（完整版）非效率投资行为及其治理机制毕业设计

内 容 摘 要

投资行为是企业财务管理的重要活动之一，但是我国上市公司目前普遍存在着非效率投资行为，即投资不足或投资过度。企业的非效率投资行为对我国上市公司的发展有很不利的影响。本文创新点在于将非效率投资的两种表现形式做了集中分析，首先从上市公司非效率投资行为的表现着手，然后剖析了非效率投资的产生的原因，最后针对出现的问题，提出了优化上市公司非效率投资的对策。

关 键 字

非效率；投资不足；投资过度

The Non-effciency Investment behaviors

and Their Govermence Mechanisms

of the Listed Companies

By: Huang Yanling Supervisor: Associate Professor, Liu Zhen

Abstract

Investment behavior is one of the important activities of the financial management of enterprises,but now listed companies have popularly non-efficiency investment behavior in China,that is

non-efficiency

investment

is

overinvestment

or

underinvestment.Non-efficiency investment behavior affects the development of China’s listed companies very much.The innovation of this paper is that it analysises the two forms of non-efficiency investment concerntrated. Firstly,this paper begins from the peformence of non-efficiency investment behavior of China’s listed companies;Secondly analyzes the reasons of non-efficiency investment behavior;Finally,for the problems,it optimizes contermeasures of the non-efficiency investment behavior in listed companies.

Key Words

Non-efficiency;Insufficient investment ;Excessive investment

目 录

一、上市公司非效率投资行为的表现 ....................... - 1 -

（一）投资过度 ...................................... - 1 - （二）投资不足 ...................................... - 4 - 二、上市公司非效率投资行为的理论解释与原因分析 .......... - 4 -

（一）上市公司非效率投资行为的理论解释 ............... - 4 - （二）上市公司非效率投资行为的原因分析 ............... - 6 - 三、矫正上市公司非效率投资行为的对策................... - 10 -

（一）加强企业非效率投资行为的监督机制 .............. - 10 - （二）强化企业有效投资行为的激励机制 ................ - 12 - 参考文献： ............................................ - 15 - 致 谢 ............................................... - 16 -

上市公司非效率投资行为及其治理机制

一、上市公司非效率投资行为的表现

按照传统观点，公司投资行为主要基于完全理性和充分信息，决策者清楚每一个投资机会和投资项目的预期收益和风险概率分布，会依据投资项目的最大期望预期收益原则进行决策。但由于委托代理关系及信息不对称的存在，在企业中大量存在着非效率的投资行为，主要有投资过度和投资不足两类表现。 （一）投资过度

投资过度是在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍然实施投资的一种现象。主要有行业投资过度、盲目多元化投资、恶意担保的投资行为、盲目资本运作的投资行为、敲竹杠的长期投资行为五种类型。

1.行业投资过度。在上市公司行业，企业考虑到已获得的市场竞争优势和技术设备投入，不向其他更有利的领域转移资本，就只能继续追加投资和扩大规模，通过过度竞争方式把其他竞争者排挤出局以维护自身利益。这种过度投资的行为不仅使企业无法全面实现其经营目标，而且对整个行业也带来了一

定的负面影响，我国彩电、VCD等行业的多次恶性价格大战，就是行业过度投资行为的结果。在行业或细分市场并未过剩的情况下，投资决策者盲目乐观、好大喜功、超越公司自身投资能力和财务实力，盲目上大项目铺大摊子，最终造成企业资金链断裂，无力支持投资项目，企业不仅无法取得投资收益，反而会背上沉重的债务负担，这也是行业过度投资的表现。

2.盲目多元化投资。多元化投资是企业向不同行业多种产品方向发展的一种经营战略。我国有部分企业把多元化投资视为企业做强、做大的唯一和最佳途径，在设立初期，业务范围大多比较集中，经营目标也比较明确，初步实现了资金的积累和规模的扩张；但在未做好充分资源储备和战略规划的情况下，盲目实施多元化投资会导致企业资源分散，而在新投资的领域内又都达不到规模经济，产生了资源不足与资源浪费并存的状况，不利于企业的长远发展。也有相当部分企业将多元化投资作为分散经营风险的法宝，但实际上，企业若实行关联性较低的多元化投资，要面对多种产业和多个市场，会大大增加企业经营管理的难度。正如美国著名管理学家德鲁克所言：一个企业的多元化投资程度越高，协调活动和可能造成的决策延误就越多。过分强调投资多元化在分散风险方面的功能而忽视其可

