钛白粉行业研究跟踪框架之一：当前仍处景气底部，未来复苏弹性大，持续推荐龙蟒佰利

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基本面、包括原材料的供需基本面。以2013~2015年持续三年的深度价格战为例，中途钛白粉价格三次跌穿边际现金成本后短期反弹，但由于彼时国内硫酸法新产能大量投放、供给增速过快，而需求端增速绝对值虽然仍然不错、但边际上增速持续下滑，且整体上处于去库周期，因此每当价格跌破现金流短暂反弹后，后续均无法持续，产业链整体博弈的结果是继续杀原材料钛矿的价格，从而在钛白粉价格续跌的情况下、现金利润仍然腾挪出部分空间。 2020年至今钛白粉行业复盘：2019年12月~2020年1月期间，钛白粉价格再

次跌至边际现金成本，根据我们观测结果，自2018Q2持续至2019Q4长达一年半多的去库周期也基本结束，行业开始出现补库存迹象、甚至是淡季补库存，钛白粉整体景气彼时我们判断已至底部，2020年1月份开始国内大中小企业也均提价；后续由于疫情的出现，Q1和Q2内需和外需轮番受到影响，行业被动累库存，据涂多多产品价格自4月份开始大幅下滑，再次跌穿边际现金成本，并持续一个季度至Q2期末，期间小厂陆续降负，7月份开始国内厂家陆续提价，至目前全行业已提价3轮，报价端共上涨1500元的幅度，结果符合我们的研究框架，同时验证了另外两个问题：（1）钛矿基本面非常强，供需面强于钛白粉，因此在今年上半年疫情这么极端的压力测试下依然没有跌，因此在价格跌破现金流后的方向选择上，由于成本端的刚性，导致价格上涨成为大概率，且未来钛矿预计继续强势，利好高配套公司；（2）本应在2020Q1进入新一轮库存周期的钛白粉节奏被疫情打乱，而基本到Q3时，行业因为疫情被动累积的库存基本消化殆尽，我们认为周期规律下补库可能迟到、但不会缺席，即使接下来一轮补库周期可能并不像2016Q3至2018Q2这么强，但叠加竣工段对钛白粉的拉动、对需求依然是双重利好，可以不必悲观、基本确认景气最差阶段已过去。 投资策略：强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白。

风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。

行业重点公司盈利预测与评级

1.29 1.44 1.84 20.3 17.9 14.0 3.93 中核钛白 0.27 0.30 0.37 16.1 18.9 15.4 3.10 未评级 资料来源：Wind ，公司财报，东兴证券研究所；注：中核钛白来自Wind 一致预期

流通市值(亿元) 20393.13 3.47% 行业平均市盈率 79.59 / 市场平均市盈率 22.82 / 行业指数走势图 资料来源：wind 、东兴证券研究所

分析师：张明烨 0755-******** zhang_my @

执业证书编号: S1480517120002

分析师：罗四维 010-******** luosw@ 执业证书编号: S1480519080002

钛白粉行业研究跟踪框架之一：当前仍处景气底部，未来复苏弹性大，持续推荐龙蟒佰利

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边际成本角度当前行业景气仍处于底部，预计未来复苏持续性较好

当前钛白粉景气度处于什么位置一直是市场比较关心的问题，可以参考我们前期深度报告《龙蟒佰利(002601):成本全球领先、大型氯化法国内破局》，我们明确维持此前的判断，当前钛白粉行业仍处于景气底部，复苏空间较大。

选取板块中盈利能力最差的两个上市公司作为行业边际产能的标准，这种处理并不会过于乐观，甚至较

为保守，原因是上市公司产能规模在8~18万吨/不等，而行业中仍有较多维持正常生产状态的非上市公司，其产能规模低于8万吨/年、甚至低于5万吨/年，由于规模效应在钛白粉行业中比较明显，因此我们认为国内钛白粉的边际产能成本不低于我们所选出的对象；

从结果上，容易总结出的经验是：当钛白粉价格跌破边际产能现金成本后，基本持续不超过一个季度后，

价格反弹概率极大。其背后的逻辑遵循普遍的均值回归规律和周期运行轨迹，当价格跌至边际产能现金流亏损（由于我们参照对象选择的保守性，实际边际产能亏损幅度更大）时，行业基本到达深度价格战基本已到极致，行业部分较低成本产能基本也面临净利润难以盈利的情况，基本此时会出现普遍的小产能停工降负等现象；

