正文+201603150104+产权性质、政府干预与并购风险 - 基于南北车

内蒙古大学

产权性质、政府干预与并购风险——基于南北车、三

木集团、清华同方的多案例研究

摘要

尽管西方学者有关企业并购的研究文献已经较为丰富，但将其理论与方法移植到中国的企业并购研究中却出现了“并购绩效悖论”等“水土不服”的问题。这是因为西方的企业并购是基于市场化原则形成的，而我国地方政府出于自身的政绩考虑而进行“拉郎配”式的企业并购活动往往违背了市场化原则。因此，近年来政府干预对企业并购的影响成为我国学者关注的热点话题，其研究成果主要从以下三个方面展开:政府对并购进行干预的动机，政府干预对并购目标及并购战略选择的影响，政府干预对并购绩效的影响。我们注意到，在研究政府干预对企业并购的影响这一问题上，大多数的分析探讨都将其注意力集中在地方政府上。这是因为中央政府与地方政府在政府干预的角色上本身有所差异。自分权化改革以来，中央政府在公司治理中更多地扮演了委托人的角色，而地方政府则更多地承担代理人的作用。因此，如果政府主导型的企业并购往往与地方政府有关，那么中央政府在其中又扮演了什么角色呢?实际上，就中央政府而言，可以通过制定行业政策来调节地方政府干预对企业并购的负面影响，其原因是中央政府制定的行业政策将会影响地方政府对这些行业的重视程度以及行业竞争度等市场环境，从而影响地方政府对某一行业的企业并购的干预程度或干预效果。本文首先对跨国并购进行了概述，其中包括跨国并购的概念，之后是企业跨国并购对我国的影响以及对东道国的影响。之后，本文阐述了产权性质、政府干预与并购风险、出现的问题进行了分析。

关键词：产权性质，风险分析，资源，对策

Abstract

Although the research literature of western scholars on the enterprise merger and acquisition (M & A) has been more abundant, but will the theory and method of transplantation to China's M & a research is M & a performance paradox \acclimatized \market principles formed, and local governments in China for its political considerations of \mergers and acquisitions often contrary to market principles. Therefore, in recent years the government intervention on the effect of enterprise merger and acquisition (M & A) has become a hot topic of concern to scholars in China, the research mainly launches from the following three aspects: government intervention in the form of motivations for mergers and acquisitions, government intervention effect on merger and acquisition targets and M & a strategic choice, government intervention effect of pre on M & a performance. We note that in the study of the impact of government intervention on corporate mergers and acquisitions, most of the analysis focuses on the local government. This is because the central government and local governments in the role of government intervention itself is different. Since the right of reform, the central government in corporate governance more played the role of the principal, and the local government is more bear agent. Therefore, if the government leading type of mergers and acquisitions are often associated with the local government, then the central government in and played the role. In fact, the central government can be through the development of industry policy to regulate local government intervention on the negative effects of the enterprise merger and acquisition, the reason is set by the central government industry policy will affect local governments of these industries the degree of attention and the degree of competition in the industry and market environment, thus affecting the mergers and acquisitions of enterprises in an industry of local government intervention and intervention effect. This paper first summarizes the cross-border M & A, including the concept of cross border mergers and acquisitions, and then the impact of cross-border mergers and acquisitions on the host country. After that, the paper expounds the property right, the government intervention and the risk of M & A, and the problems that arise.

Key words: property right nature, risk analysis, resource, countermeasure

目录

摘要................................................................ 1 1 导论.............................................................. 1

1.1 选题背景和研究意义 .......................................... 1 1.2研究思路及方法............................................... 1 2． 文献综述........................................................ 2

2.1 文献回顾 .................................................... 2 2.2 文献述评 .................................................... 4 3.研究设计与案例发现................................................ 5

3.1研究设计..................................................... 5 3.2案例选择标准................................................. 6 3.3案例选择..................................................... 7 4. 案例分析........................................................ 10

4.1南北车...................................................... 10 4.2三木集团.................................................... 10 4.3清华同方.................................................... 11 5. 研究结论与启示.................................................. 17 参考文献........................................................... 19

1 导论

1.1 选题背景和研究意义

1.1.1 选题背景

从上世纪80年代开始，我国企业的跨国并购活动开始盛行，当时的中信、中化、中银、首钢、华润等大型的央企首先开始了我国企业海外并购的深入探索。1986年，我国政府正式批准了中化公司为跨国经营的试点企业，中化集团也陆陆续续的地进行了一系列的对外并购活动。1988年，中信公司利用国际银团贷款与加拿大鲍尔公司共同并购了加拿大塞尔加纸浆厂，这次并购大获成功。1997年以来，随着经济全球化的不断深入，我国企业跨国并购活动渐趋频繁，民营企业也慢慢地在海外并购中崭露头角。特别是1999年初我国政府确立了“走出去”战略以后，我国民营企业凭借其独特的“所有制优势”明显加快了海外并购的步伐。2001年10月，浙江华立集团收购了美国纳斯达克上市的2家公司—美国太平洋商业网络公司(PACT)和美国太平洋系统控制技术公司(PFSY)之后，又收购了飞利浦集团在美国加州圣何塞的CDMA移动通信部门(包括在美国达拉斯和加拿大温哥华的研发分部)。2002年2月，京东方科技集团股份有限公司斥资3.8亿美元收购了韩国现代显示技术株式会社的TFT-LCD业务。2003年10月，浙江金义集团采用资产置换形式，没有动用现金储备就收购重组了新加坡上市公司“电子体育世界”，成功的实现了借壳上市。这些收购案例表明日益壮大起来的中国企业在世界资本市场上所扮演的角色越来越重。 1.1.2 研究意义

