三一重工并购德国普茨迈斯特融资安排

学号_2010302360067_ 密级_______________

武汉大学本科毕业论文

三一重工并购德国普茨迈斯特的融资安排

院（系）名 称：经济与管理学院 专 业 名 称 ：财务管理 学 生 姓 名 ：罗昌友 指 导 教 师 ：余玉苗 教授

二○一四年五月

郑 重 声 明

本人呈交的学位论文，是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，所有数据、图片资料真实可靠。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含他人享有著作权的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确的方式标明。本学位论文的知识产权归属于培养单位。

本人签名：

日期：

摘 要

世界经济在持续的发展中愈发的显现出全球化的趋势。在资本追逐利润的天性的驱使下，各国的企业纷纷走出国门，各种跨国并购交易层出不穷。跨国并购要求企业有雄厚的资金实力和融资能力，融资问题已经成为一个影响并购交易成败的关键。

企业可以在跨国并购中选择不同的融资方式。大量并购案例的经验显示，并购交易所需的巨额资金的筹集，已成为并购成功与否、并购后整合经营成功与否的关键因素。跨国并购融资的规模、结构、方式、成本、风险等几乎决定了并购的结果。并且并购交易交割完成后，还会对企业后续的经营发展中的现金流量、支付状况和风险状况等造成影响。若企业能联系行业特征和自身特点选择融资方式，并购可能事半功倍；反之，如果企业选择不当的融资方式，将会被沉重的债务负担拖累，企业后续的正常经营也将受到影响。因此，并购企业必须高度重视如何科学制定和选取融资方案。

本文首先介绍了跨国并购融资的一系列基本概念和相关理论。然后，回顾分析了我国跨国并购的历史和现状。在前面的基础上，仔细分析了三一重工并购普茨迈斯特的整个过程，认为三一重工在并购融资中，依靠内源融资，抢得先机，完成了并购；但在短期内，会对并购后的企业经营带来了困难。 关键词：跨国并购；融资方式；三一重工；普茨迈斯特

ABSTRACT The world economy shows the trend of globalization in the sustainable development. The nature of capital is to get profit, which drive companies go abroad, and all kinds of cross-border M&As emerge endlessly. Cross-border M&As require companies have strong financial strength and financing ability, financing has become a key to the success of M&As. Enterprises can choose different ways of financing in cross-border M&As. Experience in a large number of M&As shows that how to raise billions of dollars needed in M&As , has become the key to a successful M&A and to get profit after M&A. The scale, structure, methods, costs and risks of cross-border M&As financing almost determine the result of the M&As. Besides, after the M&A, they will still influence the cash flows and risk conditions, etc. in the development of the enterprise. If companies can take their industry characteristics and their own characteristics into consideration before choose a financing plan, there may get twice the result with half the effort; On the other hand, if the companies choose the improper one, there will be a heavy debt burden for them, and the subsequent operation will also be affected. Therefore, M&A enterprise must attach great importance to how to scientifically formulate and choose financing plans. This paper introduces a series of basic concepts and related theories to the cross-border M&A financing. Then it reviews and analyzes the situation and the history of cross-border M&A financing in our country. On the basis of the above, it carefully analyzes the whole process of the case of the SANY mergers the German company-- Putzmeister. This paper agrees that in M&A financing plan, it is the endogenous financing that ensure SANY complete the M&A in a short time. But in the short term, it will bring difficulties to the operation of the new SANY. Key words: Cross-border M&A；Financing Arrangement；SANY； PM

目 录

目录 ........................................................... 1 第一章 绪论 .................................................. 3

1.1 选题背景与意义 ........................................ 3 1.2 国内外研究现状综述 .................................... 5

1.2.1 国外研究现状综述 ................................ 5 1.2.2 国内研究现状综述 ................................ 6 1.3 框架结构与研究方法 .................................... 7

1.3.1 框架结构 ........................................ 7 1.3.2 研究方法 ........................................ 7

第二章 跨国并购融资的相关概念及主要方式 .................. 9

2.1 跨国并购融资的相关概念 ................................ 9

2.1.1 并购的概念 ...................................... 9 2.1.2 并购的实质 ...................................... 9 2.1.3 跨国并购的概念 .................................. 9 2.1.4 跨国并购融资的概念 ............................. 10 2.2 跨国并购融资的方式与工具 ............................. 10

2.2.1 权益融资方式 ................................... 10

2.2.2 债务融资方式 ................................... 11

2.2.3 信托融资 ....................................... 11

第三章 中国企业跨国并购的历史与主要融资方式分析 ....... 12

3.1 中国企业跨国并购的历史 ............................... 12

3.1.1 “引进来”与“走出去”战略 ..................... 12 3.1.2 入世后的迅猛发展 ............................... 12 3.2 中国企业跨国并购的崛起 ............................... 13

3.2.1 中国企业跨国并购在亚洲及世界的地位 ............. 13 3.2.2 中国企业跨国并购出售与购买的力量对比 ........... 14 3.2.3 中国企业跨国并购在我国FDI中的地位错误！未定义书签。 3.2.4 中国企业跨国并购的融资方式与支付手段 ........... 16

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第四章 三一重工并购德国普茨迈斯特的过程与融资安排 .... 18

4.1 三一重工并购普茨迈斯特的背景 ......................... 18

4.1.1 国内工程机械行业的背景 ......................... 18 4.1.2 国际工程机械行业的背景 ......................... 18 4.2 参与并购各方情况介绍 ................................. 19

4.2.1 三一重工 ....................................... 19 4.2.2 普茨迈斯特 ..................................... 20 4.3 并购的过程 ........................................... 20 4.4 并购的融资安排 ....................................... 21

第五章 并购成功分析以及并购整合存在的问题及对策 ...... 23

5.1 并购成功的原因 ....................................... 23 5.1.1 三一高层的坚定决心 ............................. 23