价格跌穿边际现金成本后，短期反弹概率极大，中期能否维持涨势取决于供需基本面、包括原材料的供

需基本面：以2013~2015年持续三年的深度价格战为例，中途钛白粉价格三次跌穿边际现金成本后短期反弹，但由于彼时国内硫酸法新产能大量投放、供给增速过快，而需求端增速绝对值虽然仍然不错、但边际上增速持续下滑，且整体上处于去库周期，因此每当价格跌破现金流短暂反弹后，后续均无法持续，产业链整体博弈的结果是继续杀原材料钛矿的价格，从而在钛白粉价格续跌的情况下、现金利润仍然腾挪出部分空间；

2019年12月~2020年1月期间，钛白粉价格再次跌至边际现金成本，根据我们观测结果，自2018Q2

持续至2019Q4长达一年半多的去库周期也基本结束，行业开始出现补库存迹象、甚至是淡季补库存，钛白粉整体景气彼时我们判断已至底部，2020年1月份开始国内大中小企业也均提价；

但后续由于疫情的出现，Q1和Q2内需和外需轮番受到影响，行业被动累库存，产品价格自4月份开始

大幅下滑，再次跌穿边际现金成本，并持续一个季度至Q2期末，期间小厂陆续降负，7月份开始国内厂家陆续提价，至目前全行业已提价3轮，报价端共上涨1500元/吨的幅度，结果符合我们的研究框架，同时验证了另外两个问题：（1）钛矿基本面非常强，供需面强于钛白粉，因此在今年上半年疫情这么极端的压力测试下依然没有跌，因此在价格跌破现金流后的方向选择上，由于成本端的刚性，导致价格上涨成为大概率；（2）本应在2020Q1进入新一轮库存周期的钛白粉节奏被疫情打乱，而基本到Q3时，行业因为疫情被动累积的库存基本消化殆尽，我们认为周期规律下补库可能迟到、但不会缺席，即使接下来一轮补库周期可能并不像2016Q3至2018Q2这么强，但叠加竣工段对钛白粉的拉动、对需求依然是双重利好，可以不必悲观、基本确认景气最差阶段已过去。

图1：边际成本角度当前价格处于底部

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东兴证券行业报告

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资料来源：涂多多，Wind ，东兴证券研究所

投资建议

强烈推荐产能规模亚洲第一、全球第三以及配套最全、成本最低的全球性龙头龙蟒佰利，公司不仅具备强价格弹性、受益于行业景气复苏，同时凭借氯化法技术优势持续扩张，长期看好公司（1）成长为全球第一钛白粉龙头，（2）向钛原料、钛金属行业延伸成长为全球性钛产业链龙头；建议关注国内钛白粉第二龙头中核钛白。

风险提示

疫情二次冲击下的需求风险。

1. 相关报告汇总

报告类型

标题 日期 公司财报点评 [东兴化工]龙蟒佰利（002601）2019年

报点评：业绩符合预期，氯化法稳步放

量

2020-03-25 公司深度报告 [东兴化工]龙蟒佰利（002601）深度报

告：成本全球领先、大型氯化法国内破

局

2019-07-15 公司财报点评 [东兴化工]龙蟒佰利（002601）年报及一季报点评：一季度产销创历史新高，

二期氯化法年中投产值得期

2019-04-24 公司深度报告

基础化工公司深度报告之龙蟒佰利：具有全球影响力的钛白粉巨头 2018-08-14

资料来源：东兴证券研究所

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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 分析师简介

罗四维

化工行业首席分析师，能源与材料团队组长。清华大学化学工程学士，美国俄亥俄州立大学化学工程博士，CFA 持证人，3年化工实业经验。多家国际一流学术期刊审稿人，著有国内外专利5项，国际一流学术期刊署名论文10余篇，累计被引用次数近千次。2017年7月加入东兴证券研究所，从业期间获得2017年水晶球总榜第二名、公募榜第一名，2018年水晶球公募榜入围，2019年新浪金麒麟新锐分析师、东方财富化工行业前三甲第二名。

张明烨

化工行业资深分析师。清华大学化学工程学士、硕士，3年化工实业经验，2015年起从事化工行业研究工作，2017年加入东兴证券研究所，从业以来获得2017年水晶球总榜第二名、公募榜第一名，2018年水晶球公募榜入围，2019年新浪金麒麟新锐分析师、东方财富化工行业前三甲第二名（团队平均收益率38.65%）。 分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

风险提示

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行业评级体系

公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：

以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。

行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。

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