毕业论文 _论资本结构优化

论资本结构优化

姓 名 学 号 论文题目 如果篇幅不够，可另加页） 一、选题目的及意义 二、文献综述 三、研究现状及创新思路 四、论文提纲 五、参考文献 指导教师意见： 指导教师签名： 年 月 日 院（系） 工商管理系 联系方式 专业 班级 开题申请：（包括选题的意义与目的、文献综述、研究现状、创新思路、论文提纲、参考文献等。

摘要

资本结构是企业财务管理的重要内容，它影响并决定着企业治理的结构，它也影响企业融资行为及企业价值，它是否合理直接关系到企业的生存与发展。自20世纪90年代初，上海证券交易市场和深圳证券交易市场（以下简称“沪深两市”）建立以来，我国越来越多的企业走向资本市场并得到了迅猛地发展。但是，从上市企业的发

展的过程中来看，这些企业面临着许多的困难和缺陷，尤其是资本结构存在许多不完善的地方，已经严重制约了企业自身的发展，使得企业业绩徘徊不前甚至业绩下滑，同时阻碍了我国资本市场的进一步发展，也制约了宏观经济的健康快速的运行。因此，研究我国企业资本结构优化的问题具有深远的现实意义。本文从资本结构及资本结构优化理论入手，分析我国企业资本结构现状及问题，在此基础上提出了调整和优化我国企业资本结构的对策。这对优化企业资本结构，健全和完善资本市场机制，具有一定的指导意义。

关键词 财务管理；资本结构；优化；对策

目录

摘要 .................................................................................................................... 错误！未定义书签。 Abstract ................................................................................................................................................... I

第1章 绪论 .................................................................................................... 错误！未定义书签。 1.1 课题背景 ................................................................................. 错误！未定义书签。 1.2 资本结构的意义 ..................................................................... 错误！未定义书签。 1.2.1资本结构的含义 ...................................................................................................................1 1.2.2 资本结构的种类 .................................................................................................... 1

1.2.3 资本结构的意义 ...................................................................................................................2

1.3 资本结构优化的意义 ............................................................................................... 2

1.3.1 资本结构优化的含义 ..........................................................................................................2 1.3.2 资本结构优化在企业中的作用 ........................................................................................3

第2章 我国企业资本结构的现状及存在的问题 .......................................................................4 2.1 我国企业资本结构的现状 ....................................................................................... 4 2.2 我国企业资本结构所存在的问题 ........................................................................... 4 第3章 我国企业资本结构的分析 ..................................................................................................7

3.1 我国企业的资本结构成因分析 ...........................................................................................7 3.1.1 我国企业资本在结构上的问题 ........................................................................................7 3.1.2 我国企业资本在功能上的问题 ........................................................................................7 3.1.3 我国企业资本在所得税上的问题 ...................................................................................8 3.1.4 我国企业资本在健全的公司破产制度上的问题 ........................................................9 3.2 我国企业资本结构不合理的成因分析 ..............................................................................9

第4章 调整和优化我国企业资本结构的对策 ......................................................................... 12

4.1 逐步降低非流通股比例，完善企业股权结构 ............................................................. 12 4.2 企业加强自身管理，改善公司治理结构 ...................................................................... 12 4.3 加强资本运营 ........................................................................................................................ 14 4.4矫正资本市场的功能缺陷，强化资本市场社会资源配置的功能 .......................... 14

结论 ........................................................................................................................................................ 13 致谢 ........................................................................................................................................................ 14 参考文献 ............................................................................................................................................... 15 附录 ........................................................................................................................................................ 16

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第1章 绪论

1.1 课题背景

改革开放以来，我国经济完成了由计划经济向市场体制的转变。由于市场自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现，其中，企业资本结构不合理、过度负债成为威胁企业生存和发展的重要障碍。因此，如何优化企业的资本结构，是企业健康发展的保障，也是我国企业改革的一项重要任务。尽管国内学术界就这一问题已经有了一定的研究，并在此基础上提出了许多有建设性的意见，但是，并没有从根本上解决实质性的问题，这一问题将继续困扰我国企业的发展。因此，本文就这个问题进行深入研究，为如何优化企业资本结构提出了有益的建议。

1.2 资本结构的意义

1.2.1 资本结构的含义

资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例管理，不仅包括长期资本，还包括短期资本。侠义的资本结构是指企业各中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及

［1］其比例关系。本文所论述的时广义的资本结构。

1.2.2 资本结构的种类

资本结构的种类一般有两种：

（1）单一资本结构：单一资本结构是指企业的长期资金仅由单一性质的资金构成，一般是指企业的长期资金均由权益资金构成。这种资本结构的特点是：在无优先股的情况下，企业没有固定还本付息负担，可提高企业的资信和融资能力；但这种结构资本成本很高，并且由于无长期负债经营，企业不能或得财务杠杆利益。

（2）混合资本结构：混合资本结构是指企业的长期资金由长期债务资金和权益资金构成。这种资本结构的特点是：由于债务成本一般低于权益成本，这种资本结构的综合资本成本较低，在企业资产息税前利润率高于长期债务成本率的情况下，企业可或得财务杠杆利益；但长期负债的固定利息支付和固定的偿还期限，形成企业固定负担，财务风险比较大。