5.1.2 普茨迈斯特家族式企业传承难 ..................... 23 5.1.3 创业者惺惺相惜，企业文化相融 ................... 24 5.1.4 三一遵守契约精神受到普茨迈斯特赞赏 ............. 24 5.1.5 三一强大的现金流支撑 ........................... 25 5.2 并购后整合经营中可能遇到的问题 ....................... 25

5.2.1 产品成本与产品竞争力的矛盾问题 ................. 25 5.2.2 企业文化融合问题 ............................... 26 5.3 并购后整合经营中问题的对策 ........................... 26

5.3.1 双品牌战略 ..................................... 26 5.3.2 优质零配件共享战略 ............................. 27 5.3.3 充分信任战略 ................................... 27

结束语 ...................................................... 28 参考文献 .................................................... 29 致谢 ......................................................... 31

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空了一行 第一章 绪论

1.1 选题的背景与意义

二十世纪九十年代以来，世界经济的发展日益呈现出全球化，一体化的趋势，国内企业到海外兼并和收购海外企业已逐渐成为这一过程的象征。在与世界经济的冲突、碰撞和融合中，中国经济不断努力寻求自身的增长点，中国企业也在不断应对重重风险和挑战中成长壮大，展现实力，中国企业在跨国并购中的成功案例不断涌现，其中一些案例在世界范围内都有借鉴意义。2004年，联想集团以总额12.5亿美金的价格收购了IBM集团的PC业务，一跃成为世界第三大PC厂商。2010年，中国吉利集团花费18亿美元收购了沃尔沃轿车公司全部股权，吉利从此成为中国汽车行业第一家跨国公司。目前，我国跨国并购已占对外直接投资（FDI）半数以上，且交易额年增长率达到约70%。毋庸置疑，跨国并购已成为我国企业FDI的主要方式，其重要性将日益凸显。

2008年以来，美国次级债务危机迅速蔓延，最终演变成战后最严重的金融危机。全球的并购交易在交易量和交易额上都大幅下降，在2009年创出新低。严重依靠出口的中国经济感受到了海上吹来的刺骨寒风。但是，挑战的背面就是机遇。国际金融危机在给中国出口制造不利环境的同时，也为中国企业进行海外投资、实施海外并购带来了千载难逢的机遇。我国的外汇储备余额世界第一，人民币一直在升值且继续升值的预期强烈而稳定，改革开放三十多年来不断地引进外资和先进管理技术锻造出一大批具有世界眼光和国际水准的实力企业，金融危机使得外国货币及资产大幅贬值，企业估值明显比危机前缩水，众多企业申请破产保护。在这些有利因素的刺激下，中国的跨国并购市场显现出与国际并购市场全然不同的发展态势，逆势上扬，交易意向、交易案例数、交易金额和交易活跃程度均较危机前有显著增长。中国企业的跨国并购活动迎来了难得的黄金发展期。

企业拥有进行跨国并购的原始动力：可以整合并购交易双方的现有资源，实现规模经济效应；可以通过直接获得目标企业的品牌、技术等无形资产，内化无形资产，增加自身竞争力；可以廉价取得目标资产或股权，节省企业发展费用和

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时间；可以快速打开海外市场，扩大市场份额，加速生产运行；可以最大限度的“绕过”高额关税、进口配额限制等贸易壁垒，规避所在国针对境外企业的诸多不利的法律或政策限制，享受所在国居民企业待遇。中国企业“走出去”，好处是不言而喻的，可以实现产业扩张、战略转型等目的。

中国企业是否具备条件获得“走出去”的好处呢？答案基本是肯定的。近年来中国经济持续快速发展，宏观经济基本面表现良好，政府大力支持企业“走出去”，并购市场活跃；同时，相当多中国企业的经营能力强、财务状况好，具备跨国并购的实力，并且越来越多的中国企业家逐步具备了全球战略眼光和国际化经营理念。中国企业的跨国并购似乎应该是从一个胜利走向另一个胜利。但是，现实的案例却告诉我们，中国的跨国并购成效甚微。并购涉及到一系列复杂决策过程的搭配与融合，需要中国企业正确应对信息不对称、法律风险和文化冲突等并购风险，能够在并购战略、融资渠道、并购经验、国际化人才、政策制度等多方面实现有机的协调配合，而眼下多数中国企业在并购实务中难以做到。在跨国并购的漫长征程上，中国企业还有许多路要走。

造成以上结果的原因是多方面的，但在其中最为关键的莫过于战略与资金的问题。正确的并购战略，雄厚的资金支持是并购成功的重要保证。如何在并购战略考虑融资策略，已成为跨国并购的中国企业面前的一个重大问题。

毋庸置疑，融资对跨国并购效果有很大影响。跨国并购融资的规模、结构、方式、成本、风险等几乎决定了并购的结果。并且并购交易交割完成后，还会对企业后续的经营发展中的现金流量、支付状况和风险状况等造成影响。若企业能联系行业特征和自身特点选择融资方式，并购可能事半功倍；反之，如果企业选择不当的融资方式，将会被沉重的债务负担拖累，企业后续的正常经营也将受到影响。

与西方国家相比，中国的企业并购，融资困难。中国内地融资的政策、法律环境不够完善，金融体系还不成熟，微观融资方式单一、融资工具较少，这一系列因素阻碍了中国的跨国并购。

三一并购普茨迈斯特是我国首次全资并购行业第一品牌，是跨国并购在工程机械行业的最高水平。通过对这起并购的融资安排进行研究，无论是对我国工程机械行业的整合、民企海外并购甚至是中国企业“走出去”，都具有较强的借鉴意义。

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1.2 国内外研究现状综述

1.2.1 国外研究现状综述

国外并购实践早，相关研究起步早，对并购融资形成了一套比较完善的体系。 （1）资本结构理论研究

20世纪50年代之前的资本结构理论，被美国财务学者归纳为“早期资本结构理论”。相应地，50年代之后以MM理论为代表的资本结构理论，则被称为“现代资本结构理论”。[1]

