房地产开发商策略性定价行为的经济学分析

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28第期总 3 ) 0年 2 (第3 0期

房地产开发商策略性定价行为的经济学分析术口高波(南京大学经济学院，江苏南京 2 0 9 ) 10 3

摘要：由于房地产市场存在环形竞争和显著的产品差别，中国现阶段又是而一

个增量房地产主导的市场，致房地产市场是一种具有较强垄断性的市场。导

房地产开发商在制定房地产价格时，一般垄断厂商所惯用的一些价格策略都会采用，垄断定价、如在领导厂商主导价格的条件下其他开发商选择跟随策略、合谋、格歧视、卖竞价、夺性定价等。此外，价拍掠房地产开发商也探索出一些独特的价格策略，即外部效应内部化、值诱导定价、造短缺挤压以引致剩余需求增制扩大等。这就决定了中国房地产业具有较大的市场势力。因此，府必须采取政多种措施对房地产开发商的定价行为进行规制。

关键词：地产市场垄断；价策略；府规制房定政中图分类号：2 3 3 F9 .0文献标识码： A文章编号：6 1 3 1 20 )2— 0 5— 7 17—9 0 (0 8 0 0 3 0

从整体而言，目前的中国房地产市场，是一个增量主导的房地产市场。在仍增量房地产主导的市场上，房地产开发商的定价行为对房地产价格的变化具有决定性作用，在不同的市场条件下房地产开发商的定价行为也有较大的差别。而

房地产开发商的定价行为具有哪些特征？在房地产市场周期波动的不同阶段， 房地产开发商会选择不同的策略性定价行为，这些行为对房地产市场产生怎样的影响？房地产开发商的定价行为是如何影响房地产价格的？政府应采取什么收稿日期：0 8一 20叭 0 3

作者简介：高波( 9 1 16一

),,苏泰兴人，男江南京大学经济学院教授，博上尘导师，南京大学长江三

角洲经济社会发展研究中心研究员。

本文系国家社会科学规划基金项目(日编号：6 J 0 4和教育部人文社会科学研究规划基金项项 0BY8 )目(目编号：5A 9 06)项 0 J 7 0 3的阶段性成果，并获国家哲学社会科学创新平台“京大学经济转型发展研南究基地”课题“济增长与结构转型研究”目的资助。子经

项一

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措施对房地产开发商的定价行为进行规制？这些都是亟待研究的问题。一

、

房地产市场垄断与市场势力

在 Lnat…的消费者行为理论里面， acs r e消费者对产品不同的特征有不同的偏好。由于每一组商

品都是一组特征的集合，因此相似产品中某些特征的差异会导致消费者对产品的不同偏好。在 Ln a— cs r论的基础上，rihs R sn发展了享乐主义定价方法。这个建立在功利主义享乐哲 at理 e G ice_和 oe l 2学基础上的方法后来被广泛的应用在耐用消费品的定价中。它的主要思想是：在竞争性市场的均衡条件下，购买者所支付的价格应当能够补偿产品各种属性序列所带来的满足程度。假设所有家庭的偏好和收入水平类似，那么这个市场中的产品价格就应该是这些属性值的一个函数，可以表示为：P:+ l l+ 2 2+ . .… .+

其中 P为产品价格，,, ..为产品的属性值。 … ., 把享乐主义的定价方法应用到房地产产品的分析中，房地产价格主要由一系列属性决定，包括体现在产品功能上由于技术所带来的满足居住等基本需求的属性，以及由于产品区位条件带来的满足居住派生出来的需求的其他属性，如教育条件、通便利度、物方便度等。这些内部及外部属性的交购

不同造成了房地产产品的差别，也为开发商带来了一定的垄断力量，弱化了开发商之间的价格竞争。 由于房地产市场的特殊性，决定了房地产开发商的定价行为有更多的选择空间。根据理查德· 阿诺特的分析，房地产具有以下一些主要特征：必需品(满足人类最基本的需求，提供一个住处 ); 重要性 (对许多住户来说，房地产是唯一重要的消费品)空间固定性 (;除少数外，一个住房单元不能以合理的成本加以移动 )耐久性；杂和多重异质性 (个房地产产品具有大量特征 )市场分散性；;复一；

生产非凸性 (这导致修复、拆除、重建和变更的不连续变化)信息的非对称性 (;例如潜在的客户无法完全了解每一个产品的特征 )交易成本的重要性 (寻成本、移成本以及交易费用 )缺乏相关的；搜迁；保险和期货市场。房地产市场的上述特性，明房地

