浅析股指期权风险评估方法局限及完善对策

浅析股指期权风险评估方法局限及完善对

策

[摘要]随着改革开放的深入，我国金融市场日渐开放，金融产品日益丰富，股指期权也将于不久之后出现在公众视野当中，然而，与西方发达的金融市场相比，我国的期权交易市场尚待完善。本文从理论出发，分市场风险和公司内部风险两方面介绍了现行的股指期权风险评估方法，并点出其不足之处与完善对策，最后提出了一个用于评估内部风险的模型雏形。希望能对未来股指期权市场的建设有所贡献。

[关键词] 股指 期权 风险

1、 引言

期权投资的风险主要来源于两方面，一是期权价格和标的资产价格变动的不确定性，这将直接影响投资损益，又被称为市场风险；二是投资企业自身管理不善或所造成的非理性决策带来的风险，称为内部风险。

2、 市场风险

2.1 市场风险评估方法

对于市场风险：现行的应对方法是利用期权定价模型对未来一段时间的期权价格变动进行模拟，主要的定价模型有Black-Scholes模型和二树杈模型，其中，Black-Scholes主要是通过概率论知识预测期权价格，它假设标的资产价格遵循几何布朗运动，进而推算出欧式看涨期权定价公式，再利用期权平价公式倒算欧式看跌期权价格，而由于未到期的期权具有时间价值，因此一般情况下美式期权

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都不会提前执行，所以B-S模型也可以近似预测美式期权价格；而二树杈模型则是通过主观预测未来标的资产价格进行多次手工计算，确定期权价格取值期间。

自从1997年罗伯特·默顿和迈伦·斯克尔斯创造出Black-Scholes模型并被授予诺贝尔经济学奖以来，经过后人的不断改进，该模型在西方已经能较为准确地预测期权价格变动，实践证明一般情况下其预测结果与实际差距不大，该模型在西方非常流行，现在大多数投行也都会免费提供给客户基于此模型的期权价格计算器。同时，在此模型的基础上，产生了对期权价格敏感性进行衡量的方法，所谓期权价格的敏感性，是指当某些因素发生一定的变化时，会引起期权价格变化的程度，通常用希腊字母来表示，具体有Delta（期权价格对标的资产价格的一阶偏导数）、Gamma（期权价格对标的资产价格的二阶偏导数）、Theta（期权价格对时间的一阶偏导数）、Vega（期权价格对标的资产价格波动率的一阶偏导数）和RHO（期权价格对无风险收益率的一阶偏导数），这些数据会直接公布在证券交易所网站上。良好的风险控制体系一般至少会要求交易员把资产组合的Delta和Gamma值控制在一定范围内，以从理论上防止资产价格发生剧烈变动。

2.2 市场风险评估方法局限

然而，模型始终是理论的产物，其并不能完全模拟现实。二树杈模型对标的资产价格预测的主观因素过大，难以推广。而B-S模型也存在7大假设，就股指期权来说，与现实差异较大的假设主要有三个，分别是：1、假设没有交易费用和税收且不考虑保证金问题。2、不存在无风险套利机会。3、标的资产价格波动率已知且恒定。对于第一点，金融市场不同于实物市场，一般只有专业的投资公司或某些大客户能满足其准入要求，许多交易的进行都要以投资公司为中介进行，因此交易费用是不可避免的，且金融市场的交易额十分可观，税收高低会直接影响金融市场繁荣程度，是一个很好的调节手段，政府没理由不征税；对于第二点，我国现在尚未推出股指期权，在推出股指期权的前几年内，由于交易者缺乏相关理论知识及交易经验，会产生大量的非理性交易，相应的也就会存在无风险套利机会；对于第三点，标的资产的价格波动属于未来事项，只能进行预测，而预测便会存在误差，资产价格波动率的不同会直接在公式中体现，对于期权定价至关

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重要。

在这三点缺陷中，第三点尤其重要。对于前两点，交易费用和税收成本在一定时间内可以看作常数，而且相关信息也比较容易获得，可以通过对模型参数的调整把这两者的影响囊括进去；而随着股指期权的推广以及计算机科技的发展，无风险套利机会也会越来越少。但是对于第三点，现行的方法主要是以历史数据为基础计算资产价格波动率，并且把据此计算出的期权价格与市场价格进行比较，再对波动率进行调整，这种方法所依据的理论是历史都能在未来得到重现。因此，对历史数据的选择也就显得至关重要，选择不同区间的历史数据会产生不同的模拟结果，把非理性交易的数据囊括其中就以为着假设未来依然有可能发生类似非理性交易，把金融危机期间的数据囊括其中就意味着默认未来有可能发生金融危机进而使期权价格产生非正常变动。然而，并不是所有的历史在未来都能得到重现，也不是所有的未来事件都有历史作为对照，计划也永远赶不上变化。巴菲特就曾经研究过B-S模型，他对此的评价是“当长期变量被计价时，Black-Scholes公式将产生不符合逻辑的结果，根源在于该公式中引入了波动性。用过去的非理性波动预测未来，就像从一个狂躁症者那里得到一组价格，计算出波动性来预测一个农场在一个世纪后的价值范围。”由此可见，再好的期权价格模拟工具也只能模拟一段时间内的期权价格变动，无法准确预测长远变动。