国内外关于企业跨国并购的研究，主要集中于企业的战略、目标企业价值评估、融资支付问题之上，对企业跨国并购中所面临的风险的研究并不是太多，因此，本文按照跨国并购一般程序，力求对企业跨国并购的主要风险进行全面的分析，以弥补现有文献的不足，这是本文写作的理论意义。

在国际经济不断动荡的背景下，金融界人士认为，目前全球经济还未回暖的形势正是中国企业海外抄底的绝佳时机。但我们也应该清醒地认识到，海外并购是涉及到两个或两个以上国家的经济活动，其中还掺杂着政治文化因素，而这些因素会造成很大的风险问题，如果不认真对待跨国并购的风险，在跨国并购过程中的每一环节无法做到“谨小慎微”，那么，抄底有可能变成中国企业的巨大负担的开始。通过对跨国并购过程中各环节有可能出现的并购风险因素进行研究，本文提出可行性的防范建议，以期对中国企业跨国并购提供有益的指导，而保障跨国并购战略目标的有效实施，实现企业的发展壮大，是本文写作的现实意义之所在。

1.2研究思路及方法

1.文献法

文献法是对现存的有关文献、资料等进行检索、搜集、鉴别、整理、分析并进行研究，以达到某种调查研究目的的科学研究方法。笔者通过在大学图书馆、学院资料室查阅电子资料与专业书籍，整理出了有价值的文献资料，能够较为全面的对国内外已有的相关研究成果进行综述，同时也为本研究奠定了理论的基

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础。

2.调查法

通过谈话、问卷、个案研究等科学方法，有目的、有计划、有系统地搜集有关研究对象现实状况的资料，对产权性质、政府干预与并购风险进行有计划的、周密的和系统的了解，并对调查搜集到的大量资料进行分析、综合、比较、归纳。

3.逻辑分析法

运用归纳、演绎、类比、综合等逻辑分析方法，对各种信息进行比较，并进行深入的探讨，论证有关结论和建议。

2． 文献综述

2.1 文献回顾

2.1 国外文献综述

国外学者对企业跨国并购风险的研究更加完善。从实践来看，国外对企业跨国并购风险的认识和管理的方式其中有相同之处，也有不同之处。对于企业跨国并购风险的定义，杰弗里·胡克（2012）认为，企业跨国并购风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力所引起的，认为财务风险由为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素同时决定，Healy（1992 ）认为，企业的跨国并购风险实际上是指企业跨国并购失败、管理成本上升和市场价值降低等问题，或指企业跨国并购之后企业市场价值遭到侵蚀的各种可能性。企业跨国并购风险中的并购失败是一般是指企业在经过一系列运作之后，使得企业跨国并购半途而废，从而导致企业前期运作失败，企业跨国并购后企业的管理无法适应经营的需要从而导致企业管理失效或失控。企业跨国并购后的盈利无法弥补企业为跨国并购支付的费用，在企业跨国并购风险产生的原因分析上，Robert. F. Borghese Paul.和 F. Borghese (2001)认为，企业跨国并购双方的战略及组织的适应性差，缺乏有效的整合计划是企业跨国并购风险产生的最根本的原因。Philip. H. Mirvis (1992)认为企业跨国并购失败的原因有两方面:首先，从战略目标上讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好;其次，企业跨国并购中对财务风险的关注度还不够，没有合适的兼并计划，包括融资方案等。

对于企业跨国并购的实际成败上，Porter (1987)的研究表明，50%的企业跨国并购是不成功的，企业跨国并购4年后，企业业绩普遍下滑，股东回报率明显下降。波士顿公司的MarkSirower博士(1997)调查了发生在20世纪90年代的168宗企业跨国并购交易，发现有2/3的企业跨国并购活动减少了公司的价值。美国管理咨询公司Mitchell Madison Group (1999)对20世纪90年代发达国家之间企业跨国并购成功率的研究，发现在美国发生的企业跨国并购中有60%没有增加股东价值，欧洲企业之间的跨国企业跨国并购也有56%不成功，运用会计数据比较法，对1981-1998年美国、英国、欧洲大陆、日本、澳大利亚、新西兰、加拿大以及世界其他国家发生跨国企业跨国并购的企业与未发生跨国企业跨国并购的企业进行了对比研究。发现上述各国企业在跨国并购后的1-5年里，利润都有一定程度的上升，而销售收入却有所下降。

