光大证券乌龙指案过程及其引发的法律问题

事件回放

·风波起因：光大证券内控缺失、管理混乱下的软件系统与风控系统失误 2013年9月2日 来源：证券日报

2013年8月16日11点06分，原本萎靡不振的上证指数突然出现26秒的快速上涨，瞬间飙升逾100点，从2074点被拉升至2198.85点，最高涨幅达5.62%。根据中国证监会新闻发言人8月30日的通报，此次异常上涨原因系光大证券在进行ETF申赎套利交易时由于程序错误，其使用的策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成份股，实际成交达72.7亿元，引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。

经查，光大证券策略投资部自营业务使用的策略交易系统，包括订单生成系统和订单执行系统两个部分，均存在严重的程序设计错误。其中，订单生成系统中ETF套利模块的“重下”功能（用于未成交股票的重新申报），在设计时错误地将“买入个股函数”写成“买入ETF一篮子股票函数”。订单执行系统错误地将市价委托订单的股票买入价格默认为“0”，系统对市价委托订单是否超出账户授信额度不能进行正确校验。

由于光大证券的策略投资部长期没有纳入公司的风控体系，技术系统和交易控制缺乏有效管理。订单生成系统中ETF套利模块的设计由策略投资部交易员提出需求，程序员一人开发和测试。策略交易系统于2013年6月至7月开发完成，7月29日实盘运行，至8月16日发生异常时实际运行不足15个交易日。由于“重下”功能从未实盘启用，严重的程序错误未被发现。

2013年8月16日上午，交易员进行了三组180ETF申赎套利，前两组顺利完成。11时02分，交易员发起第三组交易。11时05分08秒，交易员想尝试使用“重下”功能对第三组交易涉及的171只权重股票买入订单中未能成交的24只股票进行自动补单，便向程序员请教，程序员在交易员的电脑上演示并按下“重下”按钮，存在严重错误的程序被启动，补单买入24只股票被执行为“买入24组ETF一篮子股票”，并报送至订单执行系统。

错误生成的订单中先后有234亿元订单陆续通过校验进入上交所系统等待成交。直到先成交订单的成交结果返回到订单执行系统、账户资金余额实时校验显示为负时，订单执行系统的账户可用资金额度校验才发挥作用。

进入上交所系统的234亿元市价委托订单中，有72.7亿元实际成交。其余161.3亿元订单被上交所交易系统根据预先设定的“最优五档即时成交剩余撤销”的规则自动取消。（记者 朱宝琛）

应急措施 ·（一）光大证券的应急措施

2013年8月18日 来源：21世纪网

根据8月18日光大证券发布的公告， 8月16日其策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题，随后光大证券采取的措施如下：

“11点07分，交易员通过系统监控模块发现成交金额异常，同时，接到上海证券交易所的问询电话，迅速批量撤单，并终止套利策略订单生成系统的运行，同时启动核查流程并报告部门领导。为了对冲股票持仓风险，开始卖出股指期货IF1309空头合约。

截止11点30分收盘，股票成交金额约为72.7亿元，累计用于对冲而卖出的股指期货IF1309空头合约共253张。

事件发生后，公司相关管理人员召开紧急会议。由于当天增加了72.7亿元股票持仓，为最大限度减少风险暴露和可能的损失，公司需要降低持仓量，但当天买入的股票只能在T+1日实现卖出。可行的做法是尽量将已买入的ETF成分股申购成ETF卖出，以实现当天减仓，也可以通过卖出股指期货来对冲新增持仓的风险。为此做了如下处置安排：

对上午发生的事件所形成的过大风险敞口，尽量申购成ETF直接卖出；对于因ETF市场流动性不足而不能通过申购ETF卖出的持仓部分，逐步使用股指期货卖出合约做全额对冲。

下午开盘后，策略投资部开始通过将已买入的股票申购成50ETF以及180ETF在二级市场上卖出，同时，逐步卖出股指期货IF1309、IF1312空头合约，以对冲上午买入股票的风险。据统计，下午交易时段，策略投资部总共卖出50ETF、180ETF 金额约18.9亿元，累计用于对冲而卖出的股指期货合约共计6877张，其中IF1309、IF1312空头合约分别为6727张和150张，加上上午卖出的253张IF1309空头合约，全天用于对冲而新增的股指期货空头合约总计为7130张。” ·（二）上海证券交易所和中国金融期货交易所的应急措施 2013年9月2日 来源：证券日报

在光大证券异常交易事件发生后，交易所方面很快就有所反应。据悉，上交所与光大证券方面有超过20次的沟通，督促信息披露和停牌事宜。这期间的急迫程度可以从一次沟通内容中显示出来。据知情人士介绍，交易所方面曾对光大证券表示：“先做简单披露，简化版的公告也可以，不用抠字眼了，赶快披露。”

据上交所发言人介绍，8月16日11时06分，上交所市场监察系统发出预警后，通过对系统的查询，初步发现光大证券自营账户涉及异常交易；11时07分，按照市场监察要求，上交所市场监察部电话问询光大证券负责人、合规总监等，相关人士表示自己不在公司或暂不清楚情况，需要去了解。上交所要求公司尽快予以回复。

11时10分，上交所市场监察部与中金所监查部沟通，根据确定的监管协作机制，启动了异常交易跨市场联合监管流程。

11时15分，针对有关上交所交易系统、行情信息故障等市场传言，立即启动对自身交易系统及行情系统进行自查，经查确认上交所系统运行正常后随即于11：44通过官方微博发布“截至目前为止，上交所系统运行正常”的信息。

11时45分，上交所与中登上海分公司进行电话沟通，提示可能的清算风险。随后双方现场讨论交收事宜，防范结算问题引发系统性风险。同样是在11时45分，上交所相关部门

负责人分别致电光大证券信息披露、合规、信息技术部门负责人，再次要求立即查明原因，及时报告有关情况。

12时00分，光大证券有关负责人回电称其策略交易系统可能存在故障，具体情况仍在核查。之后，上交所又多次以电话和短信方式联系光大证券董秘、证券事务代表等人，督促公司尽速核实、及时公告，同时考虑停牌。