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1.2.3 资本结构的意义

公司的资本结构决策问题，主要是资本的属性结构的决策问题，即债务资本的比例安排问题。在公司的资本结构决策中，合理地利用债务筹资，科学地安排债务资本的比例，是公司筹资管理的一个核心问题。它对公司具有重要的意义［2］：

（1）合理安排债务资本比例可以降低公司的综合资本成本。由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，公司可减少所得税，从而债务资本成本率明显地低于权益资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债务资本的比例，可以降低权益的综合资本成本率。

（2）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而使税后利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债务资本，可以发挥财务杠杆的作用，给公司所有者带来财务杠杆利益。

（3）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的价值应该等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，这清楚地表达了按资本的市场价值计量反映的资本属性结构与公司总价值的内在关系。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和权益资本市场价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。

1.3 资本结构优化的意义

1.3.1 资本结构优化的含义

所谓资本结构优化，其实也就是最优资本结构.按照现代资本结构理论，企业的最佳资本结构就是企业的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构，其核心是确定最佳的负债比率。而在实际工作中，企业如何确定最佳资本结构是一个复杂和困难的问题，也没有一个公认的负载比率的数量化标准，可以认为最佳的资本结构在

［3］不同国家、不同时期、不同企业是各不相同的。但是，最佳资本结构的确定仍然是

企业融资决策的重要内容，为此企业可以以资本结构理论为指导，在研究内外部融资环境问题的基础上，从企业的所有者或股东、债权人和经营者的不同利益和需要出发，采用不同的评价标准和方法加以确定。

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1.3.2 资本结构优化在企业中的作用

企业的资本结构作为决定企业整体资金成本的主要因素，决定着企业治理结构，并代表着企业的最终控制权结构。也就是说，企业资本结构决定了企业的公司治理结构，并进而影响和决定了企业的经营和绩效，具体地说：

（1）融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后控制。不同的融资方式，会影响控制权的选择。以股东的控制方式和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手投票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很小，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。

（2）资本结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向型融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。

（3）在资本结构中，其股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。3

［］

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第2章 我国企业资本结构现状及问题

2.1 我国企业资本结构的现状

我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。从长期资金来源构成看，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息，在债务成本不断下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。西方现代资本结构理论提出，企业融资次序应遵循内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后的顺序。然而，从我国近几年上市公司的资本结构看，则是尽量避免借债，在企业上市时，多剥离负债，在再融资时，多推荐配股。

从内源融资与外源融资的关系看,我国企业具有强烈的外源融资偏好。1995-2000年对于未分配利润大于零的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资，而未分配利润小于零的上市公司，外源融资更是在100%以上，内源融资为负。在外源融资结构中，股权融资又占优势，典型地表现为股权融资偏好，融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年到2004年我国企业债券与股票融资额的

［4］比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债权融资。

2.2 我国企业资本结构所存在的问题

随着我国市场经济体制改革的进一步推进，计划经济逐步完成了向市场经济的转变，特别是现代企业制度的逐步建立，我国资本市场取得了巨大的成就，然而，就当

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前我国企业资本结构现状来看，股权结构不合理、债务结构复杂、企业自有资本比例不当、国有上市公司的股权融资偏好，依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问

［5］题。

（1）股权结构不合理

股权过于集中目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%，远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为43.9%（加权平均值），其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%，这说明我国的股权结构一直十分集中，股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们权益，助长了大股东操纵股票市场投机行为。另一方面，大股东公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。以国家股、法人股为主体的非流通股比重大从历年总股本结构来看，股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不清，在经济转轨时期，国有资本投资主体具有不确定性。“政企不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下，国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。

（2）债务结构复杂

企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来，随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面，集中表现在以下三个方面：第一，财政性负债，财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务，对于企业来说，这些负债是被动性举债，其债务承担主体应该是政府，而不是企业。第二，企业经营性亏损造成的负债，在资本金困难的情况下，企业为了维持简单再生产，只有靠负债筹集资金，主权资本越少，债务资本就越大，造成资本结构越不合理的恶性循环。第三，具有社会普遍性的负债，众所周知，三角债从形成到至今已有十多年历史，其已经成为企业发展的一个沉重包袱。

（3）企业自有资本比例不当

企业自有资本(又称实收资本或股本)筹集的资金占企业总资产的比例的高低，反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度，

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反映着企业的积累情况；其动态变化反映一企业资产扩张能力和风险变化程度。我国企业自有资本比率普遍较低，多数国有企业自有流动资金仅占全部流动资金的7%—8%，即使固定资产投资中自有资金略高，但综合起来也不会超过18%，只相当于日本70年代的水平。这主要源于我国传统经济体制下的资本金制度残缺，而改革开放以来，一方面国家拨补企业资本金受国家财力的客观限制，另一方面国家的某些改革举措又加剧了企业资本金的下降。同时，企业自我积累机制并未建立，一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血”症日益加重，难以自我积累；另一方面企业也缺乏内在积累冲动。

（4）国有上市公司的股权融资偏好

由于股权融资的市场负信号效应，国外上市公司一般把它作为最后的融资选择，而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的融资方式。可见，我国企业在进行资本结构的决策时，并没有充分地考虑其优化问题，而重点考虑的是如何才能获得资金的问题，关于企业资本结构的科学决策问题，并没有得到企业的普遍重视。