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在企业跨国并购风险的控制上，萨得沙拉姆(1998)归纳了各国企业跨国并购的情况，经过研究得出各国都无一例外的制定了反托拉斯制度，各国的企业跨国并购在规范的跨国并购法律范围内发生。英国对企业跨国并购的态度是中性的，既没有对企业跨国并购表示支持，也没有对企业跨国并购表示明显的不受欢迎。在美国，诸如哈特-斯科特-罗特诺法(Hart- Scott-RodionAct)等法律对企业跨国并购都做了明确的规定，这些法规都强调了对企业跨国并购风险的防范。萨缪尔·韦弗(Samuel C. Weaver 2003)同时提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。在企业跨国并购风险的处置和管理上，西方的一些做法主要有:一是风险转移，企业跨国并购本身是复杂性风险活动，保险业设计了很多保险品种来处理企业跨国并购交易中的风险，利用保险这一风险防范工具，可以降低企业跨国并购风险管理成本。二是风险避让，西方企业跨国并购实践中总结出了一种“四剑客风险避让”的方法，即卖方在交割日前的承诺、陈述与保证、交割的先决条件和赔偿责任。在风险控制的操作程序上，主要的做法是:制定风险评估、确认的标准和方法，以及风险控制的操作流程;确定风险项目，进行风险测评;向风险主管经理报告风险状况，提出风险控制对策。 2.2 国内文献综述

目前国内专门对企业跨国并购风险研究的较少，国内关于对企业跨国并购风险的研究，大多停留在案例分析和定性分析方面，由于中国企业的跨国并购起步较晚，国内对跨国企业跨国并购风险的研究比较薄弱，成果数量还不多。早期我国学者的研究更多的是对西方较流行的企业企业跨国并购理论进行介绍(如魏冬，何新宇，贾红睿，陈宏民等)，研究大多集中在不同行业实施跨国企业跨国并购的案例分析上，主要涉及的领域有能源、IT电信、金融、电器、汽车业等方面，且以定性为主，没有形成系统的跨国企业跨国并购风险研究体系。

近年来随着中国跨国企业并购活动的日益活跃，研究成果也渐渐多起来。国内对中国企业跨国并购的研究侧重于三个方面:一是对中国企业跨国并购过程的综述和归纳总结。文章著者往往通过对某一重大企业跨国并购事件的现场记录、追踪报道以及事后分析等渠道让读者了解到这些事件的真实面目，并提出深层次的问题以引发思考。二是关于中国企业跨国企业跨国并购的战略选择，战略本身侧重于企业长远发展的宏观决策层面，在目前的国内学术界理论研究中占很大的比重。三是对中国企业跨国企业跨国并购当前所存在的问题加以归纳总结，提出改进性建议和意见，并展望其未来的发展趋势。庄乾志(1999)在银行跨国企业跨国并购成本受益分析的基础上，重点探讨了银行跨国企业跨国并购各个阶段所存在的风险，分析了银行跨国并购合理的一面，同时指出只有成功的规避银行企业跨国并购各个阶段的风险，银行的跨国并购才能取得成功。张子刚、程志勇(2004)探讨了在实施企业跨国并购风险防范的原则和在选择目标企业、资产评估、财务三个方面的风险防范建议。徐振东(2000)从企业跨国并购前、企业跨国并购中、企业跨国并购后三个阶段分析跨国企业跨国并购存在的风险，并提出了相应的防范措施。于研(2005)认为，西方投资者正在逐渐将实物期权方法运用到跨国企业跨国并购的重大投资决策中去，并己经成为价值评估中的主流方法，阐述了国内外企业跨国并购的发展趋势，利用实物期权定价方法运用到我国跨国企业跨国并购的价值评估和战略决策的实践中，为我国企业进行跨国企业跨国并购科学合理

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的决策提供依据。

我国学者对我国企业跨国并购的风险与防范对策也作出了有益的探索，李东红(2005)从财务、非经济因素、品牌认同度、文化与管理模式等不同角度考察了我国企业海外企业跨国并购的风险。叶建木、王洪运(2006)分析了企业跨国并购中并购决策过程、融资与支付过程以及企业跨国并购整合过程中存在的主要风险。孙加韬分析了海外企业跨国并购的策划、执行及整合三阶段存在的风险。彭斌(2005)杨培强(2004)分析了跨国企业跨国并购交易过程中的交易风险，从外资企业跨国并购我国企业和我国企业对外跨国企业跨国并购两个方面提出如何加强风险管理和风险控制。李晓东(2007)认为我国海外企业跨国并购的主要动因包括有进入市场型、自然资源型、技术开发型，在企业跨国并购时面临的主要风险包括政治风险、管理风险、财务风险和社会环境风险等。隋敏(2005)结合清华同方收购业务的案例分析了我国企业跨国并购的风险，指出主要有外部环境风险和企业自身风险。孙加韬(2005)在分析风险来源的基础上，为我国海外企业跨国并购规避与化解风险提供建议。赵伟(2005)从总体规模、分布结构、企业跨国并购动机、方式与效应等角度入手，考察了中国企业跨国并购的现状，并对其未来发展趋向作了前瞻性预期。李红(2005)提出中国企业在海外跨国并购中遭遇的风险主要集中在四个方面:非经济因素风险、财务风险、经营风险和整合风险。

总的来说，目前国内外对跨国企业并购风险的研究较为薄弱，尚未形成系统的跨国并购风险研究体系，主要表现为:研究方法以定性为主，许多研究虽然从理论上分析了企业企业跨国并购的风险，但是缺少实际的运用步骤;成果数量较少，研究大多集中在不同行业实施跨国企业跨国并购的案例分析;有的文章虽然从定性上分析了企业企业跨国并购风险，但是缺乏必要的定量研究，影响了研究成果的客观性;即使进行了定量分析，研究模型也多数是从数学模型而非计量经济学模型得出，因此很难进行实证。

