我国上市公司资本结构的特征及优化

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我国上市公司资本结构的特征及优化

作者 郭雪飞 出自: 《商业时代 》2010年19期

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

内容摘要:由于社会和历史的原因,我国上市公司资本结构存在一些问题,本文从我国上市公司资本结构的现状谈起,分析其存在问题的原因,并就如何优化资本结构作详细阐述。 关键词:资本结构 股权融资 内部人控制

资本结构是指负债资金和权益资金的构成比例,它是融资决策的核心问题,是影响公司发展的重要指标。我国金融市场起步较晚,上市公司还处在建设之中,没有一个真正完善的资本市场。而上市公司资本结构是否合理,会直接影响公司的行为及公司的价值,影响投资者的利益和证券市场的健康发展。

我国上市公司资本结构现状

(一)融资渠道单一且股权结构不合理

融资渠道单一且负债比率偏低,其中流动负债水平偏高,且公司偏好股权融资。一直以来,我们只注重权益和负债资金的比例关系,很少涉及负债资金内部的比例关系。但是若负债资金内部结构不合理,也会导致资本结构不合理,发生财务问题。流动负债能够缓解企业对资金临时性的要求,成本相对较低。一般认为,流动负债占负债总额的一半比较合理,该比率过高将增加上市公司的信用风险和流动性风险。近十年来我国资本市场发展迅速,通过股票融资筹集了资金,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。从股权资本内部构成看,股权结构不合理,尽管如此我国上市公司都偏好股权融资。

(二)内部人控制现象严重且激励制度不合理

1.内部人控制现象严重。内部人控制度与股权的集中相关。随着股权的集中,内部人控制度呈现出增大的趋势。主要是因为委托人和代理人之间信息的不对称引起的,由于各自的行为目的不一致,容易引发众多的矛盾,作为经理人员就有可能利用对企业的控制权作出有损股东的决策。而且负债率会带来较高的破产风险,一旦公司破产内部人的控制权收入也随之丧失,因此内部人偏好股权融资。

2.上市公司激励制度的不合理。目前我国上市公司高管持股比较普遍,但比例很低。上市公司的最大股东通常为国家,而国有股主体不明确,缺乏人格化代表,无法对公司进行有效的监督作用。而且我国上市公司是以税后利润作为衡量经营者业绩的指标,债券融资成本在税前扣除,会对税后利润指标产生不利的影响,而股权融资则不会产生任何影响,因此管理者偏好股权融资。

(三)资本市场不成熟且资本结构调整弹性小

资本市场不成熟,上市公司资本结构调整弹性小且行业特征独特。由于我国资本市场发展不成熟、不完善,特别是债券市场的发展,缺乏有效的退出机制。上市公司往往将股票融资视为免费的午餐,造成资源的极大浪费,使资本市场不能有效配置资源。这一现象是重股轻债的衍生现象,同时在融资工具的选择上,可转换债券、可赎回债券等具有弹性的融资工具没有得到有效的利用,资本结构明显缺乏灵活和柔韧度。在工业类上市公司中,一般经营周转快、技术进步快、处于高增长阶段的行业具有高负债的动机和能力,如交通运输、冶金、化工、纺织行业,具有行业的特殊性。

(四)上市公司财务行为保守且融资效率低下

企业要发展,必须通过大规模筹集资金,不断兼并扩张才能实现发展获利的目的。激烈的竞争会导致销售成本上升、营业利润下降,财务风险和破产成本增加。而管理层普遍厌恶财

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务风险,因此企业的财务政策趋于保守。大多数上市公司均倾向于股权融资,因为权益融资会稀释原股东的控制权,使每股收益下降。对募集资金使用过程缺乏监管,经理人员把募集的资金随意挪用,存在大量的闲置资金,资金使用效率和投资回报率低下,净资产收益率下降,融资效率低下。