能诱发和增加的低效率问题，会使企业走上加速陷入财务危机甚至破产危机之路，巨人集团的兴衰就是其中的一个例子。

3.恶意担保的投资行为。融资担保本是正常经济行为，但现在对于上市公司已经演变成为一种恶意“圈钱”手段，上市公司恶性担保范围不断放大和性质逐渐异化，造成业绩大幅滑坡甚至破产和涉及的大量连环诉讼案件，已经成为我国上市公司面临的突出问题。在2001年之前，我国上市公司的担保主要为关联担保，2001年之后，上市公司更多地相互担保陷入连环担保圈。这种交织而成的错综复杂的担保圈使得公司财务风险进一步放大，从而造成连锁的崩盘效应。因此，草率而恶性的担保行为是最大和最难以挽救的投资风险。

4.盲目资本运作的投资行为。近些年有一种比较时髦的提法：业务经营是企业经营的低级形态，资本运作是企业经营的高级形态。许多上市公司正是在这种口号的鼓动下，盲目地从事参股控股等资本运作行为，结果却走入了误区。在我国证券市场异常火爆，各大券商业绩斐然的时候，许多上市公司纷纷投资参股成为券商的股东，尽管它们当时都获得了不错的投资收益，但是从长远看，这毕竟偏离了它们的主营业务，如果不加以合理限制与控制，风险将是很大的。

5.敲竹杠的长期投资行为。从管理防御角度来看，经理人往往偏爱投资那些能增加自己专用人力资源的长期项目，因为这将增加他们稳固自己职位的机会，使得股东不能轻易地替换他们。企业的长期或短期投资行为会影响到经营者的企业特定性人力资本的形成和演进，进而在经营者拥有投资决策控制权时影响投资决策的“视野”（Noe和Rebelle,1977）。 Noe和Rebelle研究发现，在项目的现金流实现之前，经理可以威胁离开公司以谋求报酬合同的增加，由于这种威胁是可信的，长期项目使得经理的地位更加稳固，这是典型的敲竹杠行为。通过敲竹杠，经理获得专用性人力资本租金。所以经理专用性人力资本价值越高，越有可能性实施长期投资决策，即使这种投资决策对于股东来说并非是价值最大化的。 （二）投资不足

投资不足是在净现值大于零的情况下，决策者放弃投资的现象。在一定程度上以追求任期业绩目标为出发点的投资短视行为就是投资不足的表现。我国国有企业的主要经营管理者由政府任命，审计部门对其任期经济责任审计评价的结果，是组织、人事部门任用干部的重要考量。但目前对企业经营管理者

任期业绩的考核往往带有短期性，这就导致了企业经营管理者为提高自己的职业声望，过分追求短期结果，当面临长期、短期两种投资项目决策时，自然会偏好选择盈利快的短期项目，以在短期内使公司业绩得到增长，而放弃了符合企业价值最大化的长期项目。

二、上市公司非效率投资行为的理论解释与原因分析 （一）上市公司非效率投资行为的理论解释

传统的MM理论观点认为，在无摩擦资本市场条件下，经济体系中的每个投资项目的资本边际产出是相等的，即不存在资本配臵的非效率问题。也就是说公司投资行为主要基于完全理性和充分信息，决策者清楚每一个投资机会和投资项目的最大期望预期收益和风险概率分布，会依据投资项目的最大期望预期收益原则进行决策。但是，大量的研究表明，由于资本市场的不完善，信息不对称以及委托代理问题的存在，企业在投资中常常违背这个原则，而产生非效率投资行为。

1.过度投资行为的理论解释。对过度投资的理论解释主要是建立在经理和现有股东之间的委托代理基础上的，经理们为

了获得个人威望、权力、地位和报酬等额外私人收益而具有损害现有股东利益建立“经理帝国”的过度投资倾向。詹森和麦克林的“自由现金流量假说”指出：经营者努力经营的的成果由股东和经营者双方分享，而成本却由经营者单独承担；由于经营者的目标是自身利益最大化，股东和经营者之间存在委托代理矛盾，这就会导致即使投资项目净现值为负，经营者也会做出投资决策，以满足获取由企业规模扩大而带来的各种货币、非货币收益的欲望。当经营者将公司过去投资所产生的现金流量投资在负的净现值项目上，而不是将其分配给股东，就产生了过度投资行为。过度投资有利于经营者获得额外收益，但牺牲了股东利益。

2.投资不足行为的理论解释。梅耶斯等基于信息经济学理论，认为在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息不对称，这就会使融资成本提高而导致企业投资不足行为的发生。投资不足与企业自身的财务杠杆和经营者对风险的偏好程度密切相关。融资约束理论假设经理们是代表现有股东利益行事的，如果企业内部资金不足需要对外融资，潜在的外部投资者将考虑激励问题和对经理行为监督的成本，会要求对这些