12时50分，上交所再次致电光大证券负责人，督促其下午开市前公告相关情况。随后，上交所相关负责人又持续多次督促公司立即发布提示性公告、说明事件及其原因。同时派出监管人员赴光大证券了解情况。

14时19分 光大证券通过上交所网站发布了提示性公告，公布了事件情况及原因。上交所官方微博随即转发了该公告。

15时00分 针对市场有关光大证券异常交易将取消的传言，上交所通过官方微博发布“本所今日交易系统运行正常，已达成的交易将进入正常清算交收环节”的信息。

15时23分 光大证券向上交所发送了《关于光大证券策略投资部“流动性策略”8月16日异常交易情况说明》的电子邮件。

下午收市后至晚间，上交所向光大证券发出《监管警示函》，要求公司进一步查明异常交易原因，于19日前向市场发布公告。同时，上交所和上海证监局成立联合调查小组，着手对事件进行现场调查。17日，上交所与上海证监局进驻光大证券现场，19日，证监会稽查部门进驻现场调查。

同样，中国金融期货交易所也启动监管程序。中金所监察部最早在18日11点10分与上交所沟通，随之与光大证券核实，前后“打过10次左右的电话”。

8月18日，中金所发布公告，决定自2013年8月19日起，对光大证券自营业务股指期货交易采取限制开仓措施。全文公告如下：

鉴于中国证监会已对光大证券股份有限公司（以下简称光大证券）采取立案调查措施，本所根据《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》和本所业务规则，决定自2013年8月19日起，对光大证券自营业务股指期货交易采取限制开仓措施。同时，本所将本着维护证券期货市场稳定的原则，督促光大证券妥善处理现有持仓。

光大证券自营在期指交易上有1万1千手的额度，中金所启动监管之后，紧急在光大证券发出8000多手空单后停止其交易授权。（记者 朱宝琛） 处理结果

·证监会的处罚决定

2013年8月31日 来源：中国经济网

【认定光大证券构成内幕交易而非操纵市场】

光大证券异常交易事件不仅对光大证券自身的经营和财务有重要影响，而且直接影响了证券市场的正常秩序和造成了股票价格的大幅波动，影响了投资者对权重股票、ETF和股指期货的投资决策，属于《证券法》第75条、《期货交易管理条例》第82条规定的证券、期货市场内幕信息。8月16日14时22分公告前，光大证券知悉市场异动的真正原因，公众投资者并不知情。在此情况下，光大证券本应戒绝交易，待内幕信息公开以后再合理避险。光大证券在内幕信息依法披露前即着手反向交易，明显违反了公平交易的原则。

据此，中国证监会依法认定，光大证券在8月16日13时（公司高管层决策后）至14时22分转换并卖出50ETF、180ETF基金以及卖空IF1309、IF1312股指期货合约，构成《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所述的内幕交易行为。

事件发生后，市场质疑光大证券涉嫌操纵市场。经过深入调查取证、充分咨询论证后，中国证监会认为，光大证券的巨额交易虽然在客观上引起了市场大幅波动，但是，事件的起因是系统技术缺陷，调查没有发现公司及相关人员组织、策划、促使这一事件发生的证据。根据《证券法》、《期货交易管理条例》和中国证监会执法实践，因突发事故导致相关证券、期货价格和交易量异常波动的，不构成操纵市场。

鉴于光大证券异常交易事件对证券期货市场造成了很大的负面影响，给公众投资者特别是广大中小投资者造成了较大损失，本着严格执法、严肃追责的原则，根据《证券法》第150、202、207、233条，《证券公司监督管理条例》第70条，《期货交易管理条例》第70、78条以及《证券市场禁入规定》，中国证监会依法，对光大证券以下作出行政处罚和行政监管措施决定：

1. 没收光大证券违法所得87214278.08元，并处以5倍罚款，罚没款金额总计523285668.48元。

2. 停止光大证券从事证券自营业务（固定收益证券除外），暂停审批光大证券新业务，责令光大证券整改并处分有关责任人员，并将整改情况和处理结果报告中国证监会。

【光大相关责任人员被处以市场禁入和行政处罚】

徐浩明是直接负责的主管人员，杨赤忠、沈诗光、杨剑波是其他直接责任人员。另外，事发当时，光大证券董事会秘书梅键对市场大幅波动的原因并不知情。但是，梅键身为上市公司履行信息披露义务的直接负责人员，又是证券公司的从业人员，在相关信息尚未披露、市场猜测众多的情况下，在尚未立即协调公司内外依法履行信息披露义务的情况下，未做任何核实即以个人猜测对外发表言论，并被媒体纷纷转载。梅键的轻率言论加剧了市场波动，对投资者造成了严重误导，违反了《证券法》第78条第二款关于禁止证券公司从业人员在证券交易活动中作出信息误导的规定。

证监会依法对光大证券相关责任人员做出以下行政处罚和市场禁入措施：

1. 对徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波分别给予警告，罚款60万元并采取终身的证券市场禁入措施，宣布徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波为期货市场禁止进入者。

2. 对梅键责令改正并处以罚款20万元。 事后反思

·临时停市措施、提示性公告、取消交易——三问上交所何故不作为 2013年8月25日 来源：新浪财经

对所述疑问，上交所新闻发言人在8月25日召开的新闻发布会作出答复。

【上交所未采取临时停市措施，主要出于以下考虑】

一是现有的法律依据不充分。《证券法》第114条第1款规定，“为维护证券交易正常秩序”，交易所可以决定临时停市并报告证监会，但该项规定比较原则。能否适用于光大证券异常交易事件并不明确，一旦动用，可能面临依据不足、标准不明等质疑。