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第3章 我国企业资本结构的分析

3.1 我国企业的资本结构成因分析

由于我国企业的微观和宏观经济环境与国外存在着一定的差异，我国国有企业的资本结构呈现出一些自己的特点：国有企业负债率偏高、股权结构失衡、直接融资比例低，负债结构不合理、偿债能力差、企业效益差，积累水平低，发展后劲不足、权益资本投入主体单一，这在结构与功能两方面都存在问题。这些问题的存在，已严重阻碍了国有企业的健康持续发展，必须对其进行充分研究、合理优化。

3.1.1 我国企业资本在结构上的问题

（1）从宏观结构上看，我国的资本市场是单一品种主导的市场，股票与债券的比例失衡。发达国家成熟市场债券融资是股票的3～10倍，而我国的证券市场却是股票独大。由于股票比债券风险大，投机性强，因此必然带来市场的波动。

（2）从微观结构看，我国上市公司股权结构特殊，国有股不仅在上市公司中占很大比重，而且国有股、法人股等非流通股占公司股本65%左右。由于国有股一般由国资部门行使股东权，其对公司享有的权利并非个人出资形成的经济授权，公司经营业绩与其个人经济利益没有直接的联系，国有股的代理人往往只行使“廉价股票权”，却对公司经营不承担任何责任。在国有资产缺乏真正意义上的人格化代表，产权主体虚置的情况下，国有股权代理人与公司管理者之间往往存在一种默契关系，他们共同的“寻租”行为，导致上市公司“内部人控制”现象十分严重。再者，由于公司改制不彻底，不少公司的股东结构不稳定。在发达国家成熟市场上，公司的股东结构要么使机构投资者成为主要的投资人，要么使公司法人互相持股。而我国上市公司的股东结构则是部分国家股或部分法人股加广大的中小投资人。这显然不能形成稳定的股东结构。结构的失衡必然带来资本市场与上市公司行为的失衡。

3.1.2 我国企业资本在功能上的问题

从资本市场的功能来看，由于我国股市出现时间不长，各方面的功能发挥十分有限。比如在中国的资本市场极少出现“敌意兼并”的情况，发生的兼并事件也是以场外协议收购国有股、法人股为主，资本市场得到接管机制和资源优化配置功能不能完全发挥出来。再比如，市场信号功能的发挥，很大程度依赖于股票价格对公司经营业绩真实的反映，而我国上市公司的股票价格更多的是受一些政策因素及其他与现实无

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关的因素影响，往往不反映公司的经营业绩。去年，我国股市与经济增长的背离便是最好的例证。市场信息反馈与价格发现功能的弱化，使那些潜在的投资者很难看到某一行业、某一公司的内在价值，因而很难对未来做出理性判断，从而使资本的流动失去了动力和方向。

3.1.3 我国企业资本在所得税上的问题

对照发达国家资本市场的所得税功能，我国所得税在资本市场的融资调节作用主要受三方面因素的制约：一是所得税地位；二是地区差异；三是税率单一化。

从所得税地位来看，比如在美国个人所得税为税制体制中的主体税种，在整个税收收入中占绝对的优势地位，成为国家财政收入的主要来源。我国的个人所得税目前处于发展阶段，个人所得税占各税收入的比重偏低。2004年我国个人所得税收入仅占各税收入的5.38%，而同年美国个人所得税占税收总额的45.6%。如此规模之小的税收收入功能，决定了我国个人所得税在个人收入分配调控上的作用有限。

从公司所得税地区差异来看,虽然我国税法规定的所得税税率为33%，但由于公司的所得税由各地财税部门征收，收入部分上交地方政府，对地方财力的构成和增长举足轻重，所以，尽管国家有统一的公司所得税政策，但各地各级政府为了增加财政收入，争取外来税源，纷纷“招商引资”，变通公司所得税政策。比如，有的地区上市公司全部免交税收;有的是定额上缴或包干递增上缴；也有“先征后返”的；还有参照新技术开发区不统一，导致税收对上市公司的产业导向作用减弱，造成了上市公司间不平等竞争。同时，由于地方政府对上市公司实行的税收优惠政策有一定的周期性和波动性，还会造成上市公司税后利润的畸高畸低，导致业绩泡沫或虚假亏空，使投资者对上市公司的成长性认识不足，从而不利于保护投资者利益。

从个人所得税来看，我国利息、股息、红利所得的所得税为20%，所得税税率单一化，不按累进课征制税，个人所得税与公司所得税之间缺乏负债率的作用。目前，我国税法规定公司所得税税率为33%，明显高于个人所得税税率。在公司税率大于个人税率的前提下，负债的节税价值就难以被抵消。这样的公司，其负债会增加公司的财富，进而增加公司价值。不仅如此，公司还可以通过多种途径避免股东的所得税，比如公司可采取高留存、低股利的分配政策，从而使得公司股票的市场价值上升，股东可以获得资本利得收益。在我国，资本利得收益的所得税率低于股利所得税率。很显然，类似的公司行为将降低股东个人的赋税水平，使负债节税价值大于个人赋税。

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3.1.4 我国企业资本在健全的公司破产制度上的问题

健全的公司破产制度是公司价值与资产负债率正相关的重要基础。在我国，虽然《中华人民共和国破产法》（以下简称《破产法》）早已出台，但由于职工就业、银行债券等多种原因，公司破产有法难依，上市公司的退出更是难上加难。即便公司破产，我国《破产法》也缺乏罗斯模型中对破产公司的管理者施加“惩罚”的约束。破产制度不健全必然导致上市公司难以树立风险意识。一方面，反映公司经营风险的负债水平居高不下；另一方面，助长了上市公司的过度投资行为，导致公司绩效出现下滑的趋势。破产制度的这种双重作用必然导致公司绩效与负债水平的负相关。