产市场是一个典型的非完全竞争的市场。那么，表 房地产市场到底是一个什么样的市场结构？这种市场结构又是如何决定房地产业的市场势力的？

1 .从位置角度来考察房地产市场结构，房地产市场存在环形竞争，因而房地产市场是一种寡头垄断市场。

塞洛普考察了等距离坐落于圆形城市的企业进入及价格竞争问题。在圆形城市上，一个企业实际上只有两个真正的竞争对手，即两个位于其左右的企业。因此，圆形城市企业间的竞争为邻近企业间的竞争，也即“环形竞争”,企业对不能从其他企业那里得到更大满足的消费者具有垄断力量。如图 1企业 2对位于线段 A, B间的消费者具有垄

开发商 1

开发商2

开发商5

断力量。因此，环形竞争比垄断竞争更缺乏竞争性。’ 对一个城市而言，论城市的布局是否环形的，地无房

/

\

图 1环形竞争下企业的需求

产开发商的竞争总是一种环形竞争。这是因为房地产是位置不能移动的产品，它只能和相邻的房地产存在竞争。而对其他产业来说，其产品是可移动的，这样厂商就能在更大范围内展开竞争。在环形竞争条件下， 因为只有少数房地产开发商进行竞争，所以房地产市场结构具有寡头垄断市场的明显特征。 对于消费者来说，由于房地产位置固定且具有唯一性，由位置因素所派生出来的一系列属性与消

费者的偏好的匹配，使某一宗房地产对特定的消费者具有唯一的吸引力。这就使房地产开发商具有强大的垄断力量。

2 .从产品差别角度来考察房地产市场结构，由于房地产存在显著的异质性，以任何一宗房地所产都具有较强的垄断性。

房地产的质量差异是普遍存在的，由于地形、地势及位置固定等因素，使得每一宗房地产皆是独一

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一

无二的物品。可以说，没有价值完全相同的两座以上的建筑物，至在同一个住宅区的相同住宅，甚

几乎每一平方米的价值都是不同的。而在位置确定的条件下，即使是满足居住需求的房地产也包含了一系列极为复杂的属性。小区规模、户型、景观、建筑风格以及建筑材料、物业管理等等均对消费者居住的舒适程度造成重要的影响，因此对这些复杂属性的一部分进行特别处理就能够使这

一产品与其他产品产生差别。房地产的不同属性越多以及同一属性之问差别越大，相对于消费者来说，这一宗房地产的垄断性就越强。

既然房地产普遍存在异质性，而且房地产的产品差别还可以人为设计出来，房地产开发商就必然会针对不同的消费群，进一步强化或制造房地产产品差别，从而增强房地产的垄断性。 3 .从市场成长角度来考察房地产市场结构，增量房地产主导的市场上，直产品差异化程度在垂提高，导致房地产市场产生更强的垄断性。一

般来讲，产品之间的质量差别越大，品对不同产

特征的消费人群产生的垄断性越强。在结束了大规模

开发阶段的比较成熟的房地产市场上，由于各种配套设施完善和新建房地产的比例很低，剔除了位置因若素，则房地产的质量差别在缩小。因此，果房地产开如

发商通过扩大产品差别来提高房地产的垄断性效果是洛有限的。如图 2所示，国在最近一轮房地产高涨期图 2旧金山、杉矾和纽约新建住宅对存量美

中，虽然房地产价格不断上涨，新建房地产数量与存但

住宅的比例 ( 9 0~2 0 ) 16 00

量房地产数量之比并没有增加甚至有些年份在下降 l。房地产开发商不能通过制造产品差别或通过决定产量来控制房地产价格，不能在房地产市场上对存量房地产产生相应的竞争压力，也以至左右房地产市场的走向。

但是，国房地产业正处于大规模开发阶段，以增量房地产主导的市场，中是不仅新建房地产与存量房地产之间质量差别较大，且由于房地产市场成长迅速，地产产品升级较快，建房地产也存而房新

在较大的质量差别，整体上房地产的质量差别在扩大。对于不同特征的消费者来说，这种客观存在的房地产质量差别，生了形形色色的市场垄断。而对于房地产开发商来说，产则可以通过制造产品差别或通过选择产量，进一步增强市场垄断性，而决定房地产价格。来从 由此可见，上述中国房地产市场结构的显著特征是：种具有较强垄断性的市场。这就决定了中一