根据本所相关业务规则，本所采取临时停市主要针对的是因不可抗力、意外事件、系统入侵等造成的无法正常开始交易、无法连续交易、交易结果出现严重错误、交易无法正常结束等情形，光大证券异常交易事件也难以归为上述情形。

二是市场必要性不突出。正如前面介绍，本次异动时间较短，且市场传闻众多，原因待查，临时停市的事由和必要性一时难以判断；另一方面，当日系股指期货合约交割日，如实施临时停市措施，对期货市场影响较大。

三是参考了境外市场在类似情况下很少启用临时停市措施这一通行做法。比如，2005年12月8日日本东京交易所市场的瑞穗事件、2012年5月18日美国纳斯达克市场的脸谱事件、2012年8月1日美国纽交所市场的骑士资本事件及2013年8月20日的高盛事件等，相关交易所均未实施临时停市。同时也注意到，对重大突发事件采取临时停市措施的海外市场，对于临时停市的适用情形、标准、程序等均有严格、明确的规定，做出临时停市决定也非常审慎。

我国资本市场建立以来，临时停市措施很少运用。在2007年2月27日大盘最大跌幅达到8.84%、2008年4月24日大盘最大涨幅达到9.60%、2013年6月25日大盘最大跌幅达到5.74%时，均未临时停市。2008年5月12日汶川发生重大地震当日，也未采取临时停市措施（5月19日根据国务院统一要求和证监会事先做出的决定并事先公告，本所与其他4家交易所临时停市3分钟进行哀悼）。

光大证券异常交易事件是极端个别事件，促使本所进一步研究和论证实施临时停市的具体情形、标准、程序等一系列问题。

【上交所没有在光大证券相关事件发生后及时发出提示性公告，主要出于以下考虑】

此次事件发生后，本所按照惯例、没有采取主动发布提示性公告的方式进行处置，特别是在8月20日高盛错单事件发生后，对比纽交所发出警示公告的做法，一些投资者心中难免产生疑问。

正如之前对事件发生当日异常交易的介绍，其异常特征的预警信息是累计涨幅。事后分

析和市场关注的是光大证券自营账户2分钟内申报订单的数量巨大，但其每笔申报无论价格还是数量，均在本所《交易规则》所规定的申报价格和申报数量范围内，被系统接收并瞬间成交。同时，其巨量买入订单，均使用了“最优五档即时成交剩余撤销申报”的市价订单类型，未出现虚假申报撤单情形。

从主要市场的实践看，由于订单价格错误相对容易判断，因此，对于错价型“乌龙指”交易，相关交易所通常会及时发布提示性公告。例如：2012年纽交所做市商骑士资本的做市系统出现技术故障，发出大量高买低卖的错误订单，导致上百只股票大幅异常波动，价格信号混乱，纽交所在盘中发布了提示性公告；近期的高盛事件中，高盛程序交易系统出错，向市场发出大量错误报价的衍生品订单，相关交易所也在盘中发布了提示性公告。

由于对订单数量错误的异常交易，交易所在短时间内难以判断是否为其真实交易意愿或“乌龙指”操作，因此对于错量型“乌龙指”交易，相关交易所通常不作特别公告。例如，2005年我国台湾市场的富邦证券事件中，交易员错把8000万元指令当成80亿元，交易所并未在盘中发布提示性公告；2005年日本瑞穗证券事件中，交易所也没有在盘中发布提示性公告。

在此次事件中，光大证券不仅是异常交易行为的当事人和责任方，也是本所上市公司和会员，是证券法规定的信息披露义务主体，有义务、有条件判断事件性质并对外信息披露。因此，本所采取了反复督促其如实公告的措施。这属于常规、可靠的监管做法。

从对异常交易的预警和处理情况看，本所实时监控系统对涉及异常交易问题的日均报警百余条，其中经实时监控人员分析判断并转入自律监管调查的，每年总计有近1000条。本所作为自律组织，没有行政调查权，主要通过电话问询、函询等手段了解、核查其异常交易的性质，对违反交易规则的，采取自律监管措施，对涉嫌违法违规的，及时上报证监会查处。

此外，2008年以来，上证综指共有90个交易日盘中涨跌幅超过4%，受传闻及大机构增持或抛售因素影响的共有37次，占比近41%，其中也有几分钟内上证综指大幅波动的情形。对这些情形，让作为市场自律组织的交易所在盘中查明、定性并公告，确有难度。

交易所对异常交易的调查需要一定时间，在光大证券相关事件中，尽管通过分析系统查询和电话问询，本所初步判断光大证券异常交易，但由于事发突然，情况紧急，加之当时市场上各种传闻较多，故在当日14时19分光大证券正式公告前，本所掌握的信息并不全面，调查的方式也是非正式的，证据并未落实。

在当时的情况下，以本所名义做出一个明确的公告，确有难度。事实上，直到收盘后，本所才收到光大证券对事件的书面确认函件。此时，光大证券的公告内容已经本所转发，在市场上传播，已无必要再由交易所进行公告说明。

本次光大证券异常交易事件的发生，让我们更加深刻地认识到，市场存在要求交易所及时公告以减少信息不对称的巨大需求。如何顺应市场呼声，建立交易所直接在盘中对异常交易和大幅波动的提示性公告制度，建立相对明确的信息公告标准和程序，以避免误判、误导和有失公允，是摆在我们面前的极富挑战性的重要课题。

【上交所未考虑取消交易，主要出于以下考虑】

对本次光大证券异常交易，本所决定维持交易结果，并向市场公告“已达成的交易将进入正常清算交收环节”。这是综合考虑了现有法律规定、相关市场影响和操作风险等因素后，审慎做出的决定。

首先，从法律规定来看，《证券法》第120条规定“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”，因此依法达成的交易原则上不能取消。

光大证券虽然在极短时间内报送了大量订单，但每一笔订单都符合交易规则的规定；本所现行业务规则参照法律规定和境外经验，对特定情况下取消交易做了规定，但具体取消交易的标准和情形，并不适用于这次光大证券的异常交易。

