我国创新型中小企业赴美上市情况分析

我国创新型中小企业赴美上市情况分析

阙紫康 刘钊

（深圳证券交易所综合研究所/博士后工作站，广东 深圳 518028）

摘要：2004-2007年我国内地57家中小企业以IPO方式在纽交所和NASDAQ上市。本文收集整理了这批企业的招股说明书、交易数据等资料，数据分析较为全面地展现了这批企业的主营业务、IPO、市场表现、上市前财务状况等具体情况，从多个层面反映出了中美两国证券市场制度安排、市场运行特点的差异。

关键词：美国二板市场；中小企业；创业企业；海外上市

作者简介：阙紫康，经济学博士，深圳证券交易所综合研究所研究员；刘钊，管理科学与工程博士，深圳证券交易所博士后人员，研究方向：计量经济学和金融工程。

中图分类号：F830.9 文献标识码:A

2004-2007年，我国内地共有57家中小企业以IPO方式在纽交所、NASDAQ上市。这批企业或为新兴产业开拓者，或为商业模式创新成功者，在一定程上反映了近10年我国创新型中小企业发展的重要成就。分析我国创新型中小企业赴美上市现象，一方面从可以从另外一个侧面了了解我国创新型中小企业上市资源的储备情况，另一方面可以较为直观地观察到中美两国证券市场服务创新型中小企业能力、方式、理念的差异。(注：本文是作者2008年4月完成的研究报告的缩略版，报告全文可以从深交所网站获得)

概况

到2007年底，已有45家中国内地企业在纽交所上市，56家在NASDAQ上市。其中，2004年后以IPO方式赴美上市的中小企业57家。

2004年后赴美上市57家企业的上市时间、上市地具体情况参见表1。数据表明：（1）2004年以来，我国中小企业赴美上市出现加速迹象；（2）纽交所作为目标市场的地位显著上升。

表1.各年度赴美上市企业数量（单位：家）

纽交所 NASDAQ 合计 2004年 1 8 9 2005年 1 7 8 2006年 3 6 9 2007年 18 12 30 合计 23 34 57 说明：纽交所、NASDAQ数据来自相关公司招股说明书及两个交易所新闻公告

中国企业海外上市往往以“离岸公司”方式运作。57家赴美上市企业，52家的公司注册地在开曼群岛（CI），1家在英属维尔京群岛（BVI），2家在美国特拉华州，1家在加拿大，1家在香港。

在NASDAQ上市的34家企业，29家采用了ADR方式发行上市，仅有5家以普通股方式直接发行上市。在纽交所上市的23企业，22家采用了ADR方式，仅1家以普通股方式发行上市。ADR方式被普遍使用，表明这批企业大多数仍不能直接达到NASDAQ、纽交所的上市标准，尤其是非数量性标准的要求。ADR以灵活的方式较好地解决了问题。

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57家赴美上市企业超过半数（56%）来自北京、上海。其中北京19家（占33%），上海13家（占23%）。广东（含深圳）、江苏是另外两个重要来源地，合计有17家（占29%）。（参见表2）

表2 赴美上市57家中小企业与中小企业板上市公司地区分布对比

纽交所 NASDAQ 中小板 北京 5 14 8 上海 5 8 9 广东 4 5 47 江苏 4 4 26 浙江 0 0 47 其他 5 3 47 总数 23 34 217 说明：（1）中小企业板数据截止2008年2月底；（2）纽交所、NASDAQ数据自相关上市公司招股说明书；（3）广东包括深圳。

IPO情况

57家企业的IPO情况，集中体现出了中美两国证券市场一级市场运行方式、运行特点的差异。

一、IPO融资规模

57家企业IPO平均融资规模超过中小板。其中纽交所的23家企业IPO平均融资规模为3.08亿美元，NASDAQ的34家企业IPO平均融资规模为1.14亿美元。（参见表3）。值得注意的是，2004年以来赴美上市57家中小企业IPO融资额合计为109.6亿美元，与同期中小板727.8亿元人民币的IPO融资额基本持平。

表3： 赴美上市57家企业IPO融资规模

纽交所(亿美元) NASDAQ(亿美元) 中小板(亿元) 平均融资额 3.08 1.14 3.35 最大融资额 17.13 3.0 41.4 最小融资额 0.65 0.068 0.90 总融资额 70.8 38.8 727.48 说明：纽交所、NASDAQ上市公司相关数据来源于上市公司公告