国房地产业具有较大的市场势力。房地产业的市场势力是指房地产开发商影响和控制所销售的房地产价格的能力。在房地产垄断市场上，由于房地产需求

价格弹性较小，房地产开发商更倾向于提价，不会因为价格上升而导致需求量大量减少，至在消费者买涨不买跌的心理驱使下，甚需求量还会增加。但是，果房地产市场出现了调整或衰退，如房地产开发商只有通过降价来促进销售，至在消费甚者买涨不买跌的心理驱使下，即使降价也不能增加销售。在这种情况下，房地产开发商控制房地产价格的能力就会大打折扣。因此，对不同的市场条件，针房地产开发商将选择不同的价格策略，市场其势力也有所不同。

二、房地产开发商的一般性定价策略

房地产开发商作为具有垄断力量的厂商，与竞争厂商相比，在产品市场上具有垄断性；而与垄断

厂商相比，房地产开发企业众多，在生产要素市场上则竞争激烈，如在土地市场上的土地竞拍，在资本市场上获得融资，在项目审批中得以过关等，都表现出很强的竞争性。但是，房地产的产品垄断 l,生使房地产开发商可以根据产品的不同特征，针对不同的消费者，制定出不同的价格，获得超额垄断利并润。因此，产品市场上，在房地产开发商在制定房地产价格时，般垄断厂商所惯用的一些价格策略一都会采用。当然，房地产开发商会根据房地产市场的实际条件而进行适应性调整。一

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1 .垄断定价

房地产的位置差别和技术差别的结合，使房地产的产品差别尤其突出，因而房地产开发商控制房地产价格的能力提高，至对某些特定甚

的消费群，这种价格控制可以达到接近于完全垄断的程度。在这种情况下，地产开发商就会如垄断厂商一样行事，图 3所示，地产开房如房发商以 P价格，。在市场上销售 Q数量的房地产，。实现利润最大化。2 .在领导厂商主导价格的条件下，其他开发商选择跟随策略

在房地产市场上某些房地产开发商可能由于以下原因而成为领导厂商：1较早进入房地产行业， ()通过“边干边学”形成了良好的生图房地产开 发商垄断定价产经验曲线，特别是在创造产品差别方面积累了丰富的经验。已提前发展到最优规模，并比竞争对手更有效率。( ) 2建立了良好的项目品牌和企业品牌，品牌价值高，并在区域房地产市场

上得到广泛认同。( ) 3在同一市场上，与其他楼盘相比，规模更大，优势更明显，产品差别化程度更高。 作为领导厂商，这种房地产开发商可以不顾及其他厂商，自己选定价格水平和产出水平，而其他开发商则再根据剩余需求曲线来确定它们的房地产价格和产出水平。也就是一个房地产开发商先行动，而其他开发商跟随行动，实施跟随定价。在现实中，这种跟随行动主要有以下几种表现方式：1开发与领导厂商几乎相同的产品，种市场 ()这\

\M: I ! R \M C

结构类似于斯坦克尔博格模型所描述的状况：领导厂商根据竞争对手预期的反应决定产量同时确定价格，而跟随厂商则在既定的价格条件下根据剩余市场需求确定自身的产量。如图 4所示，。 Q为领导厂商

图 4跟随定价

的产量， Q为所有跟随厂商的产量。( ) Q一。 2在房地产市场上，尽管产品不可能是同质的，但跟随厂商仍然会根据领导厂商的行动来决定自己的行动。跟随厂商可以生产与领导厂商不同质的产品，并制定有差异的价格从而获取更多的利润。例如跟随厂商可以生产比领导厂商档次低的产品，利用价格优势吸引消费者从而扩大自身的需求，过降低成本提高利润水平。当通然，跟随厂商也可以开发比领导厂商档次更高的产品并按更高的价格销售，以达到增加利润的目的。 以领导厂商选定的房地产价格为标准，他开发商根据自身产品的特征与其差别以及市场发展其趋势进行校正。 Sge发现， tl i r如果某个行业存在实施价格领导权的主导厂商，么这个行业的价格就会相对更具那刚性。并且在这种市场上领导厂商能获得的利润要大于垄断竞争市场，跟随厂商则境遇更差一些。而