目前我国上市公司资本结构的不利影响及原因分析

(一) 上市公司资本结构的不利影响

在西方现代资本结构理论中,企业融资次序应遵循内源融资优先,债务融资其次,股权融资最后的顺序。我国上市公司目前的资本结构,从长远来看不利于公司的发展:不利于降低融资成本;不利于对经营者的约束及发挥其代理激励作用;股权融资属于短期行为,从长远看有损于公司利益。很多上市公司通过扩大股权资金来降低上市公司的负债率,主要是为了逃避风险。其实只要通过财务杠杆的正面作用,增加公司价值,也可以达到优化资本结构的目的。

(二)上市公司资本结构形成的原因分析

1.股权融资成本低。股票融资不必还本,股息不固定且可灵活掌握;股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不记。认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本;股权融资可以降低财务风险。股权资本是企业依法筹集,长期使用并自主支配的资金,能够降低企业的财务风险,无破产成本。因此上市公司偏好股权融资。

2.公司治理结构存在缺陷。在我国,证券监管职能方面的错置使得证券监管部门对市场干涉太多,用行政职能代替市场的职能,同时证券监管部门的不作为,未能提供有效的市场制度与规则,未能对掠夺投资者财富的行为进行严厉的处罚。从而使公司治理结构存在缺陷:一是我国的传统文化和现代公司治理制度之间难以契合;二是法治环境难以保护小股东的利益。因此就形成了国有股权虚置,上市公司与控股股东存在过多关联交易,股权过于集中,公司控制权市场难以形成,"内部人控制"现象严重,董事会功能和程序不够规范且没有发挥应有的监督功能,经理层缺乏长期激励和约束机制等问题。

3.资本市场结构失衡。资本市场是企业融资的场所,我国资本市场发展是被动的、滞后的,存在着结构失衡现象。表现在:一是在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,企业债券的发行方式沿用传统的审批模式,发行规模实行额度管理,导致债务市场发展滞后;二是由于我国商业银行功能尚未完善,长期贷款风险较大,使得融资机构并不偏好长期贷款。因此上市公司在资本市场只选择股权融资方式筹资,这样使筹资方式单一,影响资本结构的优化。同时股权结构、公司所在行业和地区程度也影响上市公司的资本结构。

4.政策导向的偏倚、投资者行为不理性及对经营风险认识不足。在我国,从政府决策部门到企业都存在“重股轻债”的思想,政府对企业发行债券控制的过多过死,对股票融资又提供政策优惠,我国上市公司这一融资格局的形成,导致企业融资方式的畸形化。同时由于投资者行为的非理性,使得小额投资者的投资决策具有较大的随意性和盲目性;经营现金流量不足,企业业绩因无法跟上股本扩展速度而导致经营效益下降;权益资金风险意识差,股票融资不需还本付息,但这并不意味着投资者不需回报,如果投资者的要求得不到满足,他们就会放弃这种股票,股票价格下降,使企业形象受损。

优化我国上市公司资本结构的措施

(一)影响资本结构优化的因素

国内的股市文化、企业激励约束机制、证券监管上的缺陷,是国内上市公司治理结构缺失、监督约束机制不硬、高管法制观念不强、道德自律不足等问题的起因。具体说来有:外

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部因素,包括国家的发达程度、经济周期、企业所处行业的竞争程度、税收机制、金融市场等;内部因素:资本成本、财务风险、企业经营的长期稳定性、经营风险、企业控制权。

(二)优化上市公司资本结构的途径

1.提高负债比例,改善负债结构。大力发展企业债券市场,提高上市公司的债务融资比例。比如深化债券利率市场化改革,实现企业债券完全根据市场需求确定利率水平的市场化利率形成机制;稳步推进企业债券发行审批方式改革;建立完善债权人利益保护机制。鼓励上市公司向银行贷款,加快商业银行的改革步伐,完善银行的信用制度。强化债权人的“相机性控制”。与股东控制相比,债权人对企业资产负债信息的掌握比股东更多、更准确,而且债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以债权人控制比股东控制更加有效,可引入债权人的“相机性控制”机制,提高企业的治理效率。利用股转债提高资产负债率。公司可以利用债务利息的抵税作用来降低资金成本;资产负债比率的提高,可以鞭策企业不断地寻求投资报酬率更高的项目,从而提高资金的利用效率。