监督成本进行补偿，从而要求有更高的回报，投资往往低于传统理论确定的最佳水平，即股东和外部投资者（潜在的新股东或债权人）在有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息不对称条件下，逆向选择所导致的外部融资成本提高产生了投资不足问题。 （二）上市公司非效率投资行为的原因分析

1.委托代理问题下的上市公司非效率投资。自由现金流的过度投资往往源于代理问题。委托代理关系是随着企业所有权和控制权的逐步分离而产生的。由于我国的资本市场有效性比较弱，大多数公司都形成了较集中的股权结构，因此我国上市公司的主要代理问题表现为大股东和中小股东之间的代理问题。在公司的投资决策上，大小股东之间的代理问题可能导致公司以高于市场水平的价格购买法人大股东的资产，或者投资于法人大股东在生产上获得协同效应的产业，从而使控股大股东获取私人收益。

2.信息不对称下的上市公司非效率投资。以Fazzarietal为代表的大量实证研究发现，现金流对企业投资支出具有重要影响，即投资现金流的敏感性，这种敏感性对受融资约束的公

司的投资具有显著影响。形成的原因就是信息不对称造成的公司外部融资成本溢价，外部融资信息成本的高低反映了公司受融资约束程度的高低，许多受融资约束的公司不得不放弃净现值为正的投资机会，产生投资不足。依据逆向选择的原理，Myers&Majluf提出了著名的优序融资理论，根据优序融资假说，负债融资虽然是公司进行外部融资的最优选择，但由于存在信息不对称，负债融资本身带来的股东与债权人的利益冲突会导致公司的非效率投资。在股东利益最大化的驱动下，管理者有用高风险项目代替低风险项目的资产替代动机，如果债权人预期到股东的这种机会主义行为，就会要求一个更高的利率补偿，这就造成企业放弃一些原来可能接受的项目，结果就会引发公司投资不足问题。

3.股权集中度和融资约束对非效率投资的影响。闫华红和殷冰洁在《国有上市公司非效率投资行为检验及影响因素分析》一文中从股权集中度和融资约束两个方面分析了国有上市公司的影响因素。首先是股权集中度对非效率投资的影响。国有股比重与投资支出呈显著的正相关关系，国有绝对与相对控股公司的区分依据是国有股比重，所以可以认为国有股比重影响非效率投资行为，并且随着国有股比重的增加交叉项减小，投资

呈过度的趋势。这说明股权越集中的国有上市公司投资过度现象越严重。其次是融资约束对非效率投资的影响。FHP（2000）、马宏（2007）等人在研究总体上市公司时发现，在不完美的资本市场中，投资和自由现金流之间的正相关关系是公司融资约束的代表，自由现金流量不充足造成公司的投资不足。在国有上市公司的研究中发现，国有上市公司经营活动自由现金流量与投资支出之间也存在这种正的相关关系，即经营活动自由现金流量的增长会引起投资的增长。国有上市公司能获得投资所需自由现金量，不存在融资约束。这可能是由于我国国有企业比其他中小企业存在更多的“融资便利”，可以获得投资所需要的自由现金流量。

4.基于控制权私有收益的非效率投资。大股东控制条件下的企业，基于大、小股东之间的委托代理关系，不管其表现出过度投资的非效率投资行为，还是投资不足的非效率投资行为，其根源都是企业大股东对控制权私有收益追求的结果，企业实际投资行为的效率高低程度会随着不同企业具体的所有权结构和控制权配臵方式的不同而发生变化。在大股东控制条件下，不管企业的控制权配臵的具体方式是绝对控制性大股东控制，还是多个大股东共同控制，其投资行为都会随着大股东的所有

权比例变化而呈现出不同程度的非效率投资。在利益趋同效应和信息不对称效应的共同作用下，当大股东持股比例增加时，企业将会表现出来投资不足问题加重的特征。另一方面，相对于大股东绝对控制的控制权配臵方式，在多个大股东共同控制条件下，不管他们之间是相互制衡或合谋，都会加强投资不足问题。而具体的，相对于多个大股东之间的互相监督，在合谋状态下的企业非效率投资行为是否会变的更为严重或缓解，则取决于由联盟内部各个成员的个体目标函数及其关系决定的合谋成本的大小。