其次，从市场影响来看，取消交易的波及面广，对跟风买入的投资者固然有利，但高位卖出的投资者则相应受损。可以想见，反对取消交易的意见也一定不少。

第三，从实际操作来看，由于缺乏先例，取消交易的时段、取消交易的范围等都比较难把握，并涉及到一系列复杂的操作，由此可能带来的风险也不容忽视。

最后，从主要市场“乌龙指”事件的处置情况来看，采用“买者自负”原则处置的居多，2005年我国台湾市场富邦证券事件、2005年日本市场瑞穗证券事件、2012年印度市场Emkay事件，均以“交易有效、买者自负”的原则进行处置。也有采用取消交易方式处置的，主要是在美国市场。

但取消交易一般都在事前具备明确的法律、规则规定，有标准化的操作程序。如2010年美股“闪电崩盘”事件和近期的高盛事件，由相关交易所根据事前确定的相关规则和标准，做出了取消明显错误交易的处置。本所下一步将认真研究针对这类情形取消交易的制度、规则、标准、程序和业务技术安排。 上交所制度有严重漏洞

2013年9月2日 来源：理财周报

一名长期研究交易所系统的人士认为，“上交所和中金所在处理光大乌龙事件中，至少存在四大问题，交易所系统有严重漏洞。”

其一，两所对巨量异常订单没有进行警示。“当光大证券一个端口涌出234亿的量，相当于光大10万个客户，每个客户全部瞬间买入23.4万的极端情况。这种情况是不可能的。对此异常交易，交易所没有自动熔断机制。”

其二，未对订单进行验资，允许机构“空买”。《证券法》第35条规定，“证券交易以现货进行交易”，要求现货抛售，现金买入，不能空买、空卖，但这条规定并没有严格执行。“交易所对机构席位允许保证金交易，可以收市以后补头寸。这中间就有一个漏洞，交易所没有适时监控资金头寸，中登公司也没有适时清算。散户没有钱不可能买，但是大机构可以。”该研究人士表示。

另外，国内某交易所系统开发参与者谢辛宁也指出，“从现行的法规和制度来看，上交所确实没有什么问题，所以证监会说交易所在其法律授权范围内已行使了其职责。但是行使了职责不代表完全没有责任，一个订单发到交易所进行撮合成交，交易所需要做逐笔的资金校验。国外的交易所和国内的商品交易所都是逐笔的资金校验，但是上交所却没有这么做。”

谢辛宁解释，不做资金校验是历史原因造成的。上世纪九十年代初时IT系统的性能不足，堵单现象严重，如果再做逐笔校验对交易所撮合性能的影响太大。于是，演变成为交易所只负责撮合和持仓管理，资金校验则是由券商在前端以及清算所交割时校验。“一个订单发过来，交易所不会校验交易者是否有资金能够成交，而是相信券商已经做过校验，先撮合订单，再由清算所去校验券商的校验是否正确。”

其三，信息披露制度不完善。出事后，上交所5分钟内应该是能够发现问题。交易所应该马上在场内进行警告，10分钟内应该告诉外部市场，提示风险。在中午休市期间，也应该补充提示公告，而当天11时44分，上交所却发布公告表示，系统正常，这完全是不负责任的行为。

中金所也犯了类似的错误。股指期货系统，当一个通道席位突然抛出或买入巨量的空单时，比如突然买入7000手空单，中金所应该察觉到异常并提示公告，但是中金所没有，这是不作为。说明不但系统存在漏洞，交易所也没有能力处理突发问题。

其四，交易所交易基金未采用延后交收制度。如ETF这种产品，场内外套利应该采用延后交收制度。为了防止价格出现大幅波动，国外ETF和场内一揽子股票套利，是延迟一分钟甚至延迟5分钟、10分钟做交收，但国内是即时交收。 上交所系统老化亦为重要原因 2013年9月2日 来源：理财周报

多名IT交易系统专家更进一步指出，上交所在此次乌龙指事件反应迟钝，根本原因在于其交易系统的老化。“光大只是一个个例。光大的量化系统交易速度实在太快，交易所的主机缺乏对这种快速巨量委托单的动态检测模块，急待大规模升级提升性能。”

“和交易所的各种收费收入比起来，IT系统投入太落后了”，谢辛宁认为，“虽然各大交易所一直在对系统进行升级改造，但主要是被动满足业务需求。深交所和大连商品交易所相对来说投入大，系统相对先进。上交所技术投入一直没有大动静。”

“在国外，最先进的IT技术都是先用在金融领域，但是国内不是。国内的技术都是按照最初成立时候的架构设立的。当然中间有升级，但是业务量的增加肯定会造成系统运作的压力。”中国量化投资学会理事长丁鹏指出。

与世界主要交易所交易系统相比，上交所存在不小的差距。“从总体来讲，从撮合容量、速度、功能设置各个方面，国外都比国内交易所做得要好。”谢辛宁指出。

从撮合容量来看，同一秒钟内，国外交易所能同时接纳几十万笔订单。国内可能只能接受几万笔，甚至是几千笔。

从速度看，订单撮合成功后，会向券商播报当前价格，国内的频率是每0.5秒或者0.25秒公布一次，国外比这个高很多。

从功能看，除了熔断机制，前端校验和同步资金风险控制国外做得也比较好。在功能更丰富的前提下，国外主流交易所有比国内交易所更大的容量和更快的反应速度。

而在系统风险控制上，国外主流交易所已经实现了逐笔风控，并设置有熔断机制。“相当于一个保险丝，一旦电流过大就会断掉。在交易中一旦出现价格异常波动，会对整个市场格局产生巨大影响的时候就生效，避免因一个事件造成整个金融市场的异常波动。”谢辛宁介绍。