3.2 我国企业资本结构不合理的成因分析

资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的产物，是经济体制转换中多种问题的集中反映。

（1）国有企业产权制度改革滞后

产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。纵观30年来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，只是在企业的产权制度未根本改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止了对国有企业资本的供给，但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下进行的，尽管这些措施曾产生过一定的效益，但离开政府资金的无偿供给，必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债性支持，否则企业的生产经营就难以为

［6］继。从这一制度变迁的效应看，由于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松，

而不是产权制度的改革，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。 （2）企业之间相互拖欠严重

企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题，虽然国家对“三角债”专门组织过清理，但由于整个经济运行秩序没有得到根本改观，还有加重之势，

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2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿元，银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不仅使企业资金运行出现梗阻和滞死，也增加了企业债务负担。 （3）资本金后天补充无路

资本金的先天不足需要后天来补充，一般情况，企业自有资金的补充有两种渠道:所有者投入和企业积累。资金供给体制的变化使得企业靠负债起家经营，但随着税制的改革，使得国有企业几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的考虑财政收入，忽略了企业的长远发展，虽然所得税率降为33%，但国家做主要投资者还得分利润，在加上各种费用得征收，及地方政府政策的干预，使得企业内部积累很少，很难用以归还贷款本金。另外，虽然折旧率提高，正常折旧额应该作为积累专款专用，可是大部分折旧额企业又铺了新摊子，却又收不回来，企业无法扩大再生产。企业不进行技术改造，产品打不开市场是“等死”，进行技术改造，又没有资金投入，完全依靠贷款，形成高负债经营是“找死”，这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。

（4）股权融资资本成本低于债券融资成本

就中国的证券市场而言，股权的资本成本却有可能较小。一方面，上市股权融资，不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，还可以不发放股利，没有利润就不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了；同时，我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者相当缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。另一方面，由于中国证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，造成了股权融资成本的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本实际上低于债务的资本。依我国公司法规定，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，目前我国二级市场市盈率一般在35—60倍之间，以市盈率35倍计算，股利报酬率最大不超过1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看，大盘股的发行费用大致是募集资金的0.6%—1.0%，小盘股大致是1.2%，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，市盈率最高已达到80多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均值在1%以

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内。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重，从而影响股票激励的效应，但这种情

［7］况在我国目前基本上不存在。

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致谢

转眼间，我大学毕业论文写作的工作已经完稿。回想这几个月的写作历程，我的心久久不能平静。还记得从得刚开始接触到论文题目，到确定论文写作方向时候的迷惘。是我尊敬的张本越导师给予了我亲切的关怀和悉心的指导。他严肃的研究态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。使我把握了论文的整体思路，写作方向和写作重点，进而顺利的完成了写作工作。在此我向张老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意！借此机会，还要感谢大学四年中，我所有的任课老师。他们在这四年间对我的教诲与帮助，我永远都不会忘记。这次本文能够最终顺利完成，应归功于老师们的热心知道，使我能够很好的掌握专业知识，并在顺利完成论文中得以体现。最后我要感谢我的亲人和朋友，是亲人含辛茹苦把我抚养成人，是朋友在百忙之中给我鼓励并且提供必要的论文资料。

随着毕业论文写作的完成，我的大学生活也即将结束，我要感谢在我人生中最美丽的四年里出现并给予我无私帮助的朋友与同学，谢谢你们四年来的关照与宽容，与你们一起走过的缤纷时代，将会成为我一生最珍贵的回忆和人生财富。

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参考文献

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附录

Western Financial Theory after 40 years of continuous exploration, development theory from the net income, net operating income, such as early theories of capital structure theory to the recent theory of asymmetric information, has experienced a gradual formation of the continuous development and improvement of the process, is now directly penetrate into China's financial theory and financial practice. Western theory of capital structure due to the impact of a balanced economic theory of capital structure-loving sense of balance, keen on the \the best capital structure decision-making criteria, to determine methods, and establish a number of mathematical models to try to find an optimal capital structure point.

The theory of our country's financial capital structure of Western theory, but also the emergence of a large number of the best capital structure research, but the company's capital structure is extremely complicated for the following reasons: (1)The capital structure of enterprises affected by many factors. Generally be divided into external factors and internal factors. External factors include: the different socio-economic environment and conditions; industries in which the situation of enterprises; the operation of financial markets; business owners, operators and other creditors and to the size of the risk. Internal factors include: future sales growth rate of enterprises and stability; (2) the structure of enterprises and investment capacity; the level of corporate profits and dividend policy; the use of funds structure; management staff of power and risk-to-business attitude. Affect their capital structure so many factors, so that both the theory and in practice, we are very difficult to accurately quantify the optimal capital structure point.

Each industry, each company's capital structure is not static, corporate capital structure is a highly dynamic, scalable, open and innovative movement system. Over time, changes in the capital structure will change the capital structure of enterprises must focus on the coordination of movement, in the changes in selectivity, a simple mathematical model based on static to the best capital structure is derived is of no practical significance.

