试论投行在国美并购永乐案例中的作用最终版

试论投资银行 在企业并购中的作用 ——以国美并购永乐为例

小组成员：余舒婷 金融（1）班 2009300110022

黎 婕 金融（5）班 2009300110043 冯祺琨 金融（5）班 2009300110054

目录

一、基本概念介绍 ........................................................................................................................... 1

（一）投资银行的定义 ........................................................................................................... 1 （二）投资银行的特点 ........................................................................................................... 1 （三）投资银行的具体业务 ................................................................................................... 1 （四）并购的概念 ................................................................................................................... 1 （五）投行并购服务内容 ....................................................................................................... 1 二、国美并购永乐的背景介绍 ....................................................................................................... 2

（一）国美资料简介 ............................................................................................................... 2 （二）永乐资料简介 ............................................................................................................... 3 （三）并购背景简介 ............................................................................................................... 3 三、国美并购永乐的成因分析 ....................................................................................................... 3 四、国美并购永乐的估值分析 ....................................................................................................... 6

（一）对目标公司的估值理论 ............................................................................................... 6 （二）高盛对于永乐的估值 ................................................................................................... 6

1）国美并购永乐的价格对比 ......................................................................................... 6 2）运用可比公司法对永乐进行估值 ............................................................................. 7

五、国美并购永乐的建议条件分析 ............................................................................................. 10 六、国美并购永乐的出价策略分析及支付工具选择 ................................................................. 12

（一）出价策略 ..................................................................................................................... 12 （二）支付工具的选择 ......................................................................................................... 12 七、投资银行在企业并购中承担的风险分析 ............................................................................. 13 八、投资银行在企业并购中的作用 ............................................................................................. 13

（一）投资银行在企业并购中的主要业务与其作用 ......................................................... 13 （二）总结投资银行的业务与作用 ..................................................................................... 16

一、基本概念介绍

（一）投资银行的定义

投资银行这一概念提出是相对于传统商业银行而言的，传统商业银行是一种在货币市场经营货币资金的金融企业，投资银行是一种在资本市场上从事证券及相关业务的非银行金融机构。

（二）投资银行的特点

1）投资银行属于非银行金融机构，期经营对象是证券及相关创新、引申业务。 2）投资银行所依托的是资本市场，主要为直接融资和长期融资提供服务。 3）投资银行的本源业务是证券承销，佣金是其利润的基本来源。

4）投资银行的经营原则是在控制风险的前提下，注重业务开拓与创新，强调提供个性化服务，并受专门的监管机构监管。

5）投资银行提供的主要是高智力的服务，投资银行家常被称为金融工程师。 6）投资银行的监管机构一般不是中央银行，而是专门监管机构。

（三）投资银行的具体业务

1）证券承销；2）证券经纪与自营买卖；3）私募发行；4）企业并购；5）理财业务；6）咨询服务；7）基金管理；8）风险投资；9）项目融资；10）金融工程；11）资产证券化

（四）并购的概念

并购是兼并与收购的统称，在国际上通常被称为“Mergers &Acquisitions’’，简称“M&A”。它也是最常见的资本运作模式。并购(M&A)泛指在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。

兼并是指两家或两家以上公司的合并，合并后原公司的权利、义务由存续或新设公司承担，一般是在双方经营者同意并达到股东支持的情况下，按法律程序进行合并。

收购是指一家公司（收购公司）在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司（目标公司）的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。

（五）投行并购服务内容

投资银行能为企业并购提供的服务主要有：第一，为客户进行自我分析和市场分析提供帮助，在理性的基础上制定并购战略。第二，作为顾问，投资银行必须保证任何公司合并行为必须符合一切必要的法规，凡涉及公众利益或股东的权益（特别是少数股东的权益），或者二者兼而有之，都不应遭到损害。第三，代表买方或卖方，寻找有力的潜在客户，使当事人走上洽谈的圆桌。第四，促使合并顺利进行。以公司的财务顾问身份，全面参与合并活动的策划，包括目标企业的选择、确定适当的价格、并购手段的选择、清算方法的选择等，促使合并顺利进行。第五，代表合并公司或者被合并公司进行谈判。第六，充分估计目标公司可能采取的反收购，帮助客户制定对策。第七，筹措合并所需的资金。第八，分析证券市场对收购的反应。第九，确认其他主要的并购障碍。①

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张东祥，《投资银行学》，武汉大学出版社，2004年11月第一版

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我们本次的案例分析采用的事件是2006年国美对永乐的并购案（如图1），在并购合作案中，高盛（亚洲）有限责任公司作为国美的财务顾问提供服务，嘉诚亚洲有限公司代表永乐提供相关建议。国美并购永乐的案例，属于善意并购，永乐的独立董事的独立财务顾问新百利有限公司亦给出独立财务顾问。围绕这个案例，我们主要探讨了投行在并购案中，主要是高盛作为国美的财务顾问，为其制定策划，确定适合的价格，并购形成的条件以及支付方式，并购的融资选择以及并购风险等内容。