熔断机制是当市场价格波动达到一定范围，触及事先设定好的熔断点时，所采用的限制或者暂停交易一段时间的措施。其中的限制交易是对某种类型的交易指令予以限制，如系统对交易者能够提交的价格大小作出限制，限制其报价在该熔断点之上或之下，或者系统自动限制来自程序化交易的指令。而暂停交易则是当达到熔断点时，市场停止交易一段时间，即所谓“断路”（circuit breaker）。

由此可见，熔断机制仍然存在着轻重缓急之分，最初是为了防范程序化交易所带来的交易风险，之后逐渐发展成为国际股指期货市场通行的一种价格稳定制度。这种措施和我们国内的涨跌停板类似，某种意义上，涨跌板就是一种粗糙的熔断机制。

谢辛宁认为：“纽交所、纳斯达克，芝加哥交易所、法兰克福交易所这些国外的主流交易所都是采取熔断机制。此次光大事件，从订单量和交易金额来看，国外可能会被认为是在操纵市场，这就会触发熔断机制。”

“系统落后说明证券行业对IT技术的投入资金比例很低。在金融行业里面，银行是盈利率最高的，所以银行对IT的投入会相对高。但是证券和金融衍生品行业，是技术被动地满足业务需求，甚至是出现问题再去补救。”中国量化投资学会会长丁鹏说。

“因为国内T+1交易的原因，对速度要求没有那么快，交易所没有动力去升级。另外，系统升级会消耗大量的人力、物力和时间。”丁鹏说。

“如果要校验，不单单是检查撮合这个业务，其他的业务流程也都需要进行校验。这是一个很漫长的过程，工作量很大，会消耗大量的人力成本。我觉得这是上交所没有进一步措施的主要原因。”谢辛宁表示，“要改变十几年来的业务和系统流程是有困难的。就像是一幢房子，你要改地基是可以的，但要把上面的房子都拆了才能改。” 千呼万唤的 “T+0”交易机制

2013年8月25日 来源：新浪财经

关于跨市场监管真空和人为设置的不平等套利机制，应该怎样解决，上交所新闻发言人答复道：

股指期货正式推出以来，本所与中金所等单位即建立了多项跨市场、跨现期联动监管工作机制。定期召开跨市场监管协作月度例会，相互通报市场运行情况和跨市场、跨现期监管

协作情况。每日闭市后进行机构、个人交易汇总数据交换。

建立了盘中“绿色通道”机制，以增强对盘中异常交易的及时发现和快速处置。不定期相互提供重点账户名单，及时发现跨市场、跨现期异动情况，及时通报、及时处置。因此，跨市场监管并不是处于“真空”状态。

如前面介绍，此次事件发生后，本所即在11时10分与中金所联系，启动了跨市场监管机制。而对于境内期现货市场上不同的交易机制，长期以来是市场持续关注和研究的问题。近期因光大证券相关事件，再次引起市场和舆论的广泛关注和讨论。舆论的观点主要集中在以下几个方面：

一是认为机构投资者可以通过操纵权重股在期指上快速获利并出逃，而个人投资者无法参与这种交易。需要澄清的是，对盘中股指大幅波动进行的实时监控情况显示，目前未发现有机构通过打压股指在期指获利出逃的现象。

二是认为散户只能通过股价上涨和T+1交易方式来获利，面对市场下跌则无能为力，而机构则可以通过期指进行卖空对冲风险甚至获取暴利。我们认为，这种观点有一定的合理性，但也存在误区。如果没有投资者适当性制度的存在，期指可能会对普通投资者产生更大的风险。

通过此次事件，市场的共识越来越充分，认为应加快推出“T+0”机制，减少因缺乏纠错手段导致的市场风险。一方面我国现货和期货市场交易机制不统一，现货市场实行“T+1”制度，而期货市场实行“T+0”制度。

我国股票市场上主要是个人投资者，当日买入的股票不能“T+0”卖出；而期货市场主要是大户和机构投资者，当日买入的期货合约当日可以卖出。这就意味着，当股票市场出现异常波动，股指大幅下滑时，广大个人投资者无法在当天将买入的股票卖出，无法规避风险；而大户和机构投资者在股票市场所承担的风险完全可以通过期货市场实现风险对冲。

另一方面，股票市场上能够通过ETF申购赎回机制，间接实现“T+0”。具有资金实力的大户和机构投资者，可以用一篮子股票换取ETF的方式，卖出自己手中错误买进的股票；而个人散户因资金门槛等原因，缺乏“T+0”的风险对冲工具，在跟风买进后难以及时修正自己的错误。

从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，我们认为有必要进一步抓紧研究论证股票“T+0”交易制度。 法律思考

·内幕交易还是操纵市场？——对投资者权益和法律后果的漠视 2013年9月2日 来源：新金融观察报

8月16日早盘，光大证券量化交易系统的报单规模实际上达到了686亿元之多，只是由于交易所五档交易模式的存在，大部分报单被自动挡回，才出现了234亿元的有效申报，并致使72.7亿元最终成交。

根据8月30日证监会的“判决书”，证监会认可了早盘买单因交易系统失灵所致，并没有对光大证券进行严格追责，但是将公司在集体商议后，于午盘开始至公开披露原因之前所进行的卖空交易，认定为违法行为，给光大证券贴上了内幕交易的标签。

光大证券在信息发布前所临时采取的卖空行为，如果被认定为合理合法的对冲交易，前提必须是早盘的大量买单是有意为之而非系统故障，以至于光大证券没有信息不对称的空子可钻，但这势必又将光大证券推向“市场操纵”的风口浪尖。

光大在第一时间就极力洗脱了这一罪名，将买单的矛头直接指向了漏洞百出的交易系统，咬死了乌龙指的性质。但是，这无形中又将自己推向了内幕交易的悬崖。

早在事件爆发之初，一些业内人士便对光大证券看似聪明的对冲之举表示不解--既然发现交易软件自摆乌龙，即便不进行对冲，光大的风险敞口也仅仅是股票下跌的损失，且这一风险还不一定能兑现，如果开盘后股价上涨，也许光大因此还能狠赚一笔。但是一旦进行对冲，虽然头寸风险被填平了，由此带来的法律追惩损失却难以衡量。