早期资本结构理论从公司如何选择资本结构以使资本成本最小化和公司价值最大化，从成本收益角度进行探讨，形成了净收益理论、净营业收益理论和传统资本结构理论。现代资本结构理论起源于MM定理，Modigliani and Miller（1958）通过设定没有税收、没有破产成本、市场完善、信息充分等一系列严格的假设条件，得出公司价值与资本结构没有关系。20世纪60年代和70年代，通过放松没有税收、没有破产成本的假设，分别产生了米勒模型（Miller model）和权衡理论（the trade off theory ）。[2]

Jensen and Meckling （1976）将产权理论与资本结构理论结合起来，分析了公司中存在的两类主要利益冲突——股东和管理者之间、股东和债权人之间的利益冲突，得出最优资本结构是总代理成本达到最小值的资本结构。[3]

Ross（1977），Leland and Pyle（1977），Myers and Majluf（1984）等学者运用不对称信息理论，从不同角度说明了不对称信息影响公司融资行为。在信息不对称情况下，公司管理者拥有关于公司经营前景的信息比外部投资者多，公司融资传递了有关公司质量的信号。Myers（1984）发现公司融资存在顺序偏好，首先使用内部留存收益，而后发行债券，最后才采用股票融资，即优序融资理论（the pecking order theory）。[4]

20世纪80年代以来，西方资本市场上的并购事件的兴起，管理者为保住自己的职位，基于普通股有投票权而债权人没有投票权的事实，经常通过改变资本结构来改变公司投票权的分布，从而对接管成功与否产生影响。Harris and Raviv（1988），Stultz(1988),Israel（1991）通过模型揭示了公司资本结构、管理者持有公司股票份额、公司发生接管的概率和接管价格、外部股票价值之间的关系。至此，资本结构理论与公司控制权市场理论相结合，形成了资本结构的控制

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权理论（corporate control——based models）。[5]

20世纪80年代中期以来，公司治理结构在全球范围内得到广泛关注。Williamson（1988）在分析了债权治理特点和股权治理特点的基础上，认为债权和股权既是可替代的融资工具,又是可替换的公司治理手段。Eric Berglof（1995）将债权和股权分别称为保持距离型融资和控制取向型融资。保持距离型融资引致的治理方式被称为“目标型治理”，控制取向型融资引致的治理方式被称为“干预型治理”。[6]

20世纪80年代以来，伴随着产业组织理论的蓬勃发展，资本结构理论与产业组织理论逐步融合。相关研究可以分为两类：一类研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系（Brander and Lewis，1986），令一类研究公司资本结构与公司产品和要素的特点之间的关系（Titman,1984；Maksimovic and Titman,1991）。[7]

（2）具体融资方式研究

ArthurWarga和IvoWeleh(1993)研究并得出了杠杆收购的获益人是股权人而非债权人。Holthausen和Larcker(1996)则从反向杠杆收购的角度进行研究，证明IPO后的股价变化与财务杠杆无关。Bergolf(1994)认为以可转换债券方式融资可以起到既保护投资者的利益又保护企业家私人利益免受损失的作用。Dirk Bergemann和UlrichHege(1998)认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可使风险资本家在预期收益低时得到应有的回报。[8] 1.2.2 国内研究现状综述

从我国现在的研究情况看，针对企业的并购融资，尤其是企业跨国并购融资的研究还不多，专门研究跨国并购融资的权威专著尚未出现。国内对于跨国并购融资的研究，主要是在西方并购融资理论基础上结合国情进行的应用研究 。

（1）提倡融资渠道应当多元化，要求大力发展债券市场，鼓励通过债券融资。沈艺峰、田静等在对我国上市公司的资本成本进行了定量分析后，提出上市公司在并购时应该选择成本较低的债务融资；马静如在《跨国企业融资结构的优化选择》（2001）中，以西方融资结构理论为框架，对比分析了国内企业与跨国公司的融资成本，认为融资成本的不同导致融资结构的差异，建议国内企业应该采取多元化的融资方式。是李羽在他的研究成果《论跨国公司资金融通的内部化》（2004）中分析了跨国公司进行内部资金融通的原因、方式及影响，认为“跨国

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公司不仅存在贸易内部化的倾向，而且存在融资内部化的倾向”。[9]

（2）在具体融资方式方面的研究中，中国学者的观点比较分散。贾立的《杠杆收购、并购融资创新路径探讨》主张在并购融资中采取创新型的融资工具，周海蓉的《如何防范跨国并购融资风险》则认为相较其他融资方式，股权融资存在诸多优点。也有部分学者在一些方面取得了一致，如胡明晨、吴国蔚的《发展中国家企业并购的策略》，方有恒的《论我国企业跨国并购的战略选择》等，他们都认为在企业跨国并购中，只有选择恰当的融资策略，才能满足单独企业内部积累难以满足的跨国并购巨额资金需求。[10]

我国目前在跨国并购融资领域的还么有系统的研究，相关研究不够理论化，因而认真分析每个跨国并购案例，不断总结积累经验有着重要的现实意义。本文尝试在西方并购融资理论框架下对三一重工并购德国普茨迈斯特案例进行分析，希望能对今后国内企业的海外并购有点借鉴意义。

1.3 框架结构与研究方法

1.3.1 框架结构（好像条标题也该保持0.5、0.5行距，这样太挨太近了） 本文主要研究三一重工并购德国普茨迈斯特的融资问题。

第一章绪论，阐述了选题的背景和意义，相关研究的综述，构建了文章框架结构，介绍了研究方法，统领全文。

第二章介绍了相关概念和基本的融资方式。 第三章回顾分析了我国跨国并购的历史和现状。

第四章具体介绍了三一重工并购普茨迈斯特交易的背景、参与各方、并购过程及融资安排。

第五章分析了本次并购成功的原因，三一重工在今后的整合经营中还需注意哪些问题，以及相应的对策。 1.3.2 研究方法

（1）定性分析的方法。本文主要采用了定性分析的方法，通过对一系列跨国并购融资相关理论的阐述，定性分析了各种融资方式。

（2）宏观与微观相结合的分析方法。既站在宏观的角度，从并购的产生、发展演变，国家对它的态度、政策，机械制造业的整体情况等介绍，又站在微观的角度从并购各方的经营目标、战略出发，试图还原此次交易的全貌。