而市场上产品的平均价格要低于完全垄断市场但高于垄断竞争市场。在现实中， 一些口碑好的楼

盘或品牌开发商的楼盘，口碑一般的楼盘销售价格高， E匕升值空间大，并获得垄断利润，就是例证。3 .合谋

合谋是一种厂商之间互相达成协议，过限制市场产出、通抬高价格来增加集体利润与个体利润的

行为，即组建卡特尔。如果一个卡特尔组织严密，那它无异于一个完全垄断厂商，能够获得最大的集体利润。但卡特尔有其内在的不稳定性，即其每一个成员都有降低价格或提高产量

的动机，以便在其他厂商不改变价格或产量的条件下获得更多的利润。即使世界上持续时间最久的卡特尔 O E ( P C石油输出国组织 )也经常会有成员暗中违反协议。, 不过，房地产市场本身就是一个垄断性强的市场。特别是在市场繁荣期，房地产开发商即使没有明确达成协议而控制价格，也会因为开发商之间相互模仿定价而表现出一定的卡特尔的特征，默即“契合谋”。这就使房地产市场上开发商的集体利润增加，从而也增加了个别开发商的利润。当然，一群开发商也可能联合起来采取集体行动，而类似于形成了一个领导厂商，成为一个垄断的卡特尔，或一

3R一

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建立价格同盟。但这种合谋的稳定性较差，因为房地产存在高度差异化的特征，房地产价格的可比性差，针对不同稀缺程度的产品，选择相似的限制市场产出以控制价格的行为，其效应是不相同的。4 .价格歧视

庇古 ( i u对价格歧视理论做了经典阐述。准确地说， Pg ) 0价格歧视是指对购买同一种商品的不同顾客收取不同的价格。但是这一术语同样适用于尽管对不同顾客供应同一种产品的供货成本不同，仍对顾客收取单一价格的做法。价格歧视一般是在满足以下三个条件时发生：第一，企业必须具有一定的垄断力量；二，第在其市场上，企业要么能够识别有不同预期价格的顾客，么能够区分有不要同需求弹性的市场区域；第三，顾客必须没有机会套利，否则低价买进的顾客可以向被收取较高价格的顾客转售该产品以获得利润。庇古定义了价格歧视的三种理论类型：级价格歧视是垄断企业可一

以对出售的每一单位产品收取不同的价格，即按消费者的保留价格定价。企业将所有的消费者剩余据为己有。在二级价格歧视下，企业对同一需求曲线上不同产出区间收取不同的价格。三级价格歧视要求企业区分需求曲线不同的市场区域。 由于开发商只能了解诸如消费者分属于哪个消费群体，这些群体具有哪些特征等信息，因而开发商只能实现x f￣费者二级价格歧视，,i即针对不同的消费群体收取不同的价格。具体体现在开发商针

对不同的楼层、朝向、景观等收取不同的价格，这似乎已成为开发商的

惯例。开发商主动了解消费者之间偏好的差异，实施个性价格策略，针对不同偏好的消费者收取不同的价格，可获得更大的利润。5 .拍卖竞价

以拍卖方式，设计一个竞价机制，对房地产进行定价，是房地产开发商可选择的价格策略之一。也 经常使用的拍卖机制包括先规定一个较低的底价，然后由拍卖师再往上叫价，到无人愿出更高价而直

成交的英式拍卖；以及先订立一个较高的价格，然后逐渐向下叫价，直到有人同意按此价格购买的荷兰式拍卖。根据 Rl dSm e o的研究， i y n a ul n ea s如果买主们希望使消费者剩余最大化，而且对拍卖品各自独立的进行估价，么这两种方式所产生的预期收入是相同的¨ 那。在房地产市场上，开发商同样存在对消费者能够得到的效用或者经营者能够获得的收益等信息不了解的信息非对称情况，要确定最大限度获得利润的价格，度很大。而选择拍卖竞价这一策略，有难可效降低定价的难度。这一策略一般适用于下列情况：1产品极其稀缺， ()购买者众多，选择买主。如黄要金位置的商铺、观极佳的住宅等。( )景 2楼盘定价难度大，围没有可供比较的相似产品，乏价格参照周缺

系，必须确定价格标尺。( ) 3借助拍卖这一营销事件，进行新闻炒作，以吸引眼球，获得溢价。从实践看，在房地产市场上，拍卖竞价是一种重要的价格试验，具有价格发现功能和信号发送功能。6 .掠夺性定价一