5.财务弹性因素下的非效率投资。中国石油大学工商管理学院讲师马春爱研究得出：不同财务弹性公司的残差最小值相同，但高财务弹性公司的残差最大值和标准差较高，这说明高财务弹性公司的非效率投资分布区间更大，该类公司更可能出现较为严重的投资过度问题；高、低财务弹性公司的残差均值分别为正和负，说明高财务弹性公司更容易出现投资过度问题。不同非效率投资公司相比，弹性指数的均值相等，但投资过度公司的弹性指数最小值分别偏高和偏低，标准差偏小，这说明公司在财务弹性处于极高或极低水平时，其非效率投资更经常表现为投资不足。财务弹性指数与非效率投资程度存在一定的

正相关关系，公司的财务弹性越大，对未来现金流的管理能力越强，则非效率投资的程度也越大，这说明财务弹性对公司的非效率投资行为存在一定的制约作用，当公司处于较低的财务弹性水平时，会更加谨慎地进行投资，有利于提高投资效率。

6.经营管理防御与非效率投资。以总经理或总裁为首的高层经营管理者维护和巩固控制权地位的防御动机是导致企业产生非效率投资行为的深层次原因。所谓管理防御是指经理人在在其职业生涯中会面临被解雇、企业破产、被接管等所带来的威胁与压力，经理人在这些压力下所采取的维护自身职位的行为称之为管理防御。管理防御作为一种假说，起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究，最早由Morck、Shleifer和Vishny提出。这一假说认为，经理人持股会导致其追求非公司价值最大化决策，以满足个人利益，并防止被更换。原因在于当经理人持股比例达到某一水平时，市场（经理市场、公司控制权市场）对经理层的约束力下降，此时经理人在公司中的地位会非常牢固，能够通过控制公司资产获得私人收益。管理防御的存在将导致经理人作出与股东利益不一致的决策与行为。反映在企业投资领域就是容易出现各种非效率的投资行为，即企业投资行为往往体现经理目标，而非股东价值最大化。

7.内源融资软约束及理财目标错位导致国有企业投资行为变异。作为企业经营活动的一个重要环节，企业投资决策行为的目标遵从于企业的理财目标。但是，在目前我国市场经济的转轨时期，国有企业的投资行为往往并不是以股东财富最大化目标为准绳。相反，由于我国国有企业长达十几年的利润不分红政策，导致了国有企业拥有大规模的留存收益，这些留存收益受到严格的审核监督，因而从内源融资能力上使企业投资具有非市场化动机，产生了背离理性预期的行为。主要表现为：一是投资目标的多元化。在我国国有企业的投资行为中，缺乏正确统一的理财目标作指导，导致投资目标多元化，再加上投资预算的软约束，最终导致国有企业投资行为发生扭曲，造成国有企业在配臵和使用稀缺资源上的低效率。二是在规模上求大。几乎所有的地方政府都制定了宏伟的经济发展计划，需要大量的固定资产投资才得以实现，于是大规模的留存收益便成为国有企业进行非效率投资的资金保障。三是在结构上求全。长期的“条块”分割所形成的“万事不求人”和“肥水不流外人田”的思想，导致“大而全、小而全”的建设投资格局。四是在效果上急功近利。快速发展的愿望往往使国有企业将能在短期见效的当前热销产品的生产作为投资对象，不合理的重复

投资建设由此层出不穷。

三、矫正上市公司非效率投资行为的对策 （一）加强企业非效率投资行为的监督机制

1.在资本结构决策时提高负债的比重。由于负债的硬约束，债权人可以向在职经理施加破产威胁，这将威胁到经理的防御收益，经理基于职业前景的考虑，会将现金流优先用于偿还负债本息，从而间接减少经理控制的资源。因此，债务可以作为阻止经理接收非效率投资项目的手段。在债务的选择上，为了防止过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”所引致的经营者走向另一极端—投资不足，可以采用发行带有可赎回条款的可转换债券的方式。如果可转换债券设计的比较恰当，就能发挥其特殊的作用。当债务有利于阻止管理层过度投资行为的时候，可转换债券不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足。

2.建立理性科学的投资决策制度和透明、规范的决策程序。建立理性科学的投资决策制度和透明、规范的决策程序，是治

理企业非理性投资行为蔓延的一个便捷有效和切实可行的途径。为此，企业应完善决策机构人员的组成结构，排除个人意志和绝对权利对决策的影响；建立程序性和规范性的投资决策模式，抛弃仅凭高层管理者个人心理、情感、喜好、作风、胆略、价值观和经验，纯粹依赖于个人感官直觉的精英型、直觉型和随意型决策模式。此外，为了有效地降低非效率投资行为，在实施企业内部激励约束机制的同时，强化对经营者的外部约束也是至关重要的。特别是需要进一步完善经理人市场，通过建立职业经理人评价委员会和职业经理人事务所，实现从全社会优化配臵人力资源。完善的经理人市场，既可以使在位的经理人面临更大的职业竞争压力，减少道德风险行为，又能使企业所有者充分利用市场机制对经理人进行准确定价，改变经理人的敲竹杠投资行为。