（3）文献研究法。本文为明晰跨国并购融资的概念，查阅了大量的理论著

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作、学术文献及相关资料。

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第二章 跨国并购融资的相关概念及主要方式

2.1 跨国并购融资的相关概念

2.1.1 并购的概念

并购（Merger & Acquisition，简称为M&A）是企业兼并和收购的总称。兼并与收购都有自己的特点，也有联系，人们经常合成它们为“并购”。

兼并（Merger），兼并或称合并是指并购方企业取得被并购方企业的全部所有者权益（股权）组成单一经济主体和法律主体的并购活动。 [11]

收购（Acquisition）是指对企业的资产和股份的购买行为。[12]通常，这种购买的直接指向目标企业的控制权。并购企业通过转让资产、承担负债或发行股票等方式获得对目标企业净资产和经营活动的控制权。[13]

由于兼并和收购都是直接向着目标企业的控制权去的，而且学术界与实务界也越来越少严格区分它们。本文也不再严格区分“兼并”和“收购”，而将它们统称“并购”。 2.1.2 并购的实质

从企业控制权不会凭空消失这个角度来看，并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的。在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体总则通过付出一定代价而获得这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。[14]

从权利交易的特征角度来看，并购的实质是以企业的控制权或实际控制权为标的的交易。控制权交易的特征使得并购与购买企业的资产的行为相区分。购买商品、服务，只能用于消费；购买机器设备、厂房、土地等资产，可以产生基本的生产能力；并购企业，可以整合目标企业的人、财、物，爆发巨大的生产能力。购买资产不用承担义务，但是并购企业要连带承担目标企业的债务。并购方可以通过重新安排目标企业的组织资本结构，将自身的发展战略、经营策略、管理模式等贯彻到在并购后企业的生产运营中，获得经过管理活动倍增了的生产能力。并购在商品服务交易、资产交易之上，是控制权交易，是交易的最高形态。 2.1.3 跨国并购的概念

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跨国并购即跨国兼并与收购的简称，是指一国的某个企业为了实现某种特殊的目的，通过购买另一国某个企业股份或者资产的途径以取代后者或者取得后者控制权的行为。或者指在市场经济条件下企业通过跨国产权交易获得其他国企业的产权，并以控制其他国企业为目的的经济行为。[15]

作为企业国内并购活动在空间上向境外的延伸，因为涉及到不同国家的企业、不同国家的市场、不同国家的货币和不同意识形态控制下的法律制度，跨国并购的独特性与复杂性可想而知。 2.1.4 跨国并购融资的概念

融资指资金在供给者与需求者之间的流动。[16]从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。[17]这种流动是双向互动的过程,既包括资金的融入,也包括资金的融出。[18]从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。[19]就是公司根据自身的资金拥有的状况、生产经营状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的经济行为。[20]狭义融资既包括企业内部财务资源的组织，实现资金协调运转的过程，还包括向外部资金持有者进行资金融通的过程。[21]

[22]

并购融资是指合并或收购中一个公司为了购买另一个公司而获取的资金。

并购融资是企业一种为特殊目的的融资活动，一般是指并购方企业为了兼并合并或控股收购被并购方企业而进行的融资活动。[23]跨国并购融资是指并购企业为为了成功实现跨国并购而进行的融资活动。

2.2 跨国并购融资的方式与工具

一般来说，跨国并购融资的方式按照资本类型大致可分为两类，即权益融资和债务融资。信托融资作为一种金融创新，不同于权益融资和债务融资，已经开始在跨国并购融资中大显身手。 2.2.1 权益融资方式

1.留存收益融资。留存收益是企业历年留存的未分配利润，是企业最有保障的最基本的资金来源。利用留存收益筹措和补充并购所需资金，除了没有融资成本外，最大的好处就是其资金可以完全由公司自主安排支配，但融资数额受限于企业自身的实力。

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2.发行股票融资。发行股票筹措并购所需资金，是并购中十分常见的融资方式。无论是现金支付还是股票支付都可以采用发行股票方式筹措所需资金。

股票是证明持有者对企业净资产享有要求权的一种有价证券。按照持有者对企业经营管理权利的不同，股票可以分为普通股和优先股，相应的融资方式也可以分为发行普通股融资和发行优先股融资。

3.发行认股权证融资。认股权证是一种以待定的认购价格购买规定数量普通股选择权的凭证。

4.直接吸收投资融资。对于非上市公司吸收直接投资是权益融资的主要方式，通过吸收投资者入股，企业利用新增的股权筹集并购所需资金。 2.2.2 债务融资方式

1.银行借款融资。这是企业并购中采用最为广泛的一种融资方式。如果并购主要用现金支付，数额较大，并购企业自由现金又不够，申请银行等金融机构的贷款是一条可行的路。

2.发行企业债券。债券是企业直接向资金供应者发行的，承诺到期向债权人支付利息和偿还本金的一种有价证券。发行债券是企业并购中一种重要的融资方式。

3.发行可转换债券。可转换债券是债券持有者可依照规定条件把债券换成普通股股票的债券，也是企业债券的一种。 2.2.3 信托融资

信托融资现已成为企业融资的愈益重要的方式，信托公司通过向投资者发行信托凭证，吸收投资，然后信托公司把筹集的资金通过投资或者贷款的形式贷给需要资金的企业。投资者从信托公司取得投资收益，而信托公司通过投资或者贷款取得预期收益。[24]

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陷入严重的财务危机。联想的并购案中采用了灵活多样的融资手段和“股票加现金”的支付手段，具有明显的创新意味。联想的融资方式有：直接承担负债5亿美元；从巴黎银行、荷兰银行等组成的国际银团获得6亿美元的贷款；用新联想12.4%的股权换得德克萨斯太平洋集团等三大战略投资者3.5亿美元的权益投资。另外，联想收购的现实代价是12.5亿美元，其中用联想股票支付了6亿美元，IBM因此拥有18.9%的新联想股份。