2.2 文献述评

并购对于促进企业间优胜劣汰，优化产业格局、有效提升企业绩效和内部治理、打造企业核心竞争力、打开市场新空间、迅速实现企业战略布局，常常具有立竿见影的效果。随着并购市场体系和制度建设的健全，法律监管体系的完善，市场中介机构的发展，并购成本将日趋下降，并购从宏观和微观上对国家整体产业结构和企业价值重塑方面都会发挥更大作用。在西方发达资本主义国家，政府对企业并购活动的干预主要还是通过宏观调控，采用立法的方式，完善健全法律监管体系，同时根据经济形势的变化作出有效调整，维持市场的有效竞争局面。首先，对于多元化并购这一视角，国内外学者研究的方面主要可以归为两类，一类是从动因的角度，研究什么样的上市公司会选择多元化的并购类型，另一类则是从经济结果的角度研究多元化并购对企业绩效的影响。国外学者对于多元化并购动因的研究集中于公司特质、经营行业类别等一些微观层面的因素，得出并购前经营水平、业绩等各方面都较好的公司更易实施多元化并购;国内学者则更多地基于我国特殊的制度环境和治理机制，将研究的重点放在终极控制人、股权结构、政治关联和政府干预等公司治理的层面上，还包括市场化进程地区差异等

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3.研究设计与案例发现

3.1研究设计

中国企业跨国并购的历史，大致可以分为三个阶段: 第一阶段:从20世纪80年代初到90年代末

为了支持对外贸易，在新中国成立之初，中国政府就曾在香港开设过数量很少的境外企业，如中银香港分行、招商局集团、华润集团和中旅集团等，但这些公司大都业务单一，规模较小。到了70年代，中国政府通过技术、项目、物资.等援助方式支持了在争取民族解放和独立的第三世界的国家。70年代中国的对外经济主要是劳务输出和对外投资。自从80年代以来，中国的对外投资目的主要满足自身发展需要的，是尝试性的，当时投资以新建投资为主的投资方式。80年代后期，少数有实力的大企业，出于自身和国家利益的需要，开始参与跨国并购，并扮演了重要角色。1981年，华润集团和中银集团联合收购了香港最大的电子集团—康力投资有限公司。与此同时，中信公司在美国购买了森林以满足国内对木材的需求。1983年9月，中信公司通过向银团贷款，并联合加拿大鲍尔公司，双方各占50%的股份。1988年7月，首钢公司以340万美元收购了美国麦斯塔)工程设计公司70%的股份。1990年《国际金融评论》评出了“最佳融资项目—中信公司收购香港电讯。香港长江实业有限公司和首都钢铁于1992年联合收购香港的东荣钢铁股份公司，1993年，中信公司全资收购了澳洲经营肉类和产品的麦多肉类联合企业。1997年，中国石化收购哈萨克斯坦阿考纠宾油气股份公司。截止到1995年底，我国境外企业已经达到1839家，分布在全世界130多个国家和地区，协议中方投资为53. 7亿美元;到1998年底，我国已在世界160多个国家和地区投资建立了5666家企业。

这一阶段的特点是跨国并购的案例数量少、企业跨国并购规模一般较小，所涉及的目标企业大多集中在西方发达国家和地区，行业主要是自然资源等垄断行业。90年代以后，进行跨国并购的主要是一些窗口公司，产品和行业多是在当地比较受欢迎的机电和纺织产品。这一阶段的主要障碍是国有制企业结构成为海外并购的包袱，同时对并购困难估计不足，还有就是并购的整合成本太高。

第二阶段:从2000年到2005年

从2001年开始，我国拉开了海外并购的大潮。这一阶段的海外并购主要分为两大类，一是大型国企的跨国并购，二是民营企业的跨国并购。2001年中国加入了WTO引发了中国企业的海外并购热情，出现了大量海外并购经典案例。2000年4月，浙江万向集团斥资420万美元整体收购了舍勒公司，舍勒公司是美国汽车市场主要零部件供应商之一。10月，浙江华立集团在收购了美国纳斯达克上市)的2家公司---美国太平洋系统控制技术公司(PFSY)和美国太平洋商业网络公司(PACT')的基础上，收购了飞利浦集团在美国加州圣何塞包括在美国达拉斯和加拿大温哥华的研发分部的CDMA移动通信部门。同年10月收购了LT公司:35%的股权，成为其第一大股东。在2001年1月，中海油斥资85亿美元，并购了西班牙瑞普索公司在印尼五大油田的部分权益，从而成为印尼最大的海上石油生产商。2002年4月，中石油收购戴文能源在印尼的包括油田和天然气田等}ILI气资产。2002年10月，浙江金义集团用资产置换收购了重组新加坡上市公司“电子体育世界”，实现借壳上市。2002年11月，中国网通(香港)，美国

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新桥投资、软银亚洲基金三方共同投资设立的亚洲网通公司，收购了亚洲环球电信泛亚洲网络资产。2004年7月，上汽集团耗资约5亿美元收购了韩国双龙汽车。同年12月，清华同方斥资12. 5亿美元收购展讯通信的个人电脑业务。截至到2005年年底，我国企业海外投资总额已经达372亿美元，其中因海外并购占10%以上，对外直接投资流量首次超过了100亿美元。这一阶段的特点:;首先，目标企业的所在地发生了扩展，不再局限于美国、加拿大、香港等地，而是向欧洲等地在扩展；其次，并购主体多元化，不再是国有企业独大的局面，民营企业和乡镇企业参与海外并购的数量呈上升趋势，并购规模越来越大。最后，涉及的行业不光有能源、资源等行业也有医疗、生物等高科技的行业。