二、IPO股票来源和股本结构

IPO发售股份占发行后总股份的比例，34家在NASDAQ上市公司平均为26.23%（最高为富基软件41.22%，最低为炬力集成10.47%），23家在纽交所上市公司平均为22.95%（最高为同济堂29.52%，最低为江西赛维16.72%）。这一比例，与中小板IPO新股发行占发行后总股东的比例基本持平（约27%）。

“发售新股+老股东出售”在IPO中被普遍采用，其中NASDAQ有24家采用，纽交所有17家采用。这与中小板有重要区别，也反映出了两个不同市场IPO制度的重大差异。

NASDAQ中采用这一方式的24家企业，老股东出售占IPO发售股份比例平均为15.60%，7家超过30%，最高为38.15%（“如家”）。纽交所上市的17家企业IPO中，3家超过了30%，最高为46.79%（“迈瑞科技”）。（参见表4）

表4：赴美上市57家企业IPO“发售新股+老股东出售”情况

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NASDAQ 纽交所 IPO 企业数 34 23 IPO发售股份比例（%） 26.23 22.95 有“老股东 老股东出售占IPO发售股份比例 最高（%） 38.15 46.79 最低（%） 3.72 6.25 出售”家数 平均（%） 24 17 22.08 20.49 说明：（1）数据根据各上市公司公告整理、汇总；（2）“IPO发售股份比例”计算方法：IPO发售股份（老股东出售+发售新股）除以发行后总股份；（3）老股东出售占IPO发售股

份比例统计数据，只计算采用了这一IPO方式上市公司数据。

三、IPO市盈率

扣除盈利为负的公司，23家在纽交所上市企业IPO平均市盈率为69倍，34家在NASDAQ上市企业IPO平均市盈率为113倍。

赴美上市企业IPO市盈率差别较大，分布也较为均匀。其中NASDAQ最高达717倍（“e龙”），最低仅9.4倍（“富维薄膜”）。中小板上市公司IPO市盈率集中于小于20-50倍区间，没有50倍以上的。（参见表5）

对这一现象，我们认为不应该通过数据比较得出中小板发行市盈率低的结论：市盈率高低隐含了投资者对不同性质企业成长前景的判断，赴美上市企业与中小板上市企业在行业属性等方面存在显著的差别，市盈率横向比较没有意义。

表5：赴美上市57家企业IPO市盈率及其分布

纽交所 NASDAQ 中小板 IPO市盈率（倍） 平均 69 113 25 最高 220 717 44 最低 10 9.4 10.2 ≤20倍 4 7 59 市盈率分布（家） >20倍 ≤50倍 5 5 158 >50倍 ≤100倍 6 6 0 >100倍 5 7 0 说明：数据根据交易所公告和交易数据整理。

四、IPO市净率

以“有形净资产”为基础计算，赴美上市企业发行前市净率较高。NASDAQ上市的34家企业“发行前市净率”平均为17.8倍，纽交所23家企业平均为74.7倍。在纽交所上市的“巨人网络”发行前市净率高达1449倍，如果去除“巨人网络”的影响，纽交所22家企业发行前市净率平均为12.26倍。

五、上市中介机构

赴美上市企业的主承销商大多数是国际知名机构，其中高盛18次以主承销商身份出现，美林（ML）10次，瑞银（UBS）9次，摩根斯坦利（MS）8次。

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行业分布

57家赴美上市企业绝大多数是创新型企业，无论用国内还是北美现行的行业划分标准，都难以对其精确分类。为便于分析，本文根据招股说明书的主营业务说明，参照中国证监会现行的上市公司行业划分标准，对这57家企业的行业进行了较为粗略的归类。具体情况如下。

一、整体情况

赴美上市57家企业集中分布于“社会服务”、“信息技术”、“传播文化”、“制造业”等四个一级行业。在NASDAQ上市的34家企业中，属于“社会服务”、“信息技术”、“传播文化三个行业的企业为21家（占61.7%），纽交所为6家（占26.1%）。中小板这三个行业上市公司为27家（占12.4%）。

赴美上市“社会服务”、“传播文化”企业，商业模式创新特色明显，是典型的“新业态”企业。其中，“社会服务”企业除了我们已熟悉的“网络游戏”外，还包括人力资源中介服务、旅游中介服务、房地产中介服务、保险经纪服务、教育服务等。