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第四章 三一重工并购德国普茨迈斯特的过程与融

资安排

4.1 三一重工并购普茨迈斯特的背景

工程机械行业本就是一个增长缓慢的行业。首先，工程项目的建设要考虑经济社会效益，要考虑投入产出，要考虑能服务的人群，不能造福大多数百姓的工程项目是很难被批准实施的。受这些条件的制约，工程项目的新建需求是比较狭小的。其次，工程项目的使用寿命都很长，一般的都能达到几十年，重点工程项目甚至可以达到上百年。受此影响，工程项目的更新需求也是很狭小的。

工程机械行业和建筑业关系紧密，是一个历史悠久的行业，更是一个充分竞争的行业。悠久的历史使得建筑业、工程行业形成了一套相对稳定的作业规范和技术体系，使得掌握了它们的各个企业都可以参与行业的竞争。 4.1.1 国内工程机械行业的背景

经过数十年的发展，最近十年，中国工程机械行业进入了高速发展时期。全行业企业近3000家，规模以上的约1400家。2009年有四家企业销售额过百亿元，49家超10亿元。2010年销售额超过百亿元的企业有6家。它们贡献了行业六成以上的销售额。国内市场一直是它们争夺的主战场，但这个战场出现了一些问题如：一，产能过剩。随着金融危机后国家出台的一系列经济刺激政策，固定资产投资大幅上涨，造成工程机械需求量增大， 老牌工程企业纷纷扩展产能， 并且吸引了一大批的新加入者，民营企业数量大幅增长。而随着经济刺激政策的逐步退出， 宏观经济的降温，以及房地产的调控，固定资产投资不断下降，新增加的产能出现了明显的过剩；二，同质化竞争激烈， 行业趋于饱和， 由于产能过剩， 价格战日趋白热化。老牌大型企业如徐工，柳工，龙工致力于提高产品的售后服务水平和提供差异性服务来提高竞争水平，而规模稍小的工程制造商则致力提高配件国产化来最大降低生产成本， 维持价格竞争优势。这使得国内工程机械行业的竞争环境趋于恶化。[27]

随着行业增长逐步回归理性，市场竞争将更加激烈，行业集中度将进一步提升，一些研发创新能力较差、市场反应速度较慢、规模较小的企业在日趋激烈的市场中将面临更大困难，“强者更强”的局面有可能出现。[28] 4.1.2 国际工程机械行业的背景

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国际金融危机产生的深远影响还在持续，世界经济仍在缓慢复苏。发达国家的基础设施建设都比较完善，工程机械行业的需求不是很强，发展中国家则是有需要，但是没有支付能力，不能形成有效的需求。在这种背景下，行业产能的调整控制成为国际工程机械行业的首要任务，工程机械行业的跨国并购此起彼伏。

2008年中联重科做了一件震动全球工程机械行业的大事：联手弘毅投资、高盛和曼达林基金，以总额5.11亿欧元，对全球混凝土机械行业排名第三的意大利CIFA公司，实施了全资收购。此外，还有柳工收购波兰HSW，山东重工收购意大利法拉帝。[29]这些并购直接挤压了三一的市场空间，刺激了三一的并购欲望。

4.2 参与并购各方情况介绍

4.2.1 三一重工

1994年，三一重工在长沙诞生。如今，三一是中国最大、世界第六的工程机械制造商。2011年营业收入508亿元，归属母公司股东的净利润达86亿元，位居中国工程机械行业之首。2003年上市至今，营业收入复合年均增长率超过50%，净利润复合年均增长率超过70%。根据2010年9月波士顿咨询公司报告，在股东回报率全球排名中，三一排第五，是中国机械行业的第一。上市九年以来，共以现金方式分红37.34亿元，接近募集资金19.90亿元的2倍，最高时，股价是IPO的49倍。

三一重工的主要产品混凝土机械、挖掘机、履带起重机、旋转挖机是国内第一品牌。2011年4月，根据美国建筑设备研究机构Yengst发布的2010年世界混凝土机械行业统计数据，三一重工以27.2亿美元的混凝土机械年销售额位列世界第一位；其中，泵车国内市场份额达57%、产量居世界首位。2011年挖掘机销售20614台，一举超过小松、卡特，跃居国内市场行业第一。公司建有长沙、上海临港、昆山、北京、宁乡、常德等国内产业园。国际业务覆盖160个国家和地区，依次建有印度、美国、德国、巴西、印尼五大海外研发制造基地。

2012年5月，根据国际权威媒体International Construction （《国际建设》杂志）2012年度Yellow Table排行榜，来自中国的工程机械龙头三一重工以78.61亿美元的规模领衔中国军团，名列全球工程机械行业第六名，并蝉联入选榜单的中国企业第一名。2011年7月1日，公司以215.84亿美元的市值首次入围2011英国《金融时报》全球500强，位列第431位，成为中国机械行业首家进入世界市值500

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强的企业。[30]

4.2.2 普茨迈斯特

普茨迈斯特成立于1958年，是全球最知名的工程机械制造商之一，全球混凝土机械第一品牌，运营总部位于毗邻的国斯图加特的Aichtal。2003-2007年销售收入复合增速达到24%，2007年销售收入达到近几年的高点10亿欧元，受欧债危机影响，2011年销售收入约为5.7亿欧元，回到2004年的收入水平。

普茨迈斯特一直创造并保持着液压柱塞泵领域的众多世界纪录，在中国之外的市场上已成为混凝土技术的全球领导者，主要从事开发、生产和销售各类混凝土输送泵、布料杆和部件、高密度固体泵送设备、适用于地下工程的混凝土布料和废土运送设备、自动化材料处理设备、灰泥设备、砂浆设备、砂浆机械和碎片运输设备、专用高压喷水设备和特殊应用产品等。运营领域包括土木工程、采矿和隧道工程、大型工业工程项目、发电厂、废水处理和垃圾焚化炉等。

