基金从业资格考试私募基金第五章股权投资基金的投资

第五章股权投资基金的投资

第一节股权投资的一般流程

考点：股权投资基金的一般流程

股权投资基金投资流程围绕投资决策展开，通常包括项目开发与筛选、初步尽职调查、项目立项、签署投资框架协议、尽职调查、投资决策、签署投资协议、投资交割等主要环节。

1.项目开发主要解决股权投资基金的项目来源问题。主要包括：

（1）行业研究：跟踪和研究国内外新技术的发展趋势以及资本市场的动态，通过资料调研、项目库推荐、访问企业等方式寻找项目信息；

（2）中介机构推荐：包括律师、会计师、证券公司、商业银行、财务顾问等；

（3）天使投资人或者同行推荐；

（4）企业家联盟及各级商会组织推荐；

（5）行业专家推荐；

（6）政府机构推荐：如中国各地方政府金融办、上市办、各级高新技术开发区管委会等；

（7）行业展会、创业计划大赛、创投论坛等。

2.初步尽职调查的核心是对拟投资项目进行价值判断，并非详尽调查或投资风险评估。初步尽职调查阶段，主要从以下方面对目标公司进行初步价值判断：管理团队；行业进入壁垒、行业集中度、市场占有率和主要竞争对手；商业模式、发展及盈利预期、政策与监管环境等。

初步尽职调查前，通常与目标公司签订保密协议，双方承诺对在投融资业务沟通过程中接

触到的对方商业秘密负有一定期限的保密义务。

3.项目初步尽职调查通常由投资经理或投资管理小组完成,通过项目立项程序，在进一步投入更多资源对目标公司进行更加详尽和深人的投资评估之前，引入更高层级的投资管理团队成员或直接提交投资决策成员对项目质量进行判断，一方面有利于节约基金管理成本，另一方面也有利于将基金管理人有限的资源集中到更有潜力的项目上。

4.开始正式尽职调查之前，通常会与项目企业签订投资框架协议，投资框架协议也称投资条款清单。通常由投资方提出，内容一般包括投资达成的条件、投资方建议的主要投资条款、保密条款以及排他性条款。除保密条款和排他性条款之外，投资框架协议的内容主要作为投融资双方下一步协商的基础，对双方并无法律上的约束力。

5.尽职调查是股权投资业务流程中不可或缺的一个环节，通常被视为投资管理人核心竞争力的体现。在尽职调查阶段，投资方会对目标公司进行非常详尽而深入的调查与了解，尽职调查的主要内容包括业务、财务与法律三部分。

6.股权投资基金管理人通常设立投资决策委员会行使投资决策权。投资决策委员会委员由具备丰富投资管理经验与能力、有足够时间与精力履行相应职责的投资管理专业人士担任，通常由股权投资基金管理人的高级管理团队成员担任，有时也会聘请外部专家担任。

7.投资决策委员会委员聘任和议事规则制定通常由投资管理人董事会或执行事务合伙人负责。尽职调查完成后，投资经理或项目小组向投资决策委员会提交尽职调查报告、投资建议书和其他文件资料，由投资决策委员会进行最终投资决策。

8.通常情况下，创业投资基金主要以增资方式投资于目标公司，而并购基金主要以购买存量股权的方式对目标公司进行投资。

9.投资协议正式生效后，进入投资交割程序。股权投资基金管理人按投资协议约定的金额和时间把投资款项划转至被投资企业或其股东的账户，如果股权投资基金办理了托管，划款操作需经托管人核准并办理。被投资企业依据投资协议以及相关法律法规的要求进行股权的工商变更登记，并按投资协议约定变更公司章程。

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第二节投资调查与分析

考点1：尽职调查的概念、目的和作用

1.尽职调查，又称审慎性调查，一般是指投资人在与目标公司达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标公司一切与本次投资相关的事项进行资料分析、现场调查的一系列活动。