3.完善公司治理的制衡和监督机制。我国上市公司非效率投资行为折射出来的是公司治理结构的不完善和资本市场的低效率，因此，优化非效率投资行为要从完善公司治理结构入手。在我国上市公司既定的股权结构下，董事会和经理层呈现出同构化，公司控制权高度集中于董事长、总经理等管理层手中，对非效率投资行为缺乏有效地制衡机制。而法治化和人治化最

大的区别就在于决策体制的不同，为了防止企业内关键人决策，必须尽快健全董事会制度，增强董事会独立性，确保公司决策行为符合企业价值最大化的目标。提高董事会的独立性和效率不仅要控制董事会人员规模和外部董事的比例，还必须完善董事会各下设委员会的设臵等多种制度安排；同时，应注意发挥独立董事的作用，通过多方监督与制衡，减少上市公司非效率投资行为的发生。建立最为有效地约束和监督制度，防止所谓的“内部人控制”。

4.适度降低国有上市公司的股权集中度。通过国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权等途径进行国有股减持，优化股权结构。同时应从宏观经济的角度着手，进行经济的发展和调整、国有资产运作和功能、加快市场经济建设以及实现经济体制转变的大局着眼，正确地区分整体与局部利益；还要以实现“政府与投资者双赢”为原则；一些关系到民生和国家安全的基础设施、公共设施的大型企业，仍要坚持社会主义国家做主的优越性，国有股保持绝对的控股权、 （二）强化企业有效投资行为的激励机制

1.增强对经营者的激励，减轻经理人的防御心理。现代企

业理论研究表明，积极的经理人薪酬计划及激励制度可以缩小委托人和代理人的利益缺口，降低代理成本。为此必须承认经理人力资本的重要性，增强经理人员的内在激励程度。国际上已采用“三金”办法激励企业高级管理人员得，基金手镯、金阶梯、金降落伞。金手镯是高管人员拥有公司的股权和期权；金阶梯是给高管人员铺好职业成长之路；金色降落伞是在企业没有破产或被兼并之前为高管人员准备一笔丰厚的、可以解决其后顾之忧的资金。经理人对未来的预期明确了，就可以全身心地投入到企业的经营管理中去。我国目前尚缺乏类似的激励机制，设立以期权激励为主的长期激励制度十分迫切。同时需要实施多元化的激励制度，诸如建立公司高管人员福利计划和退休金计划，激发和完善员工生涯计划。

2.塑造国有股东的合格主体。首先，明确国有资产出资主体。一方面，所有权与经营权相分离是国有资产管理的必然需要；另一方面，与其他资本相比，目前国有资产的出资主体在实践中并没有真正落实，而是虚位的。这就要求我国必须尽快建立完善国有出资制度，明确国有出资主体，同时规范政府与委托人之间的财产关系。其次，完善国有股权的委托代理制度。进一步完善国有上市公司的必然需要。目前的国有股所有者的

虚位是一个不容忽视的问题，这就要求在建立国有出资人制度的同时，必须将权利和义务明确到相应的负责人，也就意味着应该采取负责任制度，对相应的资格、权利和义务、委派方式、激励规则等约束明细。只有这样，国有上市公司所有权“虚位”的问题才能得以解决。

3.完善分红制度建设，有效制约自由现金流的过度投资倾向。企业分红制度的设计要以企业股东财富最大化为根本目标，以股权要求报酬率为依据，结合企业的投资机会，按照“剩余利润分红原则”和“自由现金流理论”来确定国有企业的分红比率，并确保企业进行的投资决策符合经济布局调整的思路和方向。遵循剩余利润分红原则，企业在任何一年的股利支付均可通过使用剩余模型来计算。剩余利润分红模型的利润分红计算公式如下：利润分红=企业可供分配利润-新投资所需的股权资本融资=企业可供分配利润-目标股权资本比率*目标总资本预算。这样，企业利润分红的金额决定于企业投资机会与企业当年的可供分配利润情况。投资机会越多，满足投资需求后用以支付利润分红的可供分配利润额越少；反之，投资机会越少，满足投资需求后用以支付利润分红的可供分配利润额就越多。对于依据“剩余利润分红原则”制定的国有企业分红制度，由

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/cw2a.html