由此可见，8月16日光大高层做出的最终选择是--暂时置法律风险于不顾，来保证量化交易自营盘资金利益的最大化。光大事件不仅暴露了光大内部风险控制存在重大疏漏，更暴露了公司对于投资者权益、对于法律追惩后果的漠视。（记者 智梦寻） 董秘梅键的行为是否成立泄露内幕信息和虚假陈述？ 2013年8月26日 来源：证券市场周刊

根据证监会的处罚决定，“梅键的轻率言论加剧了市场波动，对投资者造成了严重误导，违反了《证券法》第78条第二款关于禁止证券公司从业人员在证券交易活动中作出信息误导的规定。对梅键责令改正并处以罚款20万元。”虽然证监会作出以上认定，但是董秘梅键的行为定性仍有争议。

【涉嫌泄露内幕信息】

光大证券“乌龙指”事件发生在8月16日11时05分左右，而在11时32分，“21世纪网已独家获悉，A股的暴涨源于光大证券自营盘70亿的”乌龙指“。光大证券权威人士对大智慧通讯社表示，有上述相关传闻说明他们不了解光大证券严格的风控，不可能存在70亿元的乌龙情况，称传闻属子虚乌有。”所谓的权威人士，很快证明是光大证券董秘梅键。三小时后，光大证券的公告就否定了梅键的子虚乌有的说法。

8月16日午后开盘，光大证券宣布停牌。当天下午14时左右，发布公告承认是策略投资部在使用自营套利系统事后出现的错误。随后梅键在面对媒体之时也承认此事，并强调光大证券策略投资部所用系统为独立系统，未波及其他系统。

8月18日，光大证券的媒体见面会上，梅键解释说，16日上午他没有看行情，中午吃饭和同事交流才知道市场波动很大，此时有一位记者来电，并以朋友身份交流，说到光大证券“乌龙指”敲错键盘。梅键在对话过程中，以为不是正式采访或需要公司回应，而是和记者探讨事件的可能性，所以在不知情的情况下，做出了个人判断。

梅键作为上市公司信息知情人，以朋友身份与这个记者交流上市公司的重大信息，这种行为是否妥当，是否涉嫌泄露内幕信息罪？根据《刑法》第180条的规定，从事内幕交易或者泄露内幕信息情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。对于单位犯本罪的，除对单位判处罚金外，对于其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

【涉嫌虚假陈述】

光大证券公告称，8月16日，11点07分，交易员通过系统监控模块发现成交金额异常，同时，接到上海证券交易所的问询电话，迅速批量撤单，并终止套利策略订单生成系统的运行，同时启动核查流程并报告部门领导。当时光大证券的所有高管都接到交易所的命令在公司待命。

而此时梅键在记者采访时，还称“乌龙指”属子虚乌有的说法，这一行为是否又涉嫌虚假陈述呢？不论这种说法是有意还是无意，在客观上都为光大证券争取了充裕的时间将风险敞口收窄，而光大证券确实也进行了如此的操作。证监会公告披露，光大证券于8月16日，在信息披露前的一个小时内，卖空7130手股指期货合约18.5亿元，用来对冲股票持仓风险。

关于公告为何下午14时才发，梅键解释，因为发生太突然，事关重大，涉及系统很复杂，要保证信息披露更加严谨，所以时间上有所延迟。而期货对冲操作是出事后被迫的本能反应，这一过程没有主观操纵。梅键称，光大证券是在买入现货后，放空股指期货，梅键强调此举并非操纵市场。他称加空是为对冲风险，是“国际惯例”。

那海外股市发生“乌龙指”事件后的“国际惯例”是虚假陈述，然后延迟发布信息吗？以知情人的身份卖空股指期货对冲风险吗？其实，国外在发生“乌龙指”的类似事件后，直接损失主要由责任方承担，国际上的股票市场都是T+0的现货交易，根本不存在赔偿或对冲风险的说法。

对于“乌龙指”当时成交的70亿元天量数字，公司董秘梅键最初称，是订单执行系统出问题，没有人想做70亿元，只想做8000万元，但两个系统出错，资金冲了出去，自动生成，账上根本没有230亿元。

但根据证监会18日的公告称，8月16日，光大证券累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。公告发出后，梅键改口承认账上有230亿元，但强调不是账户透支，使用的是自有资金，绝对没有海外资金，也没有信用交易。

梅键的说法再次被推翻，鉴于梅键前后矛盾言语的多次使用，这个“自有资金”的说法实在不可信。

8月19日，离“8.16事件”刚刚过去两天，光大证券的固定收益部再度被爆出现“乌龙”事件。

光大证券当日上午在银行间市场以4.20%的收益率卖出了1000万元12附息国债15，

之后光大证券在官网发布公告承认确实出现误操作。不过梅键在这次接受腾讯财经的问询时称，并不知情。

根据《上市公司信息披露管理办法》（下称“《披露办法》”）第58条规定，上市公司董事长、经理、董事会秘书，应当对公司临时报告信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。

《披露办法》第45条规定，董事会秘书负责组织和协调公司信息披露事务，汇集上市公司应予披露的信息并报告董事会，持续关注媒体对公司的报道并主动求证报道的真实情况。

《披露办法》第61条则规定，信息披露义务人未在规定期限内履行信息披露义务，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会按照《证券法》第193条处罚。

《证券法》第193条则规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。（记者 赵静） 民事赔偿之难题

2013年9月2日 来源：每日经济新闻

【民事索赔或达27亿元】

证监会表示，“乌龙指”事发后至午市收盘前25分钟内，交易行为不认定为“内幕交易”，这段时间内的交易由交易员完成。但上午收盘后，公司查明原因后经集体决策，在午盘开盘后至其公开披露已查清的原因前，继续进行卖空交易，这段时间内违法行为属“内幕交易”。