图1 国美并购永乐

二、国美并购永乐的背景介绍

（一）国美资料简介

国美于1992年1月12日根据百慕达法律注册成立，并且是国美公司集团的控股公司。国美公司集团在收购国美电器的65%股权之后，于2004年7月进行了一次企业重组。国美电器主要以国美的品牌在中国经营电器与消费者电子产品的零售。为了反映出其新的经营重点，其名称已于2004年8月改为国美电器控股有限公司。

1987年，国美电器的首家电器零售分店在北京开业。1993年第一次采用品牌采用品牌名称“国美”，1999年在天津的首家分店的成立，标志着国美迅速发展到其他各大城市，获得广大消费者的认可。2004年7月，国美电器通过借壳上市的复杂方式实现在港挂牌交易。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市两大步骤，而最终实现将0493(京华自动化)转为国美电器的上市公司。2004年8月，上市实体正式采用名称“国美电器控股公司”。2004年，国美电器被商务部选为中国“重点战略企业”之一。截至2005年12月31日止十二个月，经审计，国美及其子公司的综合收益为人民币17，959,000，000元，利润为人民币777,000,000元国美的每股盈利为人民币0.3元。①

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通函《高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易》第14页，香港交易所，2006年8月29日

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（二）永乐资料简介

永乐根据开曼群岛法律于2004年8月9日注册成立，并且是永乐公司集团的控股的公司，并且于2005年10月14日，永乐电器登陆香港主板总共筹资12亿港元，总股本达到21,68亿股。随着永乐上市融资的成功，2005年永乐电器的总销售额快速增长，达到了151.7亿元，仅次于国美与苏宁，行业排名第三。

1996年9月，永乐上海（即永乐的主要经营子公司）成立，永乐在当时即开始经营业务。自此，永乐已发展呈2005年中国最大的三家家用电器零售连锁店中的一家，在销售方面，2002年、2003年的2004年均处于上海的市场领先地位。①

2005年1月，摩根斯坦利通过子公司MS Retail 与CDH一起作为战略投资者，投资5500万美元给永乐，换取27.36%的权益（其中，MS Retail占23.53％，CDH

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占3. 83％）。此次战略投资者的引入实际上是永乐在香港IPO的前奏。

（三）并购背景简介

2006年7月25日，国美和永乐联合公布《国美、永乐合并背景及公告内容》，高盛代表国美有意提出自愿有条件收购建议，以收购永乐股本中所有已发行股份（国美及其一致行动人士已拥有者除外）。双方多轮博弈后达成了“股权+现金”的收购方案，即：永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按照此价格，永乐股份相当于以每股2.2354港元的价格被收购。国美在换股后需向永乐支付4.09亿港元现金，至此，国美为收购永乐付出的“总代价”为52.68亿港元。和黄光裕一贯的资本运作作风一样，国美在此次交易中付出的现金只占很小一部分，占总价的7.8％。黄光裕将持有合并后的新公司51％的股份，原永乐董事长、总裁陈晓透过合并公司和管理层持有12.5％的股份，摩根斯坦利持有约24％。黄光裕对新公司握有绝对控制权。

至2006年l0月17曰，国美已就2，245，898，565股永乐股份接获收购建议的有效接纳，占永乐已发行股本约95.3％。由于本次收购为无条件收购，国美可根据法律强制收购未根据收购建议收购的永乐股份。在完成强制收购后，永乐将成为国美的全资子公司，并将根据香港上市规则于2007年1月3l 日撤销永乐在联交所的上市地位。

三、国美并购永乐的成因分析

企业兼并的过程是一个多因素相互综合作用的结果，兼并的动因通过各种不同的形式表现出来：第一，协同效应，即指企业并购重组后，企业的总体效益大于两个独立企业效益的简单算术和（1+1﹥2）。该效应的产生表现为财务协同效应和经营协同效应，财务协同具体为：自由现金流的充分利用，获得节税利益，资本需求量的减少，融资资本的降低和举债能力的提高；经营协同具体表现为：规模经济的取得，公司之间的优势互补，大大降低交易费用。第二，可以获得低价资产。第三，追求企业的快速发展。第四，扩大市场的占有率。第五，满足企业家的价值追求。第六，实现战略目标，分散化的经营使收益能够比较平稳，多

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通函《高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易》第15页，香港交易所，2006年8月29日 ②

安兵，国美并购永乐：动因、估值与绩效的分析与研究[D]，厦门大学硕士学位论文.2008

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