截至2011年底，普茨迈斯特已经在世界范围内建立了8个主要生产基地，并先后在16个国家建立了子公司，设置代表处或销售中心的国家在2007年已经有66个。8个主要生产基地是：德国、土耳其、印度、法国、西班牙、中国、意大利、美国。从子公司分布来看，已经覆盖了北美、欧洲和亚洲的大部分地区，只有非洲只建立了一个子公司，南美还没有子公司建立，但是南美已经建立了销售中心。普茨迈斯特生产基地和子公司的分布已经处在行业的前列。

普茨迈斯特自1968年开始大规模生产混凝土泵，其“大象”牌混凝土泵从20世纪70年代初开始畅销全球，普茨迈斯特的全球混凝土机械市场占有率长期高达40%左右，2010年其国际化指数高达95.50%，海外市场遍布全球110多个国家。

4.3 并购的过程

整个并购非常迅速，以至于媒体都称之为“闪婚”。从2011年12月20日诺伯特·肖毅在长沙和梁稳根会谈，到2012年1月21在德国签约才33天。即使到2012年4月16完成交割为止，也只有87天。

2011年12月20日，“大象”CEO 诺伯特·肖毅访问了三一工厂，对三一赞不绝口的同时表达了竞购邀约。

12月21日，这位CEO立即会晤了中联重科的高层，同样表达了邀请中联重科参与并购竞标的意愿。

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12月22日，同样对“大象”的邀约喜出望外的中联重科动作相当迅速，即向湖南省发改委提交了正式文件进行申报。

12月23日，“大象”的财务顾问公司向包括中联重科在内的各家企业发出了正式的邀标函。

12月30日，中联重科收到了国家发改委关于收购普茨迈斯特的批复，也就是所谓的“路条”。

2012年1月前后(即正式签约四周前)，三一重工董事长梁稳根向“大象”创始人施莱希特(Karl Schlecht)寄出了一封“情书”，信中表达了合作意愿。随后双方见面，定下收购初步意向。

2012年1月31日，三一重工发布公告称将联合中信产业投资基金共计出资3.6亿欧元收购德国工程机械制造巨头普茨迈斯特公司100%股权。

2012年4月1日，三一重工获得国家商务部《不实施进一步审查通知》（商反垄初审函[2012]第48号），国家商务部决定对本公司收购德国普茨迈斯特控股有限公司90%股权案不实施进一步审查。

2012年4月10日，三一重工获得国家发展和改革委员会《关于三一重工股份有限公司收购德国普茨迈斯特公司全部股权项目核准的批复》（发改外资[2012]944号），国家发改委同意本公司与中信产业投资基金（香港）顾问有限公司收购德国普茨迈斯特控股有限公司100%股权项目。

2012年4月16日（德国时间），三一重工及中信产业投资基金（香港）顾问有限公司与德国普茨迈斯特控股有限公司的股东Karl Schlecht Stiftung和 Karl Schlecht Familienstiftung在德国完成了普茨迈斯特控股有限公司股权转让的交割手续，交割完成后，三一重工的间接控股子公司三一德国有限公司持有其90％股权，中信产业投资基金（香港）顾问有限公司持有其10％股权。[31]

2012年4月17日上午11点（德国时间），三一重工股份有限公司与德国普茨迈斯特控股有限公司在德国埃尔西塔（Aichtal）举行新闻发布会，正式宣布前者对后者的收购已办理交割手续。三一重工还表示，双方已顺利完成了中德两国政府对并购的审批手续。

4.4 并购的融资安排

三一重工控股子公司三一德国有限公司（以下简称“三一德国”）联合中信

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产业投资基金（香港）顾问有限公司（以下简称“中信基金”），于2012 年1 月20 日与德国普茨迈斯特公司（Putzmeister Holding GmbH，以下简称“普茨迈斯特”）的股东Karl Schlecht Stiftung（持普茨迈斯特99%股份）和 Karl Schlecht Familienstiftung（持普茨迈斯特1%股份）签署了《转让及购买协议》，三一德国和中信基金共同收购普茨迈斯特100%股权，其中三一德国收购90%，中信基金收购10%。三一德国的出资额为3.24 亿欧元（折合人民币26.54 亿元），占公司最近一期经审计净资产的13.5%。[32]

三一重工总裁向文波在回答《新京报》记者提问，“此次收购是否完全是以现金的形式，还是有其他收购方式的安排？”时，说道：“收购方式，我们现在是现金。我在这里要重申一下，总是有一种言论，说三一现金流、资金有问题，我想通过这次收购给大家讲，我们是全部靠自己的资金解决的。”

“三一重工从创业到现在，所有的发展，全部是来自于自己经营的资金的积累。”

“去年，我们实现了80多个亿的利润，前年我们实现了60个亿的利润。所以，请大家相信，我们资金没有任何问题，我也要请大家相信，世界上任何优秀公司，都是不缺钱的。还有一点也要请大家相信，世界上优秀的公司，也绝对不会靠从资本市场圈钱去投资发展的。”[33]

可见，此次并购，三一重工全部使用现金支付，而且都是用企业的留存收益，没有向外借债或发行权益。

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第五章 并购成功分析及并购整合存在的问题及对策

5.1 并购成功的原因

5.1.1 三一高层的坚定决心

1994年，当梁稳根带领他的创业团队进军工程机械行业时，就选择了当时世界最顶尖的普茨迈斯特为学习榜样，“当时，大象是全球第一，和它合作是可望而不可求的。”梁稳根说。

除了国内收到邀约的中联重科、徐工等五家企业，国际上同三一重工一同参加并购战角逐的还有卡特彼勒、小松等世界工程机械行业龙头。为获得普茨迈斯特，梁稳根当即就给Karl Schlecht写了一封热情洋溢的信。在信中，他表达了强烈而真诚的合作愿望：“普茨迈斯特以专业和品质受到全球的认可，一直以来，都是我们学习的榜样，也是我们要超越的目标。”