目前已有不少投资者开始行动。《每日经济新闻》记者从多名证券律师处获悉，他们手中收到的来自投资者的诉讼材料显示，有损失过亿的也有损失为几万元的。宋一欣律师指出，从目前看，认定时间区间应为从8月16日“乌龙指”发生当日11时05分后，至当日14时45分光大证券公告，“在此区间买股，目前已卖股并产生亏损的；在区间内买股，一直持有并亏损的；在区间内，发生期指买卖亏损的投资者都可以申请索赔。”据粗略测算，光大证券可能将面临最高达27亿元的索赔额度。

因光大证券内幕交易遭受损失的投资者不在少数，据不完全统计，A股市场8月16日当天有超过45万户投资者跟风买入，其中机构投资者有1600多户。《每日经济新闻》获悉，8月30日当晚开始，各个证券法律师都陆续收到来自投资者的委托要求。知名证券法律师宋一欣的邮箱就开始不断收到相关投资者的登记邮件，“粗略计算至少有几十封。”

“目前来说，我们只能静候证监会对于光大证券内幕交易的处罚决定细则，在相关处罚细则公示之后，律师才能依照处罚细则正式对光大证券提出民事诉讼。”宋一欣表示。（记者 郑佩珊）

2013年9月2日 来源：证券时报网

【民事赔偿难以兑现 1】

虽然证监会发言人于8月30日的新闻发布会上表示，对于投资者因光大证券内幕交易受到的损失，投资者可以依法提起民事诉讼要求赔偿。如何赔偿投资者、赔偿多少问题将由司法机关确定。但专家认为，投资者维权之路将面临两大困境--索赔认定和标准无规定，起诉主体不明确。

虽然《证券法》第76条第3款规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任，但北京策略律师事务所资本市场部主任刘明俊指出，《证券法》的线条过于粗化，可操作性并不强。到目前为止，内幕交易尚未出台司法解释及配套规定，投资者提出民事索赔胜诉的可能性不大。

上海华荣律师事务所律师许峰亦认为，对于民事赔偿，投资者的损失界定现在法律上还不清晰，具体的索赔认定和标准目前国内并没有相关规定和案例可以借鉴。

北京大学中国金融研究中心证券研究所所长吕随启表示，本案中缺乏明确的起诉主体，投资者成功维权的难度不小。

此前，为了弥补投资者在万福生科一案中的损失，平安证券主动提出设立专项补偿基金进行投资者补偿。但目前，光大证券并未提出有关补偿的后续措施。业内人士建议，相关部门应督促和责令光大证券尽快主动提出赔偿方案，并积极探索补偿投资者的有效机制，赔偿投资者损失。毕竟此次涉及的赔偿纠纷金额或达数十亿元，将影响市场稳定。

中国人民大学法学院教授刘俊海表示，光大证券不应等到投资者提起诉讼后再被动地考虑赔偿问题。此外，沪上有券商人士建议，应参照建立投资者保护基金等做法，将对机构的罚款捐入保护基金。

2013年9月2日 来源：21世纪经济报道

【民事赔偿难以兑现 2】

根据《证券法》第77条，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

“证监会官方调查结果是股民索赔的前置程序，现在证监会对光大的事件定了性，股民可以到光大证券所在地上海中级法院递交起诉书。”跨国诉讼律师郝俊波表示。

但目前国内尚无关于内幕交易民事赔偿的司法解释，内幕交易的民事索赔也就无章可循。

因此，中伦文德律师事务所证券诉讼律师罗少华认为光大证券乌龙指事件中受损对象、受损范围的确定就成为难点。

事实上，在我国司法实践中，法院对于内幕交易民事赔偿纠纷长期不予立案。2011年，多位因黄光裕内幕交易受损的股民向北京市二中院提起诉讼，获准立案，但是法院以黄光裕内幕交易和投资者损失之间没有因果关系为由驳回诉讼。

此次受损的投资者提起诉讼也会面临同样的问题。

“内幕交易民事索赔现在国内没有成功的案例，立案是没有问题的。”张远忠说，“但投资者在

索赔的时候很难证明其投资损失和光大证券的内幕交易存在因果关系。”

“实践中，证明内幕交易与股民损失存在因果关系很难，排除存在因果关系也很难。因此进行内幕交易的一方来举证也是大部分国家的做法，这也是对内幕交易方的一个惩罚，这也应该是我们国家法律改革的方向。”郝俊波称。

在郝俊波看来，诉讼主体和诉讼费也是股民民事赔偿的两个难题。股民去法院起诉，按照法院要求首先要缴一笔诉讼费。

“比如，诉讼请求的金额在10万至20万之间，按照2%缴纳诉讼费。也就说股民在基本没有赢得诉讼的情况下就先要缴纳几千元，成本较高，对股民索赔的积极性大有挫伤。”郝俊波说。

而且根据我国法律，股民必须一个个和光大证券对簿公堂，而不能采取集团起诉的方式。因此，这会造成双方及法院时间、精力的浪费，当然一些损失小的散户可能会考虑到诉讼的成本然后放弃诉讼。

“这个案子确实暴露出我国股民在维权上的一些问题。诉讼主体和举证责任令股民索赔困难重重。”郝俊波说。

在证券诉讼律师看来，目前国内只有针对虚假陈述民事赔偿的司法解释，内幕交易和操纵市场的司法解释还尚未出台。如果相关立法机构能够借光大乌龙指一事推动相关法规的出台，未尝不是一件好事。

“法制建设总是需要事件来推动，光大证券乌龙指事件影响太大，可能会推动相关司法解释的出台。”郝俊波说。

查阅此前证监会对相关内幕交易的处罚，大都是采取“没一罚一”的处罚措施，鲜有类似此次“没一罚五”的处罚措施。但这笔罚款如何使用，证监会并未做进一步说明。 ·是否应负刑事责任？