另外，希腊字母表示的敏感性标准都是瞬时数据，每时每刻都会发生变化，如果要人为地把资产组合敏感性限制在一定区间内，就有可能需要在短时间内进行多次交易，这将产生额外的交易费用，事实证明，过度交易往往是投资失败的重要原因之一。另外，过度交易在宏观上也会导致资产价格波动更为剧烈，增加了未来的不确定性。

最后，值得注意的是，在现实中，金融市场并不是如许多模型假设中的完全竞争市场，这里有三点内涵：首先，不同投资者所拥有的资金差别巨大，在贫富差距悬殊的我国，少数拥有大量资金的集团可以联合起来通过同一时间的同向交易操纵股指变动从而在期权市场上定向获利；其次，在金融市场中，并不是所有信息都是透明而共享的，受制于不同投资者获取信息的渠道不同，存在信息不对称的现象，这也就意味着，每个投资者只能在有限的信息内做到局部理性，从整体的角度来看，这就是无数个有限理性投资决策的集合；最后，我国金融市场尚

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在发展阶段，而股指期权更是还没有开放交易，市场规模有限，过于狭小的市场不仅难以产生完全公允的价格，更会存在流动性风险，而流动性风险恰恰不在B-S模型考虑当中。这些都是使得模型计算结果不同于市场价格的因素，也可以说，是模型尚未考虑的因素。这三点的因素的存在会使得金融资产的价格发生意料之外的不正常波动，产生投资风险。

总而言之，模型提供的结论只是一个参考，人为设定公式演算出来的结果是很难和现实完全吻合的。模型的设计不可能穷尽所有影响因素，同一个模型在不同市场环境下的适用程度也是不同的。在通过模型预测期权价格变动的同时，投资者也应该关注相关的宏观经济数据、权重股企业的变动、国家政策的变更等因素，在此基础上作出对未来市场走向的判断。

3、内部风险

3.1 内部风险介绍

与市场风险不同的是，内部风险并不普遍地存在于所有企业当中，它更难发现并衡量，却会造成更大的损失。对于许多大企业来说，由于多元化经营分散了风险，即使股指市场发生剧烈动荡，只要制定了完善的风险控制政策，严格执行止损策略，在损失开始发生时及时减少暴露的头寸并通过其它业务寻求对冲，就可以降低损失，而且由于市场风险是所有企业共同承担，彼此之间可以相互借鉴学习，共同渡过风险。而内部风险是企业独有的风险，只能依靠企业自身的努力进行控制。

具体来说，内部风险的来源可以分成三种：1、操作员道德问题导致的局部理性决策。2、信息不对称、知识匮乏导致的非理性决策。3、决策执行错误。这三类风险普遍存在于投资企业当中，而大多数期权投资失败案例也或多或少受到这三点的影响。以巴林银行为例，当时由于技术不够先进，投行界普遍存在交易员执行错误的风险，为此巴林银行特意设立了一个账户来储存并统一处理这类错误。然而，内部控制上的漏洞却让尼克李森另外拥有了一个“私人”错误账户，用以储存他自己的错误交易并试图在未来扭亏为盈，以此来掩饰自己的失误，获

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得更好的职业评价。然而，个人的投资能力毕竟有限，不受公司监管的个人投资更是存在巨大风险，李森利用公司的资金另设账户进行自己做投资，最终由于行情预测错误且暴露头寸过多而遭受巨亏，巴林银行也因此倒闭。第二种风险则更多存在于金融市场方兴未艾的地区，如我国的东航和国航套期保值事件，买入高价位看涨期权再卖出低价位看跌期权严格来说并不能算套期保值，因为仍然存在亏损无底的空间，与单纯买入看涨期权相比，唯一的好处便是可以少支付一点权利金。然而，事与愿违，航空油价事后一路猛跌，已经超过了看跌期权的亏损线。当然，其中不排除国际投行操纵燃油价格的可能性，像这种事前专家一致看涨事后暴跌的情形，难免是因为有人在其中煽风点火。但更多的还是得归咎于航空公司自身期权操作不合理。

3.2 内部风险评估方法

对于内部风险的评估方法，在区分了高频低损事件和低频高损事件的前提下，有自上而下法和自下而上法，前者操作方便，对数据要求较低但是较为笼统，无法提供相应的解决方案，不区分高频低损事件和低频高损事件，是后视型的，以此为理论基础建立的模型有：多因素模型、收入基础模型、费用基础模型、经营杠杆模型、情景分析和风险剖面模型；后者操作复杂，要求大量基础数据但分析详尽，可以提出解决方案，区分高频低损和低频高损事件，是前视型的，以此为理论基础建立的模型有：过程法、精算法和专有模型。