向文波表示，之前没想过普茨迈斯特会出售，这次并购是从战略考虑，并不纯粹为了增加销售。“即使掏200亿元，也要拿下普茨迈斯特。”向文波称， “200亿不过是我们混凝土机械两年的利润，但能为国际化进程缩短5年一10年时间，而且减少了一个最大的竞争对手。”[34]

三一高层坚决一致的决心是收购得以成功的最重要因素。企业重大决策时，最怕的不是没钱，也不是没技术，也不是竞争对手很厉害，最怕的是高层不团结，没有决心。

5.1.2 普茨迈斯特家族式企业传承难

1998年，也就是普茨迈斯特成立40周年的时候，创始人Schlecht老先生正式宣布退出公司的日常管理，改任监事会主席。而且，Schlecht把他的股份捐给了以他的名字命名的公益基金会。现在，普茨迈斯特的股权结构是：大约99%的股份归属于Schlecht及其家族的基金会，另有不到1%的股份属于Schlecht太太。受到金融危机的打击后，持有普茨迈斯特大部分股权的投资基金也损失惨重导致自身经营出现问题，这给了各方相当大的压力。而作为公司创始人的Schlecht已将精力转移到慈善和道德研究中去，不想在耋耄之年继续奋斗在商海之中，Schlecht的子女并不打算继续经营混凝土机械行业，这让Schlecht非常苦恼，眼睁睁的看着自己一生的奋斗成果逐步走向衰落是他无论无何所不能接受的。

所以，选择将企业出售能为了他唯一的选择，即可以将出售所得投入到慈善

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事业，又可以利用中国工程机械巨头充足的资金流帮助自己的企业起死回生。 这是三一可能收购普茨迈斯特的契机——别人终于说卖字了。 5.1.3 创业者惺惺相惜，企业文化相融

施莱西特和梁稳根都是农民的儿子，都是白手起家，创造了一个业内传奇。梁稳根多次表示，施莱西特先生是他的老师，“对于这样一家伟大企业的缔造者，我和我的同事始终充满敬意，并且一直希望能够有机会当面求教。”

普茨迈斯特是欧洲老牌贵族，三一是新兴的中国市场老大，两家企业都具有纯市场化血统，具有灵活的市场应对能力和纯市场化的管理机制；同时，三一还持续拥有混凝土长臂架泵车的吉尼斯世界纪录，而普茨迈斯特则拥有混凝土机械的多项核心专利，两家企业都靠自主创新赢得市场，也赢得了对方的尊重与爱慕。

一个可见的事实是，同为企业创始人，梁稳根和施莱希特有着相似的价值观，两人彼此都珍视欣赏对方。[35]

企业并购不仅仅是买卖，更像是谈恋爱。如果双方的领导人没有好感，并购多半是难以达成的。

5.1.4 三一遵守契约精神受到普茨迈斯特赞赏

2011年12月20日，普茨迈斯特向包括三一在内的五家中国工程类企业发出了出售要约，21日在收到反馈的同意意向书之后，22日就需要签署“向包括中国政府主管部门在内”的、对所有非谈判双方保密的协议。

据三一的高层透露，拿到要约的第二天，三一就和普茨迈斯特商量是否可以报备给中国监管部门，得到的回答是NO，也就并未有所行动。但是同城的中联重科没有遵守普茨迈斯特的规定，在拿到要约的第三天就向湖南省发改委提交了文件，并于12月30日收到了国家发改委关于收购普茨迈斯特的批复，即所谓的“小路条”。

2012 年1 月20 日，三一联合中信产业基金与普茨迈斯特股东签署了具有排他性的《转让及购买协议》。中联重科抗议三一在未取得发改委“路条”的情况下，就和普茨迈斯特签署了具有排他性的协议，不符合相关规定，有“抢跑”的嫌疑。殊不知，普茨迈斯特还觉得它有“抢跑”之嫌呢——不守约定，抢先向中国政府报备。因为涉及海外并购，中国政府不希望国内企业相互抬价，所以审批往往只给一家企业。然而，这提前拿到的“小路条”并没能帮其获得“大象”，相反因为没有遵守契约而失去了收购资格。

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对于国际并购，遵守契约精神和诚信尤为重要。彼此信任才能相互理解，从而获得认同。在与三一会面之后，普茨迈斯特CEO曾经对董事会说“三一重工是最佳的合作伙伴”，成功的国际并购都是建立在相互信任之上。

在与外国企业打交道时，中国企业要切记，不要以己推人地想当然，认为自己的想法势必就是对方的想法。在外国人的思维模式中，即便是“我”主动发出的收购要约，也不代表在谈判中“你”的地位就比我高，彼此仍然是平等的。而据以往中国企业海外收购的经验看，外国企业和经营者的骑士精神和传统根深蒂固，契约精神和诚信是比生死存亡更重要的问题。

三一遵守契约精神使得最终获购普茨迈斯特的不是中联重科，而是三一。 5.1.5 三一强大的现金流支撑

对于普茨迈斯特来说，三一雄厚的资金注入，将使普茨迈斯保持其财务健康。 对于资金紧张的质疑，向文波表示三一从来不存在资金紧张的问题, 本次交易20余亿元的金额将全部是三一以自有资金支付。他开玩笑表示，财务部经常受到梁稳根的批评，理由就是账上的钱太多了。

中国企业的海外并购，大多数是以现金支付。很多学者都认为这是资本市场不完善造成的，难道没有可能是国外目标公司就是想要现金吗？如果是这样，那么，强大的现金流真是三一在众多竞购者中的巨大优势。这么短时间内，你拿不出这么多钱来，施莱希特凭什么要把普茨迈斯特卖给你？

5.2 并购后整合经营中的可能遇到的问题

5.2.1 产品成本与产品竞争力的矛盾问题

由于普茨迈斯特在细分市场的经营策略是主营高端产品路线，这就使其产品具有高质量、高成本、高价格、高产品毛利的特点，这是其产品市场占有的保证。而与之产品经营思路大相径庭的是，三一重工的产品质量虽然赶不上普茨迈斯特，成本优势是其在国内和其他地区具有相当竞争力的最大砝码。