For these reasons, simply find the best capital structure theory is futile to speak of no practical significance. For the current situation of Chinese enterprises to seek the best range of capital structure to find the best capital structure than the point of more practical significance. The capital structure of Chinese enterprises are mostly irrational and difficult to show, therefore, to establish early-warning model is similar to the financial evaluation of capital structure model to determine the optimal capital structure for the interval and evaluate the capital structure of Chinese enterprises is particularly important situation. Model of the West can learn from financial theory of capital structure theory the results of the study. After the Western theory of capital structure determinants of capital structure on a large number of studies, is generally believed that the following nine factors determine the formation of corporate capital structure: the income tax rate; by non-tax liabilities; the value of the pledged assets; growth; properties; Liye types; Enterprise scale; volatility; profitability. Which we can combine our country's reality, the decision to identify the capital structure of Chinese enterprises to establish the formation factor of capital structure of Chinese enterprises evaluation model. It should be noted that the capital structure of the evaluation model is not a once and for all, and in the process of application but also its

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ongoing revision and improvement; In addition, the quantitative evaluation of capital structure is necessary, but not over-emphasize and exaggerate it Quantitative evaluation function, in practice, combined with the work of non-quantitative factors must be analyzed and evaluated.

Western-depth analysis of capital structure theory, we can easily find, Most of the theory that the order of capital financing for the internal financing →Debt Financing → Equity Financing, and reflect the situation of China's capital structure, it is contrary to the theory of capital structure of the financing options. Extraordinary enterprise in China is a listed company, we prefer to issue bonds rather than equity financing financing, led to such results can be described as a variety of reasons, but mainly internal factors and external environmental factors: internal factors is internal governance structure and the efficiency of the impact of property rights, in the current corporate governance structure of China's unreasonable, internal control, the business management personnel have a choice of preferred equity financing, and how to build the structure of China's corporate governance, internal control, management personnel to the operator to provide an effective incentive and restraint mechanisms for the elimination of corporate equity financing is a fundamental way preferences. At present, China is planning to introduce a listed company in the establishment of an independent director system and the measures being implemented to reduce the state-owned shares and the flow of the internal control, improve corporate governance structure in China is undoubtedly a great help.

Stimulate enterprises to issue bonds of the external environment is financing the development of bond markets and improved. China's bond market development constraints due to the following three aspects: the supply of corporate bonds; corporate bond demand; corporate bonds extremely weak liquidity. For the above reasons, we believe that the following aspects should be to promote the development of China's bond market, which bond financing for Chinese enterprises to create a favorable external environment.

1.Improve China's corporate bond credit rating system. Notes the impact of the credit rating is an important factor in bond issuance, a standardized system of credit rating to issue bonds to an important guarantee for the smooth. China's bond credit rating system is a bit confusing, and corporate bonds to take the voluntary rating, the rating agencies their own way Our charter legislation; the lack of compulsory bond rating, it is the lack of necessary supervision of corporate bonds, resulting in a large number of junk bonds into the market, damaging the the interests of investors. Therefore, in order to China's corporate bond issuance, on the one hand, as soon as possible to develop a unified rating system and evaluation methods to ensure the scientific nature of ratings, impartiality and consistency; on the other hand, must take a mandatory rating methods, and credit disclosure levels.

2.The establishment of a monitoring system of corporate bonds, a sound system of enterprise bankruptcy liquidation. The establishment of a monitoring system of corporate bonds, corporate bonds to strengthen governance, the maintenance of a good bond market plays a vital role in running. Notes monitoring system on the one hand, the bond rating agencies to conduct regular follow-up monitoring, abnormal situation should be promptly reported to the approving authority bonds; On the other hand to deal with approval to carry out supervision and inspection of corporate bonds, debt collection issue and trading enterprises, as well as the use of funds arrangements and bonds to repay the interest due

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status, standardize enterprise behavior of bonds. Improve the liquidity of the bankruptcy system can be effectively bound by enterprises to safeguard the interests of investors in the debt, thus contributing to the organic operation of the bond market.

3. Strengthen the liquidity of corporate bonds. China's corporate bond market is not living, to a large extent is lack of liquidity of corporate bonds. To resolve the issue of corporate bonds in circulation is to develop the most urgent task of China's corporate bond. First, countries should implement market-oriented interest rate and gradually opening up the transfer of the flow of the bond price; Secondly, the increase of the varieties of corporate bonds, in order to meet the different needs of different investors, the project can be designed such as bonds, long-term bonds, convertible bonds and discount bonds , floating-rate bonds; Third, the development of corporate bond market. Distribution market, the transaction can not be separated from the development of the market, the two are closely linked and both are indispensable. Improve the existing counters in the form of the transaction, the transaction may be the progressive development of the network; both spot transactions, as well as futures.

China's state-owned enterprises, most of the capital structure is not unreasonable is a fact, it has become China's state-owned enterprises is essential for survival and development factors, therefore, state-owned enterprises to optimize the capital structure will have a direct decision of China's state-owned enterprise reform process and effect. Optimization of capital structure there are many ways, we have more research than is the stock of capital structure adjustment and incremental adjustments, I would like to here from the optimal ownership structure of state-owned enterprises in China to talk about the optimization of capital structure.