2013年9月4日 来源：法制日报

【行政处罚能否替代刑事责任追究？】

清华大学法学院副院长施天涛认为，虽然证监会的行政处罚是相当严厉的，但从追究法律责任来看，并不意味着光大证券事件就此了结。内幕交易的法律责任除了行政处罚外，还有民事责任和刑事责任，彼此不可相互替代。就刑事责任而言，光大证券事件确实是我国证券市场上发生的一件影响很大的恶劣事件，是否涉及犯罪，尚需立案调查是否存在犯罪事实。但有一点是明确的，即如果存在犯罪行为，追究刑事责任的途径是通畅的，不存在任何障碍。

北京大学金融法研究中心副主任彭冰认为，行政处罚当然不能替代刑事责任。虽然行政处罚和刑事责任都是公权力对具有社会危害性的违法行为的评价和责任追究，但两者严重程度不同，对违法行为的评价也有异。

北京大学经济学院金融系副主任吕随启认为，无论处罚多么严厉，实际上依然是行政处罚凌驾于司法之上，还不是真正意义上的依法监管。在行政处罚居主导地位的前提下，当事人有太多的寻租空间可以大事化小，而投资者作为受害人，如果没有监管层和交易所的配合，就连法院立案都是一句空话。

【光大的内幕交易行为是否构成犯罪？是否应当移送司法机关？】

彭冰认为，光大内幕交易行为是否构成犯罪，需要经过审判才能确定。《刑法》第180条对内幕交易有明确规定。此外，按照《最高人民检察院公安部关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定》，买入或者卖出证券，或者泄露内幕信息使他人买入或者卖出证券，成交额累计在五十万元以上的；买入或者卖出期货合约，或者泄露内幕信息使他人买入或者卖出期货合约，占用保证金数额累计在三十万元以上的；获利或者避免损失数额累计在十五万元以上的，都应予追诉。

按照目前中国证监会认定的光大内幕交易行为，其两项交易获利和避损合计8721万元，远远超过各项定量指标，符合追诉标准。而且属于“情节特别严重”（获利或者避免损失数额在七十五万元以上的）。因此，应当移送。

在这里，证监会不予移送的唯一可能成立的理由是相关司法解释中的“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”，但在这种情况下，则根本就不能认定光大证券构成内幕交易。证监会一方面认定内幕交易，并要给予行政处罚，另一方面又要以其交易有正当理由而不予移送，是很荒谬的。

吕随启认为，证监会的处罚决定已经明确定性，尽管是否构成犯罪一目了然，但是最终认定却要由司法部门裁决，而且其中仍然有许多值得探讨的因素。

光大证券有人在第一时间的表态说“有人走了光大证券的自营通道”。应该细究的是，谁走了光大证券的自营通道？是别人偷着走的还是光大证券让别人走的？券商的自营通道是否可以借给其他人走？借给别人走是友情免费的还是共赢收费的？如果是共赢收费的，所涉及的资金是什么性质？如果是境内资金所为，无疑是合谋操纵市场的内幕交易；如果涉及境外资金，那性质就更加严重，无疑需要承担更重的刑事责任。

监管层应当把相关问题给市场披露清楚。但现在看来，监管层做的是不够彻底的。尤其是在调查过程中发生更改交易数据记录的事情，所涉及的当事人实际上有销毁和转移证据之

嫌，却没有人因此被追责。只要深究下去就会发现，对于证监会的处理，只有“从速”的说法勉强成立，“从严从重”的赞扬恐怕比较牵强。如果从严的话，上述疑问不应该回避不谈；如果从重的话，不应该只有行政处罚而不建议追究刑事责任；目前的所谓“上限处罚”恰恰是留有余地的“从轻处罚”最好障眼法。

【追究或者不追究乌龙指事件的刑事责任，将带来哪些影响？】

彭冰认为，理论上不会造成太大影响，按照国务院《行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定》规定，任何单位和个人对行政执法机关违反本规定，应当向公安机关移送涉嫌犯罪案件而不移送的，有权向人民检察院、监察机关或者上级行政执法机关举报。

吕随启则认为，追究刑事责任，才能真正上升到依法监管的高度，真正体现铁腕治市的态度和规范市场，恢复投资者对于监管层有法必依、违法必究的信心。

【《证券法》未规定内幕交易的刑事责任，能否适用《刑法》？】

施天涛认为，刑法的规定当然可以直接适用。对内幕交易是否提起刑事诉讼，也并不必然依赖于证监会是否移送。如果确实涉嫌刑事犯罪，有关检察机关可以依据我国刑法关于内幕交易犯罪的规定直接提起刑事诉讼。

彭冰认为，《证券法》第231条明确规定，违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任，因此，《证券法》不再在具体条款中规定刑事责任，而是需要到刑法及其修正案中去寻找。

吕随启认为，相关问题确实值得认真探讨，须即时填补法律空白，为监管提供更强有力的法律依据。

北京中闻律师事务所律师王鑫认为，《证券法》第73条将内幕交易主体分为“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息的人”两类，处罚则是对内幕交易者采取警告、没收非法所得、罚款以及市场禁入等。相比操纵市场而言，其处罚避开了刑事责任。但光大证券这次内幕交易比任何操纵市场的后果都要严重，光有行政处罚而不承担刑事责任，很难杜绝今后类似事件再次发生。

故应尽快修改《证券法》，对于造成严重后果的内幕交易者追究其刑事责任。法律有一定的滞后性，对于新出现的问题，如何适当地修改、解释或增补现行法律以适应社会发展是必要的。（记者 张维） 结语 ·结语

光大证券“乌龙指”事件，使得整个资本市场经历了前所未有的动荡，各相关主体虽迅速反应处置，但本次事件反映了资本市场的系统性风险，警示意义不可小觑。经济保持高速发展，需要资本市场对实体经济的支持。资本市场的系统性风险，必须从制度层面予以化解，才能保证资本市场的输血作用，中国的经济才能持续高速增长。

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