2.股权投资机构尽职调查的目的，是尽可能全面地获取目标公司的真实信息。

3.尽职调查的作用，一是价值发现，帮助投资方判断目标公司是否值得投资并获取项目估值所需信息；二是风险发现，通过获取目标公司的真实信息，识别和评估目标公司的主要风险，降低信息不对称可能带来的问题；三是投资决策辅助，依据尽

职调查中发现的目标公司的特点和风险，帮助投资方在投资条款谈判、投资后管理重点内容、项目退出方式选择等方面的决策提供依据。

考点2：尽职调查的主要内容

尽职调查的内容可以分为：业务尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查。

1.业务尽职调查

（1）业务尽职调查是整个尽职调查工作的核心，目的是了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势。（2）业务尽职调查的主要内容：企业基本情况、管理团队、产品/服务、市场、发展战略、融资运用、风险分析。

2.财务尽职调查

（1）财务尽职调查重点关注目标公司的历史财务业绩情况，并对企业未来财务状况进行合理预测。在股权投资基金投资运作流程中，财务尽职调查是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的前提，是判断投资是否符合战略目标及投资原则的基础。

（2）财务尽职调查需要重点关注：会计政策与会计估计、财务报告及相关财务资料、财务比率分析、纳税分析。

①财务报告核查及总体评价，包括对近年的资产负债表、利润表及现金流量表及相关财务资料的内容进行审慎核查。

②财务比率分析主要包括：盈利能力分析、偿债能力分析、运营能力分析综合评价。

③运营能力分析综合评价：通过上述比率分析，与同行业可比公司的财务指标比较，综合分析公司的财务风险和经营风险，判断公司财务状况是否良好,是否存在持续经营问题。

④纳税分析：

◆查阅公司的纳税资料，调查公司及其控股子公司所执行的税种、税基、税率是否符合现行法律、法规的要求及报告期内是否依法纳税。

◆取得公司税收优惠或财政补贴资料，核查公司享有的税收优惠或财政补贴是否符合税收管理部门和财政管理部门的有关规定，调查税收优惠或财政补贴的来源、归属、用途及会计处理等情况，关注税收优惠期或补贴期及其未来影响。

◆分析公司对税收政策的依赖程度和对未来经营业绩、财务状况的影响。

3.法律尽职调查

（1）法律尽职调查的作用是帮助股权投资基金全面评估企业资产和业务的合法性以及潜在的法律风险。

（2）法律尽职调查的内容主要有：

①确认目标公司的合法成立和有效存续；

②从合规角度核查目标公司所提供文件资料的真实性、准确性和完整性；

③充分地了解目标公司的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态，确认企业产权、业务资质以及其控股结构合法合规；

④发现和分析目标公司现存的法律问题和风险并提出解决方案；

⑤出具法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据。

（3）法律尽职调查关注的重点问题包括：①历史沿革问题；②主要股东情况；③高级管理人员；④重大合同；⑤诉讼及仲裁；

⑥税收及政府优惠政策。

考点3：尽职调查的方法

尽职调查的基本程序：计划制订与团队组建、二手资料收集与研读、企业现场调研、撰写尽职调查报告、进行内部复核。1.计划制订与团队组建

（1）一份详尽的尽职调查工作计划通常包括：尽职调查对象、尽职调查内容与方法、尽职调查项目组人员组成、尽职调查的日程安排、尽职调查的配套安排等内容。

（2）尽职调查清单至少可以起到两个重要作用：一是从股权投资基金角度讲，划定尽职调查范围和重点，使尽职调查及编写调查报告工作有序进行；二是从目标公司角度讲，可以使目标公司明了股权投资机构需要了解的内容及提供相关文件，给目标公司准备与协调的时间，大大提高进场后的工作效率。

（3）实施尽职调查前由股权投资基金组建一个尽职调查小组，小组成员通常包括投资管理人员、律师、会计师等。尽职调查工作开始前，还应由股权投资基金及其聘请的专家顾问与目标公司签署《保密协议》约定保密条款，即除依法律或监管机构要求的信息披露外，投融资双方对在股权投资交易中知悉的对方商业秘密承担保密义务，未经对方书面同意，不得向第三方泄露。