第三阶段:2006年至今 ，伴随着国内经济高速发展，这一阶段由于我国外汇储备不断升高和人民币加速升值，越来越多的企业加入跨国并购的行列。2006年12月中信集团收购了加拿大石油公司及其在哈萨克斯坦的石油资产，涉及金额19.1亿美元，并在2009年2月12 将这一纪录再次更新至25亿美元，之后中国平安保险收购了欧洲富通集团部分股权权，成为中国境内保险AIL对外投资的最大的公司，另外中信证券获得了贝尔斯登手中的可转换优先证券，是内地第一家实现对国外投行进行并购的券商。这一阶段最大的特点是金融业成为并购的主要行业和领域。

3.2案例选择标准

(1)获取低成本的资源。我国最明显的优点就是我国取之不尽的廉价劳动力资源。严格的说获取低成本的资源也是一种竞争优势，中国13亿的巨大人口是我们最大的比较优势资源，而通过并购可以将生产基地建立在中国，对于跨国公司本身来说就等于获取了具有比较优势的劳动力资源。

(2)获得竞争性的优势。随着全球化的不断深入，国际竞争日趋激烈。最早进入中国的跨国公司已经形成了先发优势，而后来者要想迅速的站稳脚跟，最直接的方式就是兼并或收购那些行业的领先企业，通过股权控制迅速从而形成一定的生产力，进而取得一定的竞争优势。

(3)获取现成的营销网络。在激烈的国际竞争中，营销渠道和网络是否畅通和合理直接关系到企业利润的大小。而跨国公司的并购可以轻松获取这一营销网络。

第一，通过我国企业在海外的全资子公司进行收购。例如，万向集团在2001年8月，通过其在美国的全资子公司，以“参股换市场、股权换市场、设备换市场、让利换市场、市场换市场”等多种形式成功地收购了美国舍勒公司、ID公司、UAI公司等8家海外公司。

第二，直接收购从而取得目标企业的控制权。例如，2002年9月，中国网通与亚洲环球电讯签署全面收购协议，以8000万美元成功收购亚洲环球电讯，这是我国电信业的首次跨国并购事件。中国网通通过此次的收购取得了并购 公司的绝对控股权。

第三，通过海外的上市公司进行收购。例如，中海油集团在2002年7月出资78亿港元收购英国石油拥有的印尼Tangguh油气田。

第四，与国外的企业联合进行并购。例如，上海电气集团与英资公司晨星集

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团在2002年8月以1:1的出资比例对口本秋山印刷机械公司进行收购，成立名为“秋山国际”的新公司。

第五，在海外组建合资公司并执行并购任务。例如，TCL与香港长城数码公司共同出资1000万港元成立合资公司Glogal International Co,. Ltd。这家注册在香港的公司统一承担了TCL集团的海外投资、拓展和管理功能。2002年9月，TCL通过该公司出资的820万欧元收购了德国施奈德公司。

总而言之，我国企业跨国并购的方式非常的多。企业在进行并购方式选择时，要充分的考虑企业自身的风险承受能力和投资能力，并结合并购区位和并购项目的特点及各种并购方式本身的利弊加以确定。在欧美发达国家的并购，通过证券市场进行是较为理想的。因为这些国家的证券投行等市场高度发达，对目标企业的信息了解的也较为全面，而且在这种有效的资本市场上，价格也比其他市场更合理。

3.3案例选择

3.3.1跨国并购的含义

兼并(merger)与收购(acquisition)简称并购(M&A)，是目前世界上最为活跃的国际间企业产权变动和交易方式。兼并指的是任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的交易。它与收购的共同点都是最终形成一个经济单位，但兼并是形成一个新的实体，而收购则是被收购方纳入到收购方公司的体系之中。而企业跨国并购则是指一国企业为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的一定份额的股权直至整个资产进行收买的行为。从性质上讲，企业跨国并购属于对外直接投资的一种方式。本文研究企业的跨国并购是指我国企业购买国外企业的股份或者是购买国外企业现有的资产，从而达到控制该企业生产经营活动并从中获取一定的利益的一种经济活动。企业跨国并购一般涉及两个或两个以上国家的企业，“一国企业”是并购发出企业或并购企业，“另一国企业，是被并购企业，也叫做目标企业。这里所说的渠道，包括通过目标国所在地的子公司进行并购或并购企业直接向目标企业投资两种形式。这里所指的支付手段，包括从金融机构贷款、支付现金、以股换股和债务筹资等方式。

企业跨国并购是跨国公司通过内部化行为而进行的国际生产领域的扩张，也是一种组织结构的创新;企业跨国并购是现有公司对目标、资源、组织体系的重新定位、重新配置、重新构造和调整，以适应内外部环境变化，逆境求生，保持和创造竞争优势的过程。企业跨国并购是以战略、结构和过程为思路，进行公司战略调整，结构重组，以及业务、财务、组织、文化方面的全面跟进，是从总体到局部的全面变革。

