山鹰纸业：包装纸龙头业绩高增长 买入评级

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2017年10月23日

公司研究 评级：买入（首次覆盖） 研究所

证券分析师：

谭倩 S0350512090002 0755-********

联系人 ：

姚哲巍 S0350116080001 182******** yaozw@ 行业景气度持续提升，包装纸龙头业绩高增长 ——山鹰纸业（600567）事件点评

最近一年走势

相对沪深300表现 表现 1M 3M 12M 山鹰纸业 -10.2 19.7 51.0 沪深300 2.3 4.9 18.5 市场数据 2017-10-20 当前价格（元） 4.81 52周价格区间（元） 3.08 - 5.75 总市值（百万） 21891.53 流通市值（百万） 21891.53 总股本（万股） 455125.33 流通股（万股） 455125.33 日均成交额（百万） 242.73 近一月换手（%） 35.07 相关报告 事件： 山鹰纸业发布公告：2017年前三季度公司实现营业收入123.84亿元，同比增长46.26%，实现归母净利润14.31亿，同比增长591.15%。其中第三季度公司实现营业收入49.23亿，同比增长60.64%，环比增长20.44%，归母净利润实现6.05亿，同比增长959.64%，环比增长53.7%。 投资要点：

? 受益纸价上行，公司收入和毛利大幅提高：2017年箱板瓦楞纸频频

提价，受益成品纸价格上行，2017Q1~Q3公司造纸业务实现收入

88.67亿元，同比增加45.6%，同时毛利率大幅提升10.18pct 至

26.91%。

? 经营效率持续改善，费用率稳步下滑：随着公司经营规模的持续扩

大，经营效率有效提升。公司前三季度整体期间费率为10.62%，同

比下降 3.09pct ，其中销售费率、管理费率和财务费率分别下降

0.91pct 、1.01pct 、1.17pct 。

? 外废进口受限，龙头企业盈利能力增强：2018年开始占总废纸进口

量20%的混合类废纸进口被禁止，同时废纸配额持续趋严，国废回

收率短期难以大幅提升，国废价格有望维持高位，从而有效支撑箱

板瓦楞纸价格。公司作为行业龙头，预计外废配额可满足全年生产，

充分享受成品纸和低价外废之间的剪刀差，盈利能力持续增强。

? 环保高压持续加剧，行业集中度将进一步提升：随着环保督查、实

行排污许可证等政策，中小纸厂频繁停机检修。面对高昂的环保排

污成本，小企业财务压力大，复产难度高，落后产能的淘汰将进一

步提升行业集中度，公司作为龙头企业，市占率有望不断提高，加

强在产业链中的议价能力。

? 盈利预测和投资评级：我们预计公司2017-2019年EPS 分别为0.39、

0.45、0.51，对应PE 分别为12.31、10.77、9.41倍。考虑到包装

用纸景气度持续上行，公司作为龙头企业吨纸盈利将维持高位，首

次覆盖给予“买入”评级。

? 风险提示：（1）包装用纸价格波动的风险；（2）环保政策力度不及 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的1%。

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预期；（3）市场需求下滑的风险。

预测指标2016 2017E 2018E 2019E

主营收入（百万元）12135 17142 19781 23015

增长率(%) 24% 41% 15% 16%

净利润（百万元）353 1779 2033 2327

增长率(%) 69% 404% 14% 14%

摊薄每股收益（元）0.08 0.39 0.45 0.51

ROE(%) 4.19% 17.37% 16.52% 15.86%

资料来源：公司数据、国海证券研究所

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表1：山鹰纸业盈利预测表

财务指标 2016

2017E

2018E

2019E

每股指标与估值 2016

2017E

2018E

2019E

盈利能力 每股指标 ROE 4% 17% 17% 16% EPS 0.08 0.39 0.45 0.51 毛利率 16% 25% 25% 24% BVPS 1.84

2.23

2.68

3.19

期间费率 14% 12% 12% 11% 估值 销售净利率 3% 10%

10%

10%

P/E 93.08 12.31 10.77 9.41 成长能力 P/B 2.61 2.16 1.80 1.51 收入增长率 24% 41% 15% 16% P/S 1.80

1.28

1.11

0.95

利润增长率 69%

404%

14%

14%

营运能力 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 0.61 0.66 0.68 0.71 营业收入 12135 17142 19781 23015 应收账款周转率 4.66 4.56 4.56 4.56 营业成本 10150 12777 14914 17553 存货周转率 6.02

5.62

5.62

5.62

营业税金及附加 107 151 158 161 偿债能力 销售费用 594 857 969 1105 资产负债率 58% 61% 57% 55% 管理费用 496

720 811 921 流动比 0.84 1.03 1.16 1.28 财务费用

549 385 359 329 速动比 0.65

0.85

0.97

1.07

其他费用/（-收入） (36) 0 0 0

营业利润 203 2252 2569 2946 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 营业外净收支 246 15 22 19 利润总额 450 2267 2591 2965 应收款项 2605 3757 4335 5044 所得税费用 91 458 523 599 存货净额 1686 2302 2684 3155 净利润 359 1809 2068 2367 其他流动资产 973 1344 1540 1780 少数股东损益 6 31 35 40 流动资产合计 7461 13468 16111 19374 归属于母公司净利润 353

1779

2033

2327

固定资产 9636 9598 9863 10222

在建工程 1542 1549 1554 1559 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 无形资产及其他 959 959 929 901 经营活动现金流 943 3856 1831 1999 长期股权投资 97 98 100 102 净利润 359 1809 2068 2367 资产总计 20049 26026 28911 32512 少数股东权益 6 31 35 40 短期借款 5386 5336 5276 5246 折旧摊销 844 271 269 275 应付款项 1485 5667 6524 7765 公允价值变动 5 0 0 0 预收帐款 88 124 143 167

营运资金变动 (272) 1745 (541) (682) 其他流动负债 1948 1948 1948 1948 投资活动现金流 (1167) (548) 168 (475) 流动负债合计 8906 13075 13891 15125

资本支出 (713) 31 (270) (2) 长期借款及应付债券 2610 2610 2610 2610 长期投资 (93) (1) (2) (2) 其他长期负债 106 106 106 106 其他

(362) (578) 440 (471) 长期负债合计 2715 2715 2715 2715 筹资活动现金流 31 633 (512) 320 负债合计 11622 15790 16606 17840 债务融资 (241) (50) (60) (30) 股本 4551 4551 4551 4551 权益融资 91 0 0 0 股东权益 8427 10237 12305 14671 其它

(60) (200) (100) 350 负债和股东权益总计

20049

26026

28911

32512

现金净增加额

(276)

3941

1487

1844

资料来源：公司数据、国海证券研究所

国海证券股份有限公司【轻工组介绍】

谭倩，6年行业研究经验，研究所副所长、首席分析师、电力设备新能源组长、环保公用事业组长、主管行业公司研究，对内创新业务。水晶球分析师公用事业行业公募机构榜单2016年第三名、2014年第五名，2013年第四名。姚哲巍，上海财经大学金融硕士，华中科技大学工学学士，2016年进入国海证券，从事轻工行业研究。

【分析师承诺】

谭倩，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；

回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

股票投资评级

买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；

增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；

中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；

卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。

【免责声明】

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