个领导厂商能够长时期行使市场力量，关键取决于能够进入的厂商数目、这些新厂商的成本结

构如何以及他们能够多快的进入。因此为维持领导地位，在位厂商经常会采取掠夺性定价行为来遏制进入，以尽可能的延长行使市场力量的时间。 某家厂商为将对手挤出市场或吓退意欲进入的潜在对手，它会降低价格，待对手退出后再提高价格，这种策略即为掠夺性定价。在位厂商如果具有某些有用的优势，掠夺性定价尤其容易成功。这些

优势包括：成本优势(在位厂商即使将价格定的高于自身生产成本，也有可能由于低于竞争对手的成本而达到挤出或吓退的作用 )信息优势 (、竞争对手无法了解在位厂商的生产成本而无法预料进入之后它会采取什么对策，也可能选择不进入市场 )

。另外一种类似掠夺性定价的方法为阻止进入定价：一家厂商将其价格和产出定在某一水平，如果以

至新厂商在进入市场后将发现剩余需求无法使它盈利。例如在位厂商将产量定在 Q, i以至新厂商所面临的剩余需求曲线恰好低于其平均成本曲线，那么新厂商就无法生产出使其盈利的数量(见图 5。 )这些策略在市场衰退时尤其常见，例如中国房地产市场上在 20 04年之前很少有掠夺性定价或阻止一

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波

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性定价的例子，而在国家实行紧缩性宏观调控政策之后，然一些颇具实

力的开发商对此策略已经驾轻就熟。三、房地产开发商的独特性价格策略

在长期的定价实践中，房地产开发商也探索出一些独特的价格策略，进一步提高了开发商的市场势力。 1 .外部效应内部化由于房地产位置固定且具有垄断性，一个项目所在地段的周边状况，对本项目具有外部效应，并直接影响产品的品质，因而开发商可以

图5阻止进入定价

将外部效应内部化，尤其当获得正的外部效应时而提高房地产价格。诸如一个项目周边有好的中小

学校、美丽的山水景观资源、完善的商业配套和便捷的交通条件，开发商必然制定更高的房地产价格，使这种外部效应转化为开发商的利润。当然，若周边的环境污染严重，各种配套设施奇缺，开发商也不得不调低房地产价格。2 .增值诱导定价

开发商经常通过对其产品投资价值的宣传以及对市场投放量的控制来谋求一个需求不断扩张的局面。通过宣传增值潜力，往往可以增加对消费者的吸引力，而扩大了产品的市场需求，而由于从进

消费者的选择而使产品增值成为现实。 这包含两种隋况：一是在房地产市场复苏期，由于市场尚未走出低谷，但开发商仍然需要以价格作为一个主要的竞争手段。同时，由于房地产市场未来走势存在不确定性，部分开发商为了取得较好的销售业绩，将房地产价格确定为略低于当前最优价格，同时通过增值效应诱导，需求不断扩大，价格也逐渐

攀升；在紧缩性宏观调控的背景下，尽管市场观望气氛浓厚，若潜在需求强烈，开发商普遍采取“低开高走”的房地产价格策略，或者变相降价，加快了房地产市场的复苏；在市场高涨期，有一些房地产项目由 于存在明显的不足，通常选择价格竞争手段

,根据市场上类似产品的价格标准，以更低的价格开盘，实施“低开高走”的价格策略。虽然开发商能较好地实现销售，但对于购房者却存在陷阱。二是在房地产市场繁荣期，开发商所面对的需求曲线会随着居民个人财富的增长、消费者对未来价格进一步上涨的预期等因素而不断向右移动。在这种情形下，开发商根据对房地产市场的调查以及长期积累的经验，预计随着市场不断高涨，曲线会不断向右移动。由于对市场充满信心，需求将房地产价格确定为高于目前最优价格，不用担心因市场竞争而产品滞销。同时通过增值效应诱导，不断扩大，也逐渐攀升。而需求价格3 .制造短缺挤压，引致剩余需求扩大

由于开发商具有相当的垄断力量，开发商不仅可以根据市场条件的变化来调节价格 (低开高走或高开高走 )还可以通过调节供给量在一定程度上影响剩余需求，,从而影响房地产价格。 所谓“短缺挤压”策略，是指开发商在前期投入少量产品，或者利用开发商与消费者之间的信息不对称进行大肆宣传，采取各种措施来吸引消费者的注意力，如开发商的特价房销售策略或封盘策略，目的是制造短缺气氛，给消费者一种供不应求的感觉，从而强化消费者的抢购心态，扩大本项目的剩余需求，推动价格上涨。