在应用普茨迈斯特的品牌和技术冲击欧美等成熟市场的时候，三一重工将面临严苛的市场准入制度和产品质量标准体系。而提升自身产品质量使其达到欧美国家的准入要求的同时，三一重工能否将成本优势和技术优势结合起来转换成产品的竞争力将成为三一重工海外拓展的一大挑战。如果三一的产品不能借助普茨迈斯特的技术和品牌打入欧美市场，这对于三一来说是一块重大的损失，即使是

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在产品准入要求标准较低的发展中国家，三一如何同时坐拥普茨迈斯特的品牌优势和自身的成本优势仍旧是个难题。 5.2.2 企业文化融合问题

国际知名金融数据提供商Dealogic的数据显示，2009年中国企业跨境收购的失败率达12%，全球最高，2010年虽降至11%，却仍居全球首位。而美国和英国公司2010年从事海外收购的失败率仅为2%和1%。从2005年的中海油收购美国优尼科石油公司案、2007年的华为联合美国贝恩资本收购3Com公司案、2009年中铝与力拓的“世纪大交易”，到2010年腾讯竞购ICQ、华为竞购摩托罗拉等一系列海外并购案，中国企业在走出去时屡屡受阻，特别是一些涉及高科技和能源的并购案，中国企业多数以失败而告终。

这其中既有企业经营战略的问题，也有企业文化融合的问题。

企业文化是一种能够凝聚和激励员工积极性、主动性和创造性的精神力量，是一种构建和谐内部环境的粘合剂和思想感情基础。企业重组必然带来文化的碰撞，而企业文化的融合则是重组能否取得成功的关键因素之一，是一项长期而又艰巨的任务。在不同文化背景下的企业重组过程中，要避免“集而不团”的现象，使企业的重组真正产生一加一大于二的效应，必须高度重视企业文化的融合问题。首先，由于政治体制不同，国内和国外的工人工会从作用、地位，到行使工人权利的方式和途径上都大相径庭，而我国企业又缺乏与国外工人工会斗争的经验，这使得企业在整合过程中极易受到政治因素影响，由此产生的相关风险无法衡量；其次，中国企业和外国企业在经营管理模式上具有偏差，虽然为了维护普茨迈斯特在短期的稳定经营，三一重工宣布普茨迈斯特的高管团队和经营管理架构不变，但这样极易产生国内和国外管理团队由于在管理理念上具有的差别而产生的矛盾，又因为双方管理团队在解决内部矛盾过程中的标准和流程不一，容易就此产生企业内部冲突。

5.3 并购后整合经营中问题的对策

5.3.1 双品牌战略

并购后不要雪藏普茨迈斯特的“大象”等高端品牌。划分好市场范围，高端品牌市场，主要是国外市场让普茨迈斯特去大力发展，保持住普茨迈斯特这个高端品牌，允许普茨迈斯特坚持自己的高价战略，稳住有极致需求的高端消费群。同时，大力发展质优价廉的三一品牌，巩固三一在中低端市场，主要是国内市场

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的地位。准确区分两个市场，避免两个品牌在同一个市场无序竞争，相互打架。

各自确定在各自市场的领先地位后，两个品牌相互渗透。最终达到这个效果，无论是国内还是国外，只要客户是想要购买混凝土机械，首先想到三一。客户根据自己的具体需要和支付能力，要高端的就买“大象”，要中低端的就买“三一”。 5.3.2 优质零配件共享战略

把普茨迈斯特的优质零配件转移到人力成本等较低的国内，通过共用优质零配件，提升三一的品质，降低普茨迈斯特的成本。 5.3.3 充分信任战略

充分信任普茨迈斯特的管理层，给他们明确而又充分的授权，放手让他们相对独立地经营普茨迈斯特，不插手其日常经营活动。对于战略层面上的决策，在决策而之前与他们充分的沟通，形成比较一致的意见。

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结束语

我国企业跨国并购的浪潮有愈演愈烈的趋势，并购中所需的巨额融资成为并购成功与否、绩效提升与否的关键因素。一方面，我国现在的融资环境、融资方式等尚存在诸多问题，但是随着中国金融业国际化进程的加快，随着中国企业自身实力的壮大、并购经验的累积，随着中国融资环境的日益和谐，我国企业跨国并购融资模式将愈加优化，跨国并购的成功案例会不断增多。另一方面，对于目标明确的并购计划，提早准备，通过留存收益现金支付应该得到包容甚至是鼓励。这对节省融资费用，迅速完成并购提供了另一条可行的道路。在注重并购融资安排的基础上，中国企业跨国并购将取得更多的成功，中国企业“走出去”的规模将不断扩大，中国的经济发展成绩也必将因此而更加辉煌。

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致谢

在论文完成之际，我谨向在四年大学学习、生活以及论文写作过程中给予我无私支持和帮助的师长、同学表示衷心感谢！

首先，感谢我的导师余玉苗教授。在跟从恩师学习的时间里，恩师严谨的治学态度、敏锐的学术洞察力、以及真诚、坦荡的处世态度让我受益匪浅。恩师所传授的心得及方法深刻训练了我的学术思维，纠正了我学习和写作过程中的诸多陋习。这篇论文凝聚了恩师的很多心血，大到论文的选题、观点、立场，小到逻辑结构、遣词造句，恩师都悉心指导，严格要求。借此机会，谨向恩师表示衷心的感谢和崇高的敬意！

其次，感谢财务管理2010级的所有同学，谢谢你们的关心、支持和帮助，这份美好的经历和珍贵的友谊将伴随我一生。

再次，我要感谢我的父母，他们从不拿家里的事情来牵扯我的精力，还在我最无助的时候给与我最大的鼓励。

最后，向在百忙中抽出时间对本文进行评审并提出宝贵意见的各位专家表示衷心地感谢！

罗昌友 2014年5月

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