展。其他在这一阶段仍然快速发展的房地产公司，如万科、保利等通过增发股票、可转换公司债券等手段从资本市场取得了上百亿的资金支持，使公司在严厉的房地产调控政策和货币政策之下仍能保持高速稳定的增长。对比之下XX房地产公司股权过于集中，未能有效通过股权融资在资本市场获取资金，过度依赖银行借款的来解决公司发

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