2.二手资料收集与研读

（1）所谓二手资料，是指股权投资基金按照尽职调查的目的收集、整理的各种现成的资料，又称次级资料，如行业年鉴、财经数据库、企业商业计划书、财务报表在内的各种报表等。

（2）二手资料调查有其自身的优缺点：它的功能主要是有助于尽职调查项目的总体设计，为尽职调查提供重要的依据，它与实地调查法、观察法等收集原始资料的方法是相互依存、相互补充的。

（3）二手资料收集的步骤是：辨别所需的信息；寻找信息源；收集二手资料；资料筛选；资料整理。

（4）二手资料收集的途径主要有：①通过查看企业的内部资料获取；②通过行业协会和商会获取；③通过研究机构和调查机构获取；④通过综合性或专业性图书馆获取；⑤通过各类会议获取；通过新闻媒体获取。】

（5）二手资料调查的方法有：查找、索讨、购买、接收、交换。

3.企业现场调研

（1）目标公司内部访谈与外部访谈股权投资基金与目标公司管理层、员工的内部访谈可达到多个目的：第一，与管理层会谈可以全面了解目标公司的信息，尤其是某些比较关键、敏感的信息；第二，与管理层进行沟通可以间接考察管理层的素质；第三，与管理层进行沟通还可以增进了解、增强信任；第四，与各层级、各职能员工的访谈，可以获取企业各个环节的信息，有助于股权投资机构从各个断面窥测企业全貌，并对信息的真实性进行考证。

（2）实地考察企业经营现场实地考察的目的主要是将书面信息与现场调研信息进行相互印证，从而对企业生产经营情况有一定的感性认识。

4.撰写尽职调查报告是在对目标公司全面调查之后，对调查收集的资料的客观全面的概括、判断与评价。

5.进行内部复核

（1）内部复核是指股权投资机构内部的复核机构或者复核人员，对尽职调查报告等材料进行审核，并提出复核意见的行为。内部复核在尽职调查工作中，起着防范风险、提高尽职调查质量的作用，属于股权投资机构内部的自我监督机制。

（2）股权投资机构进行项目尽职调查质量控制的内部复核，通常采取项目组内部复核与项目主管领导的复核两个层次。

考点4：尽职调查报告的基本内容

尽职调查报告主要分为前言、正文和附件三个部分。前言前言部分主要阐述尽职调查的目标、方法、依据、程序和范围。正文正文是尽职调查报告呈现内容的主体，是对被调查公司相关信息的全面、客观陈述。附件主要附上尽职调查过程中的重要证据，以及第三方中介机构的报告，包括审计报告、法律意见书、行业分析报告等。

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第三节投资项目估值

考点1：估值概述

1.价值是事物的内在属性，是从长期来看合理的、内在的价值。价格是在某次交易当中被交易双方认可的价值的外在表现形式。

2.价格有时等于价值，但更多情况下，价格是偏离价值的，它受到多种因素的影响。在项目估值环节，估值主体通过一定的方法与技术，评估目标公司的价值。

3.企业价值是指公司所有出资人，包括股东和债权人，共同拥有的公司运营所产生的价值，包括企业的股东所拥有的股权价值，以及企业的债权人所拥有的债权价值。

4.企业价值是指公司拥有的核心资产运营所产生的价值。

5.核心资产对应的是主营业务，主营业务的价值即体现为企业价值。

6.企业估值特点：

（1）整体不是各部分的简单相加。

（2）整体价值来源于要素的结合方式。

（3）部分只有在整体中才能体现出其价值。

（4）整体价值只有在运行中才能体现出来。

7.估值方法通常包括相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法、成本法、清算价值法、经济增加值法等。

