31-固定收益及外汇研究报告

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31-固定收益及外汇研究报告

固定收益及外汇研究报告

信用投资策略中国相对价值

UBS Investment Research

中国信用市场日报

银信理财合作业务新规对信用债的影响有限

我们认为，该《新规》的主要政策目标是限制理财业务扩张，从而将表外贷款转入表内进行监管。由于91.9%的未到期理财产品将在11年末之前到期，该政策对银行资本金和盈利的负面影响非常有限。但是，该政策将明显降低贷款的可获得性，从而对GDP增长和股票等资产价格构成压力。就信用债而言，该政策将使债券与股票之间的资产配置趋于有利，同时并未在根本上扭转信用债供不应求的局面。市场回顾（8月10日）

受流动性充沛和股市下跌影响，利率市场买入兴趣较强，收益率曲线下行1-2bp。信用市场仍然交投平淡。中票收益率波动不大。5年期新发行债券出现一些卖盘。10中铝MTN2（5.0年/AAA）和10国电集MTN1（5.0年/AAA）均成交于3.72%，与此前成交相当。1年期附近短融承受一定抛压，但收益率无明显波动。10中牧CP01（1.0年/AA）成交收益率上行1bp至3.04%。新发的10华能集CP03（1.0年/AAA）和10中粮CP02（1.0年/AAA）在一级半市场均成交于2.72%，与此前同评级短融上市前的成交收益率持平。市场传闻7月份宏观数据可能低于预期，同时银监会发布对银信理财合作业务的管理新规，引发投资者担忧。受此影响，股市大幅下挫，沪深300下跌2.93%至2832点。流动性较好的交易所信用债收益率有所下行。08江铜债（6.1年/AA+）和09长虹债（5.0年/AA）分别成交于5.02%和5.20%，小幅下行2bp和3bp。近日成交活跃的10石化01（4.8年/AAA）成交收益率小幅下行1bp至3.71%。后续关注

表1：新发行信用债

发行人短融

天津港（集团）有限公司中华人民共和国铁道部华电煤业集团有限公司

江苏宁沪高速公路股份有限公司江西赣粤高速公路股份有限公司上海申通地铁股份有限公司中票

中国葛洲坝集团公司

国电英力特能源化工集团股份有限公司云南煤化工集团有限公司企业债无

数据来源：, Wind, 瑞银证券

发行日期

8月12日 8月12日 8月12日 8月13日 8月13日 8月16日

8月12日 8月13日 8月17日

发行额（亿元）

10 150 7 10 5 4 4 10 4

2010年8月11日

王洋, CFA

分析师

S1460207080022

yang.wang@

+8610-5832 8506

李一硕

助理

S1460108120526

paul.li@

+8610-5832 8508

期限（年）

1 1 1 1 1 1 7 5 5

债券评级

AAA AAA AA AAA AA+ AA+

AA+ AAA AA

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银监会关于银信理财合作业务新规（以下简称《新规》）的政策目标是什么？

理解《新规》的政策目标需要考虑三个角度：1）银信理财业务产生的根源；2）银信理财业务给监管带来的挑战；3）《新规》中的主要条款如何应对这一挑战。

我们认为，银信理财业务的核心意义是：在不占用资本金的情况下，银行通过贷款的发放获取无风险费用收入——而非存贷业务的风险溢价收入。在技术上实现这一目的的手段是该类资产不计入银行的资产负债表，即表外处理。由于理财资产获得的实际收益率可能高于向理财投资者分配（承诺）的收益率，因此银行有很大的动力扩大该业务。

但是，对于监管机构而言，这一产品带来的主要挑战是表外的理财资产难于甚至无法监管。更重要的是，由于我国宏观经济最重要的调控手段是银行信贷控制，表外理财资产的快速扩张也将降低政策调控的有效性。

我们认为，《新规》的主要条款体现了限制银行贷款表外处理——即限制理财业务扩张——的政策目标。主要条款包括：

《新规》实施前的表外资产并入表内。由于并入表内将占用银行的资本金，理财业务将失去其存在的最主要意义；

融资类理财业务余额占理财业务余额的比例不得高于30%。根据我们的了解，当前该比率可能略高于50%；

信托产品期限不得低于一年。当前银信理财产品多在一年以内；信托产品不得为开放式。这将降低业务增量。

表外资产转入表内对银行资本金和盈利的影响有多大？

根据规定，《新规》实施前的理财产品要在10和11两年转入表内，并按照150%的拨备覆盖率计提拨备。从表面看，实施该项要求将对银行的资本金和盈利构成很大冲击。但是，由于存量理财产品的期限结构以11年底前到期为主，因此如果银行不新发理财产品的话——占用资本金使新发的动力大幅下降，该项要求对银行资本金和盈利的冲击将非常有限——多数理财产品将于11年底前到期。根据Wind的数据，在截止到10年8月11日的4,258只未到期理财产品中，10年末前到期、11年末前到期和12年以后到期的个数占比分别为53.8%、38.1%和8.1%。

《新规》将对股票市场产生什么影响？

由于《新规》对银行资本金的影响非常有限，因此规定本身不构成银行通过股市进行再融资的压力。但是，从整个宏观经济的角度看，由于不占用银行资本金的贷款增加渠道被严格限制，贷款的可获得性将明显下降。因此，无论是从贷款对GDP的拉动作用看，还是从股票和房地产等资产价格看，贷款可获得性的下降都将面临较大的负面影响。

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《新规》将对信用债市场产生什么影响？

由于《新规》对银行资本金的影响非常有限，因此规定本身不构成银行停止信用债配置甚至抛售信用债以缓解资本金压力的问题。此外，由于表内新增贷款总量控制目标明确——10年7.5万亿元，以前表外的贷款也不会进入表内挤占信用债的额度。但是，从增量角度看，理财产品的萎缩带来的增量资金将减少。同时，股票和债券市场的负相关性也将随着理财资金的减少而有所减弱。

《新规》是否会改变我们对信用债“持有”的推荐策略？

我们维持“持有”的策略。首先，从大类资产配置来看，我们认为新规对股市造成的压力大于信用债。其次，从增量的角度看信用债的供求关系，理财资金减少并不会根本扭转新增信用债供给少的局面。

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市场数据

表2：银行间信用债券收益率

当日收益率

1年期短融 AAA AA 中票 3年期 AAA 5年期 AAA AAA有担保企业债 5年期 7年期 10年期

数据来源：, 瑞银证券

2.73% 3.02%

3.32% 3.72%

3.72% 4.01% 4.28%

当日变动（bp）