3.3 内部风险评估方法局限

然而，这两种方法也有各自的缺点：自上而下法较为粗糙，只能点明风险大小却不能指出风险的组成部分，无法进一步分析，而且由于模型没有区分高频低损事件和低频高损事件，低频高损事件的发生与否会扭曲分析结果，同时，由于模型是后视的，它们也就忽视了资本的机会成本和声誉风险，其中，情景分析主要关注低频高损事件，但是对事件发生概率的预测主观性过大，难以推广；自下而上法更多的是针对第三种风险，即决策执行错误，不管是过程法、精算法还是

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专有模型的建立，都需要收集大量基础数据再进行加工处理，耗时长、成本高，这对于那些努力在不断变化的金融市场中立足的中小型证券公司来说，无疑难以负担。

3.4 关于完善内部风险评估的建议

对于由信息不对称、知识匮乏导致的非理性决策造成的风险，最好的评估方法就是定期在内部对交易员以及决策者的专业水平进行测试，以确保企业有足够的实力进行期权投资。而对于因操作员道德问题导致的局部理性决策产生的风险，更多的还是依靠对内部控制体系进行分析。大部分由职员道德问题产生的公司亏损都可以归咎于三点：1、授权不明确，存在越权漏洞。2、归责不明确，造成损失的职员可以事后通过企业损失分散个人损失。3、以及内部制度不透明，存在潜规则或是明面上的规章得不到执行，这会阻碍内控制度的审核和评价。因此，完善内部控制制度是有效降低内部风险的关键，这一部分的研究建议以管理学的研究方法为主，从心理学，组织行为学的角度出发进行分析。

在这里，提出一个从风险偏好和理性分析能力两方面衡量交易决策者盈利能力的模型，

高风险偏好 [键入文字]

流氓 明星 非理性分析 喽啰 老兵 纯理性分析 低风险偏好

如图所示，从是否理性分析和风险偏好高低两个维度把投资者划分成四个类别： 明星：这一类人拥有丰富的金融知识和实战经验，极富进取心，他们懂得如何获取充分的行情信息，在交易前会详细分析市场走向，制定好完善的后续计划，以图在金融市场上获取最大利益，他们并不畏惧风险，相反，他们追逐高风险所带来的高收益，他们相信自己完善的分析能在最大程度上避免损失事件发生在自己头上。

老兵：与明星一样，老兵也拥有丰富的金融知识和实战经验，然而，由于个人性格或企业文化原因，他们并不偏好比行业平均水平更高的风险。与明星相比，老兵更倾向于把自己的专业知识用于制定风险对冲策略而不是寻求最大收益。 流氓：流氓是贪婪而疯狂的，他们不断追逐更高的收益，同时有意或无意地忽视随之而来的风险，他们知道自己的判断涵盖很多主观成分，缺乏理性分析支持，但依然相信自己的能力。他们当中的大多数人以失败告终，但仍有一部分人最后获得了成功。

喽啰：他们是金融市场上的弱势群体，他们缺乏专业知识和足够的时间进行研究，做出的投资决定往往是武断的，但他们同时也清楚自己的不足，因此，他们是最容易跟风的一个群体，他们喜欢跟随自己眼中的专家过独立思考，他们往往不会投入过多的资本和精力，只图在金融市场中分一小杯羹，他们是盲目而保守的。

需要注意的是，投资者在金融市场上的角色不是一成不变的，喽啰通过系统性的学习，随着信心的建立，可以变成明星或者老兵；明星或老兵一旦犯下错误，致使公司遭受潜在损失，为了掩饰自己的错误同时弥补损失，他们就有可能开始

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追求自己能力以外的收益，做出不同于平时的非理性交易，转变成流氓，越是固执的明星或老兵，越有可能变成流氓，越是管理松散的企业，诞生流氓的机率越高；流氓通过在市场上的不断磨砺，吸取教训，积累经验，最终也有可能会成为明星或老兵；当明星经历了几十年的奋斗，目睹了金融市场上的起起伏伏后，他们也许会改变自己对风险的态度，变得更加谨慎，成为老兵。

对于企业而言，最重要的是根据自己的需要选择合适的人授权进行期权投资。明星并不适合所有的企业，对于并不是以期权投资为主要盈利业务的企业，套期保值往往比投资获利更重要，老兵更适合它们；明星们都是金融界的宠儿，对于中小型券商来说，他们过于昂贵，一个退而求其次的办法是，招募一批流氓，再通过制定完善的风险控制制度限制他们涉足风险的程度，制定一系列合理科学的操作流程使得他们的决策更为理性，这一点对于那些处于管理层的流氓们至关重要，因为他们在企业内拥有比基层交易员更大的权力，更有可能以权谋私。 对于个人而言，由于信息不对称，大部分的个体投资者都属于喽啰，他们需要正确认识自己，给自己设定止损策略并严格执行；即使是明星级别的投资者，也应注意自己的持仓数，毕竟个人的资本是有限的，经不起太大的市场波动。 总而言之，对于股指期权风险的研究，不仅要关注市场风险，还要注意由于内部控制而引发的风险，投资者们在努力认识市场的同时，更要给自己设定投资准则，不要盲目投资，这不论是对于市场健康还是投资者财富都至关重要。

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