在随后的时间内，开发商仍然可以缓慢的增加供给量，使每一轮价格上涨，从而达到利润最大化的目的。这种策略在市场繁荣期尤其普遍。四、结论与建议

中国房地产市场垄断性强的现实特征，使房地产开发商可采取多种手段，实行对房地产市场的垄断，而提高市场势力，从获得超额利润。而房地产价格上涨较快，当前中国房地产市场各种矛盾的是

焦点。因此，政府陆续出台了控制信贷过快增长、提高房地产贷款利率、加强土地管理、调整住宅供给结构、扩大征税范围和提高税率、规范房地产市场外资准人和管理等多项政策，以降低房地产投资增一

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长速度，打击房地产投机行为，定房地产价格。特别是对一部分土地供应在实行限套型、房价的稳限

条件下，采取竞地价、竞房价的办法，以招标方式确定开发建设单位，对稳定房地产价格可起到一定效果。同时，政府在规范开发商的销售行为方面

,做出了严格规定，也以削弱开发商的价格控制能力。 由于这种以增量主导的房地产市场格局，还将延续较长时期，府必须继续采取多种措施对房地政

产开发商的定价行为进行规制，以努力实现稳定房地产价格的目标。( ) 1在市场繁荣期，可以对房地产开发商的具体定价方式加以限制，如禁止拍卖竞价，制止短缺挤压，严惩价格合谋等。( )强政 2增府对房地产市场的引导职能，针对房地产价格上涨较快的现实，府应该实行价格指导，定一个指政确导价格，规定房地产开发商在一定幅度内参照执行。 ( ) 3加强行业自律，止建立任何形式的价格联防

盟。( ) 4严格执行房地产销售登记制度，整顿市场秩序，杜绝房地产开发商的炒作行为。( ) 5完善土地批租制度，加强土地计划供应，采取多种措施抑制开发商的囤积土地行为，缩小批租地块面积，如规

定项目的竣工周期等。( ) 6加强房地产开发商的信贷管理，制止开发商使用银行贷款囤积土地和房源，防范各种形式的房地产金融投机活动。( ) 7注重房地产市场信息的搜集、加工和处理，严禁虚假信息传播，健全信息披露制度，尽可能消减房地产开发商的信息优势，确保房地产市场的信息公开、透明，为购房者提供客观、准确的市场信息，合理引导消费者的心理预期。参考文献：[] A C S E E V N J e praht cnu rter[] o ra o o t a E oo y 16,4 12 17 1 L N A T R K L I .A nw apoc o sme hoy J .Junl f li l cnm, 9 6 7:3— 5 . o P ic [] R LC E V,e.Pi n ee n uly cag:s de i e t d fm aue et M] a r g, 2 G IIH SZ I d r eidxsadq ai hne t is nn w me o so esrm n[ .C mbi e c t u h dM a s, r a d Unv riy Pr s, 1 s Hav r ie st e s 971 .

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[] L E E Y U K S K .Wh aehuigp cs oeu?[ .H ra nvr t Dsus nPpr N mbr 7 G A S R G O R O, A S yhv os r e gn p R] a r U i sy i si ae, u e n i vd e i c o20 61,20 5. 0

[] TG E E R EJ h ik l oo e n uv n g r e[] ora o P lia E o o, 9 7 5: 8 S I L R G O G .T ek yoi pl dmadc r adr i p cs J .Jun f o t l cnmy 14, 5 n g y e id i l ic43 2—4 4 9.

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(责任编辑：雨 Ec n m i o o c Anay i n ie S r tg fLa e t l sso Prc t a e y o nd Ag nGA0 Bo( c ol f cnmi, aj gU i r t,N nig 10 3 hn ) S ho o oo c N n n nv sy aj 0 9,C ia E s i ei n2

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g n o n o n q e p c t tg,n mey,it r ro xe o f c,ic e n n u e n f rc,ma ig s o xr— e t u d s me u iu r e sr e f i a y a l n e o fe tr ref t n r me t d c me t ie i i e i op kn h r e t t u

so in,la i g s r a fs r l sr q i me t h r fr,t er a s t n Chn o s se i gs r e n u n e h o— e dn p e d o u p u e u r e n .T ee o e h e le t e i i a p s e s s b g ih ma k t f e c .T e g v a ile me n r ntmus a a ur o g d h ic fln g nt ttke me s e t uie te pr e o a d a e .

Ke r s r a sae ma k tmo o o iain;p c tae;g v r me t u d y wo d:e l tt r e n p l t e z o i r e srt g y oe n

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