8.股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值法、折现现金流估值法和创业投资估值法。

（1）相对估值法使用可比价值对目标公司进行价值评估，在创业投资基金和并购基金中大量使用。

（2）折现现金流估值法主要适用于目标公司现金流稳定、未来可预测性较高的情形；

（3）创业投资估值法主要用于处于创业早期企业的估值。

（4）成本法主要作为一种辅助方法存在，主要原因是企业历史成本与未来价值并无必然联。

（5）清算价值法则常见于杠杆收购和破产投资策略。

考点2：相对估值法

1.相对估值法的基本原理

以可以比较的其他公司（可比公司）的价格为基础，来评估目标公司的相应价值。评估所得的价值，可以是股权价值，也可以是企业价值。

2.相对估值法的计算公式为：

目标公司价值=目标公司某种指标×(可比公司价值/可比公司某种指标）

“可比公司价值/可比公司某种指标”被称为倍数，常用的倍数包括：市盈率倍数、企业价值/息税前利润倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数、市净率倍数、市销率倍数等。

3.相对估值法的估值步骤为：

（1）选取可比公司可比公司是指与目标公司所处的行业、公司的主营业务或主导产品、公司规模、盈利能力、资本结构、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。

（2）计算可比公司的估值倍数根据目标公司的特点，股权投资基金选择合适的估值指标，并计算可比公司的估值倍数。

（3）计算适用于目标公司的可比倍数通常，选取若干可比公司，用其可比倍数的平均值或者中位数作为目标公司的倍数参考值。

（4）计算目标公司的企业价值或者股权价值用前面计算得到的可比倍数乘以目标公司对应的价值指标，计算出目标公司的股权价值或企业价值。

4.常用的估值指标有市盈率倍数、企业价值/息税前利润倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数、市净率倍数、市销率倍数等。

5.相对估值法的优点：①运用简单，易于理解；②主观因素相对较少；③可以及时反映市场看法的变化。

6.相对估值法的不足：①受可比公司企业价值偏差影响；②分析结果的可靠性受可比公司质量的影响，有时很难找到合适的可比公司。

考点3：市盈率倍数法

1.市盈率（P/E）倍数反映了一家公司的股权价值相对其净利润的倍数。

2.市盈率倍数的计算公式为：

市盈率倍数=股权价值+净利润

或，市盈率倍数=每股价值+每股收益

在使用市盈率倍数法估值时，先确定可比公司的市盈率作为目标公司估值的市盈率倍数，然后使用下述公式计算目标公司股权价值或每股价值：

股权价值=净利润x市盈率倍数

或，每股价值=每股收益x市盈率倍数

使用市盈率倍数法估值时，需要关注盈利数据所属期间。对盈利数据，通常我们会面临三种选择：一是最近一个完整会计年度的历史数据；二是最近十二个月的数据；三是预测年度的盈利数据。

考点4：企业价值/息税前利润倍数法

息税前利润（EBIT）是在扣除债权人利息之前的利润，所有出资人（股东和债权人）对息税前利润都享有分配权，因此，息税前利润对应的价值是企业价值（EV）。息税前利润计算公式为：

息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利息

企业价值/息税前利润倍数法的企业价值计算公式为：EV=EBIT×（EV/EBIT倍数）

股权投资基金计算目标公司的股权价值，可以通过价值公式由企业价值得出股权价值。

考点5：企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法

息税折旧摊销前利润（EBITDA）是指扣除利息费用、税、折旧和摊销之前的利润。其计算公式为：

息税折旧摊销前利润（EBITDA）=息税前利润（EBIT）+折旧+摊销

企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法的企业价值计算公式为：

EV=EBITDA×（EV/EBITDA倍数）

对于折旧摊销影响比较大的企业（如重资产企业），比较适合用企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法。