企业实施并购的动因各不相同，都有自己特殊的背景和目的。但总的来说大致有以下几个方面：

首先是大公司转向巨型公司，追求利润最大化。市场经济中企业的经济活动必然是一个追逐利润的过程，这是其生产目的。追求利润最大化是任何一个企业从事生产经营活动的根本宗旨，企业并购作为一种经济活动也不例外，它最初产生的动力来源于企业追求利润最大化的动机。通过并购来扩大经济规模，增加产品产量，获得更多利润，因此企业总想确保并购成功。在亚洲金融风暴冲击之下，企业寻求通过跨国并购达到规模经济要求。形成在国内甚至国际上的垄断，以确

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中国企业在欧洲市场失败的重要原因之一，就是主要的管理人员来自国内，对当地市场行情和劳工不甚了解。TCL集团宣布并购法国汤姆逊后才开始大规模招聘有国际化背景的中高级经营管理和研发人才，充分说明TCL跨国经营管理人才匮乏，临时抱佛脚，总是来得太迟，使企业在并购的并购实施、前期调研及后期的整合方面困难重重，从而使并购变得盲目，并购效果不理想。 在市场经济中，企业并购仅仅是跨国经营的第一步。对被并购的企业如何进行经营管理，如何在并购后做到真正消化吸收以获得“双赢”则是并购企业面临的更为重要的实际问题。企业并购后，并购企业由于缺乏有管理跨国公司经验的人才，往往导致并购效果大打折扣。 （5）合并后技术和人员的分配问题

目前，被中国企业并购的海外企业在交易前大都已伤痕累累，如TCL公司购入的汤姆逊彩电业务、阿尔卡特手机业务在交易前分别出现了高额亏损，展讯通信的个人电脑业务仅在2003年的亏损就足以抵消清华同方两年的全部利润。这样的企业在收购后需要注入大量资金进行整合。企业并购并不是两个企业生产要素的简单相加，而是必须通过有效地整合形成一个有机的整体。企业跨国并购过程中最关键、风险最大的危险期也是并购整合期。它不仅涉及到企业全球战略、财务控制、国际营销，且涉及到人才国际化以及企业文化等多方面整合。由于跨国并购涉及到不同社会制度、文化习俗，不同类型的企业并购动机各不相同，因而整合策略实施的重点也有所不同。在众多的跨国并购案例中，并购金额也越来越大，但对并购效果的统计并不乐观。美国著名企业管理机构科尔尼公司多年的统计数据显示，只有20%的并购案例能实现最初的设想，大部分并购都以失败告终，其主要原因在于并购后的整合不力。中国企业因跨国经营历史短暂，不仅对跨国并购后的整合缺乏经验，而且对跨国并购后的整合往往认识不足，因此造成跨国并购后的失败。TCL收购阿尔卡特以来，因为其整合方式的不当，使一些主要职位多由TCL人员来担任，在阿尔卡特内执行原先自己的薪酬方式与销售模式，使得许多原阿尔卡特的管理者及职员不能接受，纷纷辞职，从而引发了离职风波。很难想象一个留不住人才的整合如何能够利用被整合的企业的研发优势与销售渠道，而取得整合目标。

4.3.2中国企业跨国并购的风险分析

企业并购包括企业兼并和企业收购，兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，是其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。企业收购是指企业用现金、债务或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权。收购的对象一般有两种:股权和资产，企业的并购处处伴随着各种风险因素。并购风险就是企业在进行并购是面临的各种不确定性及可能带来的损失。

（1）跨国并购风险的管理

其次，企业并购成本由于受企业价值确定的复杂性和不确定性的影响，使得预期的现金流出量也变得不确定。借以确定折现率的利率、利润率等由于受信息传递时滞、市场缺乏效率以及会计技术、会计处理方法等因素的影响，使得利率有可能不能充分反映货币资金的供求状况，利润率有可能不能准确反映企业的实际经营成果，导致折现率预测的准确程度不易确定。

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因此，并购风险自始至终都是存在的，只要存在并购行为，就有并购风险产生的可能，并贯穿于企业并购的全过程。而且预测期越长，不确定性因素越多，

（2）跨国并购风险特征

跨国并购风险特征主要有:(1)客观性，由于并购环境的不确定性和客观性，只要有并购活动就会存在风险，并伴随整个并购过程，风险无法消除和回避，只能采取必要的措施减小风险;(2)动态性，并购风险是以未来实际收益与预期收益的偏差来界定的，而造成这种偏差的因素是多方面的，也是在不断变化的，因此并购风险具有动态性。(3)非系统风险的可控性，并购风险是一种发生损失的可能性，是一种潜在的风险，并不一定会转换现实风险。众所周知，非系统风险通过一定手段是可以避免的。(4)社会震荡性，企业并购属于资本外延扩张，会引起企业规模和人员的急剧膨胀，形成一大批经济巨人和企业帝国，这些大企业发生风险势必会造成社会的动荡。

（3）跨国并购风险来源

政治风险是由于国家主权的变动和社会的动荡所引起的不确定性。政治风险并不是个人和企业自身能掌控的，它是一种系统性风险。所以并购方只能在并购之前对政治风险进行全面的评估，然后根据企业的风险承受能力来制定相对应的并购策略。

财务风险是指企业并购后，因为无法使整个企业集团产生管理协同效应、经营协同效应和市场份额效应，难以实现规模经济的优势互补，或者并购之后规模过大，管理的跨度增大而产生规模的不经济，从而不能达到跨国并购的预期目标而产生的风险。经营风险产生的原因主要是并购总体的方案策划疏漏或者预测有误所导致的，也可能是并购后，市场发生了较大变化，如新竞争者出现、消费者需求改变等等因素导致并购之后企业无法按原来的计划进行生产与销售而产生的风险。