Shareholding structure of the optimization is an optimization of capital structure, the shareholding structure of the optimization to be a reasonable corporate governance structure could be improved to improve the management efficiency and enterprise value. Miller, a well-known financial economist to choose the structure of corporate governance as the main strategy of enterprise reform. Enterprise Value is a function of ownership structure, ownership structure more rational, more efficient corporate governance, the greater enterprise value. According to statistics, the current shareholding structure of listed companies in China, the country shares about 36%, the proportion of social legal person shares is about 26%, the proportion of outstanding shares is about 26%. Generally speaking, social legal person shares, the equity shares are distributed among the different economic agents, compared with the concentration of state-owned stake in dominant form, \performance of the company share of the relevance of the empirical analysis shows that: relatively speaking, the performance of state-owned shares in the company's contribution is not high; institutional investors on corporate governance to improve the structure of a certain active role; public shareholders on the performance of the company have no significant effect. This shows that China's ownership structure of listed companies is unreasonable it is unreasonable ownership structure, resulting in the governance of listed companies of China's inefficiency, the enterprise value of the damage. The formation of such an unreasonable because the shareholding structure of listed companies in China the vast majority of existing state-owned enterprises have been listed after the shareholding

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system, account for control of state-owned shares, which in the specific historical and legal context of the formation of the ownership structure, inevitably determine the governance structure of listed companies in China with natural flaws. Internal governance mechanisms from the company, the state-owned shares implies that countries should its ownership, but the state is a \of the principal and interest are not clearly defined. Although the state-owned asset management companies on behalf of the state is authorized to exercise the rights of shareholders, but the effect of its agents, but it falls short because: First of all, these state-owned asset management companies have their own administrative goals, the owner is not our aim to maximize the wealth their main objective, in the absence of incentives and property rights interests of the case bound, when the two conflict, they may be replaced by the owner of the administrative goal of wealth maximization objectives, the pursuit of its own interests to the detriment of the interests of the owner; Secondly, They are not investments, and interest in the absence of incentive mechanisms for managers under the supervision of a lack of incentives; again, these state-owned assets management company is not only the formulation of the rules of the market and the defenders, but also market participants, and they both \right, resulting in a large number of rent-seeking behavior, undermining the rules of the market. Although the capacity of legal person shares to exercise the right of corporate governance, but in most cases, managers are the major shareholders by the state-appointed, grasp their fate directly in the hands of government officials, government officials created a sense of attachment, it is difficult to enterprises as their primary responsibility, thus weakening corporate shareholders as a constraint on business. The public shares are very fragmented distribution, but also because of its holder by their own conditions, the prevalence of \riders\psychology and behavior, basically does not constitute a constraint on managers, it can be said that the acts of individual shareholders a large extent is a speculation, this can be a high exchange rate of China's stock market to see. External governance mechanisms from the company perspective, as listed companies are state-owned shares and legal person shares can not be listed on the free flow of the proportion of public shares and less, it is difficult to form an effective merger and acquisition activity, even if all the hands of individual shareholders to sell shares are not pressure on the manager of the market, so people have a serious internal control it is not surprising, as research shows that: state-owned shares in the company's share of the bigger company's internal control will be strong, efficient governance structure of property rights on The lower the value the greater the damage to businesses.

Based on the above analysis, in order to optimize China's ownership structure of listed companies to improve the efficiency of corporate governance and increase the value of the business, I think we should choose as the central corporate funds and institutional investors as major shareholders and corporate managers to hold a certain amount of shares equity structure of listed companies in China in order to optimize the capital structure. China's implementation of the state-owned shares can be optimized to reduce the shareholder structure of listed companies in China, a turning point, with the reduction of state-owned shares in circulation, it can ensure that institutional investors have the opportunity to hold more shares. On the other hand, such as the stock market can promote stabilization fund

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and other funds established, so that we can foster more investment institutions, which improve the operating performance of listed companies to increase their value is most helpful. And the reduction of state-owned shares in circulation, so that managers have the opportunity to hold more shares, which managers play the role of incentive and restrictive mechanism and improving corporate governance, improve efficiency, increase the value of the company plays an important role and significance of . ［10］

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西方财务理论经过40年的不断探索，发展了从净收入理论、净营业收入理论等早期资本结构理论到最近的不对称信息理论，经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程，现已直接渗透到我国的财务理论与财务实践中。西方资本结构理论由于受到均衡经济理论的影响，对资本结构的平衡状态感爱好，热衷于对“合理的”、“最佳的”资本结构的研究，致力于最佳资本结构的决策标准、判定方法，并为此建立了一些数学模型，以试图找到一个最佳资本结构点。

而我国财务理论受西方资本结构理论的影响，也涌现了大量的探讨最佳资本结构的研究，但企业的资本结构是极其复杂的，原因如下：(1)企业的资本结构受诸多因素的影响。一般分为外部因素和内部因素。外部因素包括：不同社会经济环境和状况；企业所处的行业状况；金融市场的运行状态；企业所有者、债权人和经营者等能够承受的风险大小。内部因素包括：企业未来销售的增长率和稳定性；（2）企业生产能力与投资结构；企业获利水平与股利政策等；资金使用结构；治理人员对企业权力和风险的态度。影响企业资本结构的因素如此之多，以致于无论是理论上还是在实践中，我们都很难十分准确地量化最佳资本结构点。

每个行业、每个企业的资本结构不是一成不变的，企业资本结构是一个极富动态性、调整性、开放性和创新性的运动系统。随着时间的推移，情况的变化，资本结构也会变动，企业资本结构必须注重在运动中协调，在变动中择优，单纯根据静态的数学模型来推导最佳资本结构点是无实践意义的。

