从欧债危机看国债收益率

从欧债危机看国债收益率

财通证券 陈慧飞 201208

国债是政府以国家信用为基础，为筹集财政资金而发行的一种债券，是政府向投资者出具的、承诺在一定时期还本付息的债权债务凭证。由于国债的发行主体是政府，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

国债与无风险利率

政府发行国债的目的往往是弥补国家财政赤字，或为一些重大项目、转移支付、社会福利等政策乃至为战争筹措资金。国债市场发行量之大，流动性之高，使得其已成为资本市场的基石。国债是国家信用的主要形式，其还本付息的保证主要是政府的税收收入，因而国债收益率也被称为“无风险收益率”。但欧债危机以无可争辩的事实告诉我们：最安全的投资工具也不是无风险的。

欧元区内，希腊、爱尔兰、葡萄牙、塞浦路斯等先后申请救助，国家信用遭到质疑，随之而来的就是国债收益率的大幅上升。2012年3月6日，希腊1年期国债收益率突破1000%，这意味着，如果买入100万美元的希腊1年期国债，1年后本息和将超过1000万美元。果真如此吗？ 实则不然，经过资产减记后，投资者大概只能拿到50万美元。

欧债危机对债券供需的影响

两年来，我们原本羸弱的市场不时因欧债危机的动态而一惊一乍，欧盟和欧元区为解决欧债危机所召开的各种会议都只是浮光掠影，谁也说不清危机的尽头何在，欧洲乃至全球经济面临着长期的煎熬。

从欧债危机的成因来看，由于欧元区内部经济发展不均衡及南欧国家的高福利制度，欧元区赤字率和负债率快速上升，冲破了《马斯特里赫特条约》的健康标准。2008年次贷危机推动私人企业去杠杆化，而政府增加杠杆，宏观经济下滑使得希腊等国不能承受巨额债务负担，被迫选择申请救助。由于公众的恐慌情绪，大量资金从欧洲那些遭遇危机的国家流出。今年一季度，就有1000亿英镑（折合美元1300亿）从西班牙撤出。这些国家的投资者非常担心当地银行的安全性、政府债务违约及退出欧元区的风险。除了德国和法国以外，所有主要欧元区国家的债券都遭受大量抛售。

从另一个角度来看，经济危机四伏，政府财政状况恶化，债务水平不断攀升，这意味着有大量的债券供应，而危机的产生也增加了因恐慌带来的债券需求。根据基金研究公司EPFR Global的数据显示，今年投资者在全球债券基金中投入了1900亿美元，而其他基金却出现了13,400亿美元的资金净流出。从2009年初开始，全球有近10,000亿美元的资金流入了债券基金市场。由于全球经济放缓，债务危机加剧，投资者关注的是资产的安全，而不是资本收益，即使是负利率也无法阻挡投资者对债券的热情。如果希腊最终退出

欧元区并发行德拉马克，那么投资者在银行的储蓄就会失去40%的价值，相对而言，德国零利率的债券已算是很好的投资方式了。

欧债危机与国债收益率

随着欧债危机的蔓延，市场信心渐弱，欧元走软，货币流动性欠缺，实体经济受拖累且主要股指严重受挫，市场避险情绪蔓延，欧元区重灾区国债收益率随之大幅上涨，债务负担加重，从而对实体经济造成进一步冲击，主权国家信用评级遭受调降，由此形成了一个恶性循环。意大利、西班牙等国长期政府债券收益率上涨意味着国家的融资成本增加，新增流量风险加剧，国家违约概率上升，其主权信用等级屡受调降威胁。但避险情绪的增加也催生了欧元区内德法国债收益率的另一番风景。欧元区核心国家德国和法国明显的经济优势和较强的抵御风险能力使得两国国债备受市场青睐，国债收益率反而一路走低（见图1）。

图1:欧元区主要国家10年期国债收益率

数据来源: Wind

在美英两国，美联储和英格兰银行已相继推出了量化宽松政策来刺激经济，相当于发行新货币购买国债。随后美联储推出的“扭转操作”，即卖出短期债券而买入长期债券，迫使长期国债的收益率进一步下降。美联储还表示将维持短期利率接近于零的水平直至

2014年年底，因为债券收益率将反映未来短期利率的期望值，所以未来短期利率可能被进一步拉低。

图2:美国国债收益率

数据来源: Wind

事实上，经济衰退本身也会引发低收益率，因为当经济前景变得严峻，政府债券价格上涨，导致债券收益率下降。原因有二：首先，通胀是债券投资者最大的敌人，经济衰退过程中，通胀下降，配置债券比例自然增加；其次，经济疲软会导致公司利润下降甚至破产，迫使投资者逃离股市。在这种情况下，投资者对“安全”的渴望往往会超过其对政府长期财政状况的关注。国债是世界上最具流动性的资产，投资者知道，他们可以随时以固定的价格售出他们持有的国债。当标普2011年8月下调美国的信用等级之后，国债收益率随之下降。

投资低收益率国债合适吗?

虽然经济衰退的影响还未到达非常严重的程度，但如果欧债危机的扩散得到有效控制或者不再进一步恶化，低收益率的国债就难以维持在较低收益率水平，那么债券市场持续兴旺就比较困难，投资低收益率国债带来的利润就会降低。相关研究资料表明，自1981年9月份以来，30年国库券持有人的实际回报率为每年8.8%，这就使过去的几十年成了史上两次债券大牛市之一；另一个牛市出现在20世纪20年代中至40年代末，年回报率

为9.2%。在两大牛市出现之时，股本聚集也持续了一段时间，20世纪20年代至90年代是以股本牛市闻名，而非以债券回报著名。但股票市场最终在1929年和2000年变得脆弱，债券收益也大幅度下挫。

收益率下降（价格上涨）和利息所得是债券投资者获得资本回报的两种方式，当收益率接近于0，潜在回报也逐渐减少，未来资本收益上升的空间非常有限。历史经验表明，在国债收益率处于低水平的情况下进行投资并非是一个明智的选择。据美国巴克莱资本的股权债券研究，1945年以2%收益率买入国债的投资者在接下去的35年里，实际年回报率为-2.3%。

结论与启示

通过以上分析我们可以看到，危机可以让原本无风险的国债变成投资者的梦魇，在欧元区内，欧债危机以国债收益率的形式加剧了内部两级分化，德法国债在危机面前受到热捧，其收益率屡创历史新低，德国国债收益率更是跌至零以下；而在另一极，“欧猪五国”国债收益率不断创出新高，希腊国债的投资者更是不得不接受50%的资产减记。欧元区外，由于美元的国际霸主地位，欧元在危机中遭受重创，屡次在与美元的竞争中败下阵来，避险情绪使得资金大量涌入美元和美国国债，拉低了美国国债的收益率。因此，欧债危机对各国的国债收益率影响是完全不同的，我们应仔细甄别，加以区分对待。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/cfq6.html