整合风险主要有三个方面。第一，整合风险还可以表现在并购后制度上、人事上、文化上不能按照预先设计的并购规划有效整合，使得新老企业运行相互抵触，产生内耗，从而拖累优势企业。第二，企业并购后，在生产上、经营上、技术上不能达到预定的协同效果，这种风险容易导致破产，如并购方本想通过并购实行多元化经营进入新领域，而当新领域的成长受到挫折时，往往会使得并购的企业陷入巨大的困境。第三，范围不经济和规模不经济。对于混合并购来说，若企业向不相关的产业涉入过深，就会由于技术和管理经验的不足而走向范围的不经济和规模的不经济。因此，企业在发展的不同阶段如果扩张无度将会是潜在的巨大风险。

这里我们选择腾中集团并购悍马的案例，腾中集团收购悍马之后，并没有达到预期的效果，总体以失败告终，腾中集团并购失败的原因有：

（1）腾中的资金实力让人怀疑。此次收购的收购杠杆很高，腾中收购悍马严重依赖金融信贷。

（2）品牌和新技术的获取。悍马销量一直在锐减，品牌价值也大大缩小。并且在中国企业中标后，美国政府强迫通用修改合同撤出了军用悍马的部分，而悍马真正核心竞争力并不是其民用造车技术，而是其前身军用吉普的技术，所以并购悍马可能不能获得新的技术。

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（3）腾中的汽车生产资质值得怀疑。腾中是一家以生产搅拌机等筑路机械为主的企业，

（4）并购思路不清晰，并购程序不完善。商务部新闻发言人姚坚表示，腾中收购悍马所涉及的交易的结构、交易的内容、交易的方式都没有准确的信息。自始自终商务部一直强调:从未正式收到腾中重工的收购申请。究竟是要购买悍马的品牌，还是对外实施股权的收购，还是外观设计，并不是很清楚。究竟是腾中直接对外交易，还是准备在美国或者其他的地方设立一家新的企业进行交易，也不是很清楚。

4.3.3中国企业跨国并购的风险对策研究 （1）政治风险的规避策略

我国国有企业的海外并购对于企业的发展和国家的整体经济发展都具有重要战略意义。但是由于国有企业的中国官方背景，以及外国对国有企业缺乏相应的了解，国有企业的海外并购往往容易引起其他国家特别是西方国家的警惕，从而受到政治环境和安全审查等因素的影响。

因此，国有企业对海外并购中的政治风险要有清醒认识，在并购前准备并购的过程中要充分考虑到东道国政治因素的影响，在实施海外并购中，要运用灵活的并购策略，淡化自身国有的身份，打消外国政府的顾虑，并且时时保持有好的姿态，只有这样，才能促进国有企业海外并购的顺利开展，实现“走出去”的战略。

另外就是积极的与东道国交流磋商、相互理解，从而打消东道国政府和民众的疑虑。

（2）财务风险的规避策略 通常情况下，股份有限公司只发行普通股。普通股是股份有限公司发行的无特别权力的股份也是最基本的、标准的股份。普通股融资与其他筹资方式相比，具有如下优点:无到期日，不需归还。发行普通股筹措资本具有永久性，这对保证公司对资本的最低需要、维持公司长期稳定发展极为有益;发行普通股筹资没有固定的股利负担，经营波动给公司带来的财务负担相对较小，股利的支付与否和支付多少，视公司有无盈利和经营需要而定，所以筹资风险较小;发行普通股筹集的资本是公司最基本的资金来源，它反映了公司的实力，可作为其它方式筹资的基础，尤其可以为债权人提供保障，从而增强公司的举债能力。

在当前市场经济的条件下，企业日益朝着大型化、集约化的方向发展，生产的规模效益成为企业在激烈竟争中立于不败之地的重要条件之一。西方企业并购融资中对于财务杠杆的运用发挥得比较好，最为典型的就是杠杆收购中的融资安排，可以为并购企业带来了巨大的的利益，当然也伴随着很高的风险，对于跨国企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速地筹措到资金，而且常常收购一家企业要比新建一家企业效率更高。 发行公司债券的信托合同之中，有时规定债券的持有人可以按照规定条件把债券转换成公司的普通股票，这种债券就称为可转换债券。它有规定的转换价格和转换比率，对并购企业而言，采用这种融资方式不仅使企业能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券，而且还可以提供一种能比现行价格更高的价格出售股票的长信方式。对于债券持有人来说，可以将债券的安全性与作为

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股票可以使本金增值的有利性相互结合，根据并购后企业的经营状况，以及股票的价格来决定是否行使转换权。 （3）整合风险的规避策略

企业并购之后的整合行为常常是与并购动机相互联系的，不同的并购目的，决定着哪里需要整合、是否需要整合以及整合的强度和难度。按是否需要整合可以将并购分为两类:战略型并购和财务型并购。前者的目的是为了扩大和改善产业资本，获取经营协同效应，整合是必不可少的环节。后者的目的是为了套利出售金融资本，获取财务协同效应，因而不需要整合。在定位了整合类型之后，需要确定整合的策略。在并购整合工作之前、之中，企业一般要执行如下几种策略:

第一，正确地确定管理层的责任。没有管理层，每个人的职责就很难确定，可能造成沟通中的误解，形成不确定因素和负面的激励作用。超过半数以上的企业不能尽快成立管理层，或确定其责任，这无疑将导致混乱。而快速建立管理层，可以避免出现管理真空的现象，从而有效地推动着整合进程朝前健康发展。

第二，制定明确的愿景规划和战略，一个清晰表述的、有实际意义的愿景应该不局限于提供一个新企业怎样运作和参与竞争的普遍原则。企业愿景规划是全面并购整合的基础，在并购过程中对企业目标有一个清晰的认识和规划非常重要。缺乏愿景或拙劣的愿景都可能导致整合风险，使并购夭折。它应该拓展到如何获得一个积极进取的营运和财务目标，同时还与一个清晰定义的启动结构计划相结合。

第三，强调文化的融合。任何新组织的企业必须认识到，要想把文化冲突的影响降至最低限度，就需要通过相互渗透式的融合，其人员来自不同的企业文化，最终形成我中有你、你中有我的企业文化主体，而不是简单地将一种文化取代另一种文化，或者使几种不同文化并存。

第四，实事求是地去发展和评价协同效应。价值来源随着并购的动因而改变。 任何为收购付出高额溢价的机构，必须能够清楚地认识到以该并购的特定价值来源确定重点。

第五，加强并购过程的沟通。不管这些障碍是文化差异、工作不够投入还是领导权力分配不清，最好的解决办法就是通过沟通。大多数并购后的整合因一些障碍而受阻。有效的沟通是整合过程的润滑剂，它可以尽量避免不同并购利益主体之间的冲突和摩擦。

我们还是以清华同方并购展讯通信个人电脑业务的案例的进行分析，通过研究分析我们可以得出以下几点启示:

（1）高度重视海外投融资平台的建立。由于目前我国资本市场的不完善和封闭性，通过国内资本市场对海外投融资往往比较困难，建立一个海外投融资平台是目前进行海外并购工作的前期的必要准备。通过这一平台的建立，不仅有利于并购时的融资问题解决，也可以树立起公司国际化规范运作的形象，扩大了海外影响。另外，海外上市也使得采用股票支付方式成为可能，因为国外投资者一般不会接受封闭国内市场发行的股票作为对价。清华同方在并购的初始阶段就是利用这种方式来为并购融资的。

（2）注重并购融资前期的分析工作。在企业并购融资前要对可选择的各种并购融资方式进行比较分析，并考虑影响企业并购的融资成本、企业融资风险、

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资本结构、资金需要量、融资环境及政策法规等各种因素，对它们进行综合的考量，以此为依据制定切实可行的融资方案。

（3）做好防范各项并购风险的控制工作。我国企业进行海外并购一般是通过想获得各种资源，取得协同效应来增加企业的收益，但同时海外并购也面临着巨大的风险，必须在财务上做好收益与风险权衡的战略安排，防止并购的失败。

（4）充分借助金融中介机构的协助。从案例中我们可以看到，清华同方在并购的过程中充分借助了展讯通信和投资银行高盛的专家专业的建议与规划，比较好的解决了融资和支付问题，也顺利的为以后的整合打下了良好的基础。值得注意的是，由于并购一部分采用的股票支付，展讯通信事实上已经成了新清华同方的战略投资者，这种方式对并购后的沟通协调有着重要的作用。

5. 研究结论与启示

首先，考虑中央政府对于文化企业的干预符合目前中国文化产业发展的现实状况。由于目前中国文化产业发展的水平不是很高，大多数中央控制的文化企业经历了文化体制改革、文件企业转制，文化企业的集团化水平和集群化水平都不是很高;其次，由于中央控制的文化企业大多都位于北京、深圳等地，受到其经

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济发展的影响，为了促进这些经济发达地区文化产业发展的结构调整，促进文化产业的升级，中央控制的文化企业从战略的角度出发，更希望在中国文化企业发展的初级阶段，在这些经济发达的地区使文化企业的集团化水平或集群化水平进一步提高，从而发挥不同文化企业的学习效应，提高文化企业创意资源的配置效率;再次，也体现了文化企业的特殊属性—意识形态属性，在这些经济发达的。

通过对跨国并购面临的风险的分析，本文进一步提出了风险的防范措施。本文的防范措施主要体现在微观和宏观两个层面，微观方面的防范是指为了减少跨国并购风险企业自己所要采取的策略，微观方面是企业要从并购准备期、并购实施期和并购后的整合期分别提出风险防范措施。在并购实施期要设计合适的并购路径、选择合适的支付手段、在并购合同中设置保护条款;在并购准备期要制定明确的战略、重视中介的作用，并特别注重国际化人才的培养;在并购的整合期首先是要重视管理和经营的整合，然后要促进文化的整合，而不同方面的整合又包括不同的因素，比如经营整合包括品牌和渠道的维护、资产的处置以及财务的整合，管理的整合则包括并购后的管理模式、人事安排的整合等因素。而宏观方面是指为减少风险，企业所在政府应该采取的对策，政府需要努力构建有利于企业进行跨国并购的法律环境、政策环境以及金融环境。

由于作者的学术水平有限，对于国外企业跨国并购风险的研究今后还需要继续探索和完善。

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