由于以上原因，单纯从理论上寻求最佳资本结构点是徒劳的，无实际意义可言。针对我国企业当前的状况，寻求最佳资本结构区间比寻求最佳资本结构点更具有实际意义。我国企业的资本结构大多不合理而又很难表现出来，因此，建立类似于财务预警模型的资本结构评价模型，对于确定最佳资本结构区间和评价我国企业的资本结构状况就显得尤为重要。模型的建立可借鉴西方财务理论对资本结构理论研究的结果。西方资本结构理论经过对资本结构决定因素的大量研究，一般认为有以下9个因素决定企业资本结构的形成：所得税税率；非负债税减；质押资产的价值；增长率；特性；立业种类；企业规模；变动性；盈利能力。我们可以据此结合我国的实际，找出决定我国企业资本结构的形成因素来建立我国企业的资本结构评价模型。需要说明的是，资本结构评价模型的建立并不是一劳永逸的，在运用的过程中还要对其进行不断的修正和完善；另外，对资本结构的定量评价固然必要，但不能过分强调和夸大它的定量

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评价功能，在实践工作中还要结合非定量因素对其进行分析和评价。

深入分析西方资本结构理论，我们不难发现，大多数理论认为企业资本的融资顺序应为内部融资→债权融资→股权融资，而反映我国资本结构状况，却是有悖于资本结构理论的融资选择的。在我国企业非凡是上市公司，大家更倾向于股权融资而非发行债券融资，导致这种结果的原因可谓是多方面的，但主要还是内部因素和外部环境两方面的原因：内部因素主要是企业的内部治理结构和产权效率的影响，在当前我国企业治理结构不合理，内部人控制的情况下，企业的经营治理人员有选择股权融资的偏好，而如何构建我国企业治理结构，内部人控制，给经营治理人员提供一个有效的激励与约束机制是消除企业股权融资偏好的一条根本途径。目前我国正预备出台的在上市公 司建立独立董事制度的措施和正在实施的国有股的减持与流通对于内部人控制，完善我国企业治理结构无疑是大有帮助的。

激励企业发行债券融资的外部环境莫过于债券市场的发展与完善。制约我国债券市场发展的原因有以下三个方面：企业债券供给不足；企业债券需求不旺；企业债券流动性极弱。针对以上原因，我们认为应从以下几个方面来促进我国债券市场的发展，从而为我国企业债券融资创造一个良好的外部环境。

1．改善我国目前企业债券的信用评级制度。债券的信用等级是影响债券发行的重要因素，统一规范的信用评级制度是债券能够顺利发行的重要保障。我国的债券信用评级体系是比较混乱的，企业债券采取自愿评级，各评估机构各行其是咱立章程；债券评级缺乏强制性，也就缺乏对企业债券必要的监管，导致大量垃圾债券混入市场，损害了投资者的利益。因此，为了我国企业债券的发行，一方面尽快组织制定统一的评估指标体系和评级方法，以保证评级的科学性、公正性和一致性；另一方面必须采取强制性的评级方式，并对信用等级进行披露。

2．建立企业债券监控体系，健全企业破产清偿制度。建立企业债券监控体系，加强企业债券的治理，对于维护债券市场的良好运行起着至关重要的作用。债券监控体系一方面要对债券评级机构进行定期跟踪监测，发现异常情况要及时向债券审批机关告；另一方面应对审批的企业债券进行监督检查，收集债券企业的发行和交易活动，以及资金使用安排和债券的到期偿还付息状况，规范发债企业的行为。完善的破产清偿制度，能够有力地约束企业行为，保障债务投资者的利益，从而促进债券市场的有机运行。

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3．大力加强企业债券的流动性。我国企业债券市场不活，很大程度上在于企业债券缺乏流动性。解决企业债券的流通问题是发展我国企业债券的当务之急。首先，国家应实行利率市场化，并逐步放开债券转让流通价格；其次，增加企业债券的品种，为了满足不同投资者的不同需求，可设计诸如项目债券、长期债券、可转换债券及贴现债券、浮动利率债券等；第三，发展企业债券交易市场。发行市场的发展，离不开交易市场的发展，两者紧密结合，缺一不可。在完善现有柜台交易形式的同时，可逐步发展网络交易；既要有现货交易，又要有期货交易。

我国国有企业的资本结构大多不合理已是一个不争的事实，它已成为影响我国国有企业生存与发展的至关重要因素，因此，国有企业资本结构的优化将直接决定我国国有企业改革的进程与效果。资本结构优化的方式有很多种，我们过去研究得比较多的是对资本结构的存量调整和增量调整，这里笔者想从股权结构的优化来谈谈我国国有企业资本结构的优化问题。