考点6：市净率倍数法

市净率（P/B）倍数反映了一家公司的股权价值相对其净资产的倍数。其计算公式为：

市净率倍数=股权价值÷净资产

或市净率倍数=每股价值÷每股净资产

市净率倍数法比较适用于资产流动性较高的金融机构，因为这类企业的净资产账面价值更加接近市场价值。

考点7：市销率倍数法

1.市销率（P/S）倍数反映了一家公司的股权价值相对其销售收入的倍数。其计算公式为：

市销率倍数=股权价值÷销售收入

或市销率倍数=每股价值÷每股销售收入

2.适用情形

（1）股权投资基金投资的创业企业，可能净利润为负数，经营性现金流也为负数，且账面价值比较低，对此类企业，市销率倍数法比较实用。

（2）市销率倍数法不能反映成本的影响，因此，主要适用于销售成本率较稳定的收入驱动型企业，如公共交通、商业服务、互联网（尤其电子商务）、制药及通信设备制造公司。

考点8：折现现金流估值法

1.折现现金流估值法的基本原理是将估值时点之后目标公司的未来现金流以合适的折现率进行折现，加总得到相应的价值。评估所得的价值，可以是股权价值，也可以是企业价值。

2.折现现金流估值法的估值步骤为：

（1）选择适用的折现现金流估值法不同类型的公司也适用不同的折现现金流估值法。

（2）确定详细预测期数（n）详细预测期的时间长短选取应以适中为原则。

（3）计算详细预测期内的每期现金流（CFt）不同的折现现金流估值法使用的现金流不同。

（4）计算折现率（r）。折现率的选择取决于使用的现金流，二者要对应。

（5）计算终值（TV）。终值的常用计算方法是终值倍数法和Gordon永续增长模型。

（6）对详细预测期现金流及终值进行折现并加总得到价值将上述步骤得到的数据，代入公式计算得到价值：如果上式得到的是企业价值而不是股权价值，需利用价值等式推出股权价值。

3.折现现金流估值法具有以下优点：第一，折现现金流估值法评估得到的是内含价值，受市场短期变化和非经济因素的影响较小。第二，折现现金流估值法需要深人分析目标公司的财务数据和经营模式，有助于发现目标公司价值的核心驱动因素，从而为企业未来发展战略和经营决策提供依据，有助于发现提升企业价值的方法。

4.折现现金流估值法也有以下不足：第一，折现现金流估值法计算比较复杂。第二，折现现金流估值法需要较多主观假设，不同假设得出的结果差异较大。

5.红利折现模型股权投资基金投资于目标公司的股权，预期获得两种现金流：一是持有股权期间的现金红利；二是持有期末卖出股权时的价格。

6.股权自由现金流（FCFE）是可以自由分配给股权拥有者的最大化的现金流。

7.企业自由现金流（FCFF）是指公司在保持正常运营的情况下，可以向所有出资人（股东和债权人）进行自由分配的现金流。

8.企业自由现金流的计算公式为：

企业自由现金流（FCFF)=息税前利润（EBIT）-调整的所得税+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出

其中，调整的所得税有两种计算方法：一是直接用息税前利润乘以当期所得税税率；二是在利润表中当期所得税的基础上进行调整，加回财务费用的税盾，再扣除非经常损益对应的所得税。

考点9：创业投资估值法

1.创业投资估值法原理：如果股权投资基金拟投资的目标公司处于创业早期，利润和现金流均为负数，未来回报很高，但存在高度不确定性，此时，往往会用创业投资估值法。创业投资估值法通过评估目标公司退出时的股权价值，再基于目标

回报倍数或收益率，倒推出目标公司的当前价值。

2.创业投资估值法的步骤如下：

（1）估计目标公司在股权投资基金退出时的股权价值股权投资基金预测投资退出的时点，然后估算该时点目标公司的股权价值。估值方法一般使用相对估值法。

（2）计算当前股权价值使用目标回报倍数或者收益率将目标公司退出时的股权价值折算为当前股权价值。计算公式如下：当前股权价值=退出时的股权价值/目标回报倍数=退出时的股权价值/（1+目标收益率）n。

（3）估计股权投资基金在退出时的要求持股比例投资额除以当前股权价值，得到股权投资基金为获得目标回报倍数或收益率应有的持股比例，计算公式为：要求持股比例=投资额/当前股权价值。