2.规范上市公司股权融资行为。第一,严格配股审批制度。要求对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期披露,对任意改变资金用途和大股东占用资金的行为进行谴责和惩罚。加强对募集资金使用过程的监管,提高配股资金投向的透明度和资金的使用效率。第二,关注上市公司的股利分配情况。当经营效益不佳或现金流量不足时,企业就以增股、配股等形式,筹得更多资金,不会面临到期还本付息的困境或破产的财务危机。所以应提高经理人员的素质,健全激励与约束机制,采用最优的资本结构,使公司的价值达到最大化。第三,利用股份回购改善股本结构。可以优化上市公司的资本结构,发挥社会股东的监督决策作用,改善畸形的治理结构。同时可以通过降低上市公司发行股票筹集资金与上市前公司净资产的比例、实施个人破产制度、实施管理层和职工持股制度(ESOP)等措施来改善股本结构。

3.完善资本结构。树立资本结构战略管理观念,增强企业竞争能力。加快证券市场的市场化改革,完善上市公司的治理结构。具体措施有:建立内控机制,提高资金使用效率;切实做好“三公开”,防止大股东占用和掏空上市公司;尽快落实独立董事的聘任工作;加强信息披露,适用国际会计准则、审计准则,对上市公司信息的强制性披露的要求。建立动态优化机制,保持弹性的资本结构。可以建立财务预警体系,适应环境的变化。同时使用较好弹性的融资工具,比如发行可转换债券、发行优先股,协调股权利益和债券利益的关系。加强资本运营,优化资本结构。企业应根据自身目标和抵御风险的能力进行资本结构的优化,考虑企业价值增加和企业风险的适应度。同时资本运营要保持合理的举债能力,从而保证企业资本的安全、完整和增值。

4.政府职能的转变,完善监督和激励机制。政府职能转变的措施:第一,政府监管部门应与市场主体彻底分离,提高债券发行、交易及利率决定的市场化程度。通过制定市场交易规则和监管法规,维护市场秩序,建立公正、公开、高效的债券市场。第二,建立完善的资信评估体系信用评级,完善各项法规。第三,建立完善的公司治理机构,强化财务约束。在完善的市场经济条件下,应通过出资者的财务约束及资本市场、银行机构等多种约束机制的共同作用,来实现对于公司经营者的约束,以保证出资者的根本利益。强化出资者对公司的监督,建立利润分享计划。

完善监督和激励机制的措施:第一,完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制。可引入独立董事制度,培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的动态的激励机制。第二,加快股权激励机制建设。具体措施有:在公司组织结构上发挥股东大会、董事会和监事会的监督功能。同时考虑管理人员持股;引进股票期权,增加经理人员持股比例,实行职工持股计划;引入业绩股票等方式建立健全股权激励机制。

综上所述,随着我国资本市场的成熟,上市公司资本结构决策应该把公司财务管理与宏观经济环境、金融市场状况结合起来,把资本结构决策与经营战略管理结合起来。优化上市公

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司的资本结构要“标本兼治”,按照“功能强,各种资本都能发挥应有的作用;周转快,在经营中各种形态资本能较快地依次转换其形态;抗风险,能抵御异常情况而减少损失或带来收益”的标准来优化资本结构,这样才能降低财务风险和资金成本,实现公司价值最大化。

参考文献:

1.许劲波.我国上市公司资本结构现状及优化[J].市场研究,2004(7)

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4.刘晓春.对我国上市公司资本结构优化的探讨[J].财会月刊,2003

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/d24j.html