相比较于NASDAQ，纽交所上市公司遴选行业范围更为广泛：（1）在纽交所有2家“批发零售”企业，分别是“海王星辰”（连锁药店）、“橡果国际”（电视购物）；（2）来自河南的从事房地产开发的“鑫苑置业”、来自深圳的从事中药制造的“同济堂”，直观地表现出纽交所在上市公司遴选方面更为广泛的兴趣。

表6： 纽交所、NASDAQ、中小板不同行业上市公司数

纽交所 NASDAQ 中小板 社会服务 3 10 10 信息技术 3 6 16 传播文化 0 5 1 批发零售 2 0 3 制造业 14 13 167 其他 1 0 20 合计 23 34 217 说明：（1）纽交所、NASDAQ资料来自各上市公司招股说明书；（2）中小板数据截止2008年2月底，数据来自WIND数据库。

表7： 纽交所、NASDAQ、中小板不同行业上市公司比重（单位：%）

纽交所 NASDAQ 中小板 社会服务 13.04 29.41 4.61 信息技术 13.04 17.65 7.37 传播文化 0.00 14.71 0.46 批发零售 8.70 0.00 1.38 制造业 60.87 38.24 76.96 其他 4.35 0.00 9.22 说明：资料来源同表-6。

二、“制造业”企业特点

在美上市的27家“制造业”企业，集中在“医药”、“电子设备”和“太阳能”三个二级行业中。其中，竟然有8家属于“太阳能”行业，占制造业企业总数的26%。如果加上“古杉集团”（从事生物柴油的研发与生产），27家“制造业”企业中有9家（三分之一）是“新能源”企业。除了9家“新能源”企业，其他18家制造业企业不乏特色鲜明者。

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市场表现

57家赴美上市企业的市场表现情况，较为集中地体现出了美国证券市场的风险定价能力。整体上看，这批企业上市后几乎都经历过股价“暴涨暴跌”，但没有出现“齐涨齐跌”的情况。

一、上市首日表现

相比较于中小板，57家赴美上市企业上市首日股价波动较为“温和”，体现出了成熟证券市场的特点。这表现在以下两个方面。

第一，上市首日平均涨幅不大。23家在纽交所上市企业，首日平均涨幅20%。34家在NASDAQ上市企业，首日平均涨幅24.88%。截止2008年2月底217家在中小板上市企业，首日平均涨幅为147%，其中股权分置改革前上市的50家企业首日涨幅60.74%，股权分置改革后上市的157家企业首日涨幅平均为172.97%。（参见表8）

第二，上市首日股价有涨有跌。纽交所、NASDAQ两个市场都有7家企业在上市首日“破发”，占57家企业总数的24.6%。其中纽交所上市首日跌幅最大的一家达-27%（华奥物种）。

表8：57家企业上市首日表现（单位：%；家）

纽交所 NASDAQ 中小板 平均涨幅（%） 20 24.88 147 最大涨幅（%） 85 354 538 最小涨幅（%） -27 -20 -9 上涨家数（家） 16 27 215 下跌家数 （家） 7 7 2 平均换手率（%） 16.11 24.3 67 说明：（1）纽交所、NASDAQ数据根据两个交易所交易数据计算；（2）中小企业板数据引自WIND。

表9：57家企业上市首日不同涨跌幅频次分布

涨幅（%） 家数 0以下 12 0-5 10 5-10 7 10-20 7 20-40 9 40-60 7 60-100 4 ﹥100 1 说明：根据纽交所、NASDAQ交易数据计算。

二、上市后股价表现情况

57家企业上市时间短，其中超过一半（30家）是在2007年上市的。由于时间跨度小，二级市场股价数据缺乏足够分析价值。

在此我们根据上市年度对57家企业分类，分别计算了上市到2008年2月13日的股价涨跌幅。相关数据可以反映出一些简单的事实（仍然需要被时间进一步检验）：（1）上市时间较长的公司，平均涨幅较大。这也许可以说明这批企业具备较好的“成长性”；（2）57家企业上市后平均涨幅为正，说明这批企业为投资者创造了“价值”。如果投资者持有57家中国企业的投资组合，其年化投资收益约为20%。（参见表10）

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/caff.html