（4）估计股权稀释情况，计算投资时的持股比例如果目标公司没有后续轮次的股权融资，则不会稀释股权投资基金的股权，投资时的持股比例就是上一步计算出的要求持股比例。如果目标公司有后续轮次的股权融资，需估计股权稀释情况，

倒推出投资时的持股比例。

考点10：成本法

成本法包括账面价值法和重置成本法。

（1）账面价值法公司总资产减去总负债后的净值即为公司的账面价值。

（2）重置成本法是用待评估资产的完全重置成本（重置全价）减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法，完全重置成本是指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。计算公式如下：待评估资产价值=重置全价-

综合贬值或，待评估资产价值=重置全价×综合成新率综合贬值包括有形损耗（物质的）和无形损耗（技术的）等。

考点11：清算价值法

清算包括破产清算和解散清算。假设企业破产或公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算

这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。

清算价值法评估的步骤：

（1）进行市场调查，收集与被评估资产或类似资产清算拍卖相关的价格资料。

（2）分析、验证价格资料的科学性和可靠性。

（3）逐项对比分析评估与参照物的差异及其程度，包括实物差异、市场条件、时间差异和区域差异等。

（4）根据差异程度及其他影响因素，估算被评估资产的价值，最后得出评估结果。

（5）根据市场调查计算出结果，对清算价格进行评估。一般采用清算价值法估值时采用较低的折扣率。对股权投资基金而言，清算很难获得很好的投资回报，企业正常可持续经营情况下，不会采用清算价值法。

第五章股权投资基金的投资

第四节投资协议主要条款

考点：投资协议主要条款

投资框架协议有时也被称为投资条款清单、投资备忘录或投资意向书，通常情况下，除保密条款和排他性条款外,投资

框架协议的内容并不具有法律约束力,但它却包含了该次投融资的主要条款，这些主要条款通常会作为后续谈判及合作的基础，并最终成为正式投资协议的—部分。

在进行投资框架协议谈判时,投融资双方主要围绕目标公司投资价格、出售的股权数量、保密条款、锁定期条款、业绩

要求和退出安排、费用承担条款等核心条款展开。

1.估值条款是投资协议中最重要的条款之—。“投资前估值”是目标公司接受投资前的估值，“投资后估值”是目标公司接

受投资后的估值，等于投资前估值加上新的投资额。

估值条款通常同时会约定股权投资基余的投资方式。创业投资基金通常以可转换优先股、可转换债或者是普通股为投

资工具，以目标公司增资方式进行投资。并购基金更多采用普通股工具，以受让目标公司原有股权方式进行投资。

2.估值调整机制在股权投资基金中也常常被称为“估值调整协议”或者“对赌条款”。估值调整条款既可以条款形式存在于

投资协议中，也可以一个专门的协议即估值调整协议形式存在。估值调整机制触发后，由被投资企业创始股东或其他利益方

按照协议约定的计算规则向股权投资基金以现金或股权方式提供补偿。估值调整机制也因此分为“现金补偿类”和“股份补偿类”。其中，现金补偿通常通过行使回售权实现，股份补偿则可以通过股东间以较低的名义价格进行股份转让或调整优先股与普通

股之间的转换系数来实现。

3.优先认购权，是指目标公司未来发行新的股份或者可转换债券时，股权投资基金将按其持股比例获得同等条件下的优先认购权利。

优先认购权使股权投资基金可以在未来公司增加发行股份时，保护其股权比例不被稀释。通常，投资协议会额外约定，优先认购权不适用于一些特殊情况，包括为上市而进行的首次公开发行（IP0)、为建立员工持股计划而增加的股份发行、为

履行银行债转股协议而增加的股份发行等。

4.第一拒绝权，是指目标公司的其他股东欲对外出售股权时，作为老股东的股权投资基金在同等条件下有优先购买权。

优先认购权和第一拒绝权是最为常见的股东权利。

5.随售权又称共同出售权，是指目标公司的其他股东欲对外出售股权时，股权投资基金有权以其持股比例为基础，以同等条件参与该出售交易。随售权条款通常与第一拒绝权条款同时出现。