股权结构的优化是资本结构优化的一个方面，对股权结构加以合理的优化可改进企业治理结构，提高治理效率，增加企业的价值。闻名的财务经济学家米勒把企业治理结构的选择看作是企业改革的主要策略。企业价值是企业股权结构的函数，股权结构越合理，企业治理效率越高，企业价值越大。据有关统计资料，目前我国上市公司股权结构中，国家股比例约为36％，社会法人股比例约为26％，流通股比例约为26％。从总体看，社会法人股、流通股的股权分散到不同的经济主体，相比而言，国有股权的集中度占有绝对优势，形成“一股独大”的局面。据以各类股权在总股本中所占比重与公司业绩的相关性的实证分析结果表明：相对说来，国有股份对公司业绩的贡献度不高；机构投资者对企业治理结构的改善有一定的积极作用；公众股东对公司业绩无显著影响。这说明我国上市公司的股权结构是不合理的，也正是不合理的股权结构，造成我国上市公司的治理效率低下，损害了企业价值。形成这种不合理的股权结构的原因在于我国现有的上市公司绝大部分是经过国有企业股份制改造后上市的，国有股占控制地位，这种在特定的历史和法律背景下形成的股权结构，不可避免地决定了我国上市公司治理结构具有天生的缺陷。从公司内部治理机制看，国有股意味着国家应当对其享有所有权，但国家是一个“虚拟的”所有者，是一个抽象概念，国有股的代表主体和利益主体界定并不清楚。虽然目前国有资产经营公司被授权代表国家行使股东的权利，但其代理效果却不尽如人意，原因在于：首先，这些国有资产经营公司有

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着各自的行政目标，所有者的财富最大化目标并不是它们的主要目标，在缺乏利益激励和产权约束的情况下，当两者发生冲突时，它们可能以行政目标代替所有者的财富最大化目标，追求自己的私利而损害所有者的利益；其次，它们不是投资的收益人，在缺乏利益激励的机制下缺乏监督经理层的激励；再次，这些国有资产经营公司既是市场规则的制定者和维护者，又是市场的参与者，它们既当“裁判”，又当“运动员”，从而导致权利的滥用，产生大量的寻租行为，破坏市场规则。法人股虽然有能力行使公司治理权，但在大多数情况下，经理都是由国家这个大股东任命的，他们的命运直接把握在政府官员的手中，形成了对政府官员的依附感，很难把经营企业作为自己的主要责任，从而弱化了作为法人股东对企业经营的约束。社会公众股分布非常零散，又由于其持有者受自身条件的限制，普遍存在“搭便车”的心理和行为，基本上不构成对经理行为的约束，可以说，个人股东的行为很大程度上是一种投机行为，这一点可以从我国股票市场的高换手率看出。从公司外部治理机制看，由于上市公司国有股和社会法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少，难以形成有效的企业兼并与收购活动，即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力，这样产生严重的内部人控制也就不足为奇。

经调查研究表明：国有股在公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强，产权结构的治理效率就越低，就越损害企业的价值。

根据以上分析，为了优化我国上市公司的股权结构，提高企业治理效率，增加企业的价值，笔者认为应选择以基金和法人为中心的机构投资者作为企业主要股东及经理人员持有一定量的股份的股权结构，从而优化我国上市公司的资本结构。当前我国实施的国有股减持可谓优化我国上市公司股权结构的一个契机，国有股的减持与流通，一方面可以使机构投资者有机会持有更多的股份。另一方面也可促进诸如股市平准基金等基金的建立，从而可以培育更多的投资机构，这对于提高我国上市公司的经营业绩，增加它们的价值无疑是大有裨益的。国有股的减持与流通，使经理人员也有机会持有更多的股份，这对于发挥经理人员的激励与约束作用及完善公司治理机制，提高公司效率，增加公司的价值具有重要的作用和意义。

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着各自的行政目标，所有者的财富最大化目标并不是它们的主要目标，在缺乏利益激励和产权约束的情况下，当两者发生冲突时，它们可能以行政目标代替所有者的财富最大化目标，追求自己的私利而损害所有者的利益；其次，它们不是投资的收益人，在缺乏利益激励的机制下缺乏监督经理层的激励；再次，这些国有资产经营公司既是市场规则的制定者和维护者，又是市场的参与者，它们既当“裁判”，又当“运动员”，从而导致权利的滥用，产生大量的寻租行为，破坏市场规则。法人股虽然有能力行使公司治理权，但在大多数情况下，经理都是由国家这个大股东任命的，他们的命运直接把握在政府官员的手中，形成了对政府官员的依附感，很难把经营企业作为自己的主要责任，从而弱化了作为法人股东对企业经营的约束。社会公众股分布非常零散，又由于其持有者受自身条件的限制，普遍存在“搭便车”的心理和行为，基本上不构成对经理行为的约束，可以说，个人股东的行为很大程度上是一种投机行为，这一点可以从我国股票市场的高换手率看出。从公司外部治理机制看，由于上市公司国有股和社会法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少，难以形成有效的企业兼并与收购活动，即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力，这样产生严重的内部人控制也就不足为奇。

经调查研究表明：国有股在公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强，产权结构的治理效率就越低，就越损害企业的价值。

根据以上分析，为了优化我国上市公司的股权结构，提高企业治理效率，增加企业的价值，笔者认为应选择以基金和法人为中心的机构投资者作为企业主要股东及经理人员持有一定量的股份的股权结构，从而优化我国上市公司的资本结构。当前我国实施的国有股减持可谓优化我国上市公司股权结构的一个契机，国有股的减持与流通，一方面可以使机构投资者有机会持有更多的股份。另一方面也可促进诸如股市平准基金等基金的建立，从而可以培育更多的投资机构，这对于提高我国上市公司的经营业绩，增加它们的价值无疑是大有裨益的。国有股的减持与流通，使经理人员也有机会持有更多的股份，这对于发挥经理人员的激励与约束作用及完善公司治理机制，提高公司效率，增加公司的价值具有重要的作用和意义。

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