6.反摊薄条款也称为反稀释条款，本质上是一种价格保护机制，适用于后轮融资为降价融资时，用于保护前轮投资者利益的条款。

（1）降价融资，即目标公司后续融资时，后轮投资者认购价格相较于前轮投资者认购价格更低的情形。降价融资通常是由于目标公司经营业绩变差，也可能出现企业实际控制人以稀释投资方股权为目的所进行的降价融资。

（2）通过反摊薄条款进行保护的方式通常有两种：完全棘轮和加权平均,前者比后者更大限度地保护投资者。

（3）完全棘轮的特点在于不考虑下一轮新发行股权的数量，只是简单地对比后轮融资与前轮融资的价格差异。完全棘轮条款是最大限度地保护前轮投资者的条款，在股权投资基金实践中，如果谈判优势明显，多数股权投资基金都会要求适用

完全棘轮条款。

7.保护性条款是指股权投资基金为保护自身利益而设置的要求目标公司在执行某些可能损害投资者利益或对投资者利

益有重大影响的行为时，需取得投资者同意的条款。保护性条款针对的通常是涉及投资者经济利益或者公司控制权的重大事项。

8.董事会席位条款指的是在投资协议中股权投资基金和目标公司之间约定董事会的席位构成和分配的条款。董事会是公司治理的重要组成部分，董事会席位条款的实质是对被投资企业的控制权分配进行约定。通常，董事会席位条款会约定董事

会席位总数及其分配规则。

9.回售权条款

（1）回售权是指满足协议约定的特定触发条件时，股权投资基金有权将其持有的全部或部分目标公司股权以约定的价格卖给目标公司创始股东或创始股东指定的其他相关利益方。业内常见的触发“回售权”的条件，有业绩指标触发条件和非业

绩事件触发条件两类。例如：①业绩不达标；②未及时改制/申报上市材料/实现IPO；③原始股东丧失控股权；④高管出现重大不当行为。

（2）回售权条款主要具有两个功能：一是通过行使回售权达到估值调整的目的；二是回售权条款也是在约定的触发条件发生时，保障股权投资基金的投资具有一定流动性，并得以获得畅通的退出渠道的重要手段。

10.拖售权，又称领售权、强卖权或强制出售权，是指如果有第三方向股权投资基金发出股权收购要约，且股权投资基金接受该要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。

在多数情形下，拖售权条款会被投资企业创始股东拒绝，或者会对拖售权的行使设置一定的条件，这些条件通常包括：（1）股权投资基金提出要行使拖售权时，公司创始股东有权按照第三买家提出的同等交易条件受让股权投资基金在公司的股权；只有在公司创始股东拒绝受让的情况下，拖售权才能被行使；

（2）第三方买家对公司的估值必须高于某一事先设定的数额。

11.竞业禁止条款是指在投资协议中，股权投资基金为了确保目标公司的良好发展和利益，要求目标公司通过保密协议或其他方式，确保其董事或其他高管不得兼职与本公司业务有竞争的职位，同时，在离职后一段时期内，不得加入与本公司

有竞争关系的公司或从事与本公司有竞争关系的业务。竞业禁止条款的目的是保证目标公司的利益不受损害，从而保障投资

者的利益。常见的竞业禁止主要形式：一是法定竞业禁止。二是约定竞业禁止。

12.保密条款是指除依法律或监管机构要求的信息披露外，投融资双方对在股权投资交易中知悉的对方商业秘密承担保密义务，未经对方书面同意，不得向第三方泄露。保密义务是双方共同的义务。

13.排他性条款通常是投资框架协议中的条款，它要求目标公司现任股东及其任何任职职员、董事、财务顾问、经纪人或代表公司行事的人在约定的排他期内不得与其他投资机构进行接触，从而保证双方的时间和经济效率。排他性条款中的排他期由双